Q1业绩短期承压，关注资产注入和黑色产业链改善，维持“买入”评级
　　公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入105.5亿元，同比-28.5%，环比-28.8%；实现归母净利润9.5亿元，同比-61.5%，环比-16.2%；实现扣非后归母净利润8.96亿元，同比-64%，环比-21.7%。我们维持2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为66.5/69.9/73.7亿元，同比分别-1.8%/+5.1%/+5.4%；EPS分别为1.17/1.23/1.30元，对应当前股价PE分别为9.0/8.5/8.1倍。未来公司产能有望受益于集团资产注入而持续扩张，叠加公司保持高分红回报股东，维持“买入”评级。
　　煤炭业务量价或同比下滑，拖累Q1公司业绩
　　2024Q1公司销售毛利率为28.2%，同比-12.9%，环比-5.3%；销售净利率为10.3%，同比-10.6%，环比+0.6%。（1）煤炭板块：受山西煤矿“三超”治理影响，2024Q1山西煤矿开工率平均为67.3%，同比-3.76pct，环比-2.23pct，“三超”治理或收紧公司煤炭产销量，且考虑到沙曲一矿自2023年12月14日停产后于2024Q1未贡献产量，停产117天预计影响原煤产量140万吨，一季度公司煤炭产销或有减量；公司煤炭长协比例较高，2024Q1中价新华山西焦煤长协价格指数平均为1701点，同比-12.6%，环比+10%，2024Q1相比2023Q4，公司焦精煤、肥精煤长协价上涨200元/吨。（2）电力及热力板块：2024Q1秦港Q5500动力煤平仓价均值为901.74元/吨，同比-20.1%，环比-5.8%，动力煤价回落，公司电力及热力业务盈利有望改善。（3）焦炭板块：2024年1-4月，煤焦钢“黑色”产业链市场持续下行，倒逼焦炭连续8轮降价，幅度达800-880元/吨，亦或拖累公司Q1业绩。
　　焦煤价格有望延续反弹，资产注入与高分红未来可期
　　（1）公司盈利改善有望受益于焦煤价格反弹：近期铁水日均产量连续四周环比上涨，独立焦化厂和钢厂炼焦煤库存底部反弹，钢铁库存大幅去库，均表明焦煤需有所改善，截至2024年4月26日，京唐港主焦煤现货价较4月12日累计上涨14.8%，随着国务院发改委对中央预算内的投资、地方专项债等工作展开部署，焦煤需求有望随季节性和政府稳增长政策推进而持续回升，公司业绩有望随焦煤价格反弹而环比改善。（2）资产注入未来可期：未来公司将聚焦炼焦煤主业，坚持资本运作实现资源整合，作为山西焦煤集团煤炭资产的重要上市平台，公司有望借助集团丰富的煤矿资源以及资产证券化的提速实现主业产能的持续扩张。（3）分红水平有望持续提升：2023年公司派发现金红利0.8元/股（含税），分红比例为67.1%，较2022年+3.5pct，对应当前股息率为7.5%。据《公司股东未来三年（2024-2026年）分红回报规划》，公司以现金方式分配的利润不少于母公司当年可分配利润的10%，最近3年以现金方式累计分配的利润应不少于该3年实现的年均可分配利润的30%，同时提出应综合考量出台差异化的分红政策，未来分红水平有望提升。
　　风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期等。

　　1Q24利润同比大幅下滑；产量损失影响逐渐消退
　　1Q24山西焦煤净利润同比下滑61.5%至9.5亿元，主要受焦煤价格下行及产销量下滑影响。去年末公司沙曲一号煤矿停产，该矿已于本月初顺利复产，预计产量损失影响将逐步消退。此外随着近期下游钢铁需求的持续恢复，焦煤价格支撑也有望较一季度有一定改善。公司作为国内炼焦煤龙头企业，除了规模优势外优质的资源禀赋也为其带来成本竞争优势；此外公司背靠山西焦煤集团，外延扩张路径清晰，未来仍具备较大的增长空间。我们认为24年焦煤基本面将受益于山西省煤炭减产下的供应收缩，价格中枢或有上移。维持“买入”，2024-26E净利润为83.0/82.4/81.4亿元，目标价13.3元，基于9.1x2024年EPS，比2019年以来的平均P/E高20%以反映市场给予高股息公司的估值溢价。
　　沙曲矿顺利复产，产销量有望追进
　　公司持股51%的子公司华晋焦煤所属沙曲一号煤矿（产能450万吨/年）于去年末因事故停产，至4月8日复产共计停产117天，影响原煤产量140万吨。随着该矿的顺利复产，后市公司产销量将有望追进。2024年公司计划生产原煤4,480万吨，较23年同比减少128万吨；但洗精煤产量基本持平于1,888万吨。今年一季度受下游需求落空影响，焦煤价格中枢下移。量价同步下行影响下1Q24公司营业收入同比下滑28.5%，营业成本同比下滑12.8%，成本降幅不及价格影响下总毛利同比下降52.7%至25亿元。
　　下游需求边际改善持续，焦煤基本面正在修复
　　今年春节后，在房建基建需求承下建筑活动复工情况不及预期，需求改善预期落空导致钢材价格持续下行，行业亏损面逐步扩大。同时煤焦钢产业链负反馈逐渐向原料端传导，焦煤价格持续下探。但近期在下游需求持续边际改善叠加宏观预期向好的影响下，市场情绪有明显提振。铁水产量持续回升带动焦炭第三轮提涨落地，上游原料的利润挤压压力减小，焦煤价格修复空间打开。我们认为，年内焦煤价格中枢将受到来自于供应端边际收紧的支撑，2024年随着焦煤大省山西的煤矿生产安监力度加强，全省产量或难有增长，从而在存量产量本就较难扩产的资源条件基础上进一步抑制全国的焦煤产量增幅。
　　风险提示：生产干扰大于预期；下游需求恢复弱于预期。

　　事件：2024年4月29日公司发布2024年一季报，一季度归属于母公司所有者的净利润9.5亿元，同比减少61.53%；营业收入105.52亿元，同比减少28.47%。
　　24Q1产量受限，影响业绩释放。据公告，2024年4月8日，公司收到吕梁市应急管理局、吕梁市地方煤矿安全监督管理局《关于华晋焦煤有限责任公司沙曲一号煤矿恢复生产的通知》，同意沙曲一号煤矿恢复生产。华晋焦煤是公司持股51%的子公司，所属沙曲一号煤矿年核定产能450万吨，占公司总产能的9.20%。经初步统计，沙曲一号煤矿本次因事故共停产117天，预计影响原煤产量约140万吨。沙曲的产量影响基本集中在一季度，叠加春节假期、山西安监趋严等因素，一季度产量相对受限，影响业绩释放。
　　24Q2有望以量补价。产量方面，沙曲一矿已经于4月8日恢复生产，同时，生产天数较一季度增加，24Q2公司产量有望环比回升。价格方面，据wind数据，24Q2以沙曲矿焦精煤价格为代表的长协价环比一季度下降200元/吨，预计产量的增长有望弥补售价的损失。
　　持续高分红回报股东。2021年起，公司开始高比例分红，2021-2022年公司现金股利支付率分别为78.67%和63.54%。根据公司《2023年度利润分配预案》，拟向全体股东每10股派现金股利人民币8元（含税），共计45.4亿元，占本年度合并报表归属于上市公司股东净利润的67.07%。截至4月29日收盘，股息率约为7.5%。
　　产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。据公告，山西焦煤集团下属117座与山西焦煤存在同业竞争的煤矿资产，核定产能共计16755万吨/年。公告显示，山西焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井和专业化重组矿井，在同时满足各项条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在2年内启动该等资产注入山西焦煤公司的工作。综合考虑目前国家煤炭行业政策、证照办理规定及焦煤市场环境等因素初步预测，预计满足承诺“条件”的矿井：2024年有2座，2025年2座，2026年13座，2027年15座，2028-2029年11座，2030年及以后15座，合计58座矿井。综上，公司产能外延增长值得持续关注。
　　投资建议：考虑到沙曲矿井停产对公司产量减量的影响，我们预计2024-2026年公司归母净利润为59.43/65.78/76.34亿元，对应EPS分别为1.05/1.16/1.34元/股，对应2024年4月29日的PE分别均为10/9/8倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。

　　净利润受煤价调整有所下滑，公司重视股东回报
　　根据公司披露，2023年全年归母净利润为67.71亿元，同比-37.03%；加权ROE达到18.74%，同比减少18.08个百分点；公司营业收入为555.23亿元，同比-14.82%；营业成本为346.14亿元，同比-8.13%；经营性现金流净额为136.97亿元，同比-19.02%。
　　股东回报方面，公司以全部发行股本56.77亿股为基准，每股派发0.8元（含税），股利支付率为67%。
　　煤炭产量有所提升，单吨成本较为稳定
　　2023年煤炭板块营业收入达354.2亿元，同比-14.65%；营业成本144.72亿元，同比+5.81%。2023年全年煤炭产量达到4608万吨，同比+5.09%，销量达到3200万吨，同比-0.53%。我们认为公司的煤炭产销量若没有受到沙曲一矿矿难的影响，公司产销量或能进一步提升。
　　2023年公司商品煤综合售价达1096.82元/吨，同比-13.72%。相比之下，山西低硫主焦煤跌幅大于公司商品煤售价跌幅，达-18.2%，我们认为这可能是焦煤长协起到了价格波动平抑的作用。
　　2023年公司单吨原煤成本为314.1元/吨，同比+0.69%，单吨商品煤成本452.2元/吨，同比+6.37%，单吨成本较为稳定。另一方面，公司全年洗煤率为40.9%，同比减少0.9pct。
　　焦炭、电力热力稳定运行
　　2023年全年焦炭业务营业收入达到96.4亿元，同比-24.52%，营业成本96.8亿元，同比-26.44%。电力热力业务全年营业收入达到70.3亿元，同比-2.49%，营业成本为72.5亿元，同比-1.52%。
　　盈利预测与估值：我们原本预测2024/2025年归母净利润为85/106亿元，考虑到今年存在需求不及预期的风险，现将2024/2025年归母净利润下调至65/68亿元，并新增2026年归母净利润预测为70亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：焦煤产量超预期增长；焦煤进口量超预期增长；宏观经济增速弱于预期；房地产、基建增速低于预期；海外需求下滑导致钢材出口下滑风险；钢材出口面临反倾销风险

　　事件：2024年4月22日，公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入555.23亿元，同比下降14.82%；归母净利润67.71亿元，同比下降37.03%。
　　23Q4业绩环比微增。23Q4公司实现归母净利润11.33亿元，环比增长1.08%，同比下降53.27%。
　　现金分红67%，股息率7.5%。公司拟全体股东每10股派现金股利人民币8元（含税），共计派发现金股利45.42亿元，占2023年归属于上市公司股东净利润的67.07%，以2024年4月22日股价测算，股息率7.5%。
　　产销增长，2024年精煤占比提升。2023年，公司实现原煤产量4608万吨，同比增长5.09%；洗精煤产量1884万吨，同比增长2.78%；商品煤销量3200万吨，同比下降0.53%。公司煤炭综合售价同比下降13.72%至1096.82元/吨，吨煤销售成本同比增长6.37%至452.24元/吨，煤炭业务毛利率下降7.9个百分点至59.14%。据年报公告，公司计划2024年实现原煤产量4480万吨，洗精煤产量1888万吨，原煤产量虽然小幅下降2.78%，但精煤产量保持稳健，产量占比由40.89%提升至42.14%。
　　非煤业务整体亏损。2023年，公司累计发电219亿度，同比增长1.86%；售电量203亿度，同比增长1.05%；累计供热量3354万GJ，同比增长16.02%。电力热力业务仍处于亏损状态，毛利率-3.09%，同比下降1.01个百分点。公司焦炭产量同比下滑6.10%至385万吨，销量同比下降8.5%至384万吨；焦炭业务毛利率同比增长2.63个百分点至-0.42%。公司计划2024年实现焦炭产量356万吨，发电量201亿度，均较2023年有所下降。
　　产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。据公告，山西焦煤集团下属117座与山西焦煤存在同业竞争的煤矿资产，核定产能共计16755万吨/年。公告显示，山西焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井和专业化重组矿井，在同时满足各项条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在2年内启动该等资产注入山西焦煤公司的工作。综合考虑目前国家煤炭行业政策、证照办理规定及焦煤市场环境等因素初步预测，预计满足承诺“条件”的矿井：2024年有2座，2025年2座，2026年13座，2027年15座，2028-2029年11座，2030年及以后15座，合计58座矿井。综上，公司产能外延增长值得持续关注。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为66.64/73.59/84.77亿元，对应EPS分别为1.17/1.30/1.49元/股，对应2024年4月22日的PE分别均为9/8/7倍。考虑到公司高比例分红，上调至“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。

　　事件描述
　　公司发布2023年年度报告：2023年公司实现营业总收入555.23亿元，同比变化-14.82%；实现归母净利润67.71亿元，同比变化-37.03%；扣非后归母净利润68.17亿元，同比变化-27.22%；经营活动产生的现金流量净额136.97亿元，同比变化-19.02%；基本每股收益1.2282元/股。加权平均资产收益率为18.74%，同比降低18.08个百分点。
　　事件点评
　　2023年双焦价格中枢回调。2023年以来受国际炼焦煤价格回调、进口增幅较大及国内地产投资下行等因素影响，国内炼焦煤价格回落。京唐港主焦煤年度均价2283元/吨，同比变化-19.62%；京唐港1/3焦煤年度均价1877元/吨，同比变化-19.57%；新华山西焦煤长协价格指数均值1583元/吨，同比变化-7.82%；对公司焦煤板块盈利影响明显。焦炭需求不足叠加成本压制，盈利也较差，天津港一级冶金焦年度均价2426元/吨，同比变化-24.29%；太原一级冶金焦车板价年度平均2100元/吨，同比变化-24.5%；焦炭价格回落幅度超过同期焦煤幅度。
　　公司煤炭产增销减少，受行业影响，吨煤毛利下行；2023年公司实现原煤产量4608万吨，同比+5.09%；商品煤销量3200万吨，同比-0.53%。公司煤炭综合售价1096.82元/吨，同比-13.72%；吨煤销售成本452.24元/吨，同比+6.37%；吨煤毛利645元/吨，同比-23.82%；煤炭业务毛利率59.14%，同比下降7.9个百分点。
　　公司焦化、建材业务收缩，毛利同比改善；2023年公司焦炭产量385万吨，同比-6.10%；焦炭销量384万吨，同比-8.35%。焦油产、销量12万吨，同比-7.69%；焦炭平均售价2512元/吨，同比-17.64%；吨焦毛利-10.55元/吨，同比有所改善；焦炭业务毛利率-0.42%，同比提高2.62个百分点。2023年公司水泥产量111万吨，同比-45.32%，销量110万吨，同比-43.59%；建材板块毛利率-18.65%，未能扭亏，但同比提高32个百分点。
　　公司电力、热力产销同增，毛利仍未转正。2023年公司发电219亿度，同比+1.86%；售电量203亿度，同比+1.05%；供热量3354万GJ，同比+16.02%电力及热力业务毛利率-3.09%，同比下降1.01个百分点。
　　2024年以来炼焦煤价格回升；随着特大城市城中村改造、发行特别国债提高赤字率及提前下发专项债额度等稳经济政策次第出台，2024年以来焦煤价格回升，截至4月22日新华焦煤长协、沙曲焦精煤长协价格均价分别为1670元/吨、2170元/吨，比2023年均价分别上涨5.47%和3.71%.国际焦煤价格高位震荡，内外贸价格价差持续低位甚至倒挂，后期焦煤进口增量有限；山西治理“三超”和隐蔽工作面等安监工作影响国内焦煤供给，预计焦煤交割维持高位，有利于国内焦煤盈利提升。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年EPS（摊薄）分别为1.25\1.33\1.48元，对应公司4月23日收盘价10.59元，2024-2026年PE分别为8.4\8.0\7.2倍。我们认为公司未来盈利规模仍大，高分红率保障高股息率，低利率环境下具备一定的吸引力，继续给予“增持-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；资产注入不及预期风险等。

　　事件：2024年4月22日，公司发布了2023年度报告，公司2023年实现营业收入555.23亿元，同比-14.82%，归母净利润67.71亿元，同比-36.85%，扣非净利润68.17亿元，同比-26.97%。
　　Q4焦煤价格环比上涨,公司Q4盈利环比上升。公司Q4营业收入148.3亿元（环比+12.9%、同比-38.2%），毛利润49.8亿元（环比+8.6%、同比-52.9%），扣非净利润11.5亿元（环比+1.8%、同比+8.5%）。公司煤炭销售以长协为主，占比超过80%，2023年Q4山西主焦煤现货季度均价环比+22.1%，同比-1.1%，焦煤长协季度均价环比+10.5%，同比-17.5%，焦煤价格环比回升带动公司盈利环比改善。
　　公司2023年分红率为67%，股息率7.6%。公司2024年4月19日审议通过了《2023年度利润分配预案》，2023年度利润分配预案为，以公司股权登记日总股本567710万股为基数，每10股派发人民币8元（含税），分红比例为67.07%（2021年、2022年分别为78.67%、63.54%），以2024年4月23日股价计算，对应股息率为7.6%，在已披露年报的18家煤炭上市公司中排名第3。
　　2023年公司煤炭售价、毛利率回落，2024年精煤占比将提升。（1）2023年，公司实现原煤产量4608万吨，同比+5.09%，洗精煤产量1884万吨，同比+2.78%，2024年公司计划实现原煤产量4480万吨，洗精煤产量1888万吨，洗精煤占比由2023年的40.9%提升至42.1%；（2）2023年，公司商品煤平均售价下滑13.7%至1097元/吨，其中焦精煤价格下滑10.1%，小于平均下滑幅度；（3）2023年，公司吨煤毛利率下滑8个百分点至59%。
　　资产注入实现产量外延增长仍然值得期待。公司2020年完成焦煤集团水峪煤业、腾晖煤业的收购，2022年底完成华晋焦煤的收购，两次收购完成后公司权益产能由2796万吨提升至3770万吨；焦煤集团规划产能2.48亿吨，除山煤国际（3660万吨）、山西焦煤股份公司（4890万吨）外有超1.6亿吨产能存在注入可能，山西省对省属国企资产证券化率的目标是80%，我们认为公司通过收购集团资产进行外延扩张概率较大。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到2024年公司煤炭产量将有所下滑，我们下调24-25年归母净利润预测24%、19%至64.1、69.5亿元，对应EPS分别为1.13、1.22元，新增2026年归母净利润预测72.8亿元，对应EPS为1.28元，公司未来仍有资产注入的预期，维持“增持”评级。
　　风险提示：钢材需求大幅回落；焦煤进口超预期增长。