事件：3月21号，公司发布2025年业绩报告，2025全年收入316.03亿元（YoY+14.43%），归母净利润34.21亿元（YoY+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（YoY+0.52%）；主营业务毛利率54.03%（YoY+2.17pct），盈利结构持续优化。
　　25Q1收入68.54亿元（YoY+31.18%），归母净利润12.70亿元（YoY+28.45%）；
　　25Q2收入79.57亿元（YoY+40.68%），归母净利润5.45亿元（YoY+2.08%）；
　　25Q3收入71.76亿元（YoY+25.92%），归母净利润5.38亿元（YoY+2.41%）；
　　25Q4收入96.16亿元（YoY+4.44%），归母净利润10.68亿元（YoY-17.54%）；
　　费用率层面：2025年销售费用率28.76%（YoY+2.61pct），管理费用率6.01%（YoY+0.00pct），研发费用率4.01%（YoY+1.11pct），财务费用率0.11%（YoY+0.20pct）；研发投入总额17.34亿元（YoY+81.90%），资本化研发投入占比27.07%，创新投入力度显著加大。
　　细分领域：
　　CHC（自我诊疗）业务：151.11亿元（YoY-14.67%），占营业收入比重47.81%（YoY-16.31pct），毛利率61.67%（YoY-0.11pct）；依托“999”主品牌构建“1+N”矩阵，感冒灵、皮炎平、天和骨通贴膏等核心品种稳居市场前列，线上渠道与慢病管理场景持续拓展。
　　处方药：收入120.94亿元（YoY+101.38%），占营业收入比重38.27%（YoY+16.52pct），毛利率58.81%（YoY+11.30pct）；并购天士力后协同效应释放，复方丹参滴丸、血塞通系列等品种强化心脑血管领域优势，创新中药与先进治疗药物管线稳步推进。
　　分红政策：2025年累计派发现金红利17.31亿元（含税），分红比例50.59%,股息率达到3.65%，我们认为有望延续高比例分红传统，回报股东力度稳固；
　　投资建议：公司“一体两翼”落地显效，创新与并购双轮驱动。我们预计公司，2026~2028年收入分别349.37/382.08/415.82亿元，同比增长10.6%/9.4%/8.8%；归母净利润37.92/42.96/47.91亿元，同比增长10.8%/13.3%/11.5%，对应估值为12X/11X/10X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；药品集中采购影响；成本波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52%。Q4单季度，公司实现营业收入96.16亿元，同比增长22.09%；归母净利润10.68亿元，同比增长161.77%；扣非归母净利润9.48亿元，同比增长159.29%，Q4单季度业绩恢复强劲。
　　2025年公司毛利率提升，整体费用率控制相对较好。
　　2025年，公司毛利率为54.03%，同比增长2.17pct，其中自我诊疗（CHC）业务毛利率为61.67%/-0.11pct，处方药业务毛利率为58.81%/+11.30%，处方药业务毛利率大幅提升主要系天士力并表所致。2025年，公司期间费用率为38.89%，同比增长3.93pct，其中销售费用率为28.76%，同比增长2.61pct；管理费用率为6.01%，同比基本持平；研发费用率为4.01%，同比增长1.11%；财务费用率为0.11%，同比增长0.20%，公司整体费用率控制相对较好，销售费用率同比增幅较大主要系天士力并表所致。
　　CHC业务行业地位稳固，处方药业务并表天士力实现快速增长。
　　2025年，随着天士力的加入，华润三九形成了“一体两翼”的业务布局，华润三九、天士力、昆药集团分别以CHC、处方药、三七产品和精品国药为核心业务协同发展。按调整后分业务统计口径，2025年，公司CHC业务实现营业收入151.11亿元，同比下降14.67%，在零售端承压的背景下，公司多措并举保障了核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固，在三七品类与精品国药领域深化“三七就是777”的品牌认知，以“昆中药1381”品牌强化“精品国药”定位，品牌打造和渠道变革仍需要时间进行建设与优化；处方药业务实现营业收入120.94亿元，同比增长101.38%，天士力加入后，公司处方药业务规模扩大，创新研发能力大幅提升，同时公司国药业务精准把握联采带来的市场格局变化，通过组织执行与成本管控，实现了规模与效益的同步提升。
　　“十四五”圆满收官，“十五五”高质量发展可期。
　　“十四五”期间，华润三九在持续深耕主业的同时，成功完成昆药集团、天士力等并购交易，在慢病管理、创新中药等多个领域构建业务竞争优势，顺利完成“营业收入翻番”的“十四五”战略目标，在多个领域取得丰硕成果：公司过亿品种从21个增加到45个、华润三九蝉联“中国非处方药生产企业排行榜”第一名、公司研发投入从2020年的5.81亿元提升到2025年的17.34亿元（累计获批产品达38项）、MSCIESG评级提升至A级、上市后累计实施分红已超100亿元（“十四五”期间已实施分红达57亿元）。根据公司投资者关系记录，“十五五”期间公司将对标世界一流企业，在产品卓越方面已规划过亿品种和头部品种的数量；在品牌卓著方面，保持CHC第一地位，天士力力争跻身医疗健康第一梯队，昆药力争打造银发健康第一品牌；在创新领先方面，确保中药创新领先地位，深度融入医药创新生态圈；在治理现代方面，制定可持续发展及全面智数化目标。展望“十五五”，公司有望开启高质量发展新篇章。
　　风险提示：医药行业政策变化风险、原材料价格波动风险、并购整合不及预期风险、呼吸道传染病的不确定性。

　　业绩简评
　　2026年3月20日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入316.03亿元（同比+14.43%），归母净利润34.21亿元（同比+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（同比+0.52%）。
　　单季度看，公司2025年Q4实现收入96.16亿元（同比+22.1%），归母净利润10.68亿元（同比+161.8%），扣非归母净利润9.48亿元（同比+159.3%）。
　　经营分析
　　CHC业务表现充满韧性，昆药短期承压。按旧口径统计，25年公司CHC业务实现收入116.4亿元，同比-6.75%，降幅较25H1收窄。预计公司抓住25Q4呼吸类发病率回升的机会，通过强品牌力、强渠道掌控力，核心产品表现稳健，同时，“全域布局，全面领先”的策略以及“大品种-大品牌-大品类”思路成效持续彰显，克服零售市场调整压力，公司年销售额过亿元产品45个，腰部底部品种储备丰富。受院内外多种因素影响，叠加自身改革调整，传统国药（昆药）收入约34.6亿元，同比-33.7%，但银发健康是优质赛道，昆药后续发展潜力可期。
　　天士力表现稳健，十五五规划目标积极。25年天士力实现收入82.4亿元，同比-3.08%，归母净利润11.0亿元，同比+15.6%。在保持稳健表现同时，天士力发布十五五战略规划，战略目标为“通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队”。天士力研发进一步聚焦“3+1”疾病领域，未来发展有望稳健向上，同时也建议关注公司及昆药十五五整体的规划与战略目标。
　　研发投入不断加大，管线丰富增强发展势能。十四五期间，公司研发投入由5.81亿元（2020年）提升至17.34亿元（2025年），2025年在研项目共计203项，主要围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、感冒呼吸等治疗领域，未来有望看到公司持续加码研发、推出新品，丰富储备品种，为长期发展赋能。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司十四五顺利收官，十五五期间有望继续呈现稳健表现。预计公司26-28年归母净利润分别为37.85/42.79/48.30亿元,分别同比增长11%/13%/13%，EPS分别为2.27/2.57/2.90元，现价对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　营收稳健增长，利润端阶段性承压
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入219.86亿元（+11.38%，调整后，下同），归母净利润23.53亿元（-20.51%），扣非净利润21.86亿元（-20.56%），经营现金流净额29.25亿元（-8.70%）。单Q3公司实现营收71.76亿元（+27.37%），归母净利润5.38亿元（-4.26%），扣非净利润4.89亿元（+10.12%）。公司业绩阶段性承压，主要是流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等短期因素影响，伴随渠道建设持续深入、品牌打造持续强化，并逐步释放三家上市公司协同效能，公司业务有望稳健成长。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为53.52%（+0.84pct），归母净利率为10.70%（-4.29pct），扣非净利率为9.94%（-4.00pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为27.87%（+3.80pct），管理费用率为5.93%（+0.50pct），研发费用率为3.82%（+1.23pct），财务费用率为0.09%（+0.16pct）。
　　CHC业务稳固领导品牌地位，处方药业务拥抱变革激活发展潜能
　　公司CHC健康消费品业务努力应对呼吸道疾病发病率回落等外部环境影响，凭借较强的品牌影响力、渠道掌控力，在核心领域夯实根基。公司紧抓消费者对症对因用药趋势，陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，全面布局产品线，赋能品类发展。胃肠品类通过线上高效品牌投放，推动“三九胃泰”品牌年轻化。
　　公司处方药业务围绕“3+N”治疗领域，以临床价值为导向，通过自主研发与BD转化双线并举，逐步拓展创新产品管线。集采对公司处方药业务的影响逐渐消化。国药业务主动变革，积极拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，配方颗粒及饮片市占率稳步提升；公司持续优化成本管理体系及供应链体系，推进全产业链价值管理，在激烈的市场竞争中争取长期优势。
　　昆药集团、天士力协同效能，聚势同行
　　昆药集团锚定“银发健康产业引领者”战略目标爬坡过坎、持续奋进，依据“3-4-3”整合模式，有序推进“四个重塑”，乐成改革持续深化，模式再造与渠道变革纵深推进。天士力持续推进“百日融合”工作，在“三个稳定”基础上，以“四个重塑”为实施路径，逐步明晰战略发展路径，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。
　　盈利预测及投资建议
　　预计公司2025-2027年营收分别为305.81、338.76、372.64亿元，归母净利润分别为33.76、37.89、42.77亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　业务整合不及预期风险，集采扩面风险，市场竞争加剧风险。

　　事件：公司前三季度实现营收219.86亿元（同比+11.38%），归母净利润23.53亿元（同比-20.51%），扣非归母净利润21.86亿元（同比-20.56%）；单三季度实现营收71.76亿元（同比+27.37%），归母净利润5.38亿元（同比-4.26%），扣非归母净利润4.89亿元（同比+10.12%）。
　　CHC彰显经营韧性，处方药稳健增长。CHC业务受流感等呼吸道疾病发病率回落和零售渠道阶段性调整等因素的影响，面临一定压力。但公司CHC业全域布局，抗风险能力较强。CHC抓住999感冒灵头部领导品牌的机会，已陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，推动实现在感冒呼吸品类的全面布局。999抗病毒口服液已成为行业第一，999小柴胡颗粒已成为行业第二，品类拓展成效显著。处方药方面，政策逐渐明朗，公司处方药业务业绩延续稳定缓步增长态势。
　　百日融合顺利完成，公司内涵+外延双轮驱动。内涵式方面，做好布局和优化，华润三九会专注CHC消费健康领域，天士力专注医疗健康领域，昆药专注银发健康领域，将通过与昆药、天士力在管理、品牌打造及产品管线等方面的协同赋能，推动昆药、天士力战略清晰、业绩导向、提升管理效能。外延式方面，围绕消费健康、医疗健康、银发健康三大领域持续关注并购标的，截至今年10月下旬，公司已完成和天士力的“百日融合”。后续CHC领域关注有潜力的品牌资产，处方药领域公司围绕3＋N核心领域加大创新领域的拓展机会，也会采取多样化的方式获取产品。昆药将重点关注三七品类与精品国药业务并争取领先优势，同时关注银发健康趋势。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为32.95/38.43/42.68亿元，分别同比-2.2%/+16.6%/+11.1%。考虑到公司具有较强的品牌价值和在中药配方颗粒的先发优势，外延+内涵双轮驱动成长动能充足，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策调整风险、并购整合不及预期风险、成本上涨风险。

CR Sanjiu has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB31.60/3.42/3.13bn(+14/+2/+1%YoY),with the 4Q25 figures reaching RMB9.62/1.07/0.95bn(+22/+162/+159%YoY).The 4Q25 revenue growth primarily reflected the consolidation of Tasly Pharmaceuticals,and the profit growth was driven by strong performance of core products amid arespiratory disease resurgence.A dividend of RMB0.59 per share(pre-tax)was declared,representing a50.59%payout ratio for 2025.We maintain OVERWEIGHT,considering:1)the CHC business’s operational resilience supported by brand strength and distribution advantages;2)gradual stabilization of the prescription drug segment as the volume-based procurement impact recedes;and 3)growth potential from the acquisitions of KPC Pharmaceuticals and Tasly Pharmaceuticals.
Tasly’s consolidation drove up margin and expense ratios
1)The company’s 2025 gross margin rose 2.2pp YoY to 54.0%,with the sales/administrative/R&D expense ratios at 28.8/6.0/4.0%(+2.7/+0.0/+1.1pp YoY),primarily reflecting the acquisition of Tasly(Tasly recorded a66.9%gross margin and 36.1/4.1/8.3%sales/administrative/R&D expense ratios).We think that CR Sanjiu’s sales expense ratio could further decline through operational integration,and overall operating expenses should stabilize amid consolidation.2)The company generated RMB33.9bn in sales-related cash(107%of revenue)and RMB5.51bn in operating cash flow(163%of net profit).3)At 2025 year-end,accounts receivable/bills were RMB8.22bn with turnover of 84 days(+RMB490mn QoQ but-4 days),while inventory was RMB6.25bn with turnover of 139 days(-RMB140mn and-11 days QoQ),indicating healthy inventory turnover.
CR Sanjiu’s‘15th FYP’focuses on high-quality development
Centering on the three listed companies(ie,CR Sanjiu,Tasly Pharma,and KPC Pharma),the company targets three key sectors–consumer health,medical health,and silver economy–while driving R&D innovation,accelerating AI digital transformation,and building agile organization.Specific positioning includes:1)CR Sanjiu becoming apharmaceutical industry leader with CHC as the core;2)Tasly Pharma emerging as China’s pharmaceutical market leader focusing on prescription drugs;3)KPC Pharma establishing itself as asilver economy health benchmark specializing in panax notoginseng products and premium TCM.We are optimistic on the three listed companies’channel synergy,cost optimization,and‘15th Five-Year Plan’reforms to realize integration benefits.
Maintain OVERWEIGHT
Considering that Tasly’s consolidation has increased overall expense ratios,we revise down our 2026/2027 earnings forecasts and introduce our 2028 forecast.We project the attributable net profit at RMB3.76bn/4.13bn/4.53bn for 2026/2027/2028(2026/2027 lowered by 5%/8%vs.our previous estimates).We apply 15x 2026E PE(vs.10-year historical average PE TTM of 18x,with the discount reflecting current industry headwinds),deriving our target price of RMB33.81(prior:RMB35.67 based on 15x 2026E PE and RMB3.97bn profit).
Risks:weaker pharmacy sector demand than we expect;drug procurement policies falling short of our expectations;M&A integration underperformance.

　　公司公告2025年收入、归母净利、扣非归母316.0、34.2、31.3亿元（+14%、+2%、+1%yoy），其中4Q25收入、归母净利润、扣非归母96.2、10.7、9.5亿元（+22%、+162%、+159%yoy），4Q25收入增长主因天士力并表、利润增长主因4Q25呼吸发病率回升带动核心产品表现强劲。公司每10股派发红利5.90元（含税），2025年度分红率50.59%。我们认为公司CHC业务在品牌优势与渠道加持下具备较强的经营韧性，处方药业务消化集采影响后逐步企稳回升，对昆药集团与天士力的收购有望推动公司的跨越式发展，维持“增持”评级。
　　25年CHC前低后高，处方药稳健增长，传统国药承压，天士力并表
　　2025年医药行业收入272亿元（+15%yoy），其中CHC（三九）、处方药（三九）分别收入116、65亿元（-7%、+8%yoy），传统国药（昆药）收入35亿元（-34%yoy），创新中药（天士力）收入56亿元（3M25并表）：1）CHC因呼吸发病率变化及2024年高基数影响，2025年前低后高全年收入下滑，我们预计随着高基数效应出清2026年重回增长；2）处方药收入增长主因心脑与肿瘤快速放量，我们预计2026年收入维持平稳增长；3）传统国药（昆药）收入下滑主因渠道改革转换、扩围执行较慢、下游药店整合等，随着昆药管理层更换、渠道去库存，我们预计2026年收入恢复性增长；4）创新中药来自于天士力3M25并表，随着全年并表与天士力工业“十五五”翻番计划目标，我们预计2026年收入快速增长。
　　天士力并表提高毛利率与费用率，现金流与营运周转稳健
　　1）公司25年毛利率54.0%（+2.2pctyoy），销售、管理、研发费率分别为28.8%、6.0%、4.0%（+2.7pct、+0.0pct、+1.1pctyoy），毛利率提升、费用率提升主因并购天士力（天士力同期毛利率66.9%，销售、管理、研发费率分别为36.1%、4.1%、8.3%），销售费率随着经营整合有下降空间，经营费率随着并表逐步趋稳；2）公司25年销售所得现金339亿元（约收入107%）、经营现金流净额55.1亿元（约净利润163%），现金流稳健；3）25年末应收账款及票据82.2亿元、周转天数84天（环比增加4.9亿元、减少4天），存货62.5亿元、周转天数139天（环比减少1.4亿元、减少11天），库存周转健康。
　　“十五五”开局聚焦高质量发展，一体两翼齐头并进
　　华润三九“十五五”开局以高质量发展为主题，依托三家上市公司实施一体两翼布局，聚焦消费健康、医疗健康、银发健康三大领域，推进研发创新、加速AI数字化建设、打造敏捷组织，具体定位为：1）华润三九以CHC为核心成为医药行业头部企业；2）天士力以处方药为核心成为中国医药市场领先者；3）昆药集团以三七产品和精品国药为核心成为银发健康产业标杆。我们看好华润三九、天士力、昆药集团持续推动渠道协同、费用优化、“十五五”规划改革等动作，释放整合红利。
　　维持“增持”评级
　　考虑到并表天士力提高整体费用率，我们下调2026-27年并新增2028年盈利预测，预计2026-28年公司归母净利润37.6、41.3、45.3亿元（26-27年较前值-5%、-8%）。给予公司26年15xPE（参考公司近十年PETTM均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折价），对应目标价33.81元（前值35.67元，基于26年15xPE和39.7亿利润）。
　　风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。

　　公司公告1-3Q25收入、归母净利、扣非归母219.9、23.5、21.9亿元（+11%、-21%、-21%），其中3Q25收入、归母净利润、扣非归母净利71.8、5.4、4.9亿元（+27%、-4%、+10%），收入增长主因并表天士力，归母净利下滑主因呼吸品类较弱。我们认为公司CHC业务在品牌优势与渠道加持下具备较强的经营韧性，处方药业务消化集采影响后有望逐步企稳回升，对昆药集团与天士力的收购有望推动公司的跨越式发展，维持“增持”评级。
　　呼吸品类短期调整、秋冬有望好转，其余OTC与处方药稳健增长
　　我们估算公司内生业务（剔除天士力并表）3Q25收入、归母净利、扣非归母净利约51.6、4.8、4.4亿元（-8%、-14%、-2%yoy），其中1）呼吸品类因发病率回落收入有所下降，目前渠道库存处于正常水平，公司积极备货（呼吸用药集中在4Q与1Q）并拓展品类（益气清肺、冰连清咽、玉屏风、荆防等），我们预计全年呼吸收入有望企稳；2）皮肤、胃肠等其他OTC品类克服行业压力，收入维持稳健增长，公司3Q25引入米诺地尔擦剂、二硫化硒洗剂等潜力品种拓宽管线；3）处方药消化集采压力收入表现平稳，未来以临床价值为导向，自研（如洛索洛芬）与BD（如GLP-1/GIP）并举。
　　经营费率因并表有所波动，现金流与资产负债表稳健
　　1）公司1-3Q25毛利率53.5%（+0.8pctyoy），销售、管理、研发费率27.9%、5.9%、3.8%（+3.8pct、+0.5pct、+1.2pctyoy），经营费率整体提升主因并购天士力（天士力同期三费费率分别36.1%、3.8%、8.8%），销售费率未来随着集采深化有下降空间，经营费率随着并表完成有望逐步趋稳；2）公司1-3Q25经营所得现金233.5亿元（为收入的106%）、净现金流29.3亿元（为净利润的101%），现金流稳健；3）3Q25应收账款及票据77.3亿元（环比减少0.3亿元），存货63.9亿元（环比减少1.1亿元），库存周转健康。
　　天士力融合有序推进，期待整合红利释放与十五五规划
　　天士力3M25正式并表，董事会与高管团队改选后在客户、业务、团队稳定基础上完成了百日整合工作，期待渠道协同、费用优化、十五五规划等改革动作。华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望持续深化协同，构建差异化竞争优势：1）华润三九以CHC为核心，争作医药行业的头部企业；2）昆药集团（1M23并入华润三九）以三七产品与精品国药为核心，定位银发健康的引领者；3）天士力以处方药为核心业务，定位中药创新药的引领者与医疗端第一品牌。
　　维持“增持”评级
　　考虑到并表影响提升整体费用率（上调销售、研发费用率，下调管理费用率），我们下调盈利预测，预计25-27年归母净利润35.0/39.7/44.8亿元（+4%、+14%、+13%yoy）。给予公司26年15xPE（参考公司近十年PETTM均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折价），对应目标价35.67元（前值38.10元，基于25年35.3亿归母净利和25年18xPE）。
　　风险提示：药店行业景气度下降，并购整合不及预期。