事件：盛航股份公布2023年年度报告以及2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入12.6亿元，较上年同期增长45.3%，其中，实现化学品运输收入11.4亿元，较上年同期增长52.8%，占比达90.7%；实现油品运输收入1.2亿元，较上年同期增长33%，占比为9.2%。2023年全年公司实现归母净利润1.8亿元，归母净利率为14.4%，较22年下降5pp。2024年一季度公司实现营收3.8亿元，同比增长29.3%，实现归母净利0.5亿元，归母净利率为12.5%。
　　内贸危化运输稳中有升，外贸业务不断拓展。2023年度实现内贸液体化学品水路运量497万吨，较上年同期增长5.1%，公司在国内沿海散装液体化学品水路运输领域的市场占有率稳中有升。2023年度实现内贸油品水路运量59万吨，较上年同期增长7.7%，公司在内贸成品油水路运输的服务能力进一步增强；公司持续扩大在国际危化品运输业务中的运力投放，公司外贸业务运输航线不断向东南亚、东北亚、印度区域拓展，2023年全年实现外贸危险品运量合计121万吨，较上年同期增长2462.5%，公司在外贸液体危险品运输市场中的竞争力大幅提升。
　　行业整体运力有序增长，公司运力结构不断优化。截至2023年末，沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）共计292艘、149.2万载重吨，较2022年底增加5艘、9.3万载重吨，吨位增幅6.6%，宏观调控下，行业整体运力有序增长。公司通过新增运力申请及购置市场存量船舶的方式逐步扩大运力规模，截至2023年末，公司控制的内外贸船舶共40艘（含购置丰海海运正在办理交接改造但尚未投入营运的3艘船舶），总运力29.9万载重吨，其中内贸化学品船29艘，总运力18.1万载重吨，市占率约为12.1%；成品油船6艘，总运力5.8万载重吨；外贸化学品船舶5艘，总运力6万载重吨。
　　盈利预测与投资建议。考虑到公司积极开拓新客户，同时扩大现有船队规模，我们认为未来公司业务收入有进一步上涨空间；公司完善的运输网络，满足客户需求同时能够有效降低运营成本，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为2.5、3、3.5亿元，EPS分别为1.44元、1.75元、2.04元，对应PE分别为12x、10x、9x。2024年可比公司平均PE为16倍，给予公司24年15倍PE，对应目标价21.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：化工行业波动风险、安全运营和环境保护风险、经营成本上升风险等。

　　事件:2024年4月25日，盛航股份发布2023年年报及2024年一季报：
　　2023年公司实现营收12.61亿元，同比+45.3%；归母净利润1.82亿元，同比+7.68%；扣非归母净利润1.75亿元，同比+4.50%；
　　2023Q4公司实现营收3.84亿元，同比+51.53%；
　　归母净利润0.66亿元，同比+90.49%；扣非归母净利润0.60亿元，同比+74.53%。
　　2024Q1公司实现营收3.78亿元，同比+29.27%；
　　归母净利润0.47亿元，同比+4.12%；扣非归母净利润0.46亿元，同比+1.72%。
　　投资要点:内贸需求修复，外贸高景气带来收入弹性
　　2023年，受宏观经济影响，下游部分炼厂设备检修，化工品开工率有所下降，进而带来行业需求短期下滑。2023Q4，随着炼厂设备检修完毕开工，化工品开工率逐步回暖，在需求修复与运力扩张共振下，2023Q4公司营收同比+51.53%。2024年来，内贸方面，以主要运输品类PX为例，2024Q1平均开工率为86.1%，同比增长10.8pcts，内贸需求持续修复；外贸运价较景气，根据克拉克森，以远东-中东15000MT化学品船为例，2024Q1运价同比+5.1%，环比+41.7%，运价上涨为公司贡献收入弹性，2024Q1公司营收同比+29.27%，增长趋势延续。
　　2024Q1毛利率同比上行，销售净利率有所提升
　　受益于内贸修复、外贸高景气，2024Q1公司销售毛利率33.75%，同比+1.34pct，环比+1.83pct。费率方面，期间费率同比+1.02pct至15.52%，其中融资扩张导致财务费率同比+1.44pct至6.18%，其余销售/管理/研费率分别同比+0.19pct/-1.10pct/+0.50pct至0.53%、5.96%、2.84%。2024Q1销售净利率同比增加0.28pct至16.39%。
　　盈利预测和投资评级基于审慎原则，暂不考虑公司拟收购海昌华事件影响。
　　我们预计盛航股份2024-2026年营业收入分别为15.62亿元、18.08亿元与20.65亿元，归母净利润分别为2.30亿元、2.84亿元与3.47亿元，对应PE分别为13倍、10倍与8倍。行业强监管、供给增长受限趋势不变，公司作为内贸化学品海运头部企业，外延并购下市占持续提升；积极布局外贸有望享周期上行红利，打开长期成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示需求增长不及预期；重资产并购不及预期；产能扩张不及预期；政策变化；化学品运输安全风险；新增运力存在不确定性。

　　业绩简评
　　2024年4月25日，盛航股份发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年公司实现营业收入12.6亿元，同比增长45.3%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长7.7%。2024Q1公司实现营业收入3.78亿元，同比增长29.3%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长4.1%。
　　经营分析
　　业务规模扩大，营收同比增长。2023年公司营收同比增长，主要系业务范围及规模扩大所致。公司持续并购船舶扩大运力规模，根据过往公告，截至2023年末公司控制的内外贸船舶达已40艘（含已购置但未投入运营的船舶），总运力29.88万载重吨，较年初增长48.7%。此外公司另有在建船舶4艘，总运力2.14万载重吨，包括3720载重吨油化两用船（运力置换），6200载重吨油化两用船（运力置换）、7450载重吨化学品船以及22000m液化石油气船。
　　毛利率同比下降，费用率同比上升。2023年公司实现毛利率31.4%，同比下降5.5pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为13.8%，同比上升0.11pct，其中销售费率为0.43%，同比下降0.10pct；管理费用率为5.43%，同比下降1.20pct；研发费用率为2.53%，同比下降0.63pct；财务费用率为5.44%，同比上升2.04pct，主要系融资规模扩大所致。由于毛利率同比下滑，费用率同比上升，2023年公司归母净利率为14.43%，同比下降5.04pct。
　　股份回购有序推进，拟收购海昌华增强公司业务拓展。公司2024年2月公告拟通过集中竞价方式回购公司A股股票，回购股份总金额不低于4000万元。截至1Q2024，公司累计回购公司股份占总股本1.1%，回购总额为2999.7万元。2023年公司公告拟收购安德福能源发展2%的股权，持股比例升至51%。截至2024年1月，安德福能源发展已经纳入公司合并报表范围。2024年1月，公司公告有意收购海昌华71.5342%股份，公司现有海昌华8.19%股份，海昌华主要经营化学品水上运输，与中海油、中石化等有良好的合作关系，现有船舶运力以成品油船为主，收购可强化公司业务拓展。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到化学品运输市场需求较弱，下调公司2024-2025年归母净利润预测至2.4亿元、3.1亿元，新增2026年归母净利润预测至3.6亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　化工行业波动，安全运营风险，并购不及预期，股东减持风险。

　　行业高门槛成就高盈利
　　沿海危化品运输准入门槛高，行业供需紧平衡，企业盈利能力强。沿海液货危险品运输受到严格管制，经营企业和营运船舶均需取得液货危险品水上运输业务经营许可。市场新增运力主要来自新增造船运力，而该运力规模和指标分配每年由交通部批准。2014-2022年，沿海省际化学品船运力年化增速3.5%，远低于运量年化增速9.2%。行业供给偏紧导致头部公司的ROE和ROIC都在10%以上，盈利能力较强。
　　周期性弱，船舶价值稳定
　　石化行业产能释放带动运输需求增长，而运力供给严格管控，所以内贸化学品船运价相对稳定。从2017年以来的市场运价波动看，周期性较弱，波动幅度较小，稳定性较强。同时，盛航股份和兴通股份与大型石化企业建立了良好的合作关系，与货主签订COA合同能覆盖多数运力，使公司实际运价保持稳定。稳定的运价带来较稳定的船舶盈利，使船舶价值也比较稳定。因此，船舶价值适合作为公司合理估值的锚。
　　市值已经低于重置价值
　　内贸化学品船具有特许经营权，账面价值可能低于重置价值。我们搜集了近一年的内外贸化学品船、油船的交易价格数据，据此对盛航股份和兴通股份的每艘船进行价值重估，比较评估价值与固定资产账面价值，计算现有船队的增值金额，确定船队和公司整体的重置价值。比较重置价值和市值，发现盛航股份的市值是重置价值的80%左右，兴通股份的市值是重置价值的100%左右，说明盛航股份市值或被低估，有向上修复的空间。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　盛航股份的船舶运力持续增加，但是2023年内外贸危化品船运价下跌拖累业绩，2024年运价有望回升。因此下调2023-2024年的预测归母净利润至1.75、2.72亿元（原预测2.86、3.98亿元）；2025年内贸化学品航运有望保持高景气，引入2025年预测归母净利润3.45亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：化工品产量波动，国内化学品出口不及预期，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，测算具有主观性仅供参考。