公司深耕宠物一次性卫生护理用品行业，稳步成长为细分领域龙头。公司深耕行业二十余年，核心产品包括宠物垫、宠物尿裤等，采用“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，产品远销近40个国家和地区，海关同类产品出口占比连续多年保持第一。公司股权结构集中且兼顾核心人员激励，管理层产业经验丰厚。2015–2022年间营收从5.9亿元增至15.2亿元，CAGR为14.4%，2025年Q1-3实现营收13.06亿元，同比下降0.72%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长3.8%，毛利率/归母净利率稳步回升至20.1%/12.0%。
　　宠物行业成长空间广阔，卫生护理用品细分赛道渗透率有望逐步提升。行业层面，全球宠物市场规模持续扩大，美国作为最大市场2024年消费额达1519亿美元，日本市场注重品质消费，中国市场则受益于养宠渗透率提升和消费升级，2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元。宠物卫生护理用品作为养宠刚需，在欧美日市场需求稳定，国内市场伴随年轻化宠主科学养宠理念普及，细分品类渗透率不断提升，叠加全球产能集中于中国的供给优势，行业成长空间广阔。
　　外销基本盘稳增+内销自有品牌加速发力，产业链整合助力长期增长。公司成长逻辑清晰，一方面巩固规模化生产优势，率先打造覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化宠物卫生护理用品生产基地，截至2025H1，国内核心产品宠物垫产品最新产能达46亿片，宠物尿裤年产达2亿片；先发布局海外产能，柬埔寨海外产能在4月底投产，宠物垫产品年产能近3亿片，5月份正式出货。公司搭建的全球销售渠道覆盖亚马逊、沃尔玛等优质客户，2024年前五大客户销售额占比约53%，并持续加大对非美地区新客户的拓展；另一方面强化研发创新，深入洞察市场前沿消费趋势及用户反馈，推出环保、除臭等功能性产品，同时加强发力国内自有品牌““事宠宠”“一花房””，并过产产业链整合拓展宠物医药疫苗、猫砂、食品、智能用品等其余细分领域，有望为公司持续贡献新增长点。
　　盈利预测与投资建议。公司为宠物护垫细分赛道龙头，具备多维优势，如客户资源、渠道运营及生产规模优势等，同时先发布局海外产能并加速进行产业整合。我们预计2025-2027年公司营收分别为19.63/23.30/27.10亿元，同比增加9.2%/18.7%/16.3%，归母净利润分别为2.35/2.73/3.32亿元，同比增加9.2%/16.3%/21.5%，公司当前对应2026年估值为17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；国际贸易形式变化风险；产能爬坡不及预期的风险；收购项目未能如期落地的风险。

　　海外业务持续改善，盈利能力稳步提升。
　　受海外需求放缓和关税政策影响，公司部分订单流失导致第三季度增速出现下滑。尽管短期受外需减少和宏观政策因素扰动，但公司与亚马逊、沃尔玛等核心客户合作稳定。此外，伴随公司首个海外生产基地于2025年5月在束埔基投产，年产能达2.7亿片宠物垫，全球化供应链布局进一步强化。2025年前三季度公司毛利率20.12%，同比提升0.55pct，归母净利率12.02%，同比提升0.55pct，单第三季度毛利率进一步提升至22.57%，归母净利率提升至13.05%。在原材料采购成本小幅回落、生产效率改善及成本控制到位的情况下，公司盈利能力保持稳步改善。期间费用率方面，2025年前三季度为5.53%，同比略增0.23pct。其中销售费用率的上升主要系自主品牌推广力度提升，而财务费用率因利息收入增加同比下降。整体来看，公司在费用投入可控的前提下实现利润端改善，为后续业绩回升奠定基础。随着外需逐渐回暖，我们预计公司营收节奏将回归正常增速。
　　拟收购高爷家，进军宠物“食品+用品”一体化领域。
　　公司近期公告拟全资收购高爷家，布局宠物“食品+用品”一体化赛道。高爷家拥有“许翠花”（宠物卫生用品）和“高爷家”（宠物食品）两大核心品牌。高爷家成立于2018年底，是国内新锐宠物主粮品牌之一。公司早期以益生菌粮切入主粮市场，随后进军猫砂领域，率先在国内自建“木薯类”猫砂工厂，以“不粘底”为核心卖点，填补国内高端植物猫砂的空白，并实现猫砂品类爆款化。2025年618期间，许翠花品牌位列天猫猫砂品牌第一，“高爷家”猫粮进入天猫猫狗食品榜单TOP20。2024年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元，利润增速显著，预计2025年收入有望进一步提升。收购完成后，双方有望强强联合，实现工厂端与渠道端的多重协同。1）生产制造一体化：依依股份制造能力突出、具备产能优势，而高爷家产品虽具有创新优势，但产能较需求相对落后，收购后公司可助力高爷家完善生产制造体系。2）外销渠道协同：依依股份在海外渠道布局领先，猫砂与尿垫均属宠物清洁用品，具备渠道复用性，未来有望在原有外销体系中引入猫砂新品类，提供一站式宠物清洁解决方案。3）资金协同：依依股份资金实力雄厚，可为高爷家品牌推广及品类扩张提供支持，助力其由二线品牌向一线梯队迈进。
　　强强联合形成协同效应，推动公司迈向第二成长阶段。
　　高爷家在产品设计与研发、品牌塑造和渠道运营方面优势明显，而依依股份具备规模化生产能力与稳定的产业链基础。双方结合后，依依股份可在工厂端的制造优势基础上叠加高爷家品牌与营销势能，公司将具备“研发+产品+供应链”的综合能力，在宠物消费领域占据优势地位。我们判断，此次收购将推动依依股份从生产制造迈向品牌与产品创新协同进步，进入第二个成长阶段。
　　盈利预测
　　公司收购高爷家后将形成多重协同效应，开启第二成长阶段。暂不考虑收购影响，预测公司2025-2027年收入分别为18.3、30.9、38.2亿元，EPS分别为1.18、1.73、2.28元，当前股价对应PE分别为28.1、19.2、14.6倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　并购落地的不确定性，海外需求增速放缓，汇率波动加剧，国际贸易摩擦加剧。

　　公司发布三季报
　　公司25Q3营收4亿同减17%，归母净利0.5亿同减2%，扣非后归母净利0.5亿同减12%。
　　公司25Q1-3营收13亿同减0.7%，归母净利1.6亿同增4%，扣非后归母净利1.4亿同增0.8%。
　　公司拟收购高爷家100%股权，本次交易由发行股份及支付现金购买资产和募集配套资金两部分组成。
　　其中，公司拟通过发行股份及支付现金方式向彭瀚、瀚川生物、等19名交易对方购买高爷家100%股权。
　　本次交易标的公司的交易价格尚未确定。本次交易涉及标的资产的审计、评估工作尚未完成，本次交易的具体金额将在重组报告书中予以披露。
　　公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者，以询价的方式向特定对象发行股份募集配套资金。
　　本次配套资金可用于支付本次交易的现金对价、中介机构费用以及相关税费等，募集资金具体用途及金额将在重组报告书中予以披露。
　　本次交易完成后，公司在国内宠物消费市场的布局节奏将得到加速。
　　公司将实现犬、猫两大宠物用户群体的市场覆盖，进一步巩固在宠物卫生领域的龙头地位，并将首次进入宠物食品市场。借助标的公司在线上电商运营方面的成熟经验与资源，公司的线上运营能力将得到有效提升，同时通过引进专业人才，团队结构将进一步完善。
　　本次交易将有助于公司强化既有主业，拓展业务边界，扩大客户群体覆盖范围，从而在盈利能力、可持续经营能力以及抗风险与周期波动等多个维度实现全面提升。
　　高爷家主要产品包括“许翠花”宠物卫生用品和“高爷家”宠物食品。
　　“许翠花”宠物卫生用品主要包括植物猫砂和混合猫砂；“高爷家”宠物食品主要包括膨化猫粮、烘焙猫粮、鲜蒸猫粮和宠物零食等。
　　标的公司核心经营团队长期从事宠物猫相关领域产业，对市场拥有极强的敏感性和创新力。在猫砂领域，标的公司率先在国内自建“木薯类”猫砂工厂，填补国内高端植物猫砂的空白，打造高质量产品，实现猫砂品类的爆款销售，2025年618期间“许翠花”跃居成为天猫猫砂第一销量品牌。
　　在猫粮领域，高爷家推出“透明化猫粮”理念，率先在行业内公开原料配方、每吨实际投料量及原材料供应商等信息，并坚持所有批次产品均送检第三方权威机构，检测报告实时公开，成为国产宠粮“安全、健康、透明”的代表性品牌；2025年8月，标的公司采用创新的“鲜蒸”设计工艺并推出全新系列产品，带动国产宠物主粮往“鲜食”方向发展。
　　高爷家2024年营收4.6亿净利0.18亿，2023年营收3.1亿净利308万。
　　深化国内市场布局，发展自有品牌，把握宠物经济快速增长机遇
　　公司借助标的公司在国内宠物卫生用品、宠物食品领域的品牌优势和产品力，快速补齐自身在国内市场的短板，把握国内宠物市场由情感消费驱动的高增长红利，参与到我国宠物产业由高速增长向高质量发展转型的进程中。
　　完善业务结构，实现优势互补，提升公司核心竞争力
　　加速公司宠物卫生护理用品在国内市场的布局节奏，进一步巩固在宠物卫生领域的龙头地位，同步实现犬、猫两大宠物用户群体的市场覆盖。同时，标的公司成熟的国内电商运营经验、专业人才团队及用户基础，也将为公司旗下宠物卫生品牌的国内市场的推广提供重要支持，增强品牌竞争力和市场份额。
　　与此同时，公司将依托自身境外渠道及优质客户资源，推动对标的公司产品走向国际市场，拓展海外业务增量，为公司整体业绩发展注入新动力。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25Q1-3财务表现，考虑公司积极推进海外生产基地布局，我们暂不考虑本次收购，维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.3/2.7/3.2亿元，对应PE分别为23X/20X/17X。
　　风险提示：原材料价格波动风险、劳动力成本上升的风险、出口退税政策变化的风险等

　　收入增速暂时承压，宠物卫生用品长期成长空间充足。公司产品主要销往美国、日本、欧洲等国家和地区，受高基数和关税波动影响，2025Q3收入增速同比承压。中长期来看，公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，与客户合作关系稳定，订单粘性较强，对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。随着基数回落及关税恢复稳定水平，公司订单有望恢复常态增长。
　　降本增效成效良好，盈利能力稳中有增。2025年前三季度公司销售毛利率为20.12%/同比+0.55pct。费用率方面，2025年前三季度销售费用率为2.04%/同比+0.44pct，管理费用率为2.92%/同比+0.3pct，财务费用率为-0.53%/同比-0.34pct；研发费用率为1.11%，同比-0.13pct。综合来看，公司归母净利率为12%，同比+0.53pct。单季度数据来看，2025Q3毛利率为22.57%，同比+1.9pct；归母净利率为13.05%，同比+1.97pct。盈利能力稳中有升，彰显公司精细化管理能力。
　　拟收购高爷家扩充猫砂、宠物食品等品类，打开成长天花板。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买高爷家100%股权。高爷家主要从事高品质宠物卫生用品与食品的研发、生产与销售，主要产品包括“许翠花”宠物卫生用品和“高爷家”宠物食品。高爷家品牌凭借出色的产品设计能力和对产品品质的严格把控，逐步建立起良好的品牌效应，销售收入呈现快速增长趋势。2024年高爷家实现营业收入4.60亿元，同比增长52.48%；实现净利润1829.68万元，同比增长493.34%。本次收购完成后，上市公司在国内宠物消费市场的布局节奏将得到加速，实现犬、猫两大宠物用户群体的市场覆盖，进一步巩固在宠物卫生领域的龙头地位，并将首次进入宠物食品市场；有助于上市公司强化既有主业，拓展业务边界，扩大客户群体覆盖范围，从而在盈利能力、可持续经营能力以及抗风险与周期波动等多个维度实现全面提升。
　　海外产能投产，抗风险能力提升。截至2025H1，公司国内核心产品宠物垫产品的最新产能按标准产品计算年产已达46亿片，宠物尿裤年产达2亿片；公司柬埔寨的海外产能在2025年4月底正式投产，宠物垫产品年产能近3亿片。海外产能释放后，公司规模优势进一步发挥，抗风险能力提升。
　　盈利预测和投资评级。基于审慎原则，暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响。预计公司2025-2027年营业收入分别为19.39/23.14/27.22亿元，归母净利润分别为2.33/2.84/3.32亿元，对应PE分别为23/19/16X。考虑到公司外销出口份额领先，大客户合作稳定并形成较强壁垒与粘性，收购高爷家后双方在品牌和生产端发挥协同作用，宠物品类布局更加完善，维持“买入”评级。
　　风险提示。中美贸易摩擦带来的经营风险，海外市场竞争风险，在建项目不能达到预期收益的风险，收购项目未能如期落地的风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。

　　公司发布2025年三季报，业绩表现符合预期，此外公司发布收购高爷家预案。
　　1）2025Q3业绩：2025Q1-3实现收入13.06亿元，同比下滑0.7%，归母净利1.57亿元，同比增长3.8%；2025Q3单季收入4.18亿元，同比下滑17.0%，环比增长3.7%；归母净利0.54亿元，同比下滑2.2%，环比增长13.3%。
　　2）收购高爷家：公司拟通过发行股份及支付现金的方式向彭瀚、瀚川生物、闻光凯等19名交易对方购买其合计持有的高爷家100%股权，发行价格为25元/股；此外，公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者，以询价的方式向特定对象发行股份募集配套资金。高爷家宠旗下猫砂品牌“许翠花”，在国内市场率先推出并成功打造了以木薯为核心原料的植物基猫砂品牌，推广了“木薯猫砂”这一新品类。猫粮品牌“高爷家”率先推出“透明化猫粮”的理念。2025年“618期间”，“许翠花”猫砂跃居天猫猫砂品类销量TOP1品牌；“高爷家”猫粮荣登天猫猫狗食品天猫店铺TOP20榜单，旗下爆款烘焙猫粮跻身天猫618烘焙猫粮TOP5。24年高爷家收入4.60亿元，同比增长52%，净利润0.18亿元，同比增长493%。
　　2025Q3订单环比改善，预计Q4进一步提速。2025Q3收入同比有所下滑，主要系：1）2024Q3客户存在提前备货，且Costco因重点推广宠物清洁用品，备货较多，导致2024Q3基数较高：2）2025年客户恢复正常备货节奏，而Q4为传统销售旺季；3）部分客户订单受关税影响；4）9月末受船运影响，部分发出产品未确认收入。2025Q3订单环比改善，逐渐从前期关税影响中恢复，验证国内产能的不可替代性，后续随行业备货旺季到来，收入有望进一步提速。目前公司柬埔寨产能接近3亿片，大客户对柬埔寨产能的验厂已经结束，后续逐渐开始供应；后续产能进一步扩建，逐渐覆盖对美敞口，海外产能具备稀缺性，Costco、沃尔玛等客户有望受益海外基地的份额提升。
　　降本增效效果显著，盈利能力持续改善。得益于多种原材料价格的小幅回落，成本端的精细化改善，以及高毛利率产品占比提升，25Q3毛利率、净利率分别为22.6%、13.0%，同比提升1.9、2.0pct，环比提升3.5、1.1pct，即使在承担关税背景下，盈利能力仍持续环比提升。
　　收购高爷家，强强联合，多品类协同效应释放。1）协同一：多品类发力自主品牌，生产制造+营销一体化。依依制造能力突出，资金实力雄厚，助力高爷家完善生产制造和品牌营销能力。宠物犬老龄化+年轻养宠人群占比提升，推动国内宠物尿垫发展，高爷家品牌运营能力突出，结合依依制造能力积淀，有望收获尿垫渗透率提升红利。2）协同二：外销新品类导入的潜在可能。依依海外渠道优势领先，猫砂和尿垫均为宠物清洁用品，具备渠道复用性，后续有望在原有渠道导入猫砂新品类，提供一站式清洁用品解决方案。
　　资产结构健康，高股息提供估值安全垫。公司账面现金充裕，截至25Q3末仍有9亿净现金（现金及等价物-长短债），资产负债率仅15%，公司上市以来持续保持高分红，23年、24年分红率达到115%、74%，高股息提供估值安全垫。
　　尿垫、猫砂均为用品中高复购强粘性赛道，和主粮类似，成长性强，外延高爷家多重协同效应释放。主业尿垫代工兼具赛道成长性Beta和优质客户绑定+新开拓的Alpha，海外基地具备稀缺性！维持主业2025-27年公司归母净利润预测分别为2.38/2.80/3.26亿元，分别同比+10.6%/+17.6%/+16.5%，对应PE分别为24/21/18X，估值具备性价比，维持买入评级！
　　风险提示：并购落地的不确定性，海外需求增速放缓，国际贸易摩擦加剧。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.06/1.57/1.37亿元，同比-0.72%/+3.82%/+0.79%。其中Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.18/0.55/0.47亿元，同比-16.98%/-2.23%/-12.08%。
　　Q3收入阶段性下滑，Q4收入有望提速。公司Q3收入承压主要系：①2024Q3客户提前进入备货周期+新客户开市客备货需求高拉高基数；②部分客户（如美国沃尔玛）受政治因素影响减少从中国采购；③9月末受船运影响，部分发出产品未确认收入。展望Q4，一方面Q4是传统旺季，2025年客户备货周期回归正常，预计Q4订单较旺；另一方面，随大客户验厂完成，已有部分大客户的订单转到柬埔寨基地生产，因中美贸易摩擦而承压的订单有望逐步恢复。
　　拟收购高爷家100%股权，发力自主品牌建设。高爷家拥有食品品牌高爷家以及猫砂品牌许翠花，其中许翠花已成为国产猫砂头部品牌，是2025年618期间天猫猫砂品类销量TOP1。业绩角度，2024年，高爷家实现收入4.60亿元，同比+52.48%，实现利润1830万元，同比+493.34%，净利率为3.97%，同比+2.95pct，预计2025年全年收入仍保持高速增长趋势，盈利能力继续向上。交易完成后，公司在国内宠物市场的布局节奏将得到加速，形成“犬+猫”双轮驱动的业务格局，进一步巩固在宠物卫生领域的龙头地位，并将首次进入宠物食品市场。此外，高爷家拥有的线上渠道运营与C端品牌建设经验，也能够帮助公司拓展自主品牌建设，而公司凭借海外的B端客户资源，也可为许翠花猫砂品牌提供出海支持。
　　盈利能力持续改善。（1）毛利率：2025Q1-Q3毛利率为20.12%，同比+0.55pct，其中Q3毛利率为22.57%，同比+1.90pct，毛利率提升主要源于原材料价格下降以及成本端精细化管理。（2）费用率：2025Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.04%/2.92%/1.11%/-0.53%，同比+0.44/+0.26/-0.13/-0.34pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.44%/3.23%/1.23%/-0.05%，同比+1.14/+0.64/+0.27/-1.12pct。（3）净利率：综合以上因素，2025Q1-Q3归母净利率为12.00%，同比+0.53pct，其中Q3归母净利率为13.05%，同比+1.97pct，盈利能力持续改善，逐季向上。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.34/2.82/3.35亿元（未考虑并购高爷家影响），分别同比+8.9%/+20.5%/+18.8%，对应2025年10月29日收盘价的PE分别为25.6/21.2/17.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，国际形势变化的风险

　　事件：公司发布了2025年中报。公司2025年上半年实现营业总收入8.88亿元，同比增长9.34%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长7.37%。业绩符合预期。
　　点评：
　　公司宠物一次性卫生用品保持较快增长。上半年，公司宠物一次性卫生护理用品实现收入8.34亿元，同比增长9.31%；其中宠物垫实现收入7.64亿元，同比增长7.28%；宠物尿裤实现收入0.66亿元，同比增长40.58%；个人一次性卫生护理用品实现收入897万元，同比下降13.78%；无纺布实现收入0.43亿元，同比增长14.57%。
　　境内外市场收入保持较快增长。上半年，公司境外市场实现收入8.30亿元，同比增长9.43%；境内市场实现收入0.58亿元，同比在8.03%。在国外市场，公司主要采用ODM/OEM模式向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品，少部分产品以自有品牌模式向商超和电商平台销售。在国内市场，公司主要采用直销和经销的方式进行销售。
　　公司不断加大国内自主品牌的推广投入。公司旗下自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”通过进行线上线下相结合的全渠道布局，参与国内各类宠物行业展会，利用线上平台进行内容创作与传播，研发符合国内养宠环境与宠物特点的产品，不断拓展国内市场份额。
　　毛利率略有提升，净利率略有下降。上半年，公司毛利率同比提升0.09个百分点至18.97%；期间费用率同比提升0.01个百分点至4.92%；其中销售费用率同比提升0.07个百分点，管理费用率同比下降0.28个百分点，财务费用率同比提升0.22个百分点。受资产减值损失增加拖累，上半年公司净利率同比略微下降0.22个百分点至11.5%。
　　维持对公司的“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.34元和1.60元，对应PE分别为20倍和17倍。未来公司将持续推进“海外+国内”双循环、“ODM/OEM+自有品牌”双轮驱动战略，继续专注主业，持续提升自身竞争力。维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，汇率波动，国际形势变化等风险。