26H1营收/归母净利/扣非净利分别为10.5/0.3/0.3亿元，同比+18.2%/-10.7%/-13.0%；其中26Q2营收/归母净利/扣非净利为4.6/0.1/0.1亿元，同比+11.8%/-34.8%/-35.3%。26H1大B（直营模式）/小B（经销模式）营收同比+40.2%/-4.2%，餐饮市场整体需求平淡，大B客户相对稳健，小B渠道产品同质化竞争激烈，公司经营仍有承压。利润端，由于速冻食品行业整体需求平淡，短期行业价格竞争激烈，公司阶段性折扣促销力度加大，叠加公司新增对于电商、C端业务等新渠道&新产品的投入，26H1归母净利率同比-1.0pct，26Q2同比-1.4pct。如果后续餐饮需求回暖，公司后续经营有望改善；此外，公司正在马来西亚建设生产工厂，该工厂将作清真认证，更加匹配东南亚市场的需求，能缩短产品出口的时间周期，对拓展海外客户有积极推动作用，未来有望贡献收入增量，维持“买入”评级。
　　26H1大B收入同比+40.3%，小B收入同比-35.3%
　　分产品，26H1主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他营收分别为4.3/2.4/2.7/0.9亿元，同比+3.8%/+24.2%/+31.9%/+42.6%，其中26H1烘焙甜品类和冷冻调理菜肴类收入增速表现较优，公司在细分市场逐步建立竞争优势，蛋挞等重点品类将继续作为核心的资源投放方向。分渠道，26H1大B实现营收6.1亿元，同比+40.2%，其中对百胜及其关联方实现收入2.0亿元，同比+5.7%，对盒马实现收入0.7亿元，同比+138.6%，对华莱士实现收入0.5亿元，同比+27.1%。26H1小B实现营收4.3亿元，同比-4.1%。26H1小B渠道产品同质化竞争仍较为激烈，公司适当加大折扣促销力度。
　　26Q2毛利率同比-0.2pct，归母净利率同比-1.4pct
　　26H1毛利率同比+0.1pct至23.7%（26Q2同比-0.2pct至22.5%），26H1直营/经销模式毛利率同比+0.6/-0.4pct至21.4%/25.2%。26H1销售费用率同比+1.9pct至8.8%（26Q2同比+0.8pct至6.4%），主因增加线上投流推广费；26H1管理费用率同比-0.8pct至8.9%（26Q2同比-0.3pct至10.5%），最终26H1归母净利率同比-1.0pct至3.1%（26Q2同比-1.4pct至2.0%）。如果后续餐饮需求回暖，公司后续经营有望改善；此外，公司正在马来西亚建设生产工厂，该工厂将作清真认证，更加匹配东南亚市场的需求，能缩短产品出口的时间周期，对拓展海外客户有积极推动作用，未来有望贡献收入增量。
　　盈利预测与估值
　　我们预计经过过去几年的调整，公司B端有望经营企稳，公司与大B客户的合作呈现一定的收入韧性，叠加考虑电商、C端等新业务的收入贡献及潜在的海外市场开拓机遇，我们预计26-28年收入22.1/25.0/27.5亿元（同比+16.4%/+13.0%/+10.0%），但考虑公司对于新渠道&新产品的投入或将增加，我们预计26年公司费用率压力较大，最终归母净利率或存同比下滑压力，27-28年规模效应显现后、归母净利率有望步入同比提升通道，最终预计26-28年归母净利0.7/0.9/1.1亿元（同比+7.3%/+25.4%/+24.2%，对应26-28年EPS0.70/0.88/1.09元。参考可比公司26年平均PE估值51x（Wind一致预期），给予其26年51xPE，目标价35.70元（前值34.00元，对应26年40xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

　　投资要点:
　　深耕B端发展，品类多元化发展。公司深耕B端渠道，围绕连锁餐饮和新零售客户需求提供相应产品。公司2025年烘焙甜品、冷冻调理菜肴等品类表现较好，其中蛋挞、丹麦和派类产品聚焦各自适配渠道驱动增长，今年有望延续增长态势。我们认为，公司产品供应持续向多品类、多制品解决方案深化，有望进一步增强B端客户黏性。
　　直营与新兴渠道加快拓展，传统经销赋能增长。B端客户价格竞争趋缓，转向效率与质量稳定性，通过优化产品包装、增加产品份额等方式让利，新零售强化定制化生产，提供多元产品方案。同时，公司赋能传统经销商，对核心经销客户匹配专属服务方案，并推动部分经销商向团餐、熟食、西式快餐及泛火锅等专业渠道转型。海外方面，公司推进马来西亚工厂建设及清真认证，有望提升东南亚市场覆盖率。
　　成本扰动整体可控，费效提升有望释放盈利弹性。成本端，受地缘政治影响，油价波动传导至运输、包材成本，其他原材料价格表现相对稳定。我们认为，2026年公司经营有望持续改善，一是餐饮需求复苏预期下，公司各品类销售有望实现较好增长；二是公司积极抓取新零售渠道定制红利，为收入贡献新增量；三是B端价格竞争趋缓，效率与品质优先前提下，公司有望进一步提升市场份额。
　　投资建议：新品与渠道协同拓展，有望释放利润弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为，餐饮复苏预期下，公司深耕B端有望充分受益，叠加产品及渠道结构优化共同支撑经营增长，有望释放盈利弹性。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为21/23/25亿元，同比分别增长11%/10%/10%；归母净利润分别为0.8/1.0/1.2亿元，同比分别增长33%/20%/17%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：餐饮需求恢复不及预期、行业竞争加剧、新品销售不及预期、新渠道拓展不及预期、原材料成本上涨。

　　事件概述
　　2025年全年公司实现营收18.99亿元，同比+1.64%；归母净利润0.64亿元，同比-24.04%；扣非归母净利润0.62亿元，同比-24.62%。
　　2026年Q1公司实现营收5.83亿元，同比+23.83%；归母净利润0.23亿元，同比+5.40%；扣非归母净利润0.21亿元，同比+1.00%。
　　分析判断:
　　25年直营支撑营收微增，26Q1迎强势复苏
　　2025年公司处于渠道结构优化、产品结构升级、成本管控深化的战略调整期，营收微增主要靠直营渠道拉动，经销渠道受餐饮复苏分化、中小客户需求疲软拖累下滑；传统主食、小食类基本盘承压，烘焙甜品、冷冻调理菜肴等高增长赛道成为结构亮点。
　　分产品看来看，2025年烘焙甜品类（+15.64%）、冷冻调理菜肴类（+18.09%）高增，成为增长引擎；主食类（-2.82%）、小食类（-7.38%）小幅下滑，基本盘保持稳固。分渠道看来看，2025年直营渠道营收8.98亿元，同比+11.08%，大客户数量增至188家（同比+8.67%），大客户持续增加；经销渠道营收9.86亿元，同比-6.19%，线下中小餐饮复苏偏弱导致短期承压。
　　2026Q1公司紧抓餐饮旺季复苏、大客户需求回暖及新渠道放量机遇，营收实现23.83%高增，业绩复苏趋势确立。渠道端，我们判断直营大客户订单持续放量，经销渠道逐步企稳回升，线上C端、新零售、会员商超等高势能渠道高速增长，全渠道结构持续改善。品类端，我们判断核心主食、小食类随餐饮场景回暖企稳，烘焙与调理品延续高增态势，产品结构持续优化。
　　费用投放阶段性增加致25年盈利承压，26Q1规模效应显现
　　2025年成本端来看，公司综合毛利率22.71%，同比-0.95pct，主要因面粉、食用油等原材料价格波动叠加渠道结构变化影响。费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别5.98%/9.66%/1.18%/0.05%，同比+0.58/+0.01/-0.09/+0.13pct；为应对渠道变革与市场竞争，销售费用同比增加；管理费用随组织运营、人员配置保持平稳增长；研发费用小幅回落，财务费用由负转正主要系存款利息减少所致，费用随着市场投入阶段性加大。综合来看，2025年公司经营受原材料价格波动、渠道结构调整、费用投入增加多重因素叠加影响，盈利端承压，归母净利率同比下降1.13pct至3.35%，相应归母净利润同比下降24.04%至0.64亿元。
　　26Q1经营端拆分来看，公司毛利率24.75%，同比+0.33pct，成本压力缓解、规模效应显现，整体保持稳健；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.69/-1.07/-0.13/0pct10.71%/7.67%/0.88%/0.01%，管理费用率优化明显，费用使用效率持续改善，销售费用随旺季营销、线上渠道拓展合理投入。得益于收入高增、毛利稳步修复与费用端结构优化共振，26Q1公司盈利稳步释放，归母净利润同比提升5.40%至0.23亿元，扣非净利润增速稳健，主业盈利韧性增强，相应归母净利率同比下降0.68pct至3.88%。
　　渠道调整见效、产品升级加速，经营持续修复确定性强
　　2025年公司主动应对行业变革，夯实B端基本盘、布局C端新渠道，虽然短期盈利承压，但直营大客户壁垒加深、新品类初具规模、现金流大幅改善，长期竞争力持续强化。
　　我们看好公司产品端巩固油条、蒸煎饺等主食优势，重点发力烘焙甜品、冷冻调理菜肴两大高增长品类，推进产品高端化、场景化升级，打造新增长曲线；渠道端B端直营大客户深度绑定+经销渠道改革提质，C端电商、直播、新零售全渠道发力，海外市场稳步拓展，全渠道协同增长，实现经营持续向好。
　　投资建议
　　参考最新财务报告，我们调整公司26-27年营业收入21.17/22.65亿元的预测至21.05/23.47亿元，新增28年25.51亿元的预测；调整公司26-27年EPS0.97/1.11元的预测至0.93/1.09元，新增28年1.23元的预测。对应2026年5月6日48.36元/股收盘价，PE分别为52/44/39倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年和2026Q1业绩，2025年公司实现营业收入18.99亿元（同比+1.64%，下同），归母净利润0.64亿元（-24.04%）；其中，Q4营业收入5.21亿元（+3.36%），归母净利润0.10亿元（+358.09%）。2026Q1实现营业收入5.83亿元（+23.83%），归母净利润0.23亿元（+5.40%），超市场预期。
　　2025年餐饮客户表现承压，公司积极开拓新兴客户助力稳健发展。1）分产品看，2025年，主食类实现营收8.88亿元（-2.82%），小食类收入为4.06亿元（-7.38%），烘焙甜品类营收为4.22亿元（+15.64%），冷冻调理菜肴类及其他1.67亿元（+18.09%）。2）分渠道看，2025年直营实现营收8.98亿元（+11.08%），其中前五大客户同比分别为-4.68%，-6.85%，-15.61%、+279.40%和+93.55%，餐饮客户整体承压，但公司积极开拓咖啡茶饮、新零售等新兴客户群体，2025年大客户数量同比增加15家至188家；经销实现收入9.86亿元（-6.19%），主要系行业竞争激烈所致，经销商数量维持稳定，2025年经销商数量为1952家，仅减少1家。
　　毛利率迎来边际改善，销售费率致使净利率承压。2025年公司毛利率分别为22.71%（-0.95pct），主因行业竞争延续，2025年期间费用率为16.87%（+0.63pct），主要系市场推广费增加所致，销售费率为5.98%（+0.58pct），其余费率稳定，综上，2025年销售净利率为3.29%（-1.15pct）。但自Q4随着行业竞争趋缓，餐饮消费场景复苏，毛利率迎来边际改善，2026Q1毛利率为24.75%（+2.04%），期间费用率为19.27%（+1.50pct），其中管理费率为7.67%（-1.07pct），销售费率为10.71%（+2.70pct），主要系线上投流推广费增加所致，最终销售净利率为3.86%（-0.67pct）。
　　投资建议：近些年公司积极开拓新兴渠道客户，2025年大B增长稳健，自2025年Q4以来，餐饮行业呈现行业竞争趋缓，消费场景逐渐复苏态势，公司经营底部已现，低基数下盈利弹性可期。适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为0.86/1.08/1.25亿元（2026-2027年原值为1.00/1.13亿元），增速分别为35.37%/25.32%/15.89%，对应EPS为0.89/1.11/1.29元（2026-2027年原值为1.03/1.16元），对应股价PE分别为48.10/38.38/33.12。维持“买入”评级。
　　风险提示：客户开拓不及预期、行业竞争加剧、原材料波动风险、食品安全风险。

　　事件
　　公司2025年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.99/0.64/0.62亿元，同比1.64%/-24.04%/-24.62%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.21/0.1/0.09亿元，同比3.36%/358.09%/511.91%。2026年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.83/0.23/0.21亿元，同比23.83%/5.4%/1%。
　　投资要点
　　新零售客户合作加深推动大B渠道持续快速增长，烘焙及菜肴制品表现亮眼。1）分渠道，直营/经销分别实现收入8.98/9.86亿元，同比+11.08%/-6.19%。2）分产品，主食/小食/烘焙甜品/冷冻调理菜肴类及其他分别实现收入8.88/4.06/4.22/1.67亿元，同比-2.82%/-7.38%/+15.64%/+18.09%。主食（油条等）及小食收入出现下滑，同时主食类毛利率降1.95个百分点至25.02%，传统品类深陷存量竞争。烘焙及菜肴制品保持较快增长。3）分地区，长江北/长江南分别实现收入5.22/13.28亿元，同比+0.17%/+1.82%。
　　2025年公司经营呈现多重亮点：新零售渠道（盒马、沃尔玛）收入实现高速增长，合作起酥类烘焙产品大幅提升，研发与定制能力显著增强，直营大客户数量持续拓展，拉动直营收入稳健增长。产品结构持续优化，烘焙甜品与冷冻调理菜肴收入实现双位数增长，有效对冲传统主食下滑。渠道主动调整成效初显，削减低效流通批发客户，引导经销商转向团餐、商超熟食等终端场景，下滑幅度逐季收窄。预烤蛋挞等创新产品成功从大客户延伸至小B及茶饮渠道，拓宽场景边界。2026年第一季度，在春节错期拉动下公司实现营业收入5.83亿元（+23.83%）大超预期，预计大B渠道延续快速增长的趋势，同时电商带来较多增量。
　　25年利润阶段性承压，26Q1盈利能力重启修复。2025年，公司毛利率/归母净利率为22.71%/3.35%，分别同比-0.94/-1.13pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.98%/9.66%/1.18%/0.05%，分别同比0.58/0.01/-0.09/0.13pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为22.66%/1.88%，分别同比0.62/1.45pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.65%/9.77%/1.13%/0.11%，分别同比0/-0.77/-0.31/0.07pct。25年整体盈利承压，25Q4归母净利润因低基数大增，盈利略修复、仍处于较低水平。26Q1市场费用投入较多导致销售费用率同比有所上升，归母净利率环比改善。
　　展望2026年，公司战略路径清晰，聚焦产品创新、渠道结构优化与海外业务突破。产品端，烘焙甜品与冷冻调理菜肴仍是核心发力点。烘焙品类将延续大单品策略，预烤蛋挞等已验证产品持续向小B端及便利店、茶饮渠道渗透，同时与盒马等新零售客户进一步深化。渠道端，新零售业务是核心增量，直营大客户方面，百胜、华莱士等在四季度已完成春节选品上新，预计2026年恢复稳定增长。同时海外业务进入落地期，有望贡献下半年增量。利润端收缩恶性价格竞争投入，重点投向终端服务及新零售渠道拓展，通过提高人效、供应链精益生产提升整体效率，利润弹性有望逐步释放。
　　盈利预测与投资评级
　　结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们调整2026-2027年营业收入预测至21.16/23.28亿元（原预测为20.62/22.57亿元），同比+11.41%/10.06%，调整2026-2027年归母净利润预测至0.81/1.03亿元（原预测为1.03/1.19亿元），同比+27.77%/+26.47%，引入2028年收入/净利润预测25.39/1.29亿元，同比+9.05%/+25.33%，对应EPS分别为0.84/1.06/1.32元，对应当前股价PE分别为55/44/35倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　事项：
　　公司发布2026年中报。公司1H26实现收入10.47亿元，同比+18.17%；归母净利润0.32亿元，同比-10.69%；扣非归母净利润0.30亿元，同比-12.97%。其中Q2实现收入4.64亿元，同比+11.76%；归母净利润0.09亿元，同比-34.75%；扣非归母净利润0.08亿元，同比-35.33%。
　　评论：
　　顺应变化趋势，渠道表现分化。分产品来看，1H26主食类实现收入4.3亿元，同比+3.8%；小食类收入2.4亿元，同比+24.2%；烘焙甜品类收入2.7亿元，同比+31.9%；冷冻调理菜肴类及其他收入0.9亿元，同比+42.6%。分渠道来看，1H26直营收入6.1亿元，同比+40.2%；经销收入4.3亿元，同比-4.1%。其中线上销售收入1.0亿元，同比+131.7%。表现分化主要系：直营积极拥抱即时零售、新零售等渠道，而米面制品同质化竞争导致经销商承压影响经销渠道表现（期末经销商数量1432家，较期初净减少520家）。
　　毛利率相对稳定，线上费用投入加大。Q2实现毛利率22.5%，同比-0.2pcts，保持稳定；期间费用率18.0%，同比+0.1pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.4%/10.5%/1.1%/0.0%，同比+0.8pcts/-0.3pcts/-0.4pcts/+0.0pcts，线上投流和市场推广费增加导致销售费用率提升。除销售费用率外，税费变化进一步影响盈利表现，最终实现净利率2.0%，同比-1.5pcts。
　　直营与结构升级驱动增收，新零售与海外打开中期空间。公司积极顺应行业和渠道变化趋势，直营大客户与连锁定制订单带动收入较快增长，烘焙甜品、小食及调理菜肴等结构优化品类放量，对冲传统经销面点同质化压力。利润端短期受电商投流、新业务开办及部分成本项扰动，但随着费用结构优化，盈利能力有望改善。中期看新零售OEM/自有品牌拓展、预烤蛋挞等大单品培育以及马来西亚工厂投产后的海外放量，形成“国内拥抱新渠道+海外第二增长曲线”的发展逻辑。
　　投资建议：经营趋势改善，新渠表现亮眼，维持“推荐”评级。短期公司基本面承压，伴随经销渠道缺口收窄，以及新渠道逐步放量，公司收入恢复到增长轨道当中，同时利润有望逐步迎来改善。基于2026年中报情况，我们调整26-28年EPS预测为0.79/0.98/1.15元（原预测为0.83/1.09/1.34元），对应PE为38/31/26倍，给予26年45倍PE，对应目标价36元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

　　事件：公司发布2026年半年报。26H1营收10.47亿元（同比+18.17%）、归母净利0.32亿元（同比-10.69%）、扣非0.30亿元（同比-12.97%）；单Q2营收4.64亿元（同比+11.76%）、归母0.09亿元（同比-34.75%）、扣非0.08亿元（同比-35.32%）。
　　烘焙小食高增，C端放量。分产品看，主食类走平，第二曲线全面提速。主食类4.28亿元（同比+3.79%）基本盘平稳；小食类2.44亿元（同比+24.22%），烘焙甜品类2.70亿元（同比+31.86%），24年单设烘焙产品线、上海研发中心聚焦蛋挞丹麦类的投入开始兑现；冷冻调理菜肴类及其他0.93亿元（同比+42.59%）弹性最大。直营6.09亿元（同比+40.22%），占主营58.79%（上年同期49.38%）。经销商数量从年初1952家降至1432家，核心五大直营客户合计3.78亿元（同比+18.60%）。线上直销主营收入1.04亿元（同比+131.71%），红糖糍粑、虾滑油条、芝麻球等为主力单品。
　　Q2毛利率基本稳定，税率成为利润主要拖累。单Q2毛利率22.47%（-0.19pct），毛利额同比增长10.83%；销售费率6.37%（+0.80pct），较Q1的10.71%明显回落；管理费率10.48%（-0.29pct），研发费用514万元（同比-18.91%），财务费用21万元（上年同期1万元）。Q2利润总额1653万元（同比-4.85%），但所得税费用738万元（同比+137.06%），实际税率44.63%（同比+26.72pct），主要因部分产能爬坡期子公司亏损未确认递延所得税资产，导致归母净利降幅扩大至34.75%。
　　B端筑底、C端放量。公司B端基本盘企稳，直营客户持续放量，小食、烘焙甜品及调理菜肴等第二曲线加速成长，叠加C端线上渠道快速起量，收入增长动能进一步增强。关注旺季收入表现、C端复购与费效改善，以及新产能减亏进度。
　　考虑部分子公司亏损未确认递延资产、低毛利烘焙类占比提升以及大B端定制化市场竞争加剧，我们下调盈利预测。预计公司2026-28年归母净利润分别为0.73、1.03、1.28亿元（原值分别为1.03、1.24、1.49亿元），参考公司上市以来历史平均估值，我们给予2026年46倍PE估值，给予目标价34.50元，维持增持评级。
　　风险提示：食品安全风险，费投不及预期，品牌打造不及预期。

　　事件：公司公告26H1财报，26H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.47/0.32/0.30亿元，同比+18.17%/-10.69%/-12.97%。26Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.64/0.09/0.08亿元，同比+11.76%/-34.75%/-35.33%，收入超预期，利润低预期。
　　定制化、线上贡献增长，流通仍有压力。26H1收入同比+18.17%，直营/经销渠道收入同比+40.22%/-4.12%，拆分如下：1）直营收入同比+40.22%,前五大客户收入同比+18.60%，其中第一大客户收入保持平稳增长，同比+5.73%，第二大客户收入同比+138.59%，主要系合作产品数量提升，对应小食类、烘焙甜品类收入同比+24.22%、31.86%；2）线上收入同比+131.71%，整体贡献拉动显著；3）经销渠道收入同比下滑，预计与流通批发等渠道大环境承压有关，26H1末经销商合计1432家，较期初1952家净减520家，可以侧面验证传统渠道的调整。26Q2收入同比+11.76%，除盒马等定制客户、线上的贡献外，预计餐饮大客户的26Q1的上新也逐步起量。
　　线上投入加大及递延资产确认扰动，盈利能力同比承压幅度较大。26H1归母净利率3.05%，同比-0.99pct，扣非归母净利率2.83%，同比-1.01pct：1）26H1毛利率为23.74%，同比+0.14pct，主要系猪肉成本红利贡献下，小食、冷冻调理菜肴及其他毛利率同比+1.58pct、2.49pct，此外线上占比提升也存在一定影响；2）26H1总费率18.71%，同比+0.89pct，销售/管理/研发/财务费率8.78%/8.92%/0.98%/0.03%，同比+1.92pct/-0.77pct/-0.27pct/+0.02pct，销售费率提升较多，主要系线上投流推广加大。26Q2归母净利率2.02%，同比-1.44pct，扣非归母净利率1.83%，同比-1.33pct，26Q2毛利率为22.47%，同比-0.19pct，预计与产品结构影响及线下流通促销投入加大有关，26Q2总费率18.00%，同比+0.14pct，销售/管理/研发/财务费率6.37%/10.48%/1.11%/0.04%，同比+0.80pct/-0.29pct/-0.42pct/+0.04pct，此外预计部分子公司亏损未确认递延资产造成所得税存在一定负向扰动。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为21.91/24.53/27.43亿元，同比+15.4%/+12.0%/+11.8%，归母净利润为0.69/0.78/0.90亿元，同比+8.6%/+13.7%/+14.5%，对应2026年8月28日收盘价，PE估值为44.3/39.0/34.1x，维持“增持”评级。
　　风险提示：B端客户降本诉求加剧下份额竞争加剧；新品推广不及预期；成本大幅上涨；味宝整合不及预期。

　　事项：
　　公司发布2026年半年度报告，26H1实现营业收入10.47亿元，同比增长18.17%；归母净利润0.32亿元，同比减少10.69%；扣非归母净利0.30亿元，同比减少12.97%。收入增长强劲但利润承压，主要系公司为拓展渠道，加大了线上推广投入。
　　平安观点：
　　小食、烘焙及菜肴类增速较快，传统主食增长放缓。分产品来看，26H1公司主食类产品实现营收4.28亿元，同比增长3.79%，毛利率为25.38%；小食类产品实现营收2.44亿元，同比增长24.22%，毛利率为22.96%；烘焙甜品类产品实现营收2.70亿元，同比增长31.86%，毛利率为20.04%；冷冻调理菜肴类及其他产品实现营收0.93亿元，同比增长42.59%，毛利率为20.24%。
　　直营渠道增速亮眼，经销渠道持续调整。26H1公司进一步深耕餐饮供应链，B端市场依托直营与经销商渠道，与头部餐饮企业保持稳定合作；C端市场通过电商平台、便利店系统等拓展份额；同时还积极开拓海外市场，推进全球化布局。分销售模式来看，26H1公司直营业务实现营收6.09亿元，同比增长40.22%，毛利率为21.38%；经销业务实现营收4.27亿元，同比下降4.12%，毛利率为25.21%。分区域来看，长江南地区实现收入7.11亿元，同比增长16.26%，为公司主要收入来源。长江北地区实现收入3.06亿元，同比增长21.69%。
　　财务估值与预测：
　　根据公司26半年报，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.72亿元（前值为0.89亿元）、0.85亿元（前值为1.05亿元）、1.02亿元（前值为1.20亿元），EPS分别为0.74元、0.87元和1.05元，对应8月28日收盘价的PE分别为42.6、36.2和30.0倍。公司拓展和服务大客户的能力得到不断验证，展望长期经营韧性十足，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本占比高，原材料价格波动或影响公司盈利能力。

　　事件：公司发布2026年中报。26H1实现营收10.5亿元，同比增长18.2%；归母净利润0.3亿元，同比下降10.7%；扣非归母净利润同比下降13.0%。其中26Q2实现营收4.6亿元，同比增长11.8%；归母净利润0.1亿元，同比下降34.7%；扣非归母净利润同比下降35.3%。
　　直营渠道和高增品类驱动Q2主营收入增长。26H1速冻食品主营收入10.4亿元，同比增长17.8%。分产品看，主食类收入4.3亿元，同比增长3.8%；小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他收入分别为2.4/2.7/0.9亿元，同比增长24.2%/31.9%/42.6%，新品类成为增量主要来源。分渠道看，26H1直营收入6.1亿元，同比增长40.2%；经销收入4.3亿元，同比下降4.1%；线上收入1.0亿元，同比增长131.7%，公司积极布局电商平台、新零售等新兴消费场景，线上渠道维持高速增长。26H1前五大直营客户合计收入3.8亿元，同比增长18.6%，占主营收入36.4%。
　　毛利率基本平稳，费投加大拖累Q2盈利能力。26H1/Q2毛利率分别为23.7%/22.5%，同比上升0.1pp/下降0.2pp，整体毛利率基本稳定。26H1销售/管理费用率分别为8.8%/8.9%，同比上升1.9pp/下降0.8pp；26Q2销售/管理费用率分别为6.4%/10.5%，同比上升0.8pp/下降0.3pp。上半年销售费用同比增长51.1%，其中市场推广费同比增长161.7%，主要系线上投流推广费增加。同时，26H1所得税费用同比增长46.4%，公司披露主要系部分亏损子公司未确认递延所得税资产；单Q2所得税率升至44.6%，同比上升26.7pp，进一步拖累净利润。综合来看，26H1/Q2归母净利率分别为3.1%/2.0%，同比下降1.0/1.4pp，费投增加是利润率回落的核心变量。
　　BC双轮驱动发展，后续业绩有望持续向好。展望未来：1）大B方面，公司将持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，同时公司亦积极拓展腰部直营大客户以及C端头部连锁零售客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，虽整体社会餐饮需求仍存在一定压力，但公司将继续支持重点经销商做大做强。3）产品方面，公司在稳固自身在主食类产品上的领先地位的同时，持续加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，新品有望持续贡献增量。展望后续，公司持续推进B端与C端业务双轮驱动发展战略，一方面持续巩固并强化B端业务传统核心优势，充分发挥头部大客户产品外溢效应；另一方面有序拓展C端销售渠道，构建全渠道业务布局，后续业绩持续向好可期。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为0.71元、0.85元、1.02元，对应动态PE分别为45倍、37倍、31倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。