悍高集团：穿越地产周期的强α，仍在高速成长期
　　悍高集团创始于2004年，是国内家具五金行业龙头，产品体系包括收纳五金、基础五金、厨卫五金、户外家具等。2020-2024年收入/归母净利润CAGR分别为+35%/+76%，展现出穿越地产周期的强阿尔法，高盈利能力和高周转铸就30%+的高ROE。
　　700亿市场，“金字塔型”格局分化明显
　　家具五金是家具产业的核心配套与价值提升环节。从需求端看，行业协会统计广义家具五金市场规模超2000亿元，我们测算狭义家居功能五金（公司核心业务）市场约700亿元，存量房翻新需求提供了稳定支撑。从供给端看，呈现“金字塔型”竞争格局，外资品牌主导高端，内资龙头凭借高质价比在中高端市场快速崛起并实现国产替代，大量中小企业则陷入低端红海竞争。龙头企业护城河源于“硬产品×强品牌×深渠道×高效率”形成的乘数效应。
　　高壁垒：五金龙头进击之路不易复制
　　公司打造护城河的路径不易复制。1）品牌塑造：根植于独特的审美基因与一贯的美学坚持。不同于行业内大部分公司主攻基础五金，公司从品牌外露、设计感强的拉篮起家，坚持打造C端消费者有认知度的B端品牌。2024年自主品牌销售占比预计超90%；2）渠道优势：公司已形成经销（57%）、电商（11%）、云商（11%）、直销（8%）及出口（13%）的多元立体渠道网络，不依赖单一客户或出口代工，经销商覆盖广度与深度行业领先。在家具消费场景日趋分散的趋势下，公司具备服务海量中小客户及处理复杂生意的能力；3）极致制造：星际总部、六角大楼及在建的独角兽三大基地规划产值潜力超60亿元。近年产能重点投向基础五金，通过提升自产比例、推进全链条自动化、聚焦SKU打造爆品等策略，基础五金2020-2024年收入CAGR+64%，毛利率攀升至25H1的40%，成功实践了“高端性价比+高品质”的产品与定价策略。
　　盈利预测、估值和评级
　　基础五金在产能持续投放+爆款产品策略下仍在高速成长期，收纳五金依靠高端品牌调性维持高盈利，厨卫五金在C端新业态探索下打造第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5、10.0、13.1亿元，当前股价对应PE为36.1、27.3、20.8倍，参考可比公司估值和公司的高成长性，给予2026年30倍PE，对应目标价74.76元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；原材料价格波动；房地产行业波动；新业务拓展不及预期；限售股大额解禁的风险。

　　国产家居五金龙头构筑差异化品牌实力
　　公司主要从事家居五金的研发、设计、生产和销售，致力于为客户提供外观精致、用材考究、实用性强的家居收纳五金、基础五金、厨卫五金以及户外家具等产品。
　　2019-2024年公司营业收入CAGR为28.9%，归母净利润CAGR为59.4%，收入及业绩呈现逆势高速成长，主要系公司产品定位中高端，把握国际五金厂商减产空窗期，利用供应、渠道和价格等方面的优势积极承接订单，在国内市场的占有率逐步扩大。2025Q1-3公司实现营业收入24.97亿元，同比+24.26%，归母净利润4.83亿元，同比+38.07%。
　　家居五金行业：消费需求升维，供给格局重塑
　　需求端，根据《2024中国家具五金行业发展报告》，预计2024-2028年中国家具五金行业市场规模从2487.20亿元提升至3244.50亿元，我们预计消费需求升级、城镇化率提升、存量翻新需求增加等有望持续推动家居五金行业发展。
　　供给端，家居五金产品种类繁多、档次差异较大，大部分规模较小，市场整体较为零散；内资企业通过坚持研发与自主创新，涌现了以悍高为代表的本土品牌，相对于国际品牌其在价格、渠道等方面具备优势，产品结构逐渐向外资品牌主导的高端领域扩张，市场份额有望持续提升。
　　悍高具备品牌、渠道及生产规模化优势
　　凭借公司优质产品、服务以及全方位的品牌推广，“悍高”品牌已成为中国家居五金和户外家具市场知名品牌。产品方面，公司基础五金铰链等销售表现靓丽，规模优势奠定极致产品性价比基础，公司通过积极的调价策略进一步抢占市场份额；同时拓展厨卫五金及户外家具等迎合消费升级趋势。渠道方面，公司通过高盈利+高周转提升经销商加盟意愿，注重优质经销商培育及赋能服务能力提升，单商提货额从2022年的256万元提升至2024年的460万元；此外加大直销、云商、电商、出海等多元渠道布局。
　　盈利预测与投资评级
　　公司深化“智能制造+精益管理”双轮驱动战略，自产规模扩大有望持续摊低固定成本，为性价比产品打造及规模放量提供支点，有望持续抢占市场份额。我们预计25-27年公司归母净利润分别为7.2/9.2/11.7亿元，对应PE分别为38X/30X/24X，我们采用相对估值法，参考可比公司给予26年35-37倍PE，对应目标价81-85元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产市场波动风险，原材料价格波动风险，经销商管理风险，经营业绩波动风险

　　投资要点：
　　逆势高增的家居五金龙头，重设计、重品牌、重渠道建设。公司创始于2004年，是一家以家居五金为核心，包括收纳五金、基础五金、厨卫五金、柜类照明、户外家具于一体的多元化企业。有别于传统五金企业，我们认为公司特色有三：一是重视产品设计，创始人具备工业设计和市场营销学业背景；二是重视打造自主品牌，签约明星代言人、设立品牌体验店、成立主动营销团队向下沉市场渗透，已建立起一定品牌知名度；三是重视渠道建设，渠道结构均衡，线下经销为主、无单一大客户依赖，继2019年公司自建云商商城后、2024年开始布局全屋收纳旧改店，进一步探索C端布局。股权结构集中，核心管理层年轻且经验丰富，销售人员激励到位。2024年，公司实现营收28.57亿元、同比+28.6%，归母净利润5.31亿元，同比+59.7%，2019-2024年营收/净利CAGR分别为28.9%/59.4%。
　　家居五金行业格局分散，悍高是收纳五金龙一。家居五金品类特征标准化强功能、渠道toB为主但兼具部分C端属性，因此以悍高、东泰为代表经销模式为主的国产龙头具备一定品牌优势。据公司招股书转引的五金制品协会和海关数据，我国家居五金大类行业规模超2000亿元、其中出口近1000亿元，对应估计内销出厂规模超1000亿元。据公司招股书转引的全联家具装饰业商会数据，2022年公司在收纳五金领域市场份额位列第一，线上销量遥遥领先；基础五金格局分散、近年国产替代趋势增加；厨卫五金目前玩家以卫浴龙头（自产+贴牌）为主，也有部分专业化厨卫五金企业持续成长。
　　品类扩张带动渠道和公司共成长，盈利预期稳健。近年基础五金是增长主驱动，2024年收纳五金/基础五金/厨卫五金/户外家具/其他产品营收占比为30%/43%/13%/9%/5%；2024年内/外销营收占比86%/12%，国内线下经销/直销/电商/云商营收占比56%/8%/11%/10%。其中，线下经销是23年以前增长最快的渠道、24年以来云商接力，公司渠道战略性布局领先、经销商伴随公司高成长。展望未来：1）营收端，市场担忧公司基础五金规模上十亿台阶后或将增长乏力，但我们认为，公司基础五金从铰链到滑轨仍有发力点，同时储备厨卫五金第二增长曲线、五金出海也大有可为。2）盈利端，公司专注高端的战略定位决定了渠道利益分配处于同行较好水平，未来自产比例提升、规模效应释放、智能制造升级，我们判断盈利预期整体稳健。
　　盈利预测与投资建议。本次公开发行募集资金净额5.1亿，将主要用于悍高智慧家居五金自动化制造基地、研发中心建设项目、信息化建设项目，助力公司打造由星际总部大楼、六角大楼、独角兽三大生产基地形成的60万m2数字化生产基地群。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为7.12亿元、8.96亿元、10.94亿元，增速分别为34%、26%、22%，采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为32倍。作为国内家居五金行业龙头，多品类全渠道布局均衡、盈利质量优秀，考虑到公司新上市且处于高成长期，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示房地产市场及原材料价格波动、委外加工、经销商管理、募投项目不及预期风险等。

　　理解公司的高速增长至关重要。悍高集团凭借亮眼业绩，在上市之初便吸引了资本市场广泛关注，但市场对悍高集团的增长仍有疑虑。本文以拆解为起点，从多个角度解释悍高集团增长的来源、增长的持续性、以及如何理解悍高集团的定价和估值。地产负贝塔背景下，悍高集团的高增长极为稀缺。2019年以来公司实现持续增长，2019-2024年营收CAGR达到29%，归母净利的CAGR达到59%。在近年地产下行背景下，悍高集团的高速增长极为稀缺。拆解公司的增长来源，是理解公司价值、理解逆势增长的第一步。
　　公司增长可从三个角度理解。产品角度，降本与爆品策略是核心。公司主要依靠基础五金自有产能增加实现降本，由降本带动扩张，同时依靠原创设计带动收纳五金和户外家具的快速增长；公司标准件占比高，公司主打的“悍牛”、“悍玛”、“悍龙”等产品广受市场认可，快速实现销售扩张，标准件占比高也利于公司进一步降本。渠道角度，单商销售额快速增长是核心驱动。公司主要由线下经销快速扩张，近年公司完成了经销商数量驱动到经销商质量增强的转变，同时线上销售、云商模式等也实现了较好的增长。市场角度，“高端性价比”战略同时抢占外资与白牌的市场份额。公司立足高端性价比，比外资性价比突出，比白牌设计和质量更强，同时抢占两块市场份额。另外，公司拥有高端的品牌形象，多年以来持续多次获得红点奖、iF奖等具备全球影响力的设计奖项，这也增强了公司在五金领域的独特竞争力。
　　我们认为公司的增长具备持续性。产品角度，公司上市后产能投放提速，自产比例有望进一步上升，规模提升也有望带来采购优势，公司精益生产、标准件比例高，有望进一步实现降本。渠道角度，公司的经销商数量和质量均显著领先同业，未来有望保持高质量的同时进一步扩展经销商数量，实现扩张乘数效应。市场角度，持续的营销投入以及奖项积累，使得公司的品牌力逐步增强，基础五金及收纳五金市场空间大，增长空间广阔。公司的不同产品板块间也有良性循环，基础五金价值量较低，消费者品牌感知相对弱，公司主打性价比，依靠降本带动爆款快速放量，为收纳五金提供营销与渠道支撑。收纳五金高举高打，树立品牌认知，反哺基础五金动销，形成正向协同。
　　投资分析意见：我们预计公司2025-2027年分别实现营收35.95、45.25、56.53亿元，归母净利润7.06、9.42、12.37亿元，对应PE33、24、19倍，以当前股价，公司2026年估值低于可比公司平均值。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：降本幅度低于预期的风险、行业竞争加剧的风险、产品质量风险。

　　公司概况：专注家居五金与户外家具产品，股权稳定+团队卓越+财务持续向好
　　二十余载稳健发展，股权稳定，财务状况持续向好。悍高集团自2004年成立以来，持续稳健发展，形成了完整产业链和丰富的产品体系，逐步构建起覆盖家居五金与户外产品的完整制造与销售体系，为其长期的竞争优势奠定坚实基础。股权结构稳定，核心管理团队经验丰富，确保了公司的持续稳健发展。2025年Q1-Q3公司营业收入同比增加24.26%至24.97亿元，2025年Q1-Q3归母净利润同增38.07%至4.83亿元。
　　行业：家居五金需求持续旺盛，市场空间广阔，发展潜力大
　　家居五金行业需求持续旺盛，市场集中度较低。从行业空间看，家居五金产品需求旺盛，产品升级与存量市场扩容形成共振，叠加近期房地产维稳政策与消费刺激措施的陆续出台，行业需求得到进一步提振。户外家具行业呈现稳步上升趋势，国内市场需求崛起。欧美地区受经济水平和生活理念的影响，户外家具需求保持旺盛，预计2025年市场规模将达254亿美元。随着国民收入水平提升与生活理念向品质化、休闲化转型，中国户外家具市场正展现出强劲的增长潜力，预计2025年市场规模将突破63.1亿元，成为全球市场的重要组成部分。从行业格局看，当前全球家居五金与户外家具行业仍处于高度分散的竞争状态，参与者包括欧美老牌企业及中国本土企业制造商，市场集中度较低。
　　核心竞争力：丰富产品矩阵+多元化销售体系+智能制造平台
　　丰富产品矩阵+多元化销售体系+智能制造平台，公司未来成长可期。产品：公司以丰富产品矩阵驱动增长，基础五金为公司增长的核心产品，销量稳步增长、价格总体稳定，自主研发水平高；销售：公司构建多元化销售体系，以境内市场销售为主。2024年内销占比87.42%。同时，公司以线下经销为核心，通过其自建的云商平台，有效拓展传统经销网络，持续提升销售。在外销方面，公司积极应对市场环境变化，拓展新客户资源，有较大的增长潜力。制造：公司通过产能利用率提升，自动化产线与信息化系统深度融合，构建了高效协同的供应链体系。公司产能不断扩展，形成规模效应。
　　投资建议：我们认为公司作为家居五金龙头，深入合作大客户，智能制造优势明显，中长期市占率有望持续提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润7.09/8.83/10.73亿元，同比增长33.4%/24.5%/21.6%，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：产品质量风险、原材料价格波动风险、房地产市场波动风险。