事件
　　公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营业收入229.58亿元，同比降低0.86%，实现归母净利润30.09亿元，同比增长0.03%。2026Q1实现营业收入57.79亿元，同比增长11.10%，实现归母净利润8.88亿元，同比增长26.30%。
　　2025年电力业务量价水平有所下滑
　　收入端：2025年公司发电利用小时数4512小时，同比降低431小时，全年完成发电量506.66亿千瓦时，同比降低4.48%，2025年公司平均上网电价（不含税）0.34元/KWh，同比降低0.01元/KWh。成本端：2025年公司煤炭采购成本降低，燃料成本62.05亿元，同比降低18.68%。截至2025年底，公司煤电一体化及坑口电站装机占比达61.57%，同时42.43%的机组为“西电东送”配套项目，公司整体电力资产优质，未来盈利有望保持相对平稳。
　　煤炭新增产能进入联合试运行，产量显著增长
　　公司在建赵石畔矿井600万吨/年煤炭产能已于2025年8月进入联合试运行，在新增产能推动下，公司2025年煤炭产量及外销量显著增长，公司全年完成煤炭产量2254.74万吨，同比增长21.17%，自产煤外销量达到1344.61万吨，同比增长67.27%，煤炭外销量增加带动营收增长，2025年煤炭板块营业收入59.39亿元，同比增长22.63%。一季度公司煤炭板块延续增长趋势，完成煤炭产量663.50万吨，同比增长52.65%，自产煤外销量达到390.45万吨，同比增长108.07%。
　　储备项目资源丰富，有望为公司持续贡献增量
　　截至2025年底，公司在役煤电装机容量1123万千瓦，在建项目装机容量402万千瓦，包括商洛电厂二期（2×66万千瓦）、延安热电二期（2×35万千瓦）、信丰电厂（2×100万千瓦）项目；筹建项目装机容量200万千瓦，为赵石畔电厂二期项目。公司已投产煤炭产能2400万吨/年（不含赵石畔矿井），公司持有丈八煤矿（规划产能400万吨/年）和钱阳山煤矿（规划产能600万吨/年）矿业权，正在积极推进办理项目前期手续（最终以相关部门核准产能为准）。
　　盈利预测与估值：考虑公司新增产能贡献业绩，我们调整盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润33.15、36.20、36.65亿元（原预测值为2026-2027年归母净利润29.23、35.55亿元），同比分别增长10.15%、9.22%、1.22%，对应PE分别为13.10、11.99、11.85倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差

　　陕西能源发布年报和一季报：2025年实现营收229.58亿元（yoy-0.86%），归母净利30.09亿元（yoy+0.03%），归母净利接近我们预期的30.10亿元，扣非净利30.10亿元（yoy+1.02%）；1Q26，公司实现营收57.79亿元（yoy+11.10%），归母净利润8.88亿元（yoy+26.30%），主要是自产煤外销量同比+108.07%至390.45万吨，且去年同期业绩基数较低。2025年公司DPS为0.41元/股，同比持平，对应分红比例为51.09%，同比基本持平，股息率3.7%。看好公司电力及煤炭产能陆续释放带来的盈利成长性，维持“买入”评级。
　　2025年公司度电净利润同比+8.7%至5.25分，主要得益于煤价下降
　　2025年，公司上网电量同比-4.51%至474.02亿千瓦时，我们测算公司2025年度电净利润同比增长0.42分至5.25分，主要是：1）2025年煤价下行；2）公司2025年控股电厂平价上网电价（不含税）为0.346元/千瓦时，同比下降0.01元/千瓦时，降幅相对有限，主要得益于公司电力营销工作，2025年公司陕西省内机组全年电力现货交易价格较月度中长期合约增加28.93元/兆瓦时。煤炭业务层面，由于赵石畔煤矿600万吨/年新产能进入联合试运转，带动自产煤外销量同比+67.27%至1344.61万吨；但因煤价同比下降，煤炭收入同比-1.23%至68.94亿元，净利润同比-8.24%至18.81亿元。
　　1Q26自产煤外销量同比大幅增长，年内新煤电机组将陆续投产
　　1Q26，公司上网电量同比+1.70%至115.96亿千瓦时，我们认为主要是去年基数较低。由于赵石畔煤矿600万吨/年新产能投产，1Q26公司煤炭产量/自产煤外销量分别同比增长52.65%/108.07%至663.5/390.45万吨，带动公司1Q26营收和归母净利润均实现双位数同比增速。公司当前在建火电项目402万千瓦，核准筹建火电项目200万千瓦，我们预期在建煤电产能将于2026年开始陆续投产，公司煤电一体化有望进一步深入，盈利弹性可期。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持对公司2026-27年归母净利润预测33.32/34.98亿元（前值32.35/34.62亿元），预计公司2028年归母净利润为35.15亿元，对应EPS为0.89/0.93/0.94元。Wind一致预期下，可比公司2026年PE均值为12.6x，考虑陕西能源煤电一体化匹配能力高，且当前电力利润占比超过可比公司中煤电一体化公司，给予公司26EPE15.5x，目标价13.77元（前值：12.60元基于26EPE14.5x），维持“买入”评级。
　　风险提示：陕西和华东/华中电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

Shaanxi Energy has released its 2025 annual and 1Q26 results:Full-year revenue was RMB22.96bn(-0.86%YoY),with an attributable net profit of RMB3,009mn(+0.03%YoY),versus our estimate of RMB3,010mn.The recurring net profit was RMB3.01bn(+1.02%YoY).For 1Q26,revenue grew by 11.10%YoY to RMB5.78bn,while the attributable net profit rose by 26.30%YoY to RMB888mn,primarily driven by a108.07%YoY increase in external sales volume for self-produced coal to 3.9mt and alow base effect.The DPS was flat YoY at RMB0.41/share for 2025,with a51.09%payout ratio(broadly stable YoY)and a3.7%dividend yield(as of the 20 April 2026 market close).We maintain BUY,anticipating earnings growth from the gradual commissioning of new power and coal capacity.
Per-kWh net profit rose 8.7%YoY on coal price declines
For 2025,annual on-grid electricity volume declined by 4.51%YoY to 47.40bn kWh.We estimate that the net profit per kWh increased by RMB0.0042 YoY to RMB0.0525 for the year,driven by:1)declining coal prices in 2025;and 2)a relatively modest 0.01/kWh drop in the average FIT(ex-VAT)to RMB0.346/kWh,as effective power marketing lifted the company’s spot market prices in Shaanxi by RMB28.93/MWh above monthly mid-term contract rates.For coal operations,the 6mtpa trial production at Zhaoshipan Mine boosted external sales volume of self-produced coal by 67.27%YoY to 13.45mn tonnes.However,lower coal prices dragged segment revenue down by 1.23%YoY to RMB6.89bn,with the segment net profit declining by 8.24%YoY to RMB1.88bn.
Earnings forecasts and valuation
We largely maintain our 2026/2027 attributable net profit forecasts at RMB3.33/3.50bn(previous:RMB3.24/3.46bn),and add our 2028 estimate of RMB3.52bn,with EPS of RMB0.89/0.93/0.94.Comparable companies trade at an average 2026E PE of 12.6x on Wind consensus.Given Shaanxi Energy’s superior coal-power integration capabilities and higher power segment contribution versus its peers,we apply a2026E PE of 15.5x(vs.previous 14.5x),deriving our target price of RMB13.77(previous:RMB12.60).Maintain BUY.
Risks:weaker power demand in Shaanxi/East-Central China than we expect;coal price volatility;downward pressure on blended tariff.

　　事件：2026年4月20日，陕西能源发布2025年年报。2025年公司实现营业收入229.58亿元，同比-0.86%；实现归母净利润30.09亿元，同比+0.03%；扣非后归母净利润为30.10亿元，同比+1.02%；经营活动产生的现金流量为89.91亿元，同比+9.16%。单Q4公司实现营业收入65.99亿元，同比+4.39%，环比+1.56%；实现归母净利润5.93亿元，同比+15.92%，环比-45.28%。公司2025年共计派发现金红利15.375亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为51.09%。
　　同日，公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入57.79亿元，同比+11.10%，环比-12.42%；实现归母净利润8.88亿元，同比+26.30%，环比+49.80%。
　　点评：
　　煤炭板块：2025年赵石畔煤矿投产，25Q4&26Q1煤炭产量同比大增。2025年，公司煤炭产量2254.74万吨，同比+21.17%；自产煤外销量1344.61万吨，同比+67.27%。其中，单Q4煤炭产量682.33万吨，同比+56.00%，环比+16.88%；自产煤外销量331.06万吨，同比+39.66%，环比-24.98%。
　　价格方面，2025年全年煤炭销售均价441.89元/吨，同比-26.65%。成本方面，2025年全年商品煤成本189.58元/吨，同比-23.18%。2025年得益于Q3赵石畔煤矿600万吨/年顺利投产，助力公司原煤产量同比持续攀升；全年吨煤售价虽同比有所降低，但公司控制生产成本得当叠加产量同比增长，实现以量补价维持板块毛利基本不变。
　　2026年Q1，公司煤炭产量663.50万吨，同比+52.65%，环比-2.76%；自产煤外销量390.45万吨，同比+108.07%，环比+17.94%。新增煤炭产能释放产量，煤炭产量大增助力Q1业绩增长。
　　电力板块：新能源抢装挤占火电电量效应明显，26Q1火电需求重回增长。
　　2025年，受新能源装机大幅增长对火电电量挤占影响，公司电力板块业绩实现稳中有增。电量方面，公司2025年实现上网电量474.02亿千瓦时，同比-4.51%。其中单Q4上网电量126.58亿千瓦时，同比-0.53%，环比-11.24%。电价方面，公司上网电价同比持平。2025年实现平均上网电价0.34元/千瓦时，同比-1分/千瓦时。成本方面，公司度电成本0.223元/千瓦时，同比-4.70%。综合来看，年内公司上网电量呈现“前低后高”，电量降低基本可以归因于“136”号文导致的新能源抢装。展望2026年，我们认为新能源新增装机有望同比回落，火电电量重回增长可期。
　　2026年Q1，公司实现上网电量115.96亿千瓦时，同比+1.70%，环比-8.39%，单季火电需求重回正增长。
　　产能增长及分红：煤-电产能成长接续，省内省外多点开花。公司规划及在建煤矿煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿规划丈八及钱阳山煤矿，我们预计将于“十五五”末期投产；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，我们预计均有望于2026年投产。我们预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，公司产能成长有望持续；并且公司有望实现立足陕西省内，面向全国扩张，实现长足发展。分红方面，公司2022-2025年公司分红比例均超过50%，高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。
　　盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为33.88/37.21/39.10亿元；对应4月21日收盘价的PE分别为13.03/11.86/11.29倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤价大幅下行风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

　　陕投集团旗下煤电一体化公司，资源获取优势明显。公司背靠陕投集团（控股64.31%），依托当地煤炭资源拓展省内优质煤电资产。截至2025年末，公司控股在运火电装机11.23GW（权益7.94GW），其中省内机组9.91GW、疆电送皖机组1.32GW，在建机组6.02GW，原煤已投产能2400万吨/年（权益1429万吨/年）、联合试运转煤矿600万吨/年（权益360万吨/年）、待建产能1000万吨/年。煤电联营优势下，2025年前三季度公司实现毛利率37.8%、净利率22.7%，高于行业平均且波动较为收敛。
　　煤电资产匹配度高&省内电力供需稳定，利润安全垫充足。公司煤矿与电厂扩张节奏基本匹配，煤电一体化及坑口电站占比较高。经测算，至2026年末控股口径下电厂标煤耗量约1867万吨/年、标煤产量约1883万吨/年；权益口径电厂标煤耗量约1322万吨/年、标煤产量约1110万吨/年。供需格局方面，陕西省火电供应较为集中，截至2025年上半年底，省内火电装机CR3约54%；2026&2027年省内主要火电增量约4&6GW，其中2027年增量机组以外送为主，故新增电力供给相对有限，叠加当地外送通道持续扩容，经测算至2027年省内机组利用小时数仅小幅下滑。电价方面，公司历史上网电价较为稳定，自2022年以来维持在0.35元/千瓦时（不含税）左右，其中2025年上半年电价仅下滑3厘/千瓦时；此外，近期陕西省内现货价差水平较大，公司机组均具备深度调峰能力，在火电电价不确定性增加的背景下，其灵活性价值有望维稳电价预期。
　　在建项目储备充足，开启建设投产新周期。火电方面，截至2025年底，公司在建装机602万千瓦，其中陕西省内消纳机组延安热电二期（0.7GW）与商洛电厂二期（1.32GW）有望于2026年实现投产，赣南信丰电厂二期（2GW）有望于2026-2027年期间投产。煤炭方面，赵石畔煤矿（600万吨/年）已于2025年8月开启联合试运转，推动煤炭产量上行，此外公司储备待建资产丈八煤矿（400万吨/年）与甘肃省钱阳山煤矿（600万吨/年），控股股东亦曾承诺待小壕兔煤矿（600万吨/年）具备建设条件时启动资产注入。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业总收入分别实现244.29亿元、275.79亿元、288.86亿元，同比+5.5%、+12.9%、+4.7%，归母净利润分别为29.10、32.53、35.45亿元，同比-3.3%、+11.8%、+9.0%，对应2026/2/26收盘价PE估值分别为13.3x、11.9x、10.9x。公司上市以来分红比例均高于50%，且自由现金流存在上行预期，若2026年公司维持50%-55%的分红比例，对应2026/2/26收盘价股息率为4.2%-4.6%。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，电力需求下行，煤价波动，煤炭生产发生事故

　　公司依托煤电一体化布局实现上下游协同，业务成长空间广阔。截至2025年三季报，公司煤电在役装机1123万千瓦，在建402万千瓦，核准筹建200万千瓦。煤矿投产产能2400万吨/年，赵石畔煤矿（600万吨/年）于2025年8月进入联合试运转，预计2026年正式投产。丈八煤矿（400万吨/年）、钱阳山煤矿（600万吨/年）正在积极推进前期工作。小壕兔煤矿（600万吨/年）预计适时注入上市公司，驱动煤电主业规模持续扩大。截至2025年5月，公司煤电一体化及坑口电站装机占比达61.57%，成本优势突出，资源综合利用效率较高。在保障陕西省内电力供应的同时，公司通过陕武直流、宝德直流、吉泉直流、榆横—潍坊特高压交流工程等通道为国内其他地区供应电力，42.43%的煤电机组为“西电东送”配套项目，双线并行支撑电量成长。
　　陕西省通过制度设计有效构建市场价格的下限保护机制。1）批发侧：强调市场力监测，“供需比＞1.5”情形下设置基准电价浮动系数与报价收益系数，防止现货价格极端踩踏。同时对统调火电报价实施常态化同质性测试，抑制恶性竞争。2）零售侧：2026年市场化用户分时价格不再执行政府规定的峰谷分时电价，而是由中长期+现货形成的市场价决定，并要求售电公司与用户按月、按小时约定分时价格，实现批零两侧价格强挂钩，减少“零售倒挂”的无序压价。制度设计层面强化约束，加上煤电及新能源供给端扩张相对温和，预计在容量电价机制的对冲作用下，陕西省综合电价的下行幅度可控。公司发电机组大多为近几年投产的新机组，技术先进，截至2024年，已核准装机中超（超）临界机组占89.04%，能效与调峰能力居行业前列，技术优势有望进一步降低运营成本，并在辅助服务市场中获取更高的调峰收益。
　　公司积极推进能源业务多元化，将新能源作为战略转型的重要方向。通过紧密跟踪国家“双碳”政策，公司致力于实现传统能源与新能源的协同发展，以构建更具韧性的业务结构。电价机制方面，根据陕西省政策，存量新能源项目部分电量按煤电基准价（0.3545元/千瓦时）结算，增量项目通过市场化竞价确定机制电价。2026年，省内光伏/风电机制电价水平分别达到0.350/0.352元/千瓦时，接近0.3545的竞价上限，为新建项目提供明确且可观的电价预期。此外，公司业务版图不断拓展，除热电联产外，资源循环利用业务已初具规模，充换电站等新型业务也在加速布局。多元化的业务结构有助于公司平抑单一市场的波动风险，增强整体盈利韧性。
　　风险提示：电价不及预期，项目建设不及预期，新业务拓展不及预期，资产注入不及预期。