陕西能源发布三季报：3Q25实现营收64.97亿元（yoy+3.78%，qoq+39.40%），归母净利10.83亿元（yoy+13.24%，qoq+71.81%），归母净利略低于我们预期下限的10.89亿元。1-9M25实现营收163.59亿元（yoy-2.83%），归母净利24.17亿元（yoy-3.23%），扣非净利24.16亿元（yoy-2.39%）。看好公司电力及煤炭产能扩张带来的盈利成长性，维持“买入”评级。
　　3Q25煤电上网电量同比降幅大幅收窄
　　3Q25，公司煤电上网电量同比-1.18%至142.61亿千瓦时，同比降幅较2Q25收窄8.82个百分点，主要是3Q25迎峰度夏期间用电需求有所提升；1-9M25公司煤电上网电量同比-5.89%至347.44亿千瓦时。我们认为4Q25公司煤电利用小时数同比趋势较大程度取决于迎峰度冬期间气温情况。公司信丰电厂二期（2×1000MW）、延安热电二期（2×350MW）、商洛电厂二期（2×660MW）项目正按计划推进，有望于2026年陆续投产，为公司带来业绩增厚。公司对联营合营企业投资收益主要由参股火电项目贡献，3Q25，公司对联营合营企业投资收益同比+4.35%/环比+60.50%至1.01亿元。
　　新煤矿投产带动煤炭产量、销量同比快速增长
　　报告期内，公司赵石畔煤矿600万吨/年新产能进入联合试运转，带动煤炭产量、销量同比快速增长。3Q25/1-9M25，公司煤炭产量同比+17.83%/+10.46%至583.79/1572.41万吨，自产煤外销量为441.28/1013.55万吨，同比+136.98%/+78.80%。虽然煤价同比下降，但自产煤外销量同比大幅增长带动公司煤炭板块业绩提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-27年归母净利润预测30/32/35亿元，对应EPS为0.80/0.86/0.92元。Wind一致预期下，可比公司2026年PE均值为11.6x，考虑陕西能源：1）煤电一体化匹配能力高，且当前电力利润占比超过可比公司中煤电一体化公司；2）预期2025-27年归母净利润CAGR为4.8%，高于可比公司均值，给予公司26EPE14.5x，目标价12.60元（前值：11.77元基于14.5x25EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：陕西和华东/华中电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

　　事件：2025年10月28日晚，陕西能源发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现营业收入163.59亿元，同比-2.83%；实现归母净利润24.17亿元，同比-3.23%；扣非后归母净利润为24.16亿元，同比-2.39%；经营活动产生的现金流量为66.84亿元，同比+3.49%。单Q3公司实现营业收入64.97亿元，同比+3.78%，环比+39.40%；实现归母净利润10.83亿元，同比+13.24%，环比+71.81%。
　　点评：
　　煤炭板块：Q3煤炭产销量同环比均有提高，新建煤矿产能初步投产叠加基本面改善共筑优异业绩。产量方面：2025Q1-3公司煤炭产量1572.41万吨，同比+10.46%；自产煤外销量1013.55万吨，同比+78.80%。其中，单Q3煤炭产量583.79万吨，同比+17.83%，环比+5.38%；自产煤外销量441.28万吨，同比+136.98%，环比+14.73%。Q3煤炭产销量同环比均有提高，新建煤矿产能初步投产叠加基本面改善共筑优异业绩。8月22日，赵石畔煤矿项目获省发改委联合试运转备案，贡献新增产能。此外，在三季度火电发电量持续增长和国家能源局核查煤炭超产的供需双方多因素发力的助推下，煤价稳步上升。随着Q4“冷冬”天气可能性不断提升，煤价有望进一步实现环比持续改善，板块业绩有望同步持续向好。
　　电力板块：短期需求转好环比提振上网电量，Q4气候有望持续支撑业绩改善。电量方面，2025Q1-3公司实现上网电量347.44亿千瓦时，同比-5.88%；其中单Q3上网电量142.61亿千瓦时，同比-1.18%，环比+57.06%。“迎峰度夏”重新拉动电力需求增长，公司Q3煤电发电量环比实现大幅改善。随着Q4“冷冬”天气临近，煤电发电量有望进一步实现环比增长，且有望同步支撑2026年年度电力交易价格上浮水平。同时，2026年全国各地或将按“1501”号文要求提升煤电容量电价补偿水平，实现对煤电电量替代的合理对冲。公司电力板块业绩有望在短期和中期逐步实现转好。
　　产能增长：煤-电产能成长接续，省内省外多点开花。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿，已于2025年8月底进入联合试运营；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，我们预计均有望于2026年投产。另外公司同步积极推进丈八煤矿（400万吨/年）和钱阳山煤矿（600万吨/年）的前期工作。10月28日公司公告称由旗下子公司麟北煤业以现金出资方式投资丈八煤矿，丈八煤矿建设取得阶段性成果。我们预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，公司产能成长有望持续；并且公司有望实现立足陕西省内，面向全国扩张，实现长足发展。
　　盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。由于公司吨煤售价及上网电量超预期下行，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为29.46/36.03/39.93亿元；对应10月28日收盘价的PE分别为11.88/9.71/8.76倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤价大幅下行风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

　　投资要点：
　　背靠陕投集团，大型煤电一体化龙头企业
　　公司依托陕西及西北煤炭资源优势，实施煤电一体化战略，并开展热电联产及综合利用业务。分业务板块看，电力、煤炭业务为主，热力业务为辅，2024年电力、煤炭、热力收入分别为76%/21%/2%，毛利润占比分别为65%/35%/-1%。
　　煤炭业务：优质煤矿资源，具备长期产能注入空间
　　公司煤炭产品主要为动力煤和化工用煤，内部电厂消耗和外部销售双线并行，根据煤价变化灵活调配，以实现利润最大化。
　　2024年公司核定煤炭产能为3000万吨/年，其中在产2400万吨/年、在建600万吨/年，另有1000万吨/年产能处于前期筹建阶段。若建设进展顺利，短期在产产能将提升至3000万吨/年（600万吨/年赵石畔煤矿预期2026年4月投产），远期公司产能或将上升至4600万吨/年，贡献产销量增量。
　　电力业务：产能集中投放在即，煤电一体化持续推进
　　2024年公司已核准煤电装机规模1725万千瓦时，其中，在役1123万千瓦时、在建402万千瓦时、核准筹建200万千瓦时，在建的三个电厂共计402万千瓦时预期在2026-2027年集中释放产能。
　　整体看，公司电力装机和煤炭生产可实现总量平衡，煤电一体化及坑口电站装机占比达61.57%，成本优势突出。公司42.43%的煤电机组为“西电东送”配套项目，支撑电量成长，成本和发电利用小时数有较强保障。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年收入增速分别为-13.1%、+15.7%、+15.1%，归母净利润增速分别为-10.3%、+15.6%、+15.7%，对应EPS分别为0.72元、0.83元、0.96元。
　　我们认为陕西能源是优秀的“煤-电-热”全产业链龙头企业，对比普通火电企业，煤电一体化优势使得其具备较强的盈利预期稳定性；对比煤炭企业，在煤价下行期可以抵御煤价波动带来的业绩下滑；对比其他煤电一体化企业，内部消化+外售煤炭可调节性更强，产能长短期增长可预见，分红稳定较高水平且具备提升潜力。参考可比公司2025年平均PE为12.3，我们给予一定估值溢价，给予25年16倍PE，对应目标价11.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变动；宏观经济波动；产能建设不及预期；突发事件

　　煤&电价跌致业绩下滑，关注煤电成长及一体化。维持“买入”评级
　　公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业总收入98.62亿元，同比-6.74%；归母净利润13.34亿元，同比-13.5%；扣非归母净利润13.29亿元，同比-14.0%。2025Q2单季度实现营收46.61亿元，环比-10.4%；归母净利润6.3亿元，环比-10.3%；扣非归母净利润6.3亿元，环比-9.8%。煤价下滑有望利好电力成本端，我们适当调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润27.5/35.7/41.5亿元（2025-2026年前值为30.6/35.9/43.2亿元），同比-8.8%/+30.1%/+16.1%；EPS为0.73/0.95/1.11元，对应当前股价PE为12.4/9.5/8.2倍。公司煤电业务成长重视产业链协同，兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级。
　　电力量减价跌盈利收窄，煤炭量增对冲价格下跌
　　电力业务：电量方面，2025H1发电量/上网电量219/205亿千瓦时，同比-9.03%/-8.91%，2025Q2发电量/上网电量97.4/90.8亿千瓦时，环比-20.09%/-20.36%；电价方面，2025H1平均上网电价（含税）0.35元/度，同比-0.82%；成本方面，2025H1公司度电成本0.24元/度，同比+0.64%；盈利方面，2025H1度电毛利0.11元/度，同比-3.95%，毛利率为32.38%，同比-3.08pct。煤炭业务：产销方面，2025H1煤炭产量988.6万吨，同比+6.53%，其中公司自产煤外销量572.3万吨，同比+50.3%，2025Q2公司煤炭产量554万吨，环比+27.45%，其中自产煤外销量384.6万吨，环比+104.97%；价格方面，2025H1公司外销煤炭单吨售价394.7元/吨，同比-31.4%；成本方面，2025H1公司外销煤炭单吨成本177.6元/吨，同比-13.2%；盈利方面，2025H1公司外销煤炭单吨毛利217元/吨，同比-41.5%，外销煤炭毛利率为55%，同比-14.7pct。
　　持续煤电一体化布局，稳健可持续高分红凸显投资价值
　　煤电一体化布局：电力方面，截至2025年6月，公司在役装机1123万千瓦，同时拥有在建项目装机容量402万千瓦，积极推进建设商洛发电二期（2×660MW）项目、信丰电厂二期（2×1000MW）项目、陕投延安热电二期（2×350MW）项目、赵石畔矿井（600万吨/年）项目等；煤炭方面，公司核定产能3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年，在建产能600万吨/年，此外公司持有丈八煤矿（400万吨/年）和钱阳山煤矿（600万吨/年）矿业权（最终均以相关部门核定产能为准），正积极办理项目前期手续。稳健可持续高分红回报投资者：2025H1完成2024中期及年度分红权益分派，合计派发现金分红15.38亿元，累计分红42亿元（含税），占累计归母净利润比例为52.52%，按照2025年8月28日收盘价计算，当前公司股息率为3.96%；公司自上市以来稳定分红比例在50%以上，能够更好地回报投资者，稳定投资者分红预期，投资价值进一步凸显。
　　风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

　　陕西能源发布半年报，1H25实现营收98.62亿元（yoy-6.74%），归母净利13.34亿元（yoy-13.45%），扣非净利13.29亿元（yoy-14.02%）。其中2Q25实现营收46.61亿元（yoy-5.55%，qoq-10.40%），归母净利6.30亿元（yoy+13.90%，qoq-10.32%），归母净利位于我们预期区间5.81-6.37亿元的上沿。看好公司电力及煤炭产能扩张带来的盈利成长性，自2025年煤炭新增产能有望陆续释放，维持“买入”。
　　1H25公司控股煤电电价较平稳，度电净利润同比+0.13分至5.55分
　　1H25，公司煤电利用小时数同比-17.3%至1952小时，煤电上网电量204.82亿千瓦时，同比-8.9%，主要系1H25陕西省电力供需格局相对宽松且新能源新增装机挤占火电发电空间；根据陕西省统计局数据，1H25陕西省全社会用电量同比+3.0%，其中第二产业用电量同比+0.9%；全省规模以上工业发电量同比-2.7%，低于全国增速3.5pp。1H25公司不含税上网电价为0.349元/千瓦时，同比仅-0.8%，相对稳健。我们测算公司控股火电1H25净利润11.37亿元，同比-6.8%，但度电净利润同比+0.13分至5.55分，主要得益于煤价下行。
　　1H25公司联营火电贡献投资收益同比-0.9%
　　公司联营火电厂1H25合计贡献投资收益1.17亿元，同比-0.9%。其中新疆皖能江布发电1H25投资收益贡献同比-9.2%至1.09亿元，大唐韩城第二发电盈利同比改善显著，1H25对公司投资收益贡献为939.58万元，去年同期为-1372.90万元。
　　煤炭板块量增价降，1H25净利润同比-32.1%
　　2Q25/1H25，公司煤炭产量同比+25.2%/+6.5%至553.97/988.62万吨，自产煤外销量为384.62/572.27万吨，同比+72.1%/+50.3%。1H25，煤炭价格同比下行，因此公司煤炭业务收入同比+1.9%至33.63亿元，其中对外/对内交易收入同比+3.1%/-0.5%至22.59/11.05亿元。1H25公司煤炭业务净利润同比-32.1%至7.64亿元，煤炭板块净利润率同比-11.4个百分点至22.7%。
　　盈利预测与估值
　　考虑陕西省煤电利用小时数下行压力较大，我们下调公司2025-27年火电利用小时数2.8/7.3/2.2%，因此下调公司2025-27年归母净利润预期1.0/9.3/11.1%至30.43/32.42/34.78亿元，对应EPS为0.81/0.86/0.93元。Wind一致预期下，可比公司2025年PE均值为11.4x，考虑陕西能源：1）煤电一体化匹配能力高，且当前电力利润占比超过可比公司中煤电一体化公司；2）预期2025-27利润增速5.0%，高于可比公司均值，给予公司25EPE14.5x，目标价11.77元（前值：11.07元基于13.5x25EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：陕西和华东/华中电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

　　公司依托煤电一体化布局实现上下游协同，业务成长空间广阔。截至2025年三季报，公司煤电在役装机1123万千瓦，在建402万千瓦，核准筹建200万千瓦。煤矿投产产能2400万吨/年，赵石畔煤矿（600万吨/年）于2025年8月进入联合试运转，预计2026年正式投产。丈八煤矿（400万吨/年）、钱阳山煤矿（600万吨/年）正在积极推进前期工作。小壕兔煤矿（600万吨/年）预计适时注入上市公司，驱动煤电主业规模持续扩大。截至2025年5月，公司煤电一体化及坑口电站装机占比达61.57%，成本优势突出，资源综合利用效率较高。在保障陕西省内电力供应的同时，公司通过陕武直流、宝德直流、吉泉直流、榆横—潍坊特高压交流工程等通道为国内其他地区供应电力，42.43%的煤电机组为“西电东送”配套项目，双线并行支撑电量成长。
　　陕西省通过制度设计有效构建市场价格的下限保护机制。1）批发侧：强调市场力监测，“供需比＞1.5”情形下设置基准电价浮动系数与报价收益系数，防止现货价格极端踩踏。同时对统调火电报价实施常态化同质性测试，抑制恶性竞争。2）零售侧：2026年市场化用户分时价格不再执行政府规定的峰谷分时电价，而是由中长期+现货形成的市场价决定，并要求售电公司与用户按月、按小时约定分时价格，实现批零两侧价格强挂钩，减少“零售倒挂”的无序压价。制度设计层面强化约束，加上煤电及新能源供给端扩张相对温和，预计在容量电价机制的对冲作用下，陕西省综合电价的下行幅度可控。公司发电机组大多为近几年投产的新机组，技术先进，截至2024年，已核准装机中超（超）临界机组占89.04%，能效与调峰能力居行业前列，技术优势有望进一步降低运营成本，并在辅助服务市场中获取更高的调峰收益。
　　公司积极推进能源业务多元化，将新能源作为战略转型的重要方向。通过紧密跟踪国家“双碳”政策，公司致力于实现传统能源与新能源的协同发展，以构建更具韧性的业务结构。电价机制方面，根据陕西省政策，存量新能源项目部分电量按煤电基准价（0.3545元/千瓦时）结算，增量项目通过市场化竞价确定机制电价。2026年，省内光伏/风电机制电价水平分别达到0.350/0.352元/千瓦时，接近0.3545的竞价上限，为新建项目提供明确且可观的电价预期。此外，公司业务版图不断拓展，除热电联产外，资源循环利用业务已初具规模，充换电站等新型业务也在加速布局。多元化的业务结构有助于公司平抑单一市场的波动风险，增强整体盈利韧性。
　　风险提示：电价不及预期，项目建设不及预期，新业务拓展不及预期，资产注入不及预期。