龙源电力发布三季报：Q3实现营收65.64亿元（yoy-14%，qoq-13%），归母净利10.18亿元（yoy-38%，qoq-31%），归母净利低于华泰预测（11.16~13.64亿元），主要是风电利用小时数下降导致电量低于预期。2025年Q1-Q3实现营收222.21亿元（yoy-17%），归母净利43.93亿元（yoy-21%），扣非净利42.92亿元（yoy-16%）。公司推出50亿元A股再融资计划加码风电项目，长期增长动力充足。维持“买入”评级。
　　装机扩容成效显著，光伏发电量实现大幅增长
　　1-9月公司净新增新能源控股装机2.27GW，截至9月末控股装机达43.42GW；其中风电新增1.13GW至31.54GW，光伏新增1.17GW至11.87GW，生物质发电减少30MW。1-9月累计完成发电量565.42亿千瓦时（yoy-0.5%），剔除已出表火电后yoy+13.8%；风电发电量461.88亿千瓦时（yoy+5.3%），主要依赖新增装机贡献；光伏发电量103.54亿千瓦时（yoy+78%），装机规模上升带动增长显著。受风速同比下降影响，1-9月风电平均利用小时数1,511小时（yoy-95小时）。
　　风电收入微降、光伏高增，市场化交易影响电价水平
　　1-9月风电分部收入191.44亿元（yoy-1.8%），主要因平价项目占比提升及市场化交易规模扩大，平均上网电价有所下降；光伏分部收入28.06亿元（yoy+64.8%），完全受益于装机容量的快速扩张。风电作为核心业务，尽管收入微降，但凭借规模效应和运营效率优化，盈利基本保持稳定；光伏业务则呈现“量增价稳”态势，成为业绩增长的重要对冲力量。随着136号文落地，新能源上网电价全面进入市场化交易阶段，短期内可能导致电价波动，但长期将通过机制电价稳定收益预期。
　　补贴回款大幅改善现金流，再融资加码风电项目
　　9月末公司应收款项融资426.94亿元，较6月末下降65.33亿元，结束此前逐季上升趋势。1-9月经营现金流净额157.84亿元（yoy+53%），主要得益于Q3可再生电费补贴回款大幅增加，叠加火电业务剥离后经营性支出减少。随着后续合规确权工作推进，公司资产流动性和估值水平有望进一步提升。公司拟在A股定增募资不超过50亿元，投入海南东方50万千瓦海上风电项目和“宁湘直流”配套沙坡头100万千瓦风电项目。项目建成后将新增风电装机150万千瓦，扩大风电业务规模，巩固行业领先地位。
　　下调盈利预测，基于26年估值上调目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利润1.8%/8.7%/8.2%至63.78/67.32/77.80亿元（三年复合增速为7%），对应EPS为0.76/0.81/0.93元。下调主要是考虑到陆上风电增值税返还政策变化、政府补助收益下修。给予公司A股目标价人民币19.44元（前值18.72元），基于2026年24xPE，较可比均值溢价2x、考虑到26-27年归母净利CAGR（10.4%）高于可比中位值（7.9%）；给予公司H股目标价港币7.99元（前值7.63元），基于2026年9xPE，高于历史三年PE均值（7x），我们看好国补合规确权和机制电价实施催化价值重估。
　　风险提示：来风不及预期；弃电率回升；补贴回款不及预期。

　　事件：2025年1-9月，公司实现营业收入222.21亿元，同比下降17.29%；实现归母净利润43.93亿元，同比下降21.02%；基本EPS为0.5255元/股，同比下降20.34%；加权平均ROE为5.88%，同比下降1.76个pct。Q3单季度公司实现营业收入65.64亿元，同比下降13.98%；实现归母净利润10.18亿元，同比下降38.19%。
　　火电剥离致营收承压，补贴回款夯实现金流根基。营收及利润下滑主要由于1）本年1-9月不再包含火电收入。根据2024年财报，火电营业收入57亿元，占2024年总营业收入的15.4%。2）平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大等使得风电电价下降；3）风电平均利用小时数1511h，较去年同期下降95h。由于前三季度可再生电费补贴回款较上年同期大幅增加，公司经营现金流同比增长53.33%，为主营业务稳健增长提供有力的现金流支撑。
　　新增装机驱动发电量同比增长，Q3风电电量环比收窄。前三季度，公司新增新能源装机227.42万千瓦，其中风电/光伏分别113.47/116.95万千瓦。前三季度，公司完成发电量565.47亿千瓦时（yoy-0.53%），剔除火电影响同比增长13.81%，其中风电发电量461.88亿千瓦时（yoy+5.3%），光伏发电量103.54亿千瓦时（yoy+78.0%）。
　　Q3单季度完成发电量168.94亿千瓦时（yoy+0.77%，qoq-12.8%），剔除火电影响同比增长16.43%，其中风电发电量126.85亿千瓦时（yoy+3.33%，qoq-19.3%），光伏发电量42.08亿千瓦时（yoy+88.57%，qoq+15.6%）。
　　投资建议：短期受火电业务剥离影响，但新能源核心业务增长强劲；在建装机持续推进、集团资源注入预期为公司长期发展注入动力。我们预计公司2025-2027年实现营业收入355.11、367.7，387.22亿元，实现归母净利润63.29、68.53、74.61亿元，对应EPS为0.76、0.82、0.89元/股，对应PE为23.2X、21.4X、19.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：电力需求不及预期风险、市场化电价波动风险、风资源波动与气候风险、技术迭代与资产效率风险、项目建设与并网延期风险。