Shangtai Technology reported 2025 revenue of RMB7.9bn(+51.9%YoY),attributable NP of RMB946mn(+12.8%YoY),and ex-nonrecurring net profit of RMB964mn(+19.2%YoY).Attributable NP was slightly below our previous estimate of RMB1.0bn,mainly because the increase in outsourced graphitization and the rise in raw material prices such as petcoke had alarger impact than we expected.The company has aclear product upgrade roadmap.We expect it to benefit from rising fast-charging penetration and aramp-up in ESS demand,together with improving industry demand.We expect the company to deliver higher volume and stable earnings in 2026.Maintain BUY.
4Q25 volume rose QoQ;more outsourcing weighed on unit NP
We estimate the company shipped more than 110kt in 4Q25,+20%QoQ.Outsourced capacity supported strong QoQ shipment growth.ASP was RMB22,100/t,down by 4%QoQ,while net profit per ton was RMB2,100/t,down by about RMB500/t QoQ,reflecting ahigher ratio of outsourced graphitization,rising raw material prices such as petcoke,and bonus accruals.In 4Q25,gross margin and net margin reached 18.36%and 9.63%,with QoQ changes of+1.04pp and-1.32pp,respectively.The period expense ratio reached 6.61%,+1.34pp QoQ.Selling,administrative,R&D,and financial expense ratios changed by+0.11pp,+0.25pp,+0.90pp,and+0.08pp QoQ,respectively.The higher R&D expense ratio reflected increased investment in differentiated product development.
Maintain BUY
Given improving downstream lithium battery demand,we revise up our anode shipment assumptions for 2026 and 2027.Given the rise in petroleum coke prices and the higher outsourcing ratio,we revise down our 2026 anode gross margin assumption.We estimate attributable NP at RMB1.2bn and RMB1.8bn for 2026 and 2027,versus previous estimates of RMB1.4bn and RMB1.7bn,implying revisions of-15%and+1%,respectively.We also add a2028 attributable NP forecast of RMB2.1bn.Comparable companies are trading at an average of 23x 2026E PE based on Wind consensus,unchanged from the previous level.Given the company’s fast new-capacity rollout and leading graphitization cost position,we apply avaluation multiple of 24x 2026E PE to earnings and derive atarget price of RMB110.88(previously RMB130.32).Maintain BUY.
Risks:Intensifying industry competition;battery demand falling short of our expectations;and new capacity construction progress falling short of our expectations.

　　投资要点
　　Q4毛利率回升、业绩符合我们的预期。公司25年营收79.4亿元，同比+51.9%，归母净利9.5亿元，同比+12.8%，扣非净利9.6亿元，同比+19.2%，毛利率21.2%，同比-4.5pct，归母净利率11.9%，同比-4.1pct；其中25Q4营收24.4亿元，同环比+51.5％/+15.1％，归母净利2.3亿元，同环比-9.9%/+1.2％，扣非净利2.3亿元，同环比-1.1%/-1.9％，毛利率18.4%，同环比-8.5/+1pct，归母净利率9.6%，同环比-6.6/-1.3pct。
　　公司负极满产满销、26年预计30%+增长。2025年公司负极出货34.35万吨，同增59%，其中我们预计公司Q4负极出货量10-11万吨，同环比+50%/7%，满产满销；我们预计Q1出货接近10万吨，同增40%+。我们预计公司马来西亚5万吨、山西四期20万吨一体化产能26H2落地，叠加外协，我们预期26年可贡献10万吨+增量，出货量45万吨，同比增长30%；我们预计山西五期20万吨产能27年中投产，27年继续维持40%+增长。
　　Q4年终奖影响单位净利、若加回整体盈利水平稳定。公司25年负极收入72.9亿，同增55%，毛利率18.9%，同比-5pct，对应单价2.4万元/吨，同比-2%，单吨毛利0.4万，同比-22%，我们测算公司Q4单吨毛利0.43万/吨，环增14%，主要系小客户涨价于Q4落地，Q4单吨净利为0.22万元，环比下降25%，主要系公司Q4确认年终奖所致，若加回，公司Q4单吨净利维持0.25万/吨，环比微增。展望未来，公司Q1受原材料涨价影响单吨承压，后续大客户涨价有望跟进，同时26H2公司自有产能释放降低成本，我们预计全年单吨净利0.2-0.25万/吨。
　　Q4费用率提升、存货水平控制良好。公司25年期间费用4.6亿元，同比+43.3%，费用率5.8%，同比-0.3pct，其中Q4期间费用1.6亿元，同环比+52%/+44.4%，费用率6.6%，同环比0/+1.3pct；25年经营性净现金流9.6亿元，同比+436%，其中Q4经营性现金流14.3亿元，同环比+471.4%/+3968%；25年资本开支9.9亿元，同比+21.4%，其中Q4资本开支6.5亿元，同环比+163.8%/+543.7%；25年末存货17.7亿元，较年初+13.9%。
　　盈利预测与投资评级：由于材料涨价影响公司负极单吨盈利承压，我们预计26-27年归母净利润为11/15.4亿元，（原预测13.1/16.4亿元），新增28年归母净利润预测19.2亿元，同比+16.7%/+40%/+25%，对应17/13/10倍PE，考虑到后续大客户涨价有望跟进，公司负极满产满销，给予27年20倍pe，目标价118.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

　　公司发布年报，25年收入79.43亿元，同比+51.9%，归母净利9.46亿元，同比+12.8%，扣非净利9.64亿元，同比+19.2%，归母净利略低于我们此前10.16亿元的预期，主要系石墨化外协比例提升+石油焦等原材料涨价影响超出我们预期。公司产品升级方向明确，有望受益于未来快充渗透率提升及储能放量，叠加行业需求向好，公司26年有望实现量增利稳，我们维持“买入”评级。
　　25Q4出货环比增长，外协比例提升略拖累单吨净利
　　我们推测公司25Q4销量超11万吨，环增20%，外协产能助力出货环比高增，出货均价2.21万元/吨，环减4%，单吨净利2100元，环比下滑约500元，主要系石墨化外协比例提升+石油焦等原材料涨价影响+奖金计提影响；25Q4毛利率/净利率达18.36%/9.63%，环比+1.04/-1.32pct，期间费用率达6.61%，环比+1.34pct，其中销售/管理/研发/财务分别+0.11/+0.25/+0.90/+0.08pct，研发费用率提升主要系加大差异化产品开发投入所致。
　　石油焦涨价带来短期成本压力，持续研发新品加强竞争力
　　根据Wind，石油焦25Q3/25Q4/26Q1均价分别约4025/4333/4511元/吨，随着中东冲突持续，石油焦跟随原油价格上涨，截至4月21日已进一步上升至4830元/吨。假设焦单耗为1.4吨，石油焦掺混比例40%，我们测算石油焦每上涨1000元/吨，负极成本抬升560元/吨，价格传导存在滞后背景下，公司盈利或短期面临一定压力。公司持续与下游知名锂电池厂商进行技术合作，探索在比容量、压实密度、倍率等方面更均衡的负极材料，并将原材料预处理、造粒、碳化等工序积累的新工艺新装备应用于生产，有望突出产品及技术优势，增强行业竞争力。
　　发行可转债投资山西四期，看好未来新产能释放贡献增量
　　公司26年2月发行可转债募集17.3亿元资金用于20万吨负极材料一体化项目（山西四期），项目配套90万千瓦新能源（风电60万千瓦、光伏30万千瓦），绿电直连有望降低公司用电成本，并满足海外市场碳足迹的合规要求。此外，山西省转型综合改造示范区20万吨项目（山西五期）、马来西亚5万吨负极材料项目也在持续推进中，新产能有望贡献增量并凭借更新技术降低生产成本。
　　维持“买入”评级
　　考虑到下游锂电需求向好，我们上修26-27年负极出货量假设，考虑到石油焦涨价及外协比例提升，我们下修公司26年负极毛利率假设，预计公司26-27年归母净利润12.05/17.56亿元（前值14.15/17.44亿元，调整-15%/+1%），新增28年归母净利预测21.34亿元。参考可比公司26年Wind一致预期下平均PE23倍（前值23倍），考虑到公司新产能快速落地，石墨化工艺成本领先，给予公司26年合理PE24倍（前值24倍），对应目标价110.88元（前值130.32元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；电池需求不及预期；新产能建设进度不及预期。

　　景气度回升，盈利进入上行通道
　　伴随储能电池等下游需求爆发，锂电池产业链景气度回暖，公司作为行业龙头企业，受益于行业景气度回升。随着行业资本开支放缓，下游需求持续高速增长，行业供需结构持续优化，价格优化，公司盈利有望进入上行通道。
　　高性能负极抢占市场，量升价优跑赢行业
　　高性能产品+优异的成本管理，是白热化竞争中公司的立身之本。在锂电池厂商持续追求更高性能的背景下，推出新一代人造石墨负极材料产品，适用于“快充”“超充”性能动力电池以及可提升储能电池应用效率。公司25年前三季度负极材料销量较2024年同期增长58.71%，高于行业平均增速，在行业白热化竞争下脱颖而出。同时，公司依托较高的石墨化自供率和一体化生产优势，通过工艺优化压降单位成本，具有优异的成本管理能力，在一定程度上对冲行业价格波动影响，2025年前三季度毛利率达22.47%，优于行业平均水平。
　　产能高负荷运作，新项目投产带来新增长点
　　公司当前产能高负荷运作，新项目投产带来新的增长点。公司正在全力推进马来西亚年产5万吨负极项目与山西四期年产20万吨负极项目，其中马来西亚项目侧重海外市场与客户布局，而山西四期依托电力成本优势及工艺升级，有望抬升未来盈利能力。预计2026Q3进入投产阶段，公司将形成超过50万吨的人造石墨负极材料一体化产能规模，新增产能将主要投向高性能、差异化产品领域，为公司营收与利润增长提供重要支撑。
　　盈利预测
　　预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为10/13/17亿元，EPS为3.94/5.10/6.41元，对应PE分别为22/17/13倍。基于公司成本优势显著，我们认为公司中长期发展具备向上空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　竞争加剧风险；产品价格大幅波动风险；下游需求不及预期；原材料价格波动风险。

　　事件。2025年10月27日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收55.06亿元，同比增长52.09%，实现归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%，扣非后归母净利润7.30亿元，同比增长27.69%，业绩整体符合预期。
　　Q3业绩拆分。营收和净利：公司2025Q3营收21.18亿元,同比+38.73%，环比+20.32%，归母净利润为2.32亿元，同比+4.87%，环比-3.37%，扣非后净利润为2.39亿元，同比+7.12%，环比-1.80%。毛利率：2025Q3毛利率为17.33%，同比-7.39pct，环比-7.81pct。净利率：2025Q3净利率为10.95%，同比-3.54pct，环比-2.69pct。费用率：公司2025Q3期间费用率为5.29%，同比-1.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.07%、1.00%、3.02%、1.18%。
　　研发投入提升显著，聚焦下一代负极材料技术。2025年三季度末，公司研发费用共1.56亿元，较上年同期1.12亿元增长38.35%，支付其他与经营活动有关的现金流增加3815万，同比增长31.55%，主要原因为公司加大研发投入进行新型人造石墨负极材料产品、工艺研究，并进行硅碳负极材料产品开发，为高能量密度电池需求提前布局、增强市场竞争力。
　　产能扩张加速，深化全球化布局。公司产能扩张战略进入关键落地阶段，国内外三大核心项目形成协同发力格局。国内层面，山西昔阳县“年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目”四期已按计划于8月启动建设，预计建成后公司在昔阳县的年产总规模达40万吨，成为全国最大的锂电池负极材料生产基地；国外层面，公司在马来西亚设立全资孙公司“马来西亚尚太”，9月孙公司与马来西亚方就“年产5万吨锂离子电池负极材料项目”签署合同，助力拓展海外市场。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收77.44、105.38和132.95亿元，同比增速分别为48.1%、36.1%和26.2%；归母净利分别为10.10、14.56和19.42亿元，同比增速分别为20.5%、44.1%和33.4%。2025年10月31日收盘价对应PE分别为26、18、13倍。考虑到公司营收利润双增、新产能释放保障成长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：主要原材料价格波动的风险，研发转化不及预期风险。

　　公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%。公司负极材料产销规模快速增长，降本增效持续推进，盈利有望保持较强韧性；维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　前三季度归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收55.06亿元，同比增长52.09%；归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%；扣非归母净利润7.30亿元，同比增长27.69%。第三季度实现营收21.18亿元，同比增长38.73%；归母净利润2.32亿元，同比增长4.87%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长7.12%。
　　第三季度销售规模再创新高：受下游市场景气度提升带动，公司第三季度销售规模再创新高。公司在自有产能全力运转的同时，已经扩大了外协加工的规模，以弥补短期生产能力不足，产品供应侧已经出现了局部紧平衡的状况。公司预计第四季度市场供需紧平衡的状况将持续。公司将持续开拓下游市场，把握业务机会，同客户开展深入合作，持续提高生产效率，扩大生产规模的同时提高管理水平，稳定公司盈利水平。
　　产能建设持续推进，山西四期生产成本进一步降低：公司持续推进马来西亚建设年产5万吨锂电池负极材料项目和山西省晋中市昔阳县建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目。公司将加速推进上述项目实施以应对当前供应紧平衡的状况。公司预计上述基地将在2026年第三季度进入投产阶段，届时，公司将具备超过50万吨的人造石墨负极材料一体化生产能力。其中，山西四期由于坐落于电力资源较为丰富的地区，公司预计电力开支将有比较明显的下降，叠加工艺进步、设备效率提升影响，新生产基地建设将为公司盈利水平的进一步提升奠定基础。
　　估值
　　结合公司三季报和行业情况，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的预测每股收益为3.85/5.13/6.36元，（原2025-2027年预测摊薄每股收益为3.86/5.14/6.20元）对应市盈率24.4/18.3/14.7倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料及电力价格波动风险，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，客户集中风险，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。