事件：箭牌家居发布2025年年度报告和2026年一季报。2025年公司实现营业收入64.74亿元，同比下降9.21%；归母净利润0.46亿元，同比下降31.43%；扣非后归母净利润0.08亿元，同比下降73.88%。25Q4公司实现营业收入20.03亿元，同比下降12.91%；归母净利润0.13亿元，同比下降61.94%；扣非后归母净利润-0.03亿元。26Q1公司实现营业收入9.78亿元，同比下降6.86%；归母净利润-0.64亿元，同比减亏12.13%；扣非后归母净利润-0.74亿元，同比减亏10.73%。
　　政策催化延续，存量焕新与智能家居需求有望释放
　　2025年家居建材行业仍受房地产市场深度调整、消费需求结构性分化等因素影响，整体需求端承压，陶瓷卫浴行业与房地产景气度存在一定相关性，但二次更新需求的存在一定程度上降低了地产波动对行业的影响。政策端看，家装厨卫“焕新”、以旧换新及适老化改造持续推进，有效降低消费者焕新成本，推动智能坐便器、适老化卫浴等品类需求释放。进入2026年，政策利好进一步延续，智能家居产品及适老化家居被纳入以旧换新补贴范围，同时绿色消费政策持续推进，有望继续带动存量房改造、智能卫浴及适老化产品需求修复。公司作为内资卫浴龙头，具备智能坐便器、卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具等全品类产品矩阵，有望受益于政策催化与消费结构升级。
　　零售渠道彰显韧性，智能坐便器占比持续提升
　　分产品来看，2025年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖/其他品类及配件及其他业务分别实现收入30.35/19.46/8.14/2.87/2.56/0.55/0.81亿元，同比-13.16%/-5.64%/+3.15%/-16.25%/-10.93%/-35.30%/+16.30%。分渠道看，2025年公司经销模式收入为54.88亿元，同比下降9.47%；直销模式收入为9.06亿元，同比下降9.46%。其中，国内经销零售收入为26.03亿元，同比增长4.96%，在行业需求承压背景下仍体现较强韧性；电商渠道收入为12.95亿元，同比下降15.36%；家装渠道收入为11.03亿元，同比下降6.67%；工程渠道收入为12.82亿元，同比下降17.30%。分地区看，2025年公司境内收入63.74亿元，同比下降6.58%；境外收入1.01亿元，同比下降67.41%。智能产品方面，2025年公司智能坐便器销售数量124.81万台，同比增长4.92%，销售收入14.71亿元，同比下降3.45%，占公司主营业务收入比重提升至23.01%，同比提升1.43pct。我们认为，尽管地产链及部分渠道仍有压力，公司零售渠道表现相对稳健，智能坐便器占比提升有望带动产品结构持续优化；后续伴随以旧换新、适老化改造及智能家居政策推进，公司有望持续受益于存量焕新需求释放。
　　盈利能力边际改善，费用率受收入规模下降影响上行
　　盈利能力方面，25年公司毛利率为26.03%，同比提升0.78pct；25Q4公司毛利率为20.47%，同比下降2.29pct，单季度毛利率有所承压。26Q1公司毛利率为29.86%，同比提升0.84pct，毛利率延续改善趋势。期间费用方面，25年公司期间费用率为23.76%，同比提升0.77pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.67%/9.27%/5.18%/0.64%，同比分别+0.62/+0.07/-0.04/+0.11pct；25Q4公司期间费用率为17.28%，同比下降2.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.41%/3.83%/4.58%/0.46%，同比分别-1.02/-2.15/+0.17/+0.33pct。26Q1公司期间费用率为36.37%，同比提升1.12pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.25%/19.15%/6.49%/1.48%，同比分别-0.38/+1.41/-0.40/+0.48pct，费用率上行主要系收入规模下降背景下固定费用摊薄压力加大。综合影响下，25年公司净利率为0.66%，同比下降0.22pct；25Q4公司净利率为0.64%，同比下降0.82pct。26Q1公司净利率为-6.66%，同比改善0.38pct，亏损幅度有所收窄。
　　风险提示：地产链需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；渠道调整及门店拓展不及预期风险；新品类拓展不及预期风险；盈利能力修复不及预期风险。

　　行业端：智能马桶渗透率提升空间较大，适老+轻智能产品有望助推行业增长。1）市场表现：2024年我国智能坐便器普及率不到10%，相较发达国家90%的渗透率仍有较大提升空间；同时伴随行业政策和标准的逐步规范和头部企业的持续创新，长尾企业有望加速出清，行业集中度也或将进一步提升。2）增长动力：根据2025年发布的《关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作的通知》，智能马桶作为“适老产品”补贴标准高达30%，在政策催化下市场潜力有望加速释放，头部企业有望凭借较高的品牌认知度和成熟的渠道网络率先受益；同时轻智能马桶凭借配置功能丰俭由人的优势，助推品类向公共区域和家用中低端下沉市场更好渗透。
　　公司端：前瞻布局轻智能和适老产品，店效提升有望助力业绩迎来拐点。1）产品端：公司通过箭牌、法恩莎和安华三大品牌实现卫浴空间产品全覆盖，于2015年开始前瞻布局轻智能产品，并紧抓银发群体需求推出“和玥”无障碍康养卫浴套系，同时产品相较国际品牌具备较强性价比，未来有望通过“国产替代”实现规模和市占率提升。2）渠道端：公司国内以零售为核心构筑覆盖电商、工程等渠道的销售网络，截至2024年终端门店超2万家；同时以东南亚为突破口推进海外业务发展，境外收入持续强劲增长；我们认为，随着门店店效和营销策略改革试点范围的逐步拓展，公司整体经营的改善幅度或将加大，进而助推收入业绩迎来拐点。3）内部改革：公司于2024年将组织架构调整为按业务划分的事业部制，并积极推进自动化和数字化转型，有望提升生产运营效率和市场响应速度。
　　投资建议：行业端，消费品以旧换新政策持续促进卫浴行业更新需求释放，银发群体需求有望成为智能马桶和卫浴行业新的增长点，同时轻智能马桶或将助推品类渗透率持续提升。公司端，箭牌作为龙头企业之一或将分享卫浴行业增长红利，产品端伴随智能马桶收入占比的提升，利润结构有望持续改善；同时以零售为核心的全渠道协同发展战略逐步落地，营销策略和店效改革试点范围也持续铺开，并且内部经营效率在组织架构调整和数智化转型的助推下有望继续提升，未来公司收入业绩或将在产品+渠道+内部优化的共同驱动下迎来拐点。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为0.87/2.23/3.10亿元，对应EPS分别为0.09/0.23/0.32元，当前股价对应PE分别为92.68/35.99/25.89倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、房地产市场波动与消费者需求放缓、原材料价格波动、经销商管理风险等。

　　公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入64.74亿元，同比-9.21%；归母净利润0.46亿元，同比-31.43%；扣非归母净利润0.08亿元，同比-73.88%。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1营收分别为20.03/9.78亿元，同比分别-12.92%/-6.86%；归母净利润分别为0.13/-0.64亿元，同比分别-61.94%/减亏；扣非归母净利润分别为-0.03/-0.74亿元，同比分别-110.24%/减亏。
　　公司坚定以零售为核心，通过“店效倍增”项目赋能经销商，国内经销零售收入实现增长，彰显渠道韧性。公司2025年国内经销零售/电商/家装/工程渠道收入分别为26.03/12.95/11.03/12.82亿元，同比分别+4.96%/-15.36%/-6.67%/-17.30%。
　　智能产品占比提升，产品结构优化。分产品来看，2025年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖收入分别为30.35/19.46/8.14/2.87/2.56亿元，同比-13.16%/-5.64%/+3.15%/-16.25%/-10.93%。其中，智能产品销售保持韧性，2025年，公司智能坐便器产品销售数量124.81万台，同比增长4.92%，销售收入14.71亿元，同比下降3.45%，智能坐便器收入占公司主营业务收入比重为23.01%，同比提升1.43个百分点。
　　2025年及2026Q1毛利率同比改善。公司2025年毛利率26.03%，同比+0.78pct。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1毛利率分别为20.47%/29.86%，同比分别-2.29pct/+0.84pct，我们认为毛利率改善主要得益于降本增效及产品结构优化。
　　收入下滑导致费用摊薄效应减弱，费用率有所上升。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.67%/9.27%/5.18%/0.64%，同比分别+0.62/+0.07/-0.04/+0.11pct。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.25%/19.15%/6.49%/1.48%，同比分别-0.38/+1.41/-0.40/+0.48pct。
　　投资建议：公司为国产卫浴龙头，在产品、品牌、渠道等方面布局完善，中长期有望受益于行业集中、国产替代。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.72/2.45/3.18亿元，对应PE40.2/28.2/21.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，房地产市场波动风险，消费需求结构性分化风险，原材料价格波动的风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年报和2026年一季报。
　　2025年公司实现营收64.74亿元，同比-9.21%；归母净利润0.46亿元，同比-31.43%。2026Q1公司实现营收9.78亿元，同比-6.86%；归母净利润-0.64亿元。2025年报拟每10股派发现金红利0.40元（含税）。
　　行业承压之下，公司集中资源，优化渠道和产品结构。2025年行业承压，传统模式增长面临挑战，公司确立了以零售渠道建设为核心，深耕零售渠道的精细化运营管理，分阶段推进店效倍增项目。分渠道看，经销零售/电商/家装/工程渠道分别实现营收约26.03/12.95/11.03/12.82亿元，同比分别约+4.96%/-15.36%/-6.67%/-17.3%。
　　公司集中资源打造技术标杆与体验标杆，推动产品结构优化，智能坐便器2025年销售数量124.81万台，同比+4.92%，收入14.71亿元，同比-3.45%。
　　产品结构优化推升毛利率上升，期间费用率升高主要受收入规模拖累。
　　2025年公司主营业务毛利率为25.52%，同比+0.73pct，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动+1.62/-4.62pct。期间费用率方面，2025年公司期间费用率同比增加了0.77pct，主要系收入规模下滑。2026Q1公司毛利率同比提升了0.84pct，同比改善预计主要系产品结构优化的影响。
　　经营活动现金净流量同比下滑。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为0.31亿元，2024年同期为5.14亿元，主要系公司收现减少、付现增加所致。2026Q1公司经营性净现金流净额-4.4亿元，上年同期为-6.83亿元，同比改善主要系付现比的下降。
　　盈利预测与投资评级：公司是国内的卫浴龙头品牌，重点发力零售端，打磨产品研发和营销效能。基于竞争加剧的行业背景，我们调整公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测为1.96/3.24/4.71亿元（2026-2027年前值为3.08/3.63亿元），对应PE分别为35X/21X/15X。我们认为在行业调整的背景下，公司积极转型升级，有望实现品牌势能的超越和生态体系的盈利增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年报，全年营收64.7亿元，同比下滑9.2%，实现归母净利润0.5亿元，同比下滑31.4%。2026Q1实现营收9.8亿元，同比降6.9%，归母净利润为-0.6亿元，上年同期为-0.7亿元。公司2025年度拟每10股派发现金红利0.40元（含税）。
　　平安观点：
　　业绩延续承压，结构优化带动毛利率改善。受卫浴行业竞争加剧影响，2025年公司收入同比下降9.2%，但得益于产品结构的优化调整，主营业务毛利率为25.52%，同比增加0.73个百分点。公司持续推进降本增效，期间费用同比下降6.18%，由于规模下降导致期间费用率同比上升0.77个百分点至23.76%。全年计提资产减值、信用减值分别为0.4亿元、0.3亿元，同比略有增加。26Q1营收同比延续下滑，业绩亏损略有缩窄，而毛利率延续改善，由上年同期的29.0%提高至29.9%，各项期间费用则同比平稳或者微降。
　　店效倍增计划效果显现，经销收入同比增长。分渠道看，2025年公司分阶段推进店效倍增项目，经销商试点门店的店效显著提升，带动国内经销零售收入同比增长4.96%，占比40.71%；电商渠道收入同比下降15.36%，占比20.25%，公司于2025年底启动了电商渠道的变革，将零售渠道的精细化管理模式系统性复制到电商体系，同步推进“店效倍增”计划；家装与工程渠道在调整中寻求新机，家装渠道收入同比下降6.67%，占比17.25%；公司工程渠道收入同比下降17.30%，占比20.06%。
　　智能马桶销量持续增长，携手鸿蒙推进智能战略升级。2025年公司智能坐便器产品销售数量124.81万台，同比增长4.92%，销售收入14.71亿元，同比下降3.45%，主要因为响应市场对高性价比智能产品的需求，轻智能占比提升。智能坐便器收入占公司主营业务收入比重为23.01%，同比提升1.43个百分点。公司积极携手领先生态伙伴，推动智能战略全面升级。2025年9月，ARROW箭牌作为卫浴行业代表成为鸿蒙智选首批生态合作伙伴，发布了鸿蒙智选箭牌智能花洒与智能浴霸（雷达浴霸），可以实现与手机、平板、智慧屏等多设备的无缝协同，带来“智排冷水”、“一键沐浴”、“聪明风”等主动式、无感化的场景体验，浴霸能联动花洒提前准备热水，实现“回家即享温暖沐浴”。
　　投资建议：维持业绩预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.3亿元、2.7亿元，新增2028年预测为3.4亿元，当前市值对应PE为52.4倍、26.2倍、20.8倍。2025年公司净利率低至0.7%，但毛利率已有所改善，预计随着行业内卷放缓、公司产品结构优化，2026年毛利率有望延续改善，带动净利率从低位修复，将带来较大的业绩弹性。公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

　　深耕零售渠道的精细化运营管理
　　2025年基于市场情况，公司坚持以零售渠道建设为核心，深耕零售渠道的精细化运营管理，以店效倍增项目为抓手，向经销商持续赋能，重点促进零售渠道的增长。
　　25Q1-3公司分阶段推进店效倍增项目，经销商试点门店店效显著提升，有效带动了公司经销零售收入的增长。2026年，公司将继续推动该项目由点及面，逐步覆盖更多门店，实现更大范围推广与持续增效。同时将零售渠道的精细化管理模式逐步复制到其他渠道带动各渠道的改善，从而推动全渠道协同发展。
　　同时，公司将持续实施产品和营销双轮驱动，打造旗舰产品，提升产品力，持续推动产品聚焦，以产品销售结构优化进一步带动毛利率的提升。今年公司发布了鸿蒙智选箭牌智能花洒等新产品。
　　2026年，公司将继续重点推进与鸿蒙智选的合作，公司也将通过此次合作，借助该平台的生态资源，提升公司在新产品策划、研发及上市流程等方面的内部运营能力，同时加快相关渠道资源的开发与布局，为公司未来在智能家居领域的拓展奠定基础。
　　持续推进国际化战略
　　公司在国内市场精耕细作的同时，持续推进国际化战略，加大对海外市场的战略投入。针对不同的市场特点，制定差异化的市场策略:一方面，通过与当地经销商建立合作关系，加快专卖店及销售网点的布局。
　　截至目前，公司已在多个重点海外市场开设线下门店;另一方面，积极依托主流海外电商平台拓展线上销售渠道，并通过品牌合作等多渠道推进海外业务的发展。通过以上举措，公司在北美以外市场的收入增长明显，但受国际经贸环境变化影响，公司出口北美市场业务收入下降，导致总体境外收入同比下降。未来公司将持续投入资源，稳步推进品牌建设、渠道拓展，夯实基础，力求实现海外业务的长期可持续发展。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于25Q1-3公司盈利表现，考虑当前国内消费环境，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.7/1.3/2.1亿元（前值分别为1.96/2.41/3.01亿元）。
　　风险提示：房地产行业下行风险，渠道建设不及预期风险，品类拓展进度缓慢风险等

For 2025,Arrow Home’s revenue/attributable net profit(NP)fell by 9.21/31.43%YoY to RMB6,474/46mn.Attributable NP was lower than our expectation of RMB180mn,mainly because sluggish demand and slow price recovery led to lower-than-expected revenue.For 1Q26,revenue fell by 6.9%YoY to RMB980mn,and net loss narrowed by 12.1%YoY to RMB60mn.Arrow Home’s revenue remained under short-term pressure,but its GPM continued to pick up.Maintain HOLD.
Distribution/product mix optimization shored up profitability
By product,for 2025,revenues from sanitary ceramics/faucet hardware/bathroom furniture were RMB3,030/1,950/810mn(-13.2/-5.6/+3.2%YoY),with GPMs of 26.9/23.5/24.8%(+2.3/-0.6/+2.5pp YoY).Specifically,the GPM of sanitary ceramics rose YoY,mainly as the revenue proportion of higher-margin smart toilets rose by 1.4pp to 23%.For 2025,the sales volume of smart toilets rose by 4.9%YoY to 1,248.1k units but revenue fell by 3.5%YoY to RMB1.47bn.By channel,for 2025,revenues from domestic distribution retail/e-commerce/home fit-out/engineering were RMB2,600/1,300/1,100/1,280mn(+5.0/-15.4/-6.7/-17.3%YoY).The growth in the retail channel was mainly driven by the company’s‘store efficiency multiplication’project.For 2025/1Q26,overall GPM rose by 0.8/0.8pp YoY to 26.0/29.9%,indicating acontinued improvement in profitability.
Total expenses declined but expense ratio rose YoY
For 2025,overall expenses fell by RMB100mn YoY to RMB1,540mn,but the overall expense ratio rose by 0.8pp YoY to 23.8%,mainly because YoY revenue contraction limited the dilution of sales and administrative expenses.Specifically,the sales/administrative/R&D/financial expense ratios were 8.7/9.3/5.2/0.6%(+0.6/+0.1/flat/+0.1pp YoY).For 2025,the net operating cash inflow fell by 94%YoY to RMB30mn,which we attribute to falling cash received from the sale of goods and provision of services,and alarge amount of cash payments for 2024 material bills.Arrow Home continued to optimize its asset-liability structure.At end-2025,the assets-liabilities ratio fell by 3.6pp YoY to 48.1%,and further fell to 46.5%at end-1Q26.
Earnings forecasts and valuation
Considering sluggish downstream demand recovery,adding that the company is moving towards high-quality growth through product mix adjustment and channel transformation,we lower our revenue and GPM forecasts.Meanwhile,due to the increase in sales and administrative expenses driven by overseas market expansion and the implementation of the store efficiency multiplication project,we raise our sales and administrative expense ratio assumptions.We project 2026/2027/2028 attributable NP of RMB136/195/281mn(-62/-57%vs our previous forecasts of RMB360/450mn for 2026/2027).Considering that it could take more time for the company’s smart products and channel transformation to drive earnings growth,we switch to aPB valuation,and value the stock at 1.5x 2026E PB(based on our 2026E BVPS forecast of RMB5.0),in line with its peers’average on Wind consensus.Our target price is RMB7.50(previous:RMB9.25,based on 25x 2026E PE).Maintain HOLD.

　　公司公布25年报及26年一季报：25年实现收入/归母净利64.7/0.5亿元，同比-9.21%/-31.43%，归母净利低于我们预期的1.8亿元，主要是需求和复价缓慢导致收入低于预期；26Q1实现营收9.8亿元，同比-6.9%，净亏损0.6亿元，同比减亏12.1%。公司短期收入端仍然承压，但毛利率延续小幅改善，维持“持有”。
　　经销渠道韧性和产品结构优化推动盈利能力回升
　　分产品看，公司25年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具实现收入30.3/19.5/8.1亿元，同比-13.2%/-5.6%/+3.2%；毛利率分别为26.9%/23.5%/24.8%，同比+2.3/-0.6/+2.5pct。其中，卫生陶瓷毛利率同比提升主要受益于盈利相对更高的智能坐便器收入占比提升1.4pct至23%，公司25年智能坐便器实现销量/收入124.81万台/14.7亿元，同比+4.9%/-3.5%。分渠道看，公司25年国内经销零售/电商/家装/工程分别实现收入26.0/13.0/11.0/12.8亿元，同比+5.0%/-15.4%/-6.7%/-17.3%，其中零售渠道增长主要受益于公司“店效倍增”项目的赋能推进。公司25年/26Q1综合毛利率分别为26.0%/29.9%，同比+0.8/+0.8pct，盈利能力延续改善趋势。
　　期间费用总额下降但费用率同比有所提升
　　公司25年期间四项费用金额合计15.4亿元，同比减少1亿元，但期间费用率同比+0.8pct至23.8%，主要由于收入规模同比下降导致销售管理费用摊销受限，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/9.3%/5.2%/0.6%，同比+0.6/+0.1/-0.0/+0.1pct。公司25年经营性现金净流入0.3亿元，同比-94%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少，而支付24年供应商材料款较多导致。公司持续推进资产负债结构优化，25年末资产负债率48.1%，同比-3.6pct，26Q1末环比进一步下降至46.5%。
　　渠道重构整合期，店效倍增模式成效显现
　　公司25年以零售渠道建设为核心，分阶段推进店效倍增项目，带动公司国内经销零售收入同比增长5%。展望26年，公司将通过P50和D30系列智能马桶等旗舰新品、鸿蒙生态产品（包括花洒、浴霸等）为经销商持续赋能，以提升客单价和转化率。公司同时积极推动“店效倍增”模式从零售渠道向电商渠道复制，在25年电商收入同比下滑后，26Q1已实现正增长，且毛利率呈现改善，我们认为后续有望推动公司电商收入的高质量增长。此外，工程和家装渠道竞争依然激烈，但公司在调整中寻求新机，以稳定规模为主，通过体系化建设与结构优化积极应对。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前下游需求恢复偏慢，且公司重心在通过产品结构调整和渠道变革以实现高质量增长，因此我们下调公司收入和毛利率预测，同时因海外市场开拓及店效倍增项目实施带动销售管理费用增加，我们上调销售和管理费用率假设，我们预计公司26-28年归母净利为1.4/1.9/2.8亿元（26-27年较前值3.6/4.5亿元分别下调62%/57%）。考虑公司智能化产品和渠道变革带动公司盈利增长需要更长时间，我们切换为PB估值法，当前可比公司Wind一致预期均值对应26年1.5xPB，给予公司26年BVPS5.0元1.5xPB，对应目标价7.50元（前值9.25元，对应26年25xPE），维持“持有”。
　　风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期，核心高管离职等。