投资要点：
　　事件：招商公路发布2025年三季度报告。公司2025Q3单季度实现营业收入约30.40亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润约15.09亿元，同比上升3.9%；扣非归母净利润约14.58亿元，同比上升1.1%。
　　毛利率回落、财务费用节降共同影响利润表现。2025Q3毛利率同比回落至34.55%，同比下降5.48pct，主要由于道路分流，差异化收费政策以及亳阜高速出表影响。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率为0.40%/5.67%/1.25%/11.59%，同比-0.01pct/+1.11pct/-0.20pct/-2.38pct，其中财务费用下降主要系债务结构优化导致。
　　延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。外延并购方面，已完成浙江之江对桂三高速的增资控股，新增管理里程135.3公里，并持续跟进多个优质储备项目。在存量路产改造方面，公司稳步推进京津塘高速改扩建工程，并有序开展甬台温高速、北仑港高速等项目的改扩建论证工作。
　　盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为56.2/60.1/63.6亿元，对应PE分别为12.7/11.8/11.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动导致车流量恢复不及预期；2）通行费政策调整风险；3）改扩建项目进度低于预期。

　　事件：招商公路发布2025年三季报。
　　2025年前三季度公司实现营业收入87.03亿元，同比-4.12%，实现归母净利润40.12亿元，同比-3.56%，实现扣非归母净利润39.44亿元，同比-4.55%。
　　25Q3公司实现营业收入30.40亿元，同比-1.70%，实现归母净利润15.09亿元，同比+3.91%，实现扣非归母净利润14.58亿元，同比+1.05%。
　　点评：
　　成本上涨导致毛利承压，25Q3毛利同比-15.16%。
　　Q3公司营业收入30.40亿元，同比-1.70%，我们认为主要系亳阜高速出表影响；营业成本19.90亿元，同比+7.28%，成本上涨导致毛利有所承压，Q3公司实现毛利10.50亿元，同比-15.16%，毛利率同比下滑5.48pct至34.55%。
　　25Q3期间费用同比下降8.81%，投资收益相对稳定。
　　费用方面，Q3期间费用合计约5.75亿元，同比-8.81%，其中，财务费用同比下降0.80亿元至3.52亿元，主要系有息负债规模减少及借款利率下调等因素。投资收益方面，Q3公司实现投资收益约12.26亿元，同比+2.01%，投资收益相对稳定。
　　公路运营龙头平台，看好路产主业及产业链业务发展。
　　公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。此外，公司现金流稳定且重视股东回报，2024年现金分红率超过53%，看好公司绝对收益配置价值。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.34亿元、59.12亿元、62.16亿元，同比分别+3.97%、+6.84%和+5.14%，对应PE分别为12.7倍、11.9倍、11.3倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且有望延续高分红力度，维持“买入”评级。
　　风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

　　2025年10月26日，招商公路发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入87.0亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润40.1亿元，同比下降3.6%。其中3Q2025公司实现营业收入30.4亿元，同比下滑1.7%；实现归母净利润15.1亿元，同比增长3.9%。
　　Q1-Q3营收下滑，Q3营收降幅收窄。2025Q1-Q3公司营业收入同比下降4.1%，主要由于亳阜高速出表，以及道路分流和差异化收费政策等影响。公司主要路产甬台温子公司上半年净利润为2.0亿元，同比下滑17.8%，或由于道路分流影响。3Q2025公司营业收入同比下降1.7%，较上半年降幅有所收窄，同时Q3利润实现正增长。其中，Q3公司非经常损益项目合计5132万元，同比增长4154万元，主要由于其他营业外收入增加；Q3财务费用下降增厚利润0.80亿元；Q3公司投资收益为12.3亿元，同比增长2.0%。
　　毛利率同比下滑，费用率同比下降。3Q2025公司实现毛利率34.6%，同比下滑5.5pct。费用率方面，3Q2025公司期间费用率为18.9%，同比下降1.48pct，其中销售费用率为0.40%，同比下降0.01pct；管理费用率为5.67%，同比增长1.11pct；研发费用率为1.25%，同比下降0.20pct；财务费用率为11.59%，同比下降2.38pct，主要由于有息负债规模减少以及借款利率下调。由于财务费用和非经常损益带来利润增厚，公司归母净利率为49.6%，同比增长2.7pct。
　　主业投资持续发展，减持皖通高速或将增厚利润。1H2025公司公路投资运营主业持续发展。1）完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程135.3公里。2）公司积极推进存量项目改扩建。3）强化轻资产平台运营，招商公路REIT累计分红金额3.15亿元，按照发行规模折算累计分派率约9%。根据皖通高速发布公告，公司拟减持皖通高速不超过5125.8万股，计划减持比例不超过3%。公司所减持的股份用于公司自身业务发展需求及资金需求。减持皖通高速股权或将增厚公司利润。
　　考虑到路网交通量减少，下调公司2025-2027年归母净利润预测为54.3亿元、57.8亿元、63.4亿元（原57.3亿元、62.5亿元、67.3亿元）。维持“买入”评级。
　　改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险、REITs发行不及预期风险。

　　公司公告2025年三季度报告：1）2025年前三季度，公司实现营业收入87.03亿元，同比下降4.12%；归母净利润40.12亿元，同比下降3.56%；扣非后归母净利润39.44亿元，同比下降4.55%。2）分季度看，2025Q3，公司实现营业收入30.4亿元，同比下降1.7%；归母净利润15.09亿元，同比增长3.91%；扣非后归母净利润14.58亿元，同比增长1.05%。2025Q1、Q2公司分别实现营业收入28.03、28.6亿元，同比分别-7.24%、-3.45%；归母净利润13.29、11.75亿元，同比+2.74%、-16.98%；扣非后归母净利润13.23、11.64亿元，同比分别+2.35%、-16.7%。3）经营效率：2025Q3，公司毛利率34.55%，同比下降5.48pct；期间费用率18.91%，同比下降1.49pct。2025年前三季度，公司毛利率34.19%，同比下降3.77pct；期间费用率20.04%，同比下降1.26pct。
　　财务费用压降成果显著。受有息负债规模减少以及借款利率下调等因素综合影响，2025Q3公司财务费用同比下降18.52%至3.52亿元，是公司Q3归母净利润增长的重要原因。2025年前三季度公司财务费用较上年同期累计压降2.2亿元。
　　内生外延增长路径清晰。内生增长方面，公司正积极做好存量路产改扩建，京津塘高速改扩建项目正有序推进；外延并购方面，公司聚焦优质资产投资并购，上半年完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程135.3公里，同时持续跟进多个优质储备项目。
　　持续看好公司公路行业ETF增强属性。1）公司是具备成长逻辑的综合性公路运营商，央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产保障业绩提升。2）提高分红、重视股东回报。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40.13%提高至2024年的53.44%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。2017-2024年，招商公路每股现金股利CAGR为10%。3）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10年内到期的主控路段仅5条，核心路产京津塘高速公路进行改扩建。
　　投资建议：1）盈利预测：基于公司2025年前三季度业绩，我们小幅调整公司2025-27年盈利预测至54.9、57.9、61.1亿元（原值为56.0、59.6、63.5亿元），对应EPS分别为0.8、0.85、0.90元，PE分别为13、12、12倍。2）目标价：公司22-24年分红比例均为53%，若假定维持该分红比例，26年按照分红比例53%计算，以3.5%股息率定价，目标价12.86元，预期较现价25%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：车流量恢复不及预期、改扩建和并购整合速度不及预期。

　　事件：招商公路发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收与归母净利润分别同比下降4.1%、3.6%。但单季度业绩呈现边际改善态势，25年Q3单季度归母净利润同比增长3.91%，业绩符合预期。
　　上半年业绩承压，Q3单季度业绩边际改善。2025年前三季度，受行业需求波动与部分路段改扩建影响，公司通行费收入下滑导致业绩整体承压。25年Q3，一方面公司通行费收入边际改善，一方面公司财务费用端有效改善，单季度同比下滑18.46%，公司单季度利润同比增长3.91%。
　　结合公司2025年三季报，维持盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年三季报，预计公司2025E-2027E归母净利润为66.45、67.58、72.55亿元，对应PE分别为11/10/10倍。维持招商公路“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。