事件：1）招商公路发布2025年年报，2025年实现营业收入133.60亿元，同比+5.11%，归母净利润46.10亿元，同比-13.38%，扣非归母净利润45.27亿元，同比-6.81%；2）招商公路发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入35.57亿元，同比+26.90%，实现归母净利润13.49亿元，同比+1.50%，实现扣非归母净利润13.47亿元，同比+1.79%。
　　2025年投资运营板块承压，2026年一季度盈利实现稳健修复。2025年，公司投资运营板块实现收入约103.70亿元，同比+7.1%，剔除改扩建业务后约为90.56亿元，同比-6.50%，其中，控股路段全年实现通行费收入87.6亿元，同比下降3.8%；总车流量为1.46亿架次，同比下降1.8%。2025年实现投资收益约44.53亿元，同比-11%，主因2024年含REITs出表一次性收益约5.69亿元，基数相对较高。2026Q1，受京津塘改扩建项目影响，公司收入及成本分别增长26.9%及48.1%，盈利增长稳健，实现归母净利润13.5亿元，同比+1.5%，其中，实现投资收益约12.5亿元，同比+6%。
　　公司持续延续高分红政策，公路主业坚持“改扩建+外延并购”双轮扩张模式。公司发布2025-2027年股东回报规划，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后利润的55%，保障股东回报稳定性。公路主业发展上，内生增长方面，积极推进甬台温、京津塘等路段改扩建项目，为后续业绩增长及收费期限延长夯实基础；外延拓展方面，通过之江控股平台落地桂三项目，新增管理里程135公里，进一步巩固行业龙头地位。
　　盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2026-2028年归母净利润分别为49.3/52.2/54.2亿元，对应PE分别为13.0/12.2/11.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

China Merchants Expressway's(CMET)1Q26 revenue was RMB3,557mn(+26.90%YoY),attributable net profit(NP)was RMB1,349mn(+1.50%YoY),and net operating cash flow was RMB1,221mn(-9.85%YoY).CMET's 1Q26 attributable NP was robust and in line with our estimate of RMB1,320mn.Recently,in the context of relatively loose liquidity,the yield of 10-year China Government Bonds(CGB)fell from ahigh of 1.82%in early April to 1.76%,which boosted the valuation of high-dividend names.The company promised that cash dividend payouts for 2025-2027 will not be less than 55%of attributable NP minus the perpetual bond coupon.With this in mind,we estimate CMET's 2026 dividend yield at 4.0%.After the previous share price correction,the company's valuation has become attractive,in our view.Maintain BUY.
Controlled road sections:weaker profit vs invested ones
For 1Q26,operating revenue/operating costs grew by 26.9/48.0%YoY,which we attribute to aJingjintang Expressway expansion&reconstruction project,and the recognition of alarge amount construction business revenue and costs(gross profit of the construction business is zero).For 1Q26,net operating cash flow slid 9.85%YoY,indicating that toll revenue from the controlled road sections may have declined YoY.For 1Q26,gross profit fell by 9.97%YoY to RMB920mn,mainly because half of Jingjintang Expressway's lanes were closed for expansion and reconstruction in November 2025.As aresult,traffic volume may have suffered asharp decline.The company's investment income mainly comes from equity-participation listed expressway companies.For 1Q26,investment income climbed 6.0%YoY to RMB1,248mn(or 93%of its attributable NP),mainly as the overall profitability of the highway sector improved in 1Q26,and the company optimized its stakes in listed firms.In 2025,CMET increased its holdings in Shenzhen Expressway(H-share),Jiangsu Expressway(H-share),and Yuexiu Transport Infrastructure,and its equity-participation Zhijiang holding platform acquired Guisan Expressway.For 1Q26,financial expenses fell 6.0%YoY to RMB338mn,which we attribute to declining market interest rates and debt optimization.
Earnings forecasts and valuation
To factor in the relatively fast growth rate of investment income from listed highway companies in 1Q26,we slightly raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecast by 0.7/2.1/1.2%,bringing it to RMB4,801/4,866/4,685mn.We still base our valuation on the SOTP model and raise our target price to RMB12.20(previous:RMB11.80).Specifically,we apply the DCF model to value controlled and equity-participation expressway assets with an equity IRR of 6.5%and adebt IRR of 2.8%(previous:equity IRR of 6.5%and debt IRR of 3.0%).We apply the mark-to-market(MTM)model to CMET's stakes in listed highway assets.We value the transportation technology/intelligent transportation/transportation ecology segments at 14.8x 2026E PE(previous:14.1x 2026E PE)based on their peers'average on Wind consensus.We continue to apply a20%premium to the total valuation of the above three segments to reflect the company's excellent reinvestment capability.

　　招商公路发布一季报，2026年Q1实现营收35.57亿元（yoy+26.90%），归母净利13.49亿元（yoy+1.50%），经营活动现金流12.21亿元（yoy-9.85%）。Q1盈利稳健，符合我们预期（13.20亿元）。近期流动性偏松背景下，10年期国债利率从4月初高点1.82%降低至当前1.76%，进而提振了红利股估值。公司承诺2025-2027年度现金分红不低于归母净利润减永续债票息后的55%。据此，我们测算2026年度股息率达到4.0%。经历前期股价回调后，公司估值已具备吸引力，维持“买入”。
　　Q1主控路段盈利表现或弱于参股公路上市公司
　　公司Q1营业收入、营业成本分别同比增长26.9%、48.0%，主因京津塘改扩建项目同时计提大额建造业务收入和成本（建造业务毛利润为零），对数据产生扰动。公司Q1经营活动现金流同比减少9.85%，显示主控路段的通行费收入可能同比下滑。公司Q1毛利润达到9.20亿元，同比降低9.97%，主因京津塘高速自25年11月起封闭半幅车道进行改扩建施工，其车流量可能大幅减少。公司投资收益主要来自参股的高速上市公司。公司Q1投资收益达到12.48亿元（同比+6.0%），占归母净利润的93%。投资收益的增长，或主因Q1公路板块整体盈利向好，以及公司优化上市股权。公司在25年增持了深高速H股、宁沪高速H股与越秀交通基建的股权，参股的之江控股平台收购桂三高速。期间费用方面，Q1财务费用为3.38亿元，同比降低6.0%，或受益于市场利率下降以及债务优化。
　　盈利拐点取决于宏观经济，Q2高油价影响将显现
　　公司盈利拐点主要取决于内需经济，其中制造业盈利能力将影响货车流量，居民收入预期与假期长短将影响客车流量。4月货车景气度边际转弱，或受到高油价影响。据交通部，高速货车通行量在26年Q1同比增长3.5%，但在4月1-19日仅同比增长1.6%。国际油价的大幅上涨已传导至国内。4月国内柴油市场均价较年初上涨33%，较去年同期上涨24%。考虑公路运价长期内卷低位徘徊、净利率较低，而油耗成本约占运输成本30%，成本上涨可能促使部分货车绕行免费国道。据交通部，高速公路及普通国省干线非营业性小客车（自驾出行量）在26年Q1同比增长3.1%。自驾出行相对刚需，油价上涨对客车的影响预计小于货车。全国多个省市自26年起正式推行中小学春假，或促进增量自驾游需求。受春假提振，2026年清明假期公路人员流动量同比增长5.8%（交通部）。
　　盈利预测与估值
　　考虑1Q参股公路上市公司的投资收益增速较快，我们小幅调整公司2026-2028年归母净利0.7%/2.1%/1.2%至48.01亿/48.66亿/46.85亿元。我们仍基于分部估值法，上调目标价至12.2元（前值11.8元）。其中，对参控股高速公路采用股权IRR6.5%、债权IRR2.8%（前值股权IRR6.5%、债权IRR3.0%）进行DCF估值，对公司持有的公路上市公司股权采用市值，对交通科技/智能交通/交通生态业务基于Wind一致预期可比公司中枢14.8x2026PE（前值14.1x2026PE）进行估值，我们的目标价在上述三个分部评估价值总额上继续给予20%溢价，以反映公司优秀的再投资能力。
　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

　　事件:
　　招商公路于2026年4月24日发布2026年一季度报告。
　　投资要点:
　　财务情况：2025年业绩承压，2026Q1利润稳步修复。1）2025年：实现营业收入133.60亿元，同比+5.11%，归母净利润46.10亿元，同比-13.38%，扣非归母净利润45.27亿元，同比-6.81%，一方面系改扩建影响导致主业承压，通行费收入同比-3.8%，另一方面系2024年处置安徽亳阜100.00%股权产生5.69亿元一次性收益影响；2）2026Q1：实现营业收入35.57亿元，同比+26.90%，主要系京津塘高速改扩建项目影响；实现归母净利润13.49亿元，同比+1.50%；实现扣非归母净利润13.47亿元，同比+2.22%。
　　Q1投资收益同比+5.99%，平滑业绩波动。2026年一季度公司营业成本26.37亿元，同比+48.05%，主要系京津塘改扩建项目成本影响，毛利润9.20亿元，同比-9.97%，主业经营小幅承压；财务费用/管理费用分别3.38亿元/1.68亿元，同比分别-5.96%/+10.73%，投资收益12.48亿元，同比+5.99%，投资收益稳健增长。
　　2025年分红率约55%，看好公司绝对收益配置价值：1）公司是具备强α的公路运营龙头平台，路产主业方面维持积极的优质标的资产外延收并购节奏，优质路产防御属性凸显，提高抗风险能力；2）现金流稳定且重视股东回报，2025年公司现金分红率54.98%，根据公司2025-2027年股东回报规划，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者分配后的利润的55%，看好公司绝对收益配置价值。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为136.33亿元、139.36亿元、139.26亿元，同比分别+2.04%、+2.22%和-0.07%，归母净利润分别为51.37亿元、53.62亿元、56.18亿元，同比分别+11.42%、+4.39%和+4.77%，对应PE分别为12.37倍、11.85倍、11.31倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且有望延续高分红力度，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：外延收购不及预期，改扩建进度不及预期，车流量增长不及预期，公路费率政策波动，投资收益波动风险等。

　　业绩简评
　　2026年4月24日，招商公路发布2026年一季度报告。2026Q1公司实现营业收入35.6亿元，同比增长26.9%；实现归母净利润13.5亿元，同比增长1.5%。
　　经营分析
　　Q1营业收入及成本增长，投资收益对冲短期波动。2026Q1公司营业收入同比增长26.9%，营业成本同比增长48.1%，主要是京津塘改扩建项目影响。公司Q1毛利同比下滑10%，主要或由于春节假期可收费天数减少、改扩建项目的施工对车流量产生影响等。公司Q1实现投资收益12.48亿元，占利润总额超七成，有效对冲了单一项目改扩建带来的短期波动。2025年公司在公路投资并购方面持续优化，增持深高速、越秀交通基建，并增资广靖锡澄高速。
　　毛利率同比下滑，费用率同比下降。1Q2026公司实现毛利率25.9%，同比下滑10.6pct。费用率方面，1Q2026公司期间费用率为15.7%，同比下降4.68pct，其中销售费用率为0.44%，同比下降0.64pct，主要由于本期交通科技相关业务销售费用减少；管理费用率为4.73%，同比下降0.69pct；研发费用率为0.99%，同比下降0.03pct；财务费用率为9.50%，同比下降3.32pct，主要或由于债务利率结构优化。公司信用减值损失为+2483万元，同比增长228.44%，主要是本期销售回款转回信用减值损失增加。公司归母净利率为37.9%，同比下降9.49pct。
　　高股息基石稳固，获得储架发行100亿元债券资格。稳定的投资收益是公司维持高股息政策的基石。2025年拟派发每股股利0.37元，按照4月24日收盘价计算股息率达4.0%。根据公司公告，公司符合储架发行公司债券条件，发行规模为不超过人民币100亿元。公司拟将发行的募集资金全部用于生产性支出，包括补充流动资金、偿还有息债务、并购公路相关路产项目及适用的法律法规允许的其他用途。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司改扩建影响，下调公司2026-2027年归母净利润预测为48.2亿元、48.9亿元，新增2028年归母净利润预测50.4亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险、REITs发行不及预期风险。

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入133.6亿元，同比增长5.11%；归母净利润46.1亿元，同比下降13.38%；扣非净利润45.27亿元，同比下降6.81%。公司业绩下降原因主要是投资运营的京津塘高速正在实施改扩建工程，部分项目相邻路段实施改扩建工程期间断流施工，导致车流量和通行费收入同比降低，且公司于2024年发行招商高速公路REIT，当年确认一次性收益约5.7亿元。此外，公司25年资产减值损失2.44亿元，信用减值损失1.29亿元，均较24年有所增加。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入28.03、28.6、30.4、46.57亿元，同比分别-7.24%、-3.45%、-1.7%、+28.15%；归母净利润13.29、11.75、15.09、5.98亿元，同比分别+2.74%、-16.98%、+3.91%、-48.54%；扣非后归母净利润13.23、11.64、14.58、5.82亿元，同比分别+2.35%、-16.7%、+1.05%、-19.71%。其中25Q4公司投资收益8.75亿元，同比下降40%，对公司业绩产生较大影响。3）盈利能力：2025年，公司毛利率29.83%，同比下降4.26pct；净利率38.22%，同比下降8.48pct；期间费用率18.45%，同比下降2.47pct。4）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.373元（含税），现金红利总额为25.35亿元（含税），分红比例为54.98%，对应2026/4/10股息率为4.3%。公司同时发布《未来三年（2025年-2027年）股东回报规划》，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归母净利润扣减永续债等利息后的利润的55%。
　　公路主业阶段性承压，智能交通成亮点。2025年，公司投资运营板块实现营收103.7亿元，同比增长7.07%，其中，公司控股路段车流量14,633万架次、通行费收入87.6亿元，同比分别下降1.8%和3.8%；交通科技板块实现营收20.16亿元，同比下降7.04%；智能交通板块实现营收6.22亿元，同比增长42.24%；交通生态板块实现营收3.52亿元，同比下降16%。
　　外延并购与内生改扩建双轮驱动，成长路径清晰。内生增长方面，公司通过改扩建延长核心路产收费期限，目前甬台温南段改扩建已完成报批并积极推动投标准备，京津塘高速改扩建亦获核准批复。外延并购方面，公司持续在全国范围内收并购优质资产，年内之江控股平台成功落地桂三项目，新增管理里程135公里。截至2025年末，公司投资经营的总里程达14,212公里；运营管理收费公路37条，里程达3,058公里；主控路产27条，控股里程达2,143公里。
　　持续看好公司公路行业ETF增强属性。1）公司是具备成长逻辑的综合性公路运营商，央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产保障业绩提升。2）提高分红、重视股东回报。2018年至今，公司分红比例由40.13%提高至2025年的54.98%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。3）优质路产凸显防御属性。公司持股多家优质公路上市公司，资产质量优异。2025年，公司对联营和合营企业的投资收益达44.02亿元，相较2024年稳中有升。在核心路产面临改扩建分流的周期内，公司广泛且优质的参股路产组合有效平滑了单一资产的波动风险，展现了极强的抗风险能力。
　　投资建议：1）盈利预测：基于公司2025年业绩，我们调整公司2026-27年盈利预测至48.7、50.8亿元（原预测值为57.9、61.1亿元），引入2028年盈利预测53亿元，对应EPS分别为0.72、0.75、0.78元，PE分别为12、12、11倍。2）目标价：我们假设公司26年分红比例为55%（扣减永续债利息），以3.5%股息率定价，目标价10.92元，预期较现价25%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：车流量恢复不及预期、改扩建和并购整合速度不及预期。

　　事件：招商公路发布2025年报。2025年公司实现营业收入133.6亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润46.1亿元，同比减少13.4%。业绩不及预期。
　　公司营业收入稳健增长，智能交通业务收入增长较快。2025年招商公路整体实现营业收入133.6亿元，同比增长5.1%，保持稳健增速，其中投资运营业务营业收入为90.56亿元，同比减少6.5%，主要原因为公司控股路段车流量、通行费收入比分别下降1.8%和3.8%；交通科技板块20.16亿元，同比减少7.0%，智能交通业务6.22亿元，同比增长42.2%，预计未来招商公路营业收入仍将保持稳健增长态势。
　　投资收益下滑对利润产生一定影响，持续稳定高分红保障股东回报。2025年公司投资收益为44.53亿元，同比下降10.9%，主要原因为去年处置亳阜REITs产生较多非经常性项目，投资收益下滑对利润产生一定影响。25年公司分红保持稳定，每股派发现金股利0.373元，拟共分配现金股利25.35亿元，股利支付率为54.98%。根据公司《未来三年（2025年—2027年）股东回报规划》，2025-2027年公司分红比例不少于55%，持续稳定高分红保障股东回报。
　　下调盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年报，公司主业收费公路业务保持稳健态势但投资收益承压，同时多条线路车流量及通行费收入有所下滑，因此我们下调公司多条路产车流量、单车价值量及投资收益。基于以上假设，我们下调公司2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计公司2026E-2028E归母净利润为53.52、55.99、58.81亿元（原2026E-2027E盈利预测为67.58、72.55亿元），对应PE分别为13/12/12倍。可比公司宁沪高速、粤高速A2026年平均PE估值倍数为15X，高于招商公路26年PE估值水平，因此维持“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。