投资要点：
　　深耕大湾区的央企综合运营平台。招商蛇口是招商局集团旗下的房地产业务运营平台，公司以开发业务、资产运营、物业服务为三大核心支柱，持续构建“租购并举、轻重结合”的多元业务格局。过去几年，面对行业调整压力，公司主动优化资产结构：一方面，积极化解历史包袱，自2020年以来累计计提资产及信用减值约226亿元，计提规模在央国企房企中处于相对领先的水平；另一方面，公司在投资端持续优化，聚焦核心城市，提升拿地权益比例。展望未来，我们认为，公司将依托招商局集团的产业协同与融资优势，继续深耕大湾区、长三角以及成渝等核心经济圈，夯实央企综合运营平台的长期竞争力。
　　受房地产市场调整，短期盈利承压。2015-2021年，公司营收、归母净利CAGR分别为+21.8%、+13.5%，业绩规模稳步提升；2022-2024年，公司营收、归母净利CAGR分别为-1.1%、-2.7%，受房地产行业调整影响，业绩有所下滑。1月30日，公司发布2025年业绩预告，公司预计2025年归母净利10.1-12.5亿元，同比下降69%-75%；扣非后归母净利1.54-2.31亿元，同比下降91%-94%，归母净利下滑主因：1）部分房地产开发项目存在减值迹象，公司结合市场情况进行相应计提减值；2）结转项目规模减少，导致营收有所下滑；3）联合营公司的投资收益同比下滑。截至2025Q3末，公司合同负债为1496亿元，较2024年末+5%，对2024年营收的覆盖倍数为0.84倍，短期来看结转端收入增长存在一定压力。
　　销售规模稳居行业前列，拿地聚焦并强度提升。根据克而瑞数据，2015-2024年，公司销售金额CAGR达16%，销售金额排名从全国第14位提升至第5位。2025年，公司实现销售金额1960亿元，同比-10.6%，优于百强房企整体表现（同比-20%），行业排名提升至全国第4。2025H1，核心城市10城销售占比提升至70%（同比+4pct），体现公司在核心城市的深耕与资源集中度持续提升。2025年，公司拿地金额793亿元，同比+63%，拿地/销售金额比40%，同比+18pct，拿地强度显著提升，新增项目主要集中于上海、深圳、长沙、成都等重点城市，延续“以销定投、区域聚焦”策略。截至2025H1末，公司未竣工土储面积2413万平方米，对2024年销售面积的覆盖倍数为2.6倍，土储结构优质且充裕。
　　融资优势显著，重视股东回报。截至2025H1末，公司剔除预收款后资产负债率和净负债率分别为63.1%、66.4%，现金短债比1.3，“三道红线”指标均处于绿档。2025H1，公司加权融资成本为2.84%，较24年末下降0.15pct，融资成本保持行业领先水平。截至2025H1末，银行融资占比达66%，一年内到期有息债务占比21.4%，财务结构保持稳健。此外，公司重视股东回报：1）2025H1，公司偿还永续债62亿元，降低了永续债利息对归母净利润的摊薄影响；2）自2024年11月以来，公司累计回购股份约4480万股，回购金额达4.3亿元；3）公司2022-24年维持40%以上的派息率，体现公司在行业调整期依然坚持“稳经营、重回报”价值取向。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-27年归母净利润分别为10.73、14.72、16.87亿元,对应1月30日的股价PE为88.8、64.7、56.5倍，2025年PB为0.96倍，我们选取保利发展、中国海外发展及建发国际集团等同为央国企股东背景且重点布局一二线城市的房企作为可比公司。在当前行业调整、分化加剧的背景下，公司有望凭借低融资成本优势与核心城市聚焦战略，在存量竞争中率先受益，实现业绩稳步修复与价值重估，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业复苏进度不及预期。资产减值风险二次冲击。战略资源价值释放时滞与不确定性。

　　投资要点
　　事件：1月30日公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润10.05-12.54亿元，同比下降69%-75%；实现扣非净利润1.54-2.31亿元，同比下降91%-94%。
　　利润阶段性下滑，主要受交付规模与减值计提影响：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025年房地产开发项目交付规模减少，营业收入同比下降；2）公司根据谨慎性原则，对部分房地产项目计提减值准备；3）对联合营企业的投资收益及股权出售收益同比减少。
　　销售稳居前列，核心城市优势巩固：根据中指院数据，2025年公司实现全口径销售金额1960亿元，同比-10.6%（TOP100房企同比-18.5%），排名提升1名至行业第5名；销售均价为27686元/平方米，同比+19.3%。公司持续巩固高能级核心城市市场地位，打造“招商好房子”，销量稳居前列，2025年销量排名在上海进入TOP2，在深圳、北京、杭州、成都等城市进入TOP5。
　　拿地规模同比高增，优质土储持续夯实：公司2025年新增土地43宗，总规划建筑面积440.5万平方米，同比+95.8%，总权益拿地金额为542.6亿元，同比+62.1%。公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投的投资策略，围绕核心城市群加大投资布局力度，持续优化土储结构，支撑优质项目持续落地。
　　盈利预测与投资评级：在政策端持续发力、行业供需逐步平衡的背景下，公司作为央企龙头，资源禀赋与信用优势突出，投销节奏稳健，有望在行业企稳过程中率先受益。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.80/11.28/13.69亿元，同比分别-73.25%/+4.37%/+21.43%，EPS分别为0.12/0.13/0.15元，对应PE分别为84.1X/80.6X/66.4X。公司销售稳居行业头部，土储优质，高能级城市优势持续巩固，业绩有望逐步修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入897.66亿元，同比增长15.1%，归母净利润24.97亿元，同比下降4.0%。
　　要点：
　　营收实现增长，毛利率同比明显提升
　　2025年前三季度公司实现营收897.66亿元，同比增长15.1%，归母净利润24.97亿元，同比下滑4.0%。营收微增但归母净利润下滑主要原因包括：1）权益法投资收益及股权处置收益同比减少，带来投资收益同比减少84.5%至5.7亿元；2）少数股东损益为11亿元，较去年同期同比增长34.4%。此外，公司销售毛利率较24年同期提高5个百分点至14.98%。
　　销售规模行业排名位居前四，稳中有进
　　公司前三季度累计实现签约销售面积508.67万平方米，同比下降20.82%，实现签约销售金额1407.06亿元，同比下降3.04%，签约销售均价27672元/平方米，同比提升22.46%。据克而瑞数据，权益销售金额944.0亿元，同比下降5.74%，权益比例为67.11%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第四名，较去年同期提升一名。
　　投资聚焦核心城市，获取项目优质
　　拿地方面，公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选的投资策略，资源投放聚焦核心城市。25年前三季度累计获取30宗地块，总计容建面约324.74万平方，总地价约752亿元，拿地销售比为53.5%，权益地价435亿元，新增拿地权益比57.86%。公司在一线城市的投资金额占比67%。
　　财务指标健康，融资成本进一步下降
　　截至2025年上半年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率63.1%,净负债率66.42%，现金短债比为1.30。融资方面，积极响应房地产融资新模式，持续提升经营性物业贷款规模，债务结构更加稳固。此外，紧抓利率下行的市场窗口，上半年新增公开市场融资31亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。2025年上半年末，综合资金成本为2.84%，较2025年初同比下降15BP，保持行业领先水平。
　　投资建议：
　　公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，销售保持韧性，融资渠道畅通且融资成本低，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为41.04/48.34/52.01亿元，对应25/26/27年PE分别为20.67X/17.54X/16.31X，持续给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告。
　　毛利率同比提升，投资收益减少使得业绩小幅下滑。2025前三季度公司实现营业收入897.7亿元，同比增长15.1%；归母净利润25亿元，同比下降4%；扣非归母净利润19.7亿元，同比增长17.1%。前三季度公司营收增长但利润下滑主要因为：（1）权益法投资收益及股权处置收益同比减少使得投资收益同比减少84.5%至5.7亿元；（2）少数股东损益同比增长34.4%至11亿元。此外，公司结算端毛利率出现改善趋势，前三季度毛利率15%，同比提升5pct。
　　销售额同比跑赢行业，投资额67%布局一线城市。销售端，公司2025年前三季度公司实现全口径销售面积508.7万平方米，同比减少20.8%；销售额1407.1亿元，同比减少3.1%，降幅低于克而瑞百强房企整体12.8%的降幅。销售额位居克而瑞排行第四，较上年提升一位。拿地端，公司2025年前三季度共获取30宗土地，计容建面324.7万平方米，同比增长132%；总地价752.1亿元，同比增长160.4%；权益地价435.2亿元，同比增长108.5%；拿地金额/销售金额53.5%，同比提升33.6个百分点。公司投资聚焦核心城市，前三季度投资额67%布局在一线城市，其中上海、北京和深圳分别占比30%、20%和16%；24%布局在以成都、杭州、南京、西安为主的二线城市；剩下9%布局在以南通、温州和佛山为主的长三角和珠三角三线城市。
　　三道红线满足绿档，财务指标健康。截至2025年三季度末，公司总资产8614.8亿元，较上年末微增0.1%；其中货币资金850.3亿元，较上年末减少15.3%；总负债5840.1亿元，较上年末增加1.8%；其中有息负债2408.2亿元，较上年末增加8.2%。公司剔预资产负债率61%、净负债率56.2%、现金短债比为1.61，满足三道红线绿档。
　　投资建议：维持“买入”评级。公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将在行业竞争格局改善中受益。考虑到房地产行业销售量价尚未企稳，我们调整了盈利预测，预测公司2025/2026/2027年营收分别为1734/1676/1601亿元，归母净利润分别为37/42/47亿元，对应摊薄EPS为0.41/0.46/0.52元/股。当前股价对应2025年PE22.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

　　招商蛇口发布三季报：Q3实现营收382.81亿元（yoy+43.18%，qoq+23.34%），归母净利10.49亿元（yoy-11.38%，qoq+4.59%）。2025年Q1-Q3实现营收897.66亿元（yoy+15.07%），归母净利24.97亿元（yoy-3.99%），扣非净利19.68亿元（yoy+17.11%）。公司投拓有力，沉心打造产品力构筑相对优势，融资优势凸显，市值管理积极，我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合机遇的能力，维持“买入”。
　　Q3交付规模大幅增长，而非并表项目收益下降导致增收不增利
　　受益于地产交付规模扩大，公司2025Q1-3营收实现双位数增长，整体毛利率较上半年进一步修复0.6pct至15.0%。但投资收益同比大幅下降84.5%，主要在于非并表项目收益同比减少。此外，受结算结构影响，去年同期少数股东损益占比较低，基数效应导致本报告期内少数股东损益有所增长，因此出现增收不增利。展望全年，2020年以来充分减值（合计225亿）构筑安全垫，我们认为全年业绩有望保持增长。
　　积极投拓，聚焦产品力打造为发展蓄势
　　25Q1-3公司销售同比下滑，但降幅较25H1进一步收窄。期内实现销售金额1407亿元，销售面积509万方，同比分别-3.1%/-20.8%。但均价同比提升22.4%至2.77万/平，销售均价的提升说明“五精战略”逐步落地，货值有显著提质。拿地聚焦且积极，期内全口径拿地金额607亿（其中包括小股项目），拿地强度53.5%，较2025H1进一步提升13.9pct。权益口径拿地额435亿，核心城市土地市场热度较高，因此拿地权益较25H1进一步下降4pct，达58%。公司拿地积极性将为销售规模的稳定打下基础，此外，销售均价提升以及拿地结构优化，也为公司通过产品力打造实现高质量发展蓄势。
　　股债融资并行，成本优势显著
　　公司保持融资优势，上半年债务融资票面利率均为同期同行业最低水平，Q3发债利率进一步下行，最低低至1.7%。截至10月30日，今年以来公司新发121亿债券，包括73亿中票和48亿公司债，期限均为3年，平均票面利率仅1.89%。此外，公司股权融资亦有所突破。9月12日公司发布定增公告，拟发行82亿优先股以满足北京、上海、西安等核心城市项目开发资金需求，本次优先股不可转换，不会摊薄股东权益。较债券融资，发行优先股不仅可以带来现金流，还可以直接扩大净资产，改善资产负债率。整体而言，融资渠道通畅度和多样化强化公司穿越周期的能力。
　　盈利预测和估值
　　因房价景气度仍在下行通道，或对资产价值损失与开发业务利润率产生影响，我们分别小幅下调25-27年EPS至0.45/0.47/0.55元（前值0.46/0.53/0.62元），BPS调整至12.51/12.79/13.15元（前值12.52/12.85/13.28元）。可比公司2026年Wind一致预期PB均值为0.9倍，公司融资优势显著，储备和发展兼具质与量，26-28年股东回报计划中维持40%的高派息率，叠加积极回购举动以及质量回报双提升”行动方案，体现公司维护投资者利益的诚意，予以公司2026年1.0倍PB，目标价12.79元（前值12.52元，2025年1倍PB），维持“买入”。
　　风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，前三季度实现营业收入897.7亿元，同比增长15.1%，归母净利润25亿元，同比下降4%。
　　平安观点：
　　业绩相对平稳，毛利率同比改善：前三季度公司归母净利润增速低于营收主要源于：1）投资收益同比减少31亿元至5.7亿元；2）少数股东损益占比同比提升6.7个百分点至30.6%。前三季度公司毛利率同比提升5个百分点至15%。
　　销售均价上涨，拿地积极聚焦：前三季度公司销售金额1407.1亿元，同比下降3.1%，销售均价27662元/平米，同比上涨22.4%。前三季度新增土储建面324.8万平米、总地价752.2亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比达63.9%、53.5%，坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选投资策略，资源投放持续聚焦强心城市。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54元、0.59元、0.63元，当前股价对应PE分别为17.3倍、15.7倍、14.9倍。公司财务状况稳健，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。
　　、风险提示：1）若后续购房信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

　　事项：
　　2025上半年公司实现营业收入515亿元，同比增长0.4%；归母净利润14.5亿元，同比增长2.2%。
　　评论：
　　开发业务毛利率回升，资产运营业务毛利率转负。1）公司2025H1营收/归母净利同比微增0.4%/2.2%，主系开发业务受结转产品类型、结转体量、地区结构等影响毛利率有所提升，如南部地区营收同比增长82%、毛利率同比增加12.27pcts，而营收大幅下降的中西部地区毛利率仅同比下滑2.33pcts。上半年公司毛利率达14.38%，较2024年同期增加2.39pcts。2）分业务看，开发业务占营收78%，毛利率16.27%，较去年同期增加3.38pcts；物业服务与资产运营业务分别占营收16%/7%，毛利率分别为11.6%/-0.9%。
　　核心10城销售贡献提升至70%，土储补仓更积极。1）2025年上半年公司累计实现签约面积335万方，签约销售金额889亿元，核心10城贡献占比达70%，同比增加4pcts。2）2025年上半年公司累计获取16宗地块，总计容建面约167万平方米，总地价约353亿元，合约销售均价为26536元/方，同比增长15.3%。公司上半年投资强度达39.7%，较去年同期增长25.2pcts，核心区域补仓更积极。
　　资产运营与物业服务营收双增，非开发业务占比达22%。1）2025上半年公司管理范围内全口径资产运营收入36.6亿元，同比上涨4.1%，EBITDA实现19亿元，同比上涨0.4%。上半年新入市13个项目，新增经营面积约72万平方米，含7个公寓、3个集中商业、1个产业园和1个酒店。2）具体看，公司上半年集中商业运营收入9.4亿元，开业三年以上项目出租率91%，产业园运营收入6.4亿元，公寓运营收入6.5亿元，开业1年以上精品公寓出租率达92%；三项合计总经营建筑面积约655万方，在建及筹开项目总经营建筑面积约321万方。3）招商积余为公司旗下物业服务平台，上半年实现营收91.07亿元，归母净利润4.74亿元，分别同比增长16.17%和8.90%。截至6月末，在管项目2370个，管理面积达3.68亿平方米。
　　投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。考虑到行业销量尚未企稳，我们调整25-27年公司eps预测分别为0.47、0.55、0.68元（前值为0.53、0.63、0.78元），且公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予25年目标价11元，对应25年23.3倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期。

　　事项：
　　公司公布2025年半年报，上半年实现营业收入514.9亿元，同比增长0.4%，归母净利润14.5亿元，同比增长2.2%。
　　平安观点：
　　业绩平稳增长，毛利率同比改善：2025H1公司实现营业收入514.9亿元，同比增长0.4%，归母净利润14.5亿元，同比增长2.2%。H1综合毛利率14.4%，同比提升2.4个百分点；少数股东损益占比16.8%，同比下降6.5个百分点。
　　销售稳居行业前列，核心城市地位巩固：2025H1公司累计实现签约面积335万平米，累计实现签约销售金额888.9亿元，销售规模市场排名第四。高能级核心城市市场地位持续巩固，核心10城销售业绩贡献占比70%，同比提升4个百分点。首开项目货值去化率同比提升4个百分点，持销项目货值去化率同比提升6个百分点。H1公司累计获取16宗地块，总计容建面约167万平米，总地价约353亿元，公司需支付地价约219亿元。
　　坚守现金流安全底线，持续优化债务结构：2025H1公司货币资金总额877.6亿元，在手资金保持合理充裕水平，“三道红线”始终处于绿档，剔除预收账款的资产负债率63.1%、净负债率66.4%、现金短债比1.3倍。H1落地经营性物业贷款82亿元，期末银行融资占比66%，同比提升3个百分点，平均债务期限5.3年，债务结构更加稳固。H1新增公开市场融资31亿元，票面利率均为同期同行业最低水平，期末综合资金成本2.84%，较年初降低15BP，保持行业领先水平。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54元、0.59元、0.63元，当前股价对应PE分别为16.9倍、15.3倍、14.5倍。公司财务状况稳健，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续购房信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。