事件描述
　　4月16日与4月29日，公司分别发布2025年报、2026年一季报。2025全年公司实现营业收入222.51亿元，同比增长2.97%；归属于母公司所有者净利润67.64亿元，同比增长15.26%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润67.38亿元，同比增长15.59%。2026年一季度公司实现营业收入62.95亿元，同比增长15.72%，环比增长12.22%；归属于母公司所有者净利润18.27亿元，同比减少2.80%，环比增长26.59%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润17.76亿元，同比减少5.51%，环比增长26.42%。
　　新材料板块快速增长，盈利能力持续提升。
　　2025年，公司营养品、香精香料、新材料三大产品板块分别实现营业收入147.84亿元、38.66亿元、21.15亿元，同比-1.79%、-1.29%、+26.17%。新材料板块公司聚焦PPS、PPA、HDI、IPDA等产品，是国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级PPS的企业，受益于报告期内生物基材料研发取得重大突破，生物基PPS产品亮相与绿色闭环生产的IPDI产品系列进入高端市场，营业收入实现快速增长。后续随尼龙新材料产业链项目大生产审批与PPS四期项目有序推进，新材料板块逐步成为公司新业绩增长极。报告期内公司各主要板块盈利能力均有所提升，其中营养品、香精香料、新材料板块毛利率分别达到47.77%（+4.59pcts）、53.14%（+1.30pcts）、29.51%（+7.58pcts）。
　　蛋氨酸业务量价齐升，领军企业充分受益。
　　2025年，公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目顺利完成一次性试车，已正式投入生产运营；7万吨蛋氨酸一体化提升项目已完成全部建设工作并通过验收，顺利投产运行，至此公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年，产能规模与市场竞争力得到进一步增强。2026年一季度，受中东局势紧张，原油、甲醇价格大幅上涨影响，赢创新加坡工厂因原料供应宣布不可抗力，部分产线停产，交付现有订单为主，随后停报停签。据百川盈孚，2026年一季度，国内蛋氨酸均价达24.56元/公斤，环比+27%，同比+17%，蛋氨酸业务量价齐升下，公司业绩有望充分受益。
　　投资建议
　　公司作为国内蛋氨酸、维生素、香精香料、新材料综合性平台企业，有望受益于产能提升，逐步扩大市场份额。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润85.22、92.20、104.44亿元（2026、2027年原值为73.20、80.22亿元，新增2028年盈利预测），同比增长26.0%、8.2%、13.3%，对应PE分别为12、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）新建项目建设进度不及预期；
　　（2）原材料及产品价格大幅波动；
　　（3）宏观经济下行。

　　事件：2026年4月15日，新和成发布2025年度报告，公司2025年营业收入为222.51亿，同比上涨2.97%；归母净利润67.64亿元，同比上涨15.26%；扣非净利润67.38亿元，同比上涨15.59%。对应4Q25营业收入为56.09亿，同比下跌3.76%，归母净利润14.43亿元，同比下跌23.20%。
　　2026年4月28日，新和成发布2026年一季报，公司1Q26营业收入为62.95亿，同比上涨15.72%；归母净利润18.27亿元，同比-2.80%。
　　点评：2025年公司盈利水平同比上涨。2025年公司总体销售毛利率44.67%，较2024年上涨2.89pcts。2025年公司财务费用同比下跌108.28%，主要系汇率波动导致汇兑收益增加所致；销售费用同比下跌1.93%；研发费用同比增加6.11%。2025年公司销售净利率为30.57%，较去年同期上涨3.28pcts。根据公司2025年报，公司2025年业绩同比上涨的主要原因是维生素、色素、香料市场持续增长，蛋氨酸量价齐升，新材料产销两旺，原料药增长明显。
　　2025年公司经营活动净现金流同比上涨。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为87.97亿元，同比上涨24.38%，主要系销售收入增加，相应影响货款回笼增加所致；投资性活动产生的现金流量净额为-20.43亿元，同比上涨45.88%，主要系大额存单到期赎回所致；筹资活动产生的现金流量净额为-44.78亿元，同比下跌97.87%，主要系向股东分配的现金股利增加所致。期末现金及现金等价物余额为78.20亿元，同比上涨41.62%。应收账款33.31亿元，同比下跌8.82%，应收账款周转率下降，从2024年同期的7.04次变为6.37次。存货周转率下降，从2024年的2.99次变为2.82次。
　　多板块协同驱动2025年公司业绩同比增长。根据公司2025年报，公司2025年维生素、色素、香料市场持续增长，蛋氨酸量价齐升，新材料产销两旺，原料药增长明显，带动业绩提升。公司2025年营养品、香精香料、新材料板块营业收入分别为147.84、38.66、21.15亿元，同比分别为-1.79%、-1.29%、26.17%；营养品和香精香料板块的毛利率较上年同比分别增加了4.59、1.30pcts。我们认为，进入2026年，维生素和蛋氨酸景气上行，有望进一步提升公司营养品板块盈利能力，且公司新材料板块或持续放量，利好业绩。
　　受地缘政治及供需格局变化影响，2026年至今蛋氨酸价格出现明显上涨趋势。根据百川盈孚数据，2026年2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，伊朗封锁霍尔木兹海峡，中东局势骤然升级，全球油气价格快速上行，能源化工市场地缘风险溢价升温。而蛋氨酸主要原材料天然气、甲醇、丙烯受此上涨，成本端支撑增强；此外，海外工厂生产遇阻，进口供应减少，2026年3月9日赢创宣布新加坡工厂部分蛋氨酸设施停工，住友化学亚洲（新加坡）宣布甲基丙烯酸甲酯（MMA）交货不可抗力，成本上涨与供给收缩共同推动蛋氨酸价格大幅上涨。根据wind，截至2026年5月7日，国内固体蛋氨酸市场均价已升至42元/千克，较2026年初上涨138.64%，行业景气度提升。我们认为，由于中东冲突仍存在不确定性，海外蛋氨酸供给收缩，蛋氨酸价格短期仍有望延续较好走势；后续随着地缘政治影响减弱，蛋氨酸价格或将有所回落。
　　2025年维生素市场价格承压，2026年维生素行业景气上行，利好板块业绩修复。
　　根据博亚和讯统计，预计2025年中国维生素产量约为49.1万吨，占全球产量的89%，出口约37.4万吨，占国内产量的76%。根据公司2025年报，2025年我国畜牧业产能高位调整，生猪、家禽养殖盈利能力下降，饲料原料价格整体震荡下行，部分新厂家新建产能投产，维生素市场价格承压。根据百川盈孚，进入2026年，地缘冲突引发能源、化工原料价格大幅上涨，冲击供应链的稳定性，多种维生素价格也出现明显上涨。根据ifind数据，截至2026年5月7日，维生素E/维生素A/维生素D3/维生素C/维生素B6/维生素B12/泛酸钙产品国内均价分别为96.50、98.00、150.00、22.50、107.50、100.00、65.00元/千克，同比2026年初分别为73.87%、56.80%、-26.83%、15.38%、-1.83%、9.29%、62.50%。我们认为，地缘政治对维生素价格的影响短期或仍将延续，利好公司维生素板块盈利修复。
　　稳步推进重点项目，在竞争中落地公司战略。根据公司2025年报，截至2025年，在营养品板块，公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目顺利完成一次性试车，已正式投入生产运营；7万吨蛋氨酸一体化提升项目顺利投产运行，公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年。在香精香料板块，系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，后续将进一步丰富公司香精香料产品品类，提升产品附加值。在新材料板块，天津基地尼龙产业链项目已完成能源、土地等各项资源合规审批手续，已正式开工建设；公司PPS四期项目有序实施，建成后将进一步扩大公司PPS产品产能。在原料药板块，公司持续推进产品研发与产能释放，不断丰富原料药产品体系。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为272.51/290.67/325.36亿元，实现归母净利润分别为101.77/108.75/111.17亿元，对应EPS分别为3.31/3.54/3.62元，当前股价对应的PE倍数分别为10.6X、9.9X、9.7X。我们基于以下几个方面：1）蛋氨酸价格呈上涨趋势，截至2026年5月7日，国内固体蛋氨酸市场均价较2026年初上涨138.64%；维生素景气度逐渐回暖，截至2026年5月7日，主要维生素产品维生素E、维生素A国内均价分别为96.50、98.00元/千克，同比2026年初分别为73.87%、56.80%。由于中东冲突仍存在不确定性，我们预计蛋氨酸和维生素价格短期仍有望延续较好走势，利好公司业绩；2）积极促进新材料产品研发，持续推进重点项目，提升公司成长空间。看好公司产品景气回升及未来成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目投产不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；汇率及贸易风险等

NHU released its 1Q26 results on 28 April.For 1Q26,revenue reached RMB6.3bn,+16%YoY/+12%QoQ.The attributable NP was RMB1.83bn,-3%YoY/+27%QoQ.The recurring NP was RMB1.78bn(-6%YoY/+26%QoQ).For the quarter,the attributable NP was slightly below our preview estimate of RMB1.9bn,mainly because the period expense ratio was slightly higher than we had forecast.We maintain our 2026-2028 attributable NP forecasts.As flavors and fragrances and new materials continue to ramp up,and as methionine(met)and vitamins enter an upcycle,we expect the company to maintain its earnings growth.Maintain BUY.
Met price hikes as new capacity ramps up;vitamins bottom out
According to Boyar,average prices in 1Q26 for solid met,liquid met,VA,and VE were RMB25/kg,RMB17/kg,RMB69/kg,and RMB65/kg,with YoY changes of+18%/+6%/-38%/-52%and QoQ changes of+26%/+11%/+11%/+27%,respectively.Met prices rose sharply,supported by export demand,lower overseas supply,and higher costs.The company’s 180ktpa liquid met capacity also started to ramp up gradually.For vitamins,average prices in 1Q26 declined YoY because of ahigh base in the same period last year.However,factors such as geopolitical conflict increased overseas cost pressure,and VA and VE prices have risen sharply since March,lifting average prices on aQoQ basis as well.We also expect flavors and fragrances and new materials such as PPS to maintain solid growth.The company’s quarterly blended gross margin was 42.9%,-3.8pp YoY/+0.8pp QoQ.The period expense ratio was 9.5%,+2.5pp YoY/-2.4pp QoQ.Within this,the financial expense ratio was 2.3%,+3.4pp YoY/+0.4pp QoQ.
Strong met and vitamin momentum,more global share gains
According to Boyar,as of 28 April,market quotes for solid met,liquid met,VA,and VE were RMB43.5/kg,RMB36/kg,RMB99.5/kg,and RMB97.5/kg,respectively,+147%/+154%/+59%/+76%from the start of the year.The main reason is that surging overseas energy and raw-material costs,together with raw-material shortages,have put overseas supply under pressure.Competitors in met,vitamins,and related products are mainly based in Europe,Japan,and South Korea.Against such abackdrop,we think that NHU is likely to keep expanding its global market share by leveraging the stability of China’s energy and raw-material supply chain,as well as its cost and technology advantages.In the near term,wider product spreads should support ameaningful earnings recovery.
Nutrition and flavors&fragrances ramp up steadily
According to the company’s 2025 annual report,the 180ktpa liquid met project,adjusted to pure-content terms and jointly invested with Sinopec,started production in 2025.Meanwhile,the company has upgraded its solid met capacity to 370ktpa through technical revamps,further strengthening its scale advantage.In flavors and fragrances,the aldehyde series projects and the Phase Ifragrance industrial park project are progressing steadily,and the product pipeline should continue to expand.In new materials,the nylon industry chain project at the Tianjin base has completed compliance approvals for energy,land,and other resources,and construction has officially started.Capacity expansion for PPS and other products is also moving forward on track.At the Heilongjiang base,the bio-manufacturing product pipeline is also expanding.As new capacity comes on stream and new-material projects are implemented,we think that the company is likely to unlock the next leg of growth.
Earnings forecasts and valuation
We estimate attributable NP at RMB10.5bn/RMB11.6bn/RMB12.0bn for 2026/2027/2028,unchanged from our previous forecasts,with aCAGR of 21%.Based on 17x 2026E PE,in line with the average PE for comparable companies on Wind consensus,our target price is RMB58.14(previously RMB54.72,based on 16x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Overseas supply contraction uncertainty;demand falls short of our expectations;the competitive landscape deteriorates.

　　事件描述
　　公司公布2025年年报及2026年一季度报。
　　2024年公司实现营收222.51亿元，同比增长2.97%，实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%。第四季度公司实现营收56.09亿元，同比降低3.75%，环比增长1.22%。实现归母净利润14.43亿元，同比降低23.18%，环比降低15.95%。2025年全年毛利率为44.67%，同比上升2.89pct；净利率为30.57%，同比上升3.28pct。
　　2026年一季度实现营业收入62.95亿元，同比增长15.72%，环比增长12.22%；
　　归母净利润18.27亿元，同比降低2.80%，环比增长26.59%，对应毛利率为42.88%，同比下降3.82pct，环比上升0.80pct，净利率为29.16%，同比下降5.54pct，环比上升3.35pct。
　　事件点评
　　蛋氨酸量价齐升，新材料产品高速发展。
　　分板块看，2025年公司营养品、香精香料业绩小幅下降。营养品实现营收147.8亿元，同比降低1.79%，对应毛利率47.77%，同比上升4.59pct，其中，蛋氨酸量价齐升，表现亮眼，山东新和成氨基酸有限公司作为固体蛋氨酸生产和销售主体子公司实现净利润29.72亿元，同比增长31.10%。香精香料实现营收38.66亿元，同比降低1.29%，对应毛利率53.14%，同比上升1.30pct。新材料和其他业务则增长迅速，2025年分别实现营收21.15\14.87亿元，同比增长26.17%\54.43%。
　　产能布局持续优化，项目建设成效显著。
　　2025年，公司各项目稳步推进。
　　营养品板块，公司与中石油合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目顺利完成一次性试车，已正式投入生产运营；7万吨蛋氨酸一体化提升项目已完成全部建设工作并通过验收，顺利投产运行。香精香料板块，公司系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展。新材料板块，公司天津基地尼龙产业链项目已完成资源合规审批手续，正式开工建设；PPS四期项目按既定计划有序实施。
　　中东冲突影响，维A、维E、蛋氨酸价格大幅上涨。受中东冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻影响，能源、运输等成本上涨，加之全球化工原料短缺导致赢创新加坡蛋氨酸工厂、住友化学亚洲公司等海外产能停产，公司核心产品维生素A、维生素E、蛋氨酸价格大幅上涨。截至4月29日，维生素A价格达到9.80万元/吨，相比年初增长56.80%；维生素E价格达到9.65万元/吨，相比年初增长73.87%；蛋氨酸价格达到4.30万元/吨，相比年初增长144.32%。受益于核心产品价格上涨，2026年公司营养品板块营收、利润均有望显著提升。
　　投资建议
　　我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收264.92/280.66/295.37亿元，同比增长19.1%/5.9%/5.2%；实现归母净利润87.46/95.06/102.02亿元，同比增长29.3%/8.7%/7.3%，对应EPS分别为2.85/3.09/3.32元，PE为12.3/11.3/10.5倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　贸易摩擦风险；行业竞争格局恶化风险；新产能投放不及预期风险；环保安全风险。

　　事件：公司发布2025年年报、2026年一季报，2025年实现营业收入222.51亿元，同比+2.97%；归母净利润67.64亿元，同比+15.26%；扣非归母净利润67.38亿元，同比+15.59%；毛利率为44.67%，同比+2.89pct。其中，2025Q4公司实现营业收入56.09亿元，同比-3.75%，环比1.23%；归母净利润14.43亿元，同比-23.18%，环比-15.96%；扣非归母净利润14.05亿元，同比-27.83%，环比-15.05%；毛利率为42.08%，同比-5.76pct，环比-2.78pct。2026年一季度实现营业收入62.95亿元，同比+15.72%，环比+12.23%；归母净利润18.27亿元，同比-2.80%，环比+26.61%；扣非归母净利润17.76亿元，同比-5.51%，环比+26.41%；毛利率为53.42%，同比-3.82pct，环比+0.80pct。
　　营养品、香精香料营收微降，毛利率提升。2025年维生市场价格承压，蛋氨酸价格前高后低，根据百川盈孚数据，固体蛋氨酸、维生素A、维生素E均价分别同比变化-0.33%、-41.87%、-15.06%。但公司抢抓市场机遇，维生素、色素、香料市场持续增长，蛋氨酸量价齐升，新材料产销两旺，原料药增长明显。2025年公司营养品、香精香料、新材料、其他业务分别实现营收147.84、38.66、21.15、14.87亿元，分别同比变化-1.79%、-1.29%、+26.17%、+54.43%。其中营养品、香精香料毛利率分别为47.77%、53.14%，同比上升4.59pct、1.30pct。
　　项目建设成效显著，巩固核心竞争力。营养品板块：2025年公司与中石化合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已正式投入生产运营；7万吨蛋氨酸一体化提升项目顺利投产运行，至此公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年。香精香料板块：公司持续推进产品结构优化与产业升级，系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进。新材料板块：天津基地尼龙产业链项目已正式开工建设，PPS四期项目按既定计划有序实施。原料药板块：公司持续推进产品研发与产能释放，不断丰富原料药产品体系。
　　维生素、蛋氨酸价格已回暖。受能源、运输等成本上涨以及赢创、住友化学亚洲等海外产能宣布不可抗力停产影响，2026年3月起，维生素、蛋氨酸价格明显上涨，根据百川盈孚数据，截至4月28日，固体蛋氨酸、维生素A、维生素E市场均价较年初分别上涨124.14%、61.02%、80.39%。公司维生素、蛋氨酸产能全球领先，具有供应链成本和稳定性优势，有望明显受益于核心产品价格上涨。
　　投资建议：公司向全球领先的功能化学品企业迈进，受益维生素、蛋氨酸价格回暖，我们预计公司2026/2027/2028年的EPS分别为2.59/2.85/3.05元，2026年4月28日收盘价对应市盈率14/12/12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）维生素价格大幅波动风险；2）新材料项目爬坡不及预期风险；3）原材料价格波动风险；4）市场新增产能超预期风险。

　　公司发布2026年一季报，业绩符合预期。26Q1公司实现营业收入为62.95亿元（YoY+16%，QoQ+12%），归母净利润为18.27亿元（YoY-3%，QoQ+27%），扣非后归母净利润为17.76亿元（YoY-6%，QoQ+26%），毛利率42.88%（YoY-3.82pct，QoQ+0.80pct），净利率29.16%（YoY-5.54pct，QoQ+3.35pct），汇兑损失约1.07亿元（去年同期汇兑收益1.03亿元），业绩符合预期。
　　26Q1蛋氨酸维生素景气上行，长期中枢价格或将进一步抬升。26年蛋氨酸格局优化，价格已由1月初17.6元/kg上涨至3月初19.2元/kg。地缘冲突以来，海外蛋氨酸生产成本大幅提升；嬴创新加坡工厂受原料短缺影响，3月6日发表不可抗力声明，蛋氨酸部分生产设施被迫停产，支撑蛋氨酸价格大幅上扬。根据博亚和讯数据，26Q1固体蛋氨酸市场均价约23.86元/公斤（YoY+14%，QoQ+21%），当前时点价格约43.5元/kg，较3月初大幅上涨24.35元/kg。后续展望，海外炼厂负荷持续降低，蛋氨酸原料供给持续收紧，公司固蛋工厂计划自6月10日起停产检修5周，供给支撑强，长期而言，蛋氨酸供给格局或将重塑，叠加海外成本抬升，中枢价格有望迈上新台阶。据公司公告，当前已实现30万吨/年蛋氨酸产能达产，同时7万吨技改扩能项目基本完成，18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产，25Q3开始贡献一定增量，26Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.37亿元。年初以来，维生素贸易渠道及下游客户库存低位，VE新增产能延期投放，市场进入供需趋紧状态，叠加冲突以来异丁烯等原料供给持续紧张，维生素景气快速上行，根据博亚和讯数据，26Q1公司维生素主要产品VA、VE、VC市场均价69、65、20元/kg，环比分别+11%、+27%、-1%。
　　香精香料板块稳健增长，新一轮扩产拓品在即。根据公司公告，山东新和成药业25年实现净利润14.83亿元（YoY+9%）。公司聚焦于香料产品的深度拓展，已在山东启动占地约千亩的新香料产业园区规划，后续板块有望稳健成长。
　　己二腈项目顺利推进，持续打造“化工+”、“生物+”平台。根据公司公告，公司基于自身在己二腈和异佛尔酮上的技术积累，天津30亿投建10万吨/年己二腈-己二胺一期项目（已开工建设），70亿投建40万吨/年己二腈-己二胺二期项目，并延伸40万吨/年尼龙66项目，同时已建成IPDA2万吨/年、ADI4000吨/年、HDI3000吨/年，并进行客户送样，打造下一个产业链平台。精细化工领域，公司基于蛋氨酸产业链中ACA产品的布局，拟30亿投建6万吨草铵膦项目，打开农药大市场赛道外，加强不同业务间的协同作用。随着多个项目的有序推进，公司”化工+“、“生物+”平台不断丰富，未来成长可期。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为103.56、113.67、126.39亿元，对应PE估值分别为10X、9X、8X。根据wind统计，公司自2023年4月29日至今三年PE（TTM）中枢为15.63X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

　　事件：新和成发布2025年年度报告，2025年公司共实现营业收入222.51亿元，同比增长2.97%；实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%，实现扣非归母净利润67.38亿元，同比增长15.59%。单季度来看，2025Q4实现营业收入56.09亿元，同比下降3.75%，环比上升1.22%；实现归母净利润14.43亿元，同比下降23.18%，环比下降15.95%；实现扣非归母净利润14.05亿元，同比下降27.83%，环比下降15.08%。同时，公司发布关于2025年度利润分配预案，每10股拟派发现金红利8元，合计派发现金24.56亿元，2025年现金分红和股份回购总额占归母净利润比例为53.58%。
　　各板块盈利能力普遍提升，近期地缘因素影响下蛋氨酸、维生素价格上行。2025年，公司营养品板块实现营业收入147.84亿元，同比下降1.79%，毛利率47.77%，同比提升4.59pcts；香精香料板块实现营业收入38.66亿元，同比下降1.29%，毛利率53.14%，同比提升1.31pcts；新材料板块实现营业收入21.15亿元，同比增长26.17%，毛利率29.51%，同比提升7.58pcts。据博亚和讯，2025年内，随着巴斯夫解除维生素A、E不可抗力，相关产品价格回落，行业竞争加剧。在此背景下，公司持续推动成本优化，营养品板块韧性显现，各板块盈利能力均有提升。近期受地缘因素影响，营养品板块蛋氨酸及多品种维生素产品成本抬升，价格普遍上行。截至4月17日，公司主要产品维生素A/维生素E/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸价格分别为116.5/116.5/52/36元/kg，年内价格涨跌幅分别为+86.40%/+109.91%/+195.45%/+153.52%。
　　蛋氨酸新投产能有望放量，各板块新增产能规划稳步推进。营养品板块，公司与中石化镇海炼化合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目正式投产，公司持股50%，权益产能为9万吨；与此同时，公司7万吨蛋氨酸一体化提升项目顺利投产运行，固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年。香精香料板块，公司系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进。新材料板块，公司天津尼龙新材料项目已正式开工建设，PPS四期项目按原计划有序实施。总体而言，各板块新增产能项目有序推进，有望贡献业绩。
　　维持“增持”的投资评级。公司是营养品和香精香料行业龙头企业，新增产能有序放量；受地缘冲突影响行业格局有望改善，公司市场份额或将不断提升。我们调整公司2026-2028年EPS预测分别至2.80/2.89/3.03元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；项目投产不及预期的风险；安全与环保风险

　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入222.51亿元（yoy+3%），归母净利润为67.64亿元（yoy+15%），扣非后归母净利润为67.38亿元（yoy+16%），毛利率44.67%（yoy+2.89pct），净利率30.57%（yoy+3.28pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为56.09亿元（yoy-4%，QoQ+1%），归母净利润为14.43亿元（yoy-23%，QoQ-16%），扣非后归母净利润为14.05亿元（yoy-28%，QoQ-15%），毛利率42.08%（yoy-5.76pct，QoQ-2.78pct），净利率25.81%（yoy-6.59pct，QoQ-5.46pct）。我们预计25Q4公司归母净利润环比下滑主要系，维生素蛋氨酸价格环比下行，并确认资产减值损失1.76亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），全年合计现金分红总额约30.68亿元，占归母净利润比重为45.36%。
　　巴斯夫逐步解除不可抗力，全年维生素价格高位回落。根据博亚和讯，2025年6月12日巴斯夫解除VA生产的不可抗力影响，同时自3月12日起路德维希港各产品将陆续恢复生产，8月7日巴斯夫宣称VE产品解除不可抗力状态。受供应端影响拖累，维生素景气全年高位回落，根据博亚和讯数据，25下半年公司维生素主要产品VA、VE、VC市场均价63、58、20元/kg，环比上半年分别-31%、-51%、-20%，其中25Q4VA、VE、VC市场均价63、51、20元/kg，环比分别-1%、-20%、+4%，拖累维生素业务盈利下滑。但25H1维生素下游客户仍在去库阶段，下半年逐步迎来补库需求，预计公司销量有所提升。根据公司公告，山东新和成精化科技25年实现净利润18.11亿元（YoY+4%），25下半年实现净利润6.02亿元（YoY-48%，QoQ-50%）。
　　25年蛋氨酸倒“V”型走势，液蛋项目投产贡献增量。25上半年供给端检修信号不断释放，价格逐步回暖，下半年下游养殖蛋鸡亏损，禽料用量减少，导致蛋氨酸短期刚需减弱，7月价格见顶回落。根据博亚和讯统计，25全年国内固蛋均价约21.3元/kg（YoY+1%），其中25Q4固蛋均价约19.7元/kg（YoY-1%，QoQ-12%）。26年内蒙古灵圣新产能释放或较缓慢，而需求增速仍存，蛋氨酸格局持续优化。据公司公告，当前已实现30万吨/年蛋氨酸产能达产，同时7万吨技改扩能项目基本完成，18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产，25Q3开始贡献一定增量，25Q3/Q4公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.36/0.39亿元，镇新生物25全年实现净利润1.19亿元，26Q1实现净利润1.02亿元（镇新生物数据未经审计），盈利能力显著提升。根据公司公告，山东新和成氨基酸25年实现净利润29.72亿元（YoY+31%），25下半年实现净利润15.34亿元（YoY+41%，QoQ+7%）。
　　26Q1蛋氨酸维生素景气上行，长期中枢价格或将进一步抬升。26年蛋氨酸格局优化，价格已由1月初17.6元/kg上涨至3月初19.2元/kg。地缘冲突以来，海外蛋氨酸生产成本大幅提升；嬴创新加坡工厂受原料短缺影响，3月6日发表不可抗力声明，蛋氨酸部分生产设施被迫停产，支撑蛋氨酸价格大幅上扬。根据博亚和讯数据，当前国内蛋氨酸价格52元/kg，较3月初大幅上涨32.9元/kg。后续展望，海外炼厂负荷持续降低，蛋氨酸原料供给持续收紧，公司固蛋工厂计划自6月10日起停产检修5周，供给支撑强，长期而言，蛋氨酸供给格局或将重塑，叠加海外成本抬升，中枢价格有望迈上新台阶。年初以来，维生素贸易渠道及下游客户库存低位，VE新增产能延期投放，市场进入供需趋紧状态，叠加冲突以来异丁烯等原料供给持续紧张，维生素景气快速上行，根据博亚和讯数据，当前国内VA/VE价格117/117元/kg，较3月初大幅上涨56/57元/kg。
　　香精香料板块稳健增长，新一轮扩产拓品在即。25全年公司实现香精香料毛利20.54亿元（YoY+1%），毛利率53.14%（YoY+1.30pct）。根据公司公告，山东新和成药业25年实现净利润14.83亿元（YoY+9%），25下半年实现净利润6.33亿元（YoY-9%，QoQ-26%）。公司聚焦于香料产品的深度拓展，已在山东启动占地约千亩的新香料产业园区规划，后续板块有望稳健成长。
　　新材料盈利显著提升，己二腈项目顺利推进，持续打造“化工+”、“生物+”平台。25全年公司实现新材料毛利6.24亿元（YoY+70%），毛利率29.51%（YoY+7.62pct）。根据公司公告，公司基于自身在己二腈和异佛尔酮上的技术积累，天津30亿投建10万吨/年己二腈-己二胺一期项目（已开工建设），70亿投建40万吨/年己二腈-己二胺二期项目，并延伸40万吨/年尼龙66项目，同时已建成IPDA2万吨/年、ADI4000吨/年、HDI3000吨/年，并进行客户送样，打造下一个产业链平台。精细化工领域，公司基于蛋氨酸产业链中ACA产品的布局，拟30亿投建6万吨草铵膦项目，打开农药大市场赛道外，加强不同业务间的协同作用。随着多个项目的有序推进，公司”化工+“、“生物+”平台不断丰富，未来成长可期。
　　盈利预测与投资评级：考虑到蛋氨酸和维生素价格大幅上涨，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测为103.56，113.67（前值为72.02、80.58亿元），新增2028年预测为126.39亿元，对应PE估值分别为11X、10X、9X。根据wind统计，公司自2023年4月15日至今三年PE（TTM）中枢为15.62X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

　　依托高壁垒核心中间体拓品，着眼于国产替代，成长为全球性精细化工产业领军者。公司前身是成立于1988年的校办企业，“老师文化”彰显价值底色。公司早期突破维生素A和E的国产化难题，后续依托高壁垒核心中间体，并考虑客户协同和国产替代，进行产业链延伸，形成了营养品、香精香料、新材料、原料药及中间体、生物发酵等多板块协同布局。
　　营养品板块景气触底，蛋氨酸有望量利齐升。维生素和蛋氨酸属于添加剂，对下游不可或缺但成本敏感度低，因此历史价格弹性较大。维生素需求边际变化需关注养殖利润，下游盈利底部有望修复，但供给端扰动更可创造向上弹性，24下半年巴斯夫事件影响逐步消退，维生素价格见顶回落，景气逐步触底。公司通过掌握核心中间体柠檬醛，并打通VA和VE产业链，成本优势显著。全球蛋氨酸需求刚性，增速或达6%，高壁垒铸就高集中度。当前蛋氨酸价格回落，但成本曲线陡峭，底部支撑强；公司位于曲线最左侧，底部利润坚实，且海外产能受制于成本及环保压力逐步退出，26年欧盟碳关税或加速这一趋势，蛋氨酸价格弹性可期。25年公司7万吨固蛋技改和18万吨液蛋项目落地，26年或迎量利齐升。
　　香精香料持续拓品，板块稳健增长。全球香精香料寡头垄断，国际巨头大多一体化布局，香精产业的壁垒极高，国内企业集中于香料生产，但格局分散。下游厂商对香料价格敏感性不高，但是希望提供一站式的服务，叠加安全环保因素，行业集中度有望提升。公司香料规模国内领先，并持续拓品，板块有望不断成长。
　　新材料彰显产业与技术协同，己二腈再添成长曲线。核心中间体共用、高壁垒工艺协同、国产替代空间大是公司新材料板块选品布局的底层思路，目前公司PPS产能全球第二国内第一，延伸出另一特种工程塑料PPA，并依托高壁垒的氰化及光气化工艺布局HA项目（包含HDI、IPDA、IPDI）。己二腈是PA66产业链的命脉，国产化需求迫切，公司拟在天津布局尼龙一体化项目，一期规划10万吨/年己二腈-己二胺，天津项目有望复制镇海液蛋项目，氰化工艺协同性+原材料成本优势凸显，公司有望成为己二腈行业极具竞争力的玩家。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-27年收入分别为231.83/234.26/244.78亿元，并上调归母净利润分别为67.33/72.02/80.58亿元（前值为65.10/69.65/80.48亿元），对应增速分别为15%/7%/12%，EPS分别为2.19/2.34/2.62元/股，3年归母净利润CAGR为11%。公司2026年PE约11倍，低于可比公司平均PE15倍。考虑到公司是全球性的精细化工领军者，规模成本优势突出，周期底部兼具弹性及新材料成长性，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：1）产品价格波动风险；2）新项目投产不及预期；3）下游需求不及预期。