Transfar Zhilian has reported 2025 revenue/attributable NP of RMB25,097/590mn RMB+6,247/-47.34mn (-14.80% YoY/4Q24: -RMB83.06mn). The 2025 attributable NP was in line with prior guidance but below our estimate (RMB740mn), mainly due to RMB490mn asset impairment provisions. Looking into 2026: 1) logistics—we are positive on the company's active exploration of road-port service upgrades and its ability to benefit from the bottoming-out recovery of logistics demand; 2) Chemicals—geopolitical conflicts may push up global oil prices, potentially causing temporary disruptions to demand and costs for the chemical business, but we remain optimistic about the company's steady growth in the medium-to-long term, supported by its technological advantages and global presence. Maintain OVERWEIGHT.
Logistics: focusing on core road/port business, with GPM up YoY
In 2025, the logistics business revenue/gross profit (GP) changed by -13.9/+2.0% YoY to RMB13,780/1,360mn, with the GPM rising 1.5pp YoY to 9.9%. 1) Smart road-port: revenue/GP reached RMB1,190/960mn (-2.1/-1.7% YoY), with a GPM of 80.9% (+0.3pp YoY). The company achieved business model upgrades and digital/intelligent/zero-carbon transformation of assets by introducing multi-industry clients and expanding diversified business formats, driving steady GPM improvement; 2) Internet freight platform: revenue/GP changed by -12.7/+41.4% YoY to RMB11,660/280mn, with GPM up 0.9pp YoY to 2.4%, as the segment continued optimizing its customer mix.
Chemicals: revenue/GP rose steadily despite soft demand
In 2025, the chemical business revenue/GP increased 5.6/7.1% YoY to RMB11,310/2,400mn, with the GPM rising 0.3pp YoY to 21.2%. 1) Printing & dyeing additives: revenue/GP reached RMB7,410/1,950mn (+4.8/+5.9% YoY), with a GPM of 26.3% (+0.3pp YoY). Despite weak industry demand due to tariff disruptions, the company achieved steady growth leveraging its leading position and diversified product portfolio; 2) Butadiene rubber: revenue/GP rose 20.2/39.7% YoY to RMB3,060/340mn, with a GPM of 11.1% (+1.6pp YoY). The company holds over 70% domestic market share in rare-earth butadiene rubber, focusing on R&D of high-value-added products, with rare-earth butadiene rubber sales volume up 28% YoY. It also expanded strategic clients both domestically and overseas, with overseas sales volume surging 69% YoY.
Earnings forecasts and valuation
Considering potential periodic disruptions to chemical business costs and demand amid geopolitical uncertainties, we lower our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB878/1,217mn (-8.6/-3.4% vs. previous estimates) and introduce a new 2028 forecast of RMB1,441mn, with EPS of RMB0.32/0.44/0.52 and BVPS of RMB6.65/7.06/7.54. We apply a 1.0x 2026E PB (1.5SD above the 3-year historical average; previous: 1.09x 2025E PB, 2.5SD above the 3-year historical average), reflecting the logistics business's potential operational model transformation through extensive collaborations after divesting inefficient assets, while reducing the valuation premium due to short-term high oil prices potentially impacting the chemical business. Our target price is revised to RMB6.58 (previous: RMB5.95). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: weaker logistics demand than we expect; cost optimization falling short of our expectations; fluctuations in upstream raw material prices.

　　传化智联公布25年报业绩：2025年实现营收250.97亿元（yoy-6.07%），归母净利5.90亿元（yoy+282.12%）。其中Q4实现营收62.47亿元（yoy-14.80%），归母净利-4734万元、亏损同比收窄（4Q24：-8306万元）。25年归母净利符合业绩预告，但低于我们预期（7.4亿元），主因计提资产减值准备约4.9亿元。展望26年，1）物流：看好公司积极探索公路港服务转型升级，受益物流需求筑底回升；2）化学：地缘冲突或推升全球油价中枢，或对公司化学业务需求与成本端造成阶段性扰动，但中长期我们看好公司凭借技术优势与全球布局，实现稳健成长。维持“增持”。
　　物流：聚焦公路港核心业务，毛利率同比提升
　　2025年，物流业务实现营收137.8亿元，同比-13.9%，实现毛利13.6亿元，同比+2.0%，毛利率同比提升1.5pct至9.9%。1）智能公路港：25年实现营收11.9亿元（yoy-2.1%），毛利9.6亿元（yoy-1.7%），毛利率80.9%（yoy+0.3pct）。通过引入多行业客户、拓展多元业态，实现业务模式升级与资产数智化、零碳化转型，推动毛利率稳步提升；2）网络货运平台：25年实现营收116.6亿元（yoy-12.7%），毛利2.8亿元（yoy+41.4%），毛利率2.4%（yoy+0.9pct），持续调优客户结构。
　　化学：行业需求偏弱，但公司营收与毛利稳健增长
　　2025年，化学业务实现营收113.1亿元，同比+5.6%，实现毛利24.0亿元，同比+7.1%，毛利率同比提升0.3pct至21.2%。1）印染纺织助剂：25年实现营收74.1亿元（yoy+4.8%），毛利19.5亿元（yoy+5.9%），毛利率26.3%（yoy+0.3pct），虽然关税扰动下行业需求偏弱，但公司凭借龙头优势和多品类布局实现稳健增长；2）顺丁橡胶：25年实现营收30.6亿元（yoy+20.2%），毛利3.4亿元（yoy+39.7%），毛利率11.1%（yoy+1.6pct），公司稀土顺丁橡胶国内市占率超70%，产品端聚焦高附加值品类研发，稀土顺丁橡胶销量同比+28%，客户端拓展海内外战略客户，海外销量同比+69%。
　　立足物流场景，广泛合作实现降本增效
　　公司围绕公路港“人、车、货、场”，探索“场景+AI”的新业务模式，公司整合港内资源，积极探索具身智能场景应用。公司与杭州高新科创、杭州市数据集团与杭州宇树机器人共同投资设立杭州具身智能中试基地科技有限公司；联合蚂蚁科技、宇树科技、智元机器人等头部企业共同探索具身智能场景开发。此外，25年，参股公司重庆蚂蚁消金贡献投资收益1.6亿元，投资旨在加强公司供应链金融业务，推进公路物流区块链应用。
　　盈利预测与估值
　　考虑到地缘局势不确定性或阶段性扰动化学业务成本与需求，我们下调公司26-27年归母净利润至8.78亿元、12.17亿元（较前值分别调整-8.6%、-3.4%），并新增28年预测14.41亿元，对应EPS为0.32元、0.44元、0.52元，对应BPS分别为6.65元、7.06元和7.54元。给予26E1.0xPB（历史3年PB均值加1.5个标准差；前值为25E1.09xPB，历史3年PB均值加2.5个标准差，估值溢价主因物流业务通过剥离低效资产与业务，有望通过广泛合作实现营运模式转型；下调估值溢价主因短期油价高企或扰动化学业务），对应目标价6.58元（前值5.95元），维持“增持”。
　　风险提示：物流需求不及预期；成本优化不及预期；上游原材料价格波动。

　　事件
　　近期，传化智联公司发布业绩预告。预计2025年度归母净利润为盈利：5.4亿–7亿之间；扣非后的归母净利润为盈利：3.2亿–4.3亿之间，同比上年度的1.9亿增幅约为68%-126%；预计2025年基本每股收益为盈利：0.19元/股–0.25元/股，2024年度为0.05元/股。
　　点评
　　公司位于杭州市萧山经济技术开发区，主营业务为物流和化工，依据25H1披露的口径，如下：
　　>>物流板块，营收66.56亿，占总营收的54.5%；毛利金额6.58亿，占总毛利的35.8%。该板块继续探索公路港共性模式：累计实现公路港入驻企业8,674家，出租率86.4%；累计运营仓储面积36.2万平方米；网络货运运用回单AI模型实现毛利率同比0.34个百分点；在宁波公路港通过引入无人物流车，助力客户提升货物转运效率等。以上这些措施使得25H1的毛利率同比明显提升。
　　>>化工板块，营收55.61亿，占总营收的45.5%；毛利金额11.75亿，占总毛利的64.9%；该板块推进战略与业务重组。一方面，以纺织化学品、纤维化学品、功能聚合物、涂料业务为基础成立功能化学品事业部；另一方面，以合成橡胶、聚酯树脂业务为基石构建新材料事业部。
　　投资评级
　　2025年业绩大增原因有三点，1传统经营业绩取得良好增长，2公司转让股权确认相关投资收益，3回购浙江传化合成材料公司少数股东股权提升持股比例。我们看好公司的双主业发展格局，在物流供应链持续深化的同时，迎来化工制造板块的业务重组，两者必能产生协同效应。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　商品价格波动风险；市场的竞争风险；危化品经营的安全风险；