Dun’An has disclosed its 2025 annual report and 1Q26 results.For 2025,revenue reached RMB13,035mn(+2.81%YoY);attributable net profit was RMB1,078mn(+3.16%YoY);recurring net profit came to RMB992mn(+6.82%YoY);and operating cash flow stood at RMB1,440mn(+24.09%YoY).For 1Q26,revenue was RMB3,057mn(+1.17%YoY);attributable net profit was RMB196mn(-9.86%YoY);recurring net profit was RMB197mn(-6.32%YoY);and operating cash flow reached RMB205mn(+39.45%YoY).While revenue remained steady,profit faced short-term pressure from lower government grants,FX fluctuations and expenses.That said,cash flow performance was positive.Dun’an has proposed acash dividend of RMB1 per 10 shares.Maintain BUY.
Refrigeration components:resilient core business
In 2025,overall air-conditioner volume edged lower from ahigh base,yet the company's refrigeration components revenue grew 2.35%YoY,supported by its leadership position in valves,heat exchangers and integrated assemblies.Per AVC data,Dun’an ranked No.1 globally in shut-off valves and No.2 globally in four-way valves and electronic expansion valves in 2025 by market share.Meanwhile,the ramp-up of"de-copperisation"products such as stainless-steel valves and microchannel heat exchangers helps cushion copper-price volatility.More importantly,the company's valves,heat exchangers and assemblies have been deployed in data center thermal management and energy storage cooling.We believe AI computing infrastructure buildout could open anew earnings growth curve for the traditional refrigeration components business.
Rising raw material costs may weigh on profitability
Looking into 2026,we note the company's traditional core business profitability is being dragged by rising raw material costs.We lower our 2026/2027 EPS forecasts to RMB1.04/1.17(down 15.5%/14.8%from our prior forecasts of RMB1.24/1.38)and introduce our 2028E estimate of RMB1.30.As of 28 April 2026,peers trade at a2026E PE of 32x on Wind consensus.Given subdued air-conditioner production scheduling expectations and the significant impact of rising raw material costs on profitability,we assign Dun’an a2026E PE of 15x,yielding atarget price of RMB15.60(previous:RMB17.76,on 2025E PE of 16x).
Risks:Slower NEV thermal management business expansion than we expect,greater weakening in refrigeration demand than we expect,raw material price volatility.

　　26Q1业绩略低于预期。公司2025年实现营收130.35亿元，同比增加3%；实现归母净利润10.78亿元，同比增长3%；实现扣非归母净利润9.92亿元，同比增加7%，经营活动产生的现金流净额14.40亿元，同比增长24%，并远高于同期净利润，延续高质量增长态势。其中，25Q4单季度实现营收33.12亿元，同比下降1%；实现归母净利润3.09亿元，同比下降22%；实现扣非归母净利润2.55亿元，同比下降15%。2026年Q1单季度实现营收30.57亿元，同比增加1%；实现归母净利润1.96亿元，同比下降10%；实现扣非归母净利润1.97亿元，同比下降6%。公司业绩表现略低于我们业绩前瞻中的预期。
　　制冷配件业务：根据产业在线数据，2025年中国家用空调总销量1.98亿台，同比下滑1.2%。其中，内销量1.05亿台，同比增长0.7%；出口量9318万台，同比下滑3.3%。2025年家用空调在前期高基数压力下，内销得益于消费品以旧换新和大规模设备更新政策，同比微增；出口受全球经贸环境波动影响，略有下滑。公司制冷配件业务2025年实现营收98.37亿，同比增长2.4%，跑赢行业。公司同期公告2026年预计与格力关联交易金额为30亿元，同比2025年实际发生值增长11.6%，格力订单成为公司冷配业务稳健增值的压舱石。
　　制冷设备业务：根据i传媒数据，2025年中国中央空调市场规模同比下滑16.1%；公司制冷设备业务2025年实现营收11.63亿，同比下滑22.2%，表现弱于行业，主要因轨交制冷设备的周期性景气度波动影响。公司通过积极布局新兴领域如储能液冷等，寻找新的增长点，公司在2021年开始布局储能液冷，目前已与比亚迪、中车、金风科技等头部企业达成合作，并且在换电设备的液冷温控系统中不断深耕，持续获得宁德时代、蔚来的液冷机组订单。
　　新能车热管理：根据中国汽车工业协会数据，2025年我国完成新能源汽车产销分别为1662.6万辆和1649.0万辆，同比分别增长29.0%和28.2%，新能源汽车渗透率达到47.9%。受益于下游整车厂需求提振，公司新能源车热管理业务2025年营收快速增长，实现12.34亿元，同比增长52.0%，已成长为拉动公司业绩增长的重要核心引擎，汽零泰国工厂已投产180万套电子膨胀阀产能，目标东南亚及辐射全球市场客户。公司汽零子公司净利率达11.5%，随着规模效应释放，盈利能力显著提升。
　　维持“买入”投资评级。考虑到空调等白电排产数据较为疲软，我们下修公司2026-2027年盈利预测，预计分别可实现归母净利润12.2/13.8亿元（前值分别为13.5/15.9亿元），新增28年盈利预测15.1亿元，同比分别+13%/+13%/+10%，对应当前市盈率分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　事件：
　　2025年，公司实现营业收入130.3亿元（同比+2.8%，下同），归母净利润10.8亿元（+3.2%），扣非归母净利润9.9亿元（+6.8%）。单2025Q4看，公司实现营业收入33.1亿元（-0.9%），归母净利润3.09亿元（-21.9%），扣非归母净利润2.55亿元（-15.1%）。
　　2026Q1，公司实现营业收入30.6亿元（同比+1.2%，下同），归母净利润2亿元（-9.9%），扣非归母净利润2亿元（-6.3%）。
　　近几年首度分红，股利支付率10%。
　　点评：
　　下游空调产销平淡，公司营收端整体平稳。根据产业在线数据，2025年中国家用空调总销量1.98亿台，同比下滑1.2%。其中内销量1.05亿台，同比增长0.7%；出口量9318万台，同比下滑3.3%。作为空调行业的上游，公司制冷零部件业务景气度基本与下游相当，全年实现收入98.4亿元，同比+2.4%。此外，在2025年中国中央空调市场规模同比下滑16.1%背景下（i传媒数据），公司当年制冷设备业务收入11.6亿元，同比-22.2%。
　　汽车热管理业务如期高增。凭借持续的技术投入与系统化的产品研发布局，公司业务已从传统制冷空调领域，延伸至新能源汽车热管理、储能温控、数据中心温控等多元场景。2025年公司汽车热管理实现收入12.34亿元，同比+52.0%，远超我国新能源车产销增速（2025年1-12月我国新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649.0万辆，同比分别增长29.0%和28.2%），表明公司汽车零部件业务的市场份额进一步提升。
　　盈利基本稳健。2025年公司毛利率18.5%（+0.3pct），期间费用率9.6%（+0pct），各项费用率基本平稳，综合影响下公司2025年实现归母净利率为8.3%，同比持平。单季度看，公司2025Q4毛利率同比+1.4pct，期间费用率-0.4pct，但由于24Q4信用减值科目冲回1.3亿元造成高基数，导致25Q4归母净利润下滑较多，还原来看25Q4可实现盈利增长。2026Q1公司毛利率15.4%（-0.7pct），期间费用率9.4%（+0.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/3.2%/3.8%/0.2%，同比分别-0.3/+0.2/+0/+0.2pct，综合影响下归母净利率为6.4%（-0.8pct）。
　　投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计2026-2028年归母净利润分别为12.0/13.3/14.7亿元（26-27前值为12.7/14.7亿元，由于26Q1归母净利润下滑因此下调预期），对应动态PE分别为10.5x/9.5x/8.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期、地产市场波动、汇率波动、原材料涨价等风险。

　　公司公告：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收130.3亿元，同比2.8%，归母净利润10.8亿元，同比3.2%。2025Q4，公司实现营收33.1亿元，同比-0.9%，归母净利润3.1亿元，同比-21.9%。2025年分红率10%。2026Q1，公司实现营收30.6亿元，同比1.2%，归母净利润2.0亿元，同比-9.9%。原材料涨价导致公司2026Q1毛利率同比-0.7pct，至15.4%。公司经营现金流表现较好，2025年/2026Q1经营活动产生的现金流量净额分别同比24.1%/39.4%。
　　央空市场承压，制冷设备业务积极调整市场结构：1）据i传媒数据，2025年，中国中央空调市场受房地产市场拖累，规模同比-16.1%。2025年，公司制冷设备产业实现收入11.6亿元，同比-22.2%，25H1/25H2分别同比-31.4%/-14.0%。2）公司积极调整市场策略，发力增量赛道。核电业务中标巴基斯坦C-5项目常规岛空气处理机组等多个重点项目；储能液冷业务已与比亚迪、中车、金风科技等头部企业达成合作，成功配套宁德时代重卡换电站液冷系统并斩获重大合同。
　　制冷配件业务，制冷空调领域受国补退坡压力，数据中心领域潜力巨大。1）2025年，制冷空调零部件产业实现收入98.4亿元，同比2.4%，25H1/25H2分别同比8.8%/-4.6%，2026年仍将受到国补退坡压力。据产业在线数据，2025年下半年国补退坡，第四季度开始面临同期高基数，25H1/25H2/25Q4中国家用空调内销出货量分别同比9.0%/-10.9%/-29.4%。2）公司积极拓展数据中心液冷技术及项目，各类制冷阀件、微通道换热器等产品已在液冷散热系统中实现规模化可靠应用，产品获得众多数据中心厂家认可。
　　汽车热管理持续高增，产品创新促进业务开拓：2025年，公司新能源汽车热管理业务实现收入12.3亿元，同比52.0%，25H1/25H2分别同比81.8%/37.6%。公司产品持续创新，首创大口径阀、折线双阀针，其中大口径阀已实现国内多家主流主机厂规模化搭载，2025年研发出的玲珑阀实现革命性的小型化、轻量化。此外，公司前瞻性布局泰国汽车热管理基地，已达成180万套电子膨胀阀年产能。
　　投资建议：我们预计公司2026~2028年营业收入分别为139.6/156.6/176.3亿元，分别同比7.1%/12.2%/12.6%，归母净利润11.3/13.0/15.0亿元，分别同比5.1%/15.2%/15.0%，EPS分别为1.05/1.21/1.40元每股，当前股价对应11.3/9.8/8.5xP/E，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料大幅涨价的风险。

　　公司披露2025年报及2026年一季报：2025年实现收入130.35亿元，同比+2.81%；归母净利10.78亿元，同比+3.16%；扣非归母净利9.92亿元，同比+6.82%；经营活动现金流净额14.40亿元，同比+24.09%。26Q1实现收入30.57亿元，同比+1.17%；归母净利1.96亿元，同比-9.86%；扣非归母净利1.97亿元，同比-6.32%；经营现金流2.05亿元，同比+39.45%。收入保持稳健，利润短期受政府补助减少、汇率波动及阶段性费用影响，但现金流表现积极。同时公司拟每10股现金分红1元。维持“买入”评级。
　　制冷配件：主业韧性较强，数据中心温控打开增量空间
　　2025年空调总量高基数下小幅波动，但公司依靠阀件、换热器及集成组件的龙头优势，实现制冷配件业务收入同比+2.35%。根据产业在线数据，25年公司截止阀市占率全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二；同时不锈钢阀件、微通道换热器等“去铜化”产品持续导入，有助于对冲铜价波动。更重要的是，公司阀件、换热器及组件已在数据中心温控、储能温控领域实现应用，我们认为AI算力基础设施建设有望为传统冷配业务带来新成长曲线。
　　制冷设备：传统央空承压，储能与核电特种场景强化结构升级
　　2025年中国中央空调市场同比下滑16.1%，传统工程需求仍受地产偏弱拖累。受此影响，公司制冷设备收入同比-22.2%。但公司制冷设备业务积极向半导体洁净厂房、核电、储能液冷、轨交、冷链等场景拓展，报告期中标多个核电项目，并与比亚迪、中车、金风科技、宁德时代、蔚来等在储能及换电液冷领域形成合作。我们认为，制冷设备业务短期仍受传统央空需求影响，但特种制冷和储能液冷占比提升，有望拓展多场景收入。
　　汽零业务：热管理第二曲线继续放量
　　2025年公司新能源汽车热管理业务收入12.34亿元，同比+52.04%。公司通过上海大创补齐水侧水泵与阀件、OBD智能电控等能力，形成冷媒侧阀件、水侧部件及智能电控产品矩阵，客户覆盖国内主流车企。伴随新能源汽车渗透率提升及热管理系统复杂度提高，我们认为汽零业务有望继续成为公司最具成长弹性的板块。
　　盈利能力：利润率短期扰动不改趋势
　　25年公司毛利率同比+0.25pct，但随着铜价快速上涨，26Q1公司毛利率同比-0.73pct。同时由于政府补助减少，以及受汇率波动及信用减值等因素影响，利润有所波动。我们认为短期利润波动更多体现季度节奏和外部变量扰动，公司主业经营质量仍较稳健。
　　原材料涨价，盈利能力承压
　　展望2026年，公司传统主业盈利能力受原材料涨价拖累，我们下调26-27年预测EPS为1.04/1.17元（前值1.24/1.38元，分别下调15.5%/14.8%），并引入28年预测EPS为1.30元，截止2026/4/28，可比公司2026年Wind一致预期PE为32x，考虑到空调排产预期偏弱，且公司盈利能力受到原材料涨价影响较大，给予公司26年PE15x，对应目标价为15.6元（前值17.76元，基于25年PE16x）。
　　风险提示：新能源热管理业务拓展不及预期；制冷需求弱化大于预期；原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收130.3亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润10.8亿元，同比增长3.2%；实现扣非净利润9.9亿元，同比增长6.8%。单季度来看，Q4公司实现营收33.1亿元，同比下降1%；实现归母净利润3.1亿元，同比下降22%；实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比下降15%；Q4归母净利润同比大幅下降主要系2024年同期计提的其他应收款坏账准备转回约1亿元，导致基数较高。2026Q1公司实现营收30.6亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润2亿元，同比下降9.9%；实现扣非归母净利润2亿元，同比下降6.3%。
　　冷配稳健增长，热管理蓬勃发展。分产品来看，公司2025年制冷设备产业/制冷空调零部件/新能源汽车热管理产业/其他业务分别实现营收11.6亿元/98.4亿元/12.3亿元/8亿元，分别同比-22.2%/+2.4%/+52%/+5.4%。制冷空调零部件业务在下游家用空调市场小幅下滑的背景下，通过拓展数据中心温控等新领域及推出创新产品实现稳健增长；新能源汽车热管理业务受益于新能源车行业的高速发展，已成为拉动公司业绩增长的核心引擎；制冷设备业务下滑主要受房地产市场低迷导致中央空调市场规模萎缩影响。分地区来看，内外销分别实现营收108.6亿元/21.7亿元，分别同比增长4.5%/-4.9%。
　　冷配毛利率基本持平，费用率控制良好。2025年公司整体毛利率为18.5%，同比提升0.3pp。其中，制冷空调零部件毛利率为18.7%，同比微增0.1pp，基本保持稳定。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率为2.6%/2.8%/0.1%/4.1%，分别同比持平/-0.2pp/+0.1pp/+0.1pp，管理费用率下降体现了公司良好的费用管控能力，财务费用率上升主要系汇率波动影响。净利率来看，2025年公司净利率为8.3%，与去年同期基本持平；排除非经常性损益影响，公司扣非净利率为7.6%，较2024年同期的7.3%有所提升。
　　盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，制冷配件主业凭借技术和规模优势地位稳固，有望受益于产品结构升级和数据中心、储能等新兴领域拓展保持稳健发展。新能源汽车热管理业务凭借客户拓展和产品线完善进入高速增长通道，泰国生产基地投产将助力全球化配套。预计公司2026-2028年EPS分别为1.09元、1.23元、1.35元，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。