公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年度实现营业收入103.26亿元，同比增长5.4%，归母净利润4.04亿元，同比下降17.4%，业绩不及我们的预期，主要系公司全年计提资产减值规模较大，同时少数股东损益受资产处置影响同比高增，对全年归母净利产生较大影响。2026年第一季度公司营收23.06亿元，同比下降21.4%，净利润2.88亿元，同比增长13.50%，业绩基本符合我们的预期。
　　2025年主营电力热力业务基本面稳定，2025年毛利率稳步回升。截至2025年末，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW，包含燃煤、燃气热电联产、风电、光伏、垃圾发电、储能等多元电力资产，其中风电、光伏发电资产规模稳步成长。2025年，公司电力销量102.93亿度，同比增长13.03%，蒸汽销量993.71万吨，同比下降4.70%。在电力销售规模增加而蒸汽销量有所减少的情况下，2025年公司电力销售、蒸汽销售营业收入分别为53.62、24.47亿元，分别同比+2.43%、-8.63%。公司把握燃料成本下降机遇，电力、热力生产和供应业务燃料成本下滑，公司全年电力、蒸汽销售毛利分别为14.73、5.16亿元，同比增长7.8%，24.2%；电力、蒸汽销售毛利率分别为27.5%、21.1%，分别同比增长1.4、5.6pct。根据2026年一季报，公司燃机电厂等运营方式优化，运营效率提升，毛利率提高，看好公司主营电力、蒸汽销售毛利稳步提升，夯实公司业绩基本盘。
　　公司能源服务业务增长迅速，为公司贡献重要业绩增量。2025年公司能源服务业务营业收入17.93亿元，同比增长50.19%，其中节能与技术服务12.66亿元，同比高增62.06%，交易服务5.26亿元，同比增长27.69%。公司以“鑫零碳”工商业品牌和“鑫阳光”户用品牌为核心，持续滚动开发分布式光伏项目，同时公司持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模，带动公司能源服务业务高速成长。2026年4月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，标志着“双碳”工作进入刚性考核新阶段。随着“双碳”行动不断落实，公司能源服务业务发展有望持续提速，成为公司成长核心动力。
　　减值拖累公司业绩，未来影响或将减弱。根据公司《关于2025年度计提资产减值准备的公告》，公司全年计提5.08亿元资产减值准备，对公司归母净利润影响达4.85亿元，其中公司对固定资产、在建工程、其他非流动资产等长期资产共计提减值损失4.15亿元，主要包括电池级碳酸锂项目、连云港鑫能燃煤热电项目、充电项目等。2023年以来公司持续对收益率不达预期的资产计提减值准备，并持续优化资产结构。在摆脱包括充换电业务等历史包袱后，随着公司主营业务造血能力持续增强，公司整体利润规模有望快速增长。
　　盈利预测与估值：结合公司2025年及2026年一季度经营情况，考虑到公司分布式光伏业务新项目的开发进度放缓及处置部分资产，我们下调公司能源服务及其他业务收入及毛利水平，同时下调公司2026-2027年归母净利润预测为10.83、13.16亿元（原值为12.51、15.36亿元），新增公司2028年归母净利润预测为15.02亿元，当前股价对应PE分别为28、23和20倍。考虑到公司资产减值影响有望减少，高毛利能源服务业务保持高速成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力及蒸汽销售不及预期，能源服务业务发展不及预期，大额资产减值风险

　　事件：公司发布2025年年报，实现营收103.26亿元，YOY5.40%，实现归母净利4.04亿元（扣非3.29亿元），YOY-17.35%（扣非11.82%）。公司同时发布2026年一季报，Q1实现营收23.06亿元，YOY-21.37%;实现归母净利2.88亿元（扣非2.53亿元），YOY13.50%（扣非31.01%）。
　　25年资产减值致业绩下滑，经营现金流优异。25、26Q1，公司销售毛利率分别为28.40%、30.62%，同比分别0.74PCT、7.32PCT；净利率分别为6.27%、15.63%，同比分别0.33PCT、5.42PCT；25、26Q1其ROE（加权）分别为3.45%、2.41%，同比分别-0.72PCT、0.27PCT；公司盈利能力呈改善趋势，25年计提4.23亿元资产减值致归母净利下滑。26Q1公司资产负债率64.23%，同比-2.00PCT，处于合理水平。25、26Q1，公司经现净额分别为31.67亿元、5.17亿元，同比分别30.60%、33.43%，现金流状况持续良好。
　　能源运营：结构持续优化、质量持续提升。公司通过精细化管理，基本盘盈利能力得到持续提升；同时，公司持续开发新能源项目，资产结构持续优化。截止26年一季度末，公司并网总装机容量6.02GW,可再生能源装机占比达到57.98%，燃煤热电联产仅182MW。
　　能源服务：聚焦节能、交易服务，打开新成长空间。节能服务，26Q1公司分布式光伏新增并网70.95MW,截止26Q1期末，公司分布式光伏并网容量1.58GW。交易服务，截止26Q1期末，公司管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，国内国际绿证对应电量合计6.21亿kWh；虚拟电厂业务可调负荷规模约830MW；公司平台管理用户规模超29.5GW。能源服务业务持续高增长，成为公司新的业绩增长点。
　　投资建议：预计公司2026~2028年归母净利分别为9.70、11.49、13.93亿元，对应PE分别为30.63X、25.87X、21.34X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电价下行风险、燃料成本上行风险；新业务拓展不及预期的风险。

　　协鑫能科为行业领先的能源生态服务企业，“能源资产+能源服务”双轮驱动。公司为协鑫（集团）控股有限公司旗下企业，公司传统主业为清洁能源热电联产业务，近年来公司积极发展业务边界。目前公司主营业务涵盖新能源发电、清洁能源供热、虚拟电厂、大型储能站、工商业及户用能源、能源交易、零碳园区等能源资产运营及能源服务领域，此外公司还积极布局能源AI及算电协同领域。受益于高毛利、轻资产的能源服务业务发展迅速，2024年以来公司盈利逐渐修复，9M25公司归母净利润7.62亿元，同比提升25.78%。
　　能源资产收益底盘稳固，装机结构向低碳方向转型。公司以多元化发电资产为核心，涵盖清洁能源热电联产、风力发电、光伏发电、垃圾及生物质发电等领域，并投资抽水蓄能资产。截至2025年9月底，公司并网运营总装机容量为6402.41MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.4%。近年来公司持续优化机组结构，提升清洁能源机组占比，公司出售并优化了燃煤及燃机热电联产机组，并通过加大新能源装机投入，实现清洁能源占比稳步提升。公司热电联产业务受天然气价格影响较大，近期燃料价格整体走低，带动供热主业毛利率回升，稳固收益基本盘。1H25公司蒸汽业务毛利率提升至17.01%，系2021年以来最高水平。2023年起公司通过存量电站收购、自主集中式/分布式开发以及“鑫阳光”户用品牌推广，带动光伏资产规模快速增长。公司还积极布局储能领域，涵盖独立储能、工商业分布式储能及抽水蓄能，进一步打开成长空间。
　　能源服务业务受益双碳发展战略有望加速发展，成为公司主要业绩增长环节之一。“十五五”时期国家全面实施碳排放总量和强度双控制度，公司能源服务业务中虚拟电厂、零碳园区及能源交易业务等迎来快速发展机遇。虚拟电厂方面，公司布局较早，多年来积累了丰富的客户资源和运营经验，并于2025年11月推出自主研发的"聚星AIVP"平台，以人工智能技术为核心驱动，聚合分布式电源、可控负荷、储能设施等分散资源，位于行业领先地位。零碳园区方面，公司打造“鑫零碳”品牌为核心，为客户提供一体化能源减碳解决方案，目前已形成多个可复制、可推广的零碳园区解决方案。能源交易领域，公司市场化交易服务电量近年来稳步扩张，2025年6月，公司与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能”，将AI技术深度应用于电力交易策略优化，科技赋能增强盈利能力。公司从单一售电服务延伸拓展至多元化综合能源服务，目前已构建覆盖"电-碳-证"全品类的能源交易业务体系，进一步拓展收益边际。2024年公司能源服务营收11.94亿元，毛利率高达59%。看好高毛利率高成长能源服务业务扩张，带动公司业绩高增。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司能源资产收益稳固，能源服务注入成长动能。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.34、12.51、15.36亿元，EPS分别为0.58、0.77、0.95元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为34.8、26.0、21.2倍。公司市盈率均低于可比公司，参考行业平均估值水平，给予公司2026EEPS32倍PE，公司合理市值水平为399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：售电售热不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、能源服务业务竞争加剧风险