投资要点:
　　2025年公司实现营业收入103.3亿元，同比+5.4%；实现归母净利润4.0亿元，同比-17.4%；扣非后归母净利润3.3亿元，同比+11.8%。
　　换电等资产减值影响业绩。2025年公司归母净利润下降，一是因为减值5.1亿元（2024年为3.8亿元），其中因处理换电资产等产生减值4.2亿元，若不减值，公司2025年归母净利润为9.1亿元，同比+4.7%；二是公司资产权益比例下降，不考虑减值，2025年为73%，而2024年为89%。2025年公司资产处置收益2.3亿元，部分对冲减值影响。
　　光伏装机增长+电力交易规模扩大拉动经营性利润增长。2025年公司收入同比+5.4%，毛利率同比+0.7pct至28.4%，主要是因为高毛利率的能源服务业务收入同比+50.2%。2025年能源服务/电力销售/热力销售收入分别同比+50.2%/+2.4%/-8.6%，毛利率分别为43%/27%/21%，同比-15.7/+1.4/+5.6pct，能源服务收入高增主要是公司新增分布式光伏装机915MW、电力交易服务收入同比+27.7%。
　　2026年业务拓展上，公司拟以“算电协同”为战略突破口，加速推进智算业务与生态合作。一是依托体内绿电资产，发展“绿电直供”业务；二是通过设立合资公司或项目级深度合作等模式，与科技生态伙伴共同推进AIDC智算节点在长三角、珠三角等核心经济带的建设。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2026-2028年公司营业收入119.1/128.1/138.4亿元，归母净利润9.8/11.1/11.9亿元，对应PE35/31/29倍。光伏业务装机增长+电力交易规模扩大有望拉动公司业绩增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：电价下降；减值风险；用电需求不及预期；电力交易业务发展不及预期；算电协同业务发展不及预期；政策变动风险。

　　投资要点
　　事件：公司公告2025年年报与2026年一季度报告，全年实现营业收入103.26亿元，同比+5.40%，归母净利润4.04亿元，同比-17.35%。其中，扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年一季度，实现扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。
　　扣非净利增长，战略转型成效显著。公司2025年度业绩变动，主要原因：（1）不断深化能源服务领域布局，滚动开发分布式光伏等节能服务业务，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模，能源服务收入及利润同比提升。同时，下属风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升；（2）持续动态优化调整资产结构，对预计收益率不达预期的部分项目相关资产进行了处置或减值准备计提，导致归属于上市公司股东的净利润同比下降。2025年，能源资产业务方面，持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止25年底，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产182MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,150.03MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能790.54MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达58.63%。公司2026年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。
　　构建“能源+算力”双核驱动，深化产业协同。能源服务业务方面，聚焦节能服务及交易服务两大方向。节能服务端，以“鑫零碳”工商业品牌和“鑫阳光”户用品牌为核心，持续滚动开发分布式光伏项目。截至25年底，分布式光伏项目并网装机容量1,686.32MW。报告期内，分布式光伏累计新增并网915.49MW。交易服务端，围绕电力交易，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模。报告期内，公司管理售电量约470亿kWh，绿电交易7.86亿kWh，国内国际绿证对应电量合计20.03亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域，截至25年底，虚拟电厂业务可调负荷规模约855MW，其中，在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约33%，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，平台管理用户规模超28GW。
　　数字能源耦合深化，新能源RWA前景广阔。新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性，已成为当前能源资产通证化的最优锚定标的。2025年6月，公司携手蚂蚁数科成立合资企业“蚂蚁鑫能”，通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地。蚂蚁鑫能将成为协鑫在新时代的核心增长引擎之一，标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级，科技能力将全面转化为公司的核心竞争优势。
　　投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.57、11.80和13.99亿元，对应EPS为0.59、0.73和0.86元，PE为30、24、21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年度实现营业收入103.26亿元，同比增长5.4%，归母净利润4.04亿元，同比下降17.4%，业绩不及我们的预期，主要系公司全年计提资产减值规模较大，同时少数股东损益受资产处置影响同比高增，对全年归母净利产生较大影响。2026年第一季度公司营收23.06亿元，同比下降21.4%，净利润2.88亿元，同比增长13.50%，业绩基本符合我们的预期。
　　2025年主营电力热力业务基本面稳定，2025年毛利率稳步回升。截至2025年末，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW，包含燃煤、燃气热电联产、风电、光伏、垃圾发电、储能等多元电力资产，其中风电、光伏发电资产规模稳步成长。2025年，公司电力销量102.93亿度，同比增长13.03%，蒸汽销量993.71万吨，同比下降4.70%。在电力销售规模增加而蒸汽销量有所减少的情况下，2025年公司电力销售、蒸汽销售营业收入分别为53.62、24.47亿元，分别同比+2.43%、-8.63%。公司把握燃料成本下降机遇，电力、热力生产和供应业务燃料成本下滑，公司全年电力、蒸汽销售毛利分别为14.73、5.16亿元，同比增长7.8%，24.2%；电力、蒸汽销售毛利率分别为27.5%、21.1%，分别同比增长1.4、5.6pct。根据2026年一季报，公司燃机电厂等运营方式优化，运营效率提升，毛利率提高，看好公司主营电力、蒸汽销售毛利稳步提升，夯实公司业绩基本盘。
　　公司能源服务业务增长迅速，为公司贡献重要业绩增量。2025年公司能源服务业务营业收入17.93亿元，同比增长50.19%，其中节能与技术服务12.66亿元，同比高增62.06%，交易服务5.26亿元，同比增长27.69%。公司以“鑫零碳”工商业品牌和“鑫阳光”户用品牌为核心，持续滚动开发分布式光伏项目，同时公司持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模，带动公司能源服务业务高速成长。2026年4月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，标志着“双碳”工作进入刚性考核新阶段。随着“双碳”行动不断落实，公司能源服务业务发展有望持续提速，成为公司成长核心动力。
　　减值拖累公司业绩，未来影响或将减弱。根据公司《关于2025年度计提资产减值准备的公告》，公司全年计提5.08亿元资产减值准备，对公司归母净利润影响达4.85亿元，其中公司对固定资产、在建工程、其他非流动资产等长期资产共计提减值损失4.15亿元，主要包括电池级碳酸锂项目、连云港鑫能燃煤热电项目、充电项目等。2023年以来公司持续对收益率不达预期的资产计提减值准备，并持续优化资产结构。在摆脱包括充换电业务等历史包袱后，随着公司主营业务造血能力持续增强，公司整体利润规模有望快速增长。
　　盈利预测与估值：结合公司2025年及2026年一季度经营情况，考虑到公司分布式光伏业务新项目的开发进度放缓及处置部分资产，我们下调公司能源服务及其他业务收入及毛利水平，同时下调公司2026-2027年归母净利润预测为10.83、13.16亿元（原值为12.51、15.36亿元），新增公司2028年归母净利润预测为15.02亿元，当前股价对应PE分别为28、23和20倍。考虑到公司资产减值影响有望减少，高毛利能源服务业务保持高速成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力及蒸汽销售不及预期，能源服务业务发展不及预期，大额资产减值风险

　　事件：公司发布2025年年报，实现营收103.26亿元，YOY5.40%，实现归母净利4.04亿元（扣非3.29亿元），YOY-17.35%（扣非11.82%）。公司同时发布2026年一季报，Q1实现营收23.06亿元，YOY-21.37%;实现归母净利2.88亿元（扣非2.53亿元），YOY13.50%（扣非31.01%）。
　　25年资产减值致业绩下滑，经营现金流优异。25、26Q1，公司销售毛利率分别为28.40%、30.62%，同比分别0.74PCT、7.32PCT；净利率分别为6.27%、15.63%，同比分别0.33PCT、5.42PCT；25、26Q1其ROE（加权）分别为3.45%、2.41%，同比分别-0.72PCT、0.27PCT；公司盈利能力呈改善趋势，25年计提4.23亿元资产减值致归母净利下滑。26Q1公司资产负债率64.23%，同比-2.00PCT，处于合理水平。25、26Q1，公司经现净额分别为31.67亿元、5.17亿元，同比分别30.60%、33.43%，现金流状况持续良好。
　　能源运营：结构持续优化、质量持续提升。公司通过精细化管理，基本盘盈利能力得到持续提升；同时，公司持续开发新能源项目，资产结构持续优化。截止26年一季度末，公司并网总装机容量6.02GW,可再生能源装机占比达到57.98%，燃煤热电联产仅182MW。
　　能源服务：聚焦节能、交易服务，打开新成长空间。节能服务，26Q1公司分布式光伏新增并网70.95MW,截止26Q1期末，公司分布式光伏并网容量1.58GW。交易服务，截止26Q1期末，公司管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，国内国际绿证对应电量合计6.21亿kWh；虚拟电厂业务可调负荷规模约830MW；公司平台管理用户规模超29.5GW。能源服务业务持续高增长，成为公司新的业绩增长点。
　　投资建议：预计公司2026~2028年归母净利分别为9.70、11.49、13.93亿元，对应PE分别为30.63X、25.87X、21.34X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电价下行风险、燃料成本上行风险；新业务拓展不及预期的风险。

　　协鑫能科为行业领先的能源生态服务企业，“能源资产+能源服务”双轮驱动。公司为协鑫（集团）控股有限公司旗下企业，公司传统主业为清洁能源热电联产业务，近年来公司积极发展业务边界。目前公司主营业务涵盖新能源发电、清洁能源供热、虚拟电厂、大型储能站、工商业及户用能源、能源交易、零碳园区等能源资产运营及能源服务领域，此外公司还积极布局能源AI及算电协同领域。受益于高毛利、轻资产的能源服务业务发展迅速，2024年以来公司盈利逐渐修复，9M25公司归母净利润7.62亿元，同比提升25.78%。
　　能源资产收益底盘稳固，装机结构向低碳方向转型。公司以多元化发电资产为核心，涵盖清洁能源热电联产、风力发电、光伏发电、垃圾及生物质发电等领域，并投资抽水蓄能资产。截至2025年9月底，公司并网运营总装机容量为6402.41MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.4%。近年来公司持续优化机组结构，提升清洁能源机组占比，公司出售并优化了燃煤及燃机热电联产机组，并通过加大新能源装机投入，实现清洁能源占比稳步提升。公司热电联产业务受天然气价格影响较大，近期燃料价格整体走低，带动供热主业毛利率回升，稳固收益基本盘。1H25公司蒸汽业务毛利率提升至17.01%，系2021年以来最高水平。2023年起公司通过存量电站收购、自主集中式/分布式开发以及“鑫阳光”户用品牌推广，带动光伏资产规模快速增长。公司还积极布局储能领域，涵盖独立储能、工商业分布式储能及抽水蓄能，进一步打开成长空间。
　　能源服务业务受益双碳发展战略有望加速发展，成为公司主要业绩增长环节之一。“十五五”时期国家全面实施碳排放总量和强度双控制度，公司能源服务业务中虚拟电厂、零碳园区及能源交易业务等迎来快速发展机遇。虚拟电厂方面，公司布局较早，多年来积累了丰富的客户资源和运营经验，并于2025年11月推出自主研发的"聚星AIVP"平台，以人工智能技术为核心驱动，聚合分布式电源、可控负荷、储能设施等分散资源，位于行业领先地位。零碳园区方面，公司打造“鑫零碳”品牌为核心，为客户提供一体化能源减碳解决方案，目前已形成多个可复制、可推广的零碳园区解决方案。能源交易领域，公司市场化交易服务电量近年来稳步扩张，2025年6月，公司与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能”，将AI技术深度应用于电力交易策略优化，科技赋能增强盈利能力。公司从单一售电服务延伸拓展至多元化综合能源服务，目前已构建覆盖"电-碳-证"全品类的能源交易业务体系，进一步拓展收益边际。2024年公司能源服务营收11.94亿元，毛利率高达59%。看好高毛利率高成长能源服务业务扩张，带动公司业绩高增。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司能源资产收益稳固，能源服务注入成长动能。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.34、12.51、15.36亿元，EPS分别为0.58、0.77、0.95元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为34.8、26.0、21.2倍。公司市盈率均低于可比公司，参考行业平均估值水平，给予公司2026EEPS32倍PE，公司合理市值水平为399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：售电售热不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、能源服务业务竞争加剧风险