创新管线聚焦，存量业务触底。京新主要产品集中在中枢神经、心脑血管和消化系统。受到集采冲击后，公司全面转型创新，围绕中枢神经和降脂构建了“重点品种仿制药-大品种首仿-创新药”的产品和管线矩阵：重点仿制药院端份额排名前列；首仿海外大单品卡利拉嗪和考来维仑已申报上市；首个创新药地达西尼已获批上市，JX11502和JX2201分别处于临床II期和I期阶段。公司主要品种均已集采，同时持续推进新品种上市，大力发展院外和海外市场，存量业务有望触底向上。
　　地达西尼：首个上市创新药，商业化开局良好。地达西尼于2023年底获批用于治疗失眠症，2025年为其进入医保后的首个商业化年度。国内失眠症患者超2亿，临床用药以苯二氮受体激动剂为主。相比传统药物，地达西尼具备机制和代谢双重优势，具有耐受性和成瘾性更低、联合用药更安全等诸多优点。地达西尼是国内失眠症近十余年首个获批的创新药，且已进入医保目录，先发优势明显。截至25H1，地达西尼累计覆盖1500多家医院，快速放量（营收5500万元），商业化开局良好，考虑到地达西尼竞争优势显著，我们认为地达西尼具备失眠领域大单品潜力。
　　Lp（a）：国内第二，降脂前沿最具潜力靶点。我国血脂异常患者近4亿人，临床降脂药物以他汀类为主，PCSK9单抗增长迅速。然而，即使通过药物将低密度脂蛋白胆固醇控制在较低水平，仍存在心血管事件风险，该风险主要与Lp（a）升高相关。国内约2.7亿人Lp（a）水平升高，暂无针对性疗法。全球临床阶段的Lp（a）靶向疗法共14款，以核酸药物为主，小分子中公司的JX2201进度为国内第二。从临床数据看，小分子药物疗效与核酸药物大致可比，且可及性占优。去年以来，国内Lp（a）小分子疗法已陆续与MNC达成2项License-out交易，JX2201同样具备潜力。我们认为凭借领先进度以及公司在降脂领域的坚实基础，JX2201未来有望脱颖而出。
　　公司核心业务或重要产品未来1-2年处于快速进展时期，根据公司三季报，我们调整成品药收入，下调原料药收入、销售费用和研发费用，上调管理费用预测，调整25-27年EPS为0.91/1.07/1.25元（原预测为0.95/1.10/1.25元）。根据可比公司平均估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应目标价23.54元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司销售不达预期风险、带量采购影响公司业绩的不确定性风险、新药研发上市进度不及预期风险和测算假设变动对结果影响的相关风险。

　　投资要点
　　投资逻辑：公司聚焦精神神经与心脑血管领域，成品药集采出清、原料药趋稳、医疗器械恢复增长。失眠新药地达西尼上市放量，降脂药小分子Lp（a）抑制剂研发进度领先、具备出海潜力。公司整体业绩有望保持双位数增速，未来创新药将陆续兑现，带来业绩增量与估值提升。
　　在研新药管线逐步丰富，小分子LP（a）抑制剂具备出海潜力。Lp（a）升高为独立的动脉粥样硬化性心血管病风险因子，全球患者人群数量庞大，且当前尚无任何一款靶向Lp（a）的药物获批上市，全球在研产品主要集中于siRNA、ASO、小分子抑制剂等新机制药物。其中口服小分子制剂具备依从性好、成本低的优势，且竞争格局良好，仅礼来进入3期临床阶段。公司在研针对高LP（a）血症的JX2201胶囊目前在1期临床阶段，研发进度处于全球第三、国内第二梯队。恒瑞医药、石药集团分别于2025年3月、2024年10月以20.2亿美元、19.7亿美元总金额将其小分子LP（a）抑制剂授权给默沙东、阿斯利康。公司JX2201胶囊临床前数据优异，参考同行，我们认为同样具备出海潜力，有望成为公司在创新药领域的里程碑式进展。此外，公司围绕精神神经系统、心血管系统等领域，布局10余个在研创新药项目，创新发展逐步兑现成果。
　　失眠新药地达西尼上市放量，贡献业绩增量。地达西尼于2023年获批上市、2024年进入医保、2025年销售放量。地达西尼是一种新型的GABA受体部分激动剂，具有高选择性的部分激动作用，能够改善睡眠质量，同时避免过度抑制带来的日间功能损害。中国失眠药物市场规模超百亿元，2025H1地达西尼销售收入5500万元；新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家。地达西尼自2025年实现销售放量，将稳定贡献业绩增长。
　　现有业务保持稳健增长，卡利拉嗪等重磅首仿贡献未来增量。2025H1，成品药、原料药、医疗器械收入分别同比变化-9.68%、-9.59%、+12.01%。成品药增速下降主要由于集采续约后发货放缓，但院外和外贸保持快速增长；未来盐酸卡利拉嗪等重磅首仿产品上市，将贡献业绩增量。原料药受到周期性波动，我们预期全年增长好于上半年。医疗器械保持份额领先优势，开拓海外市场，我们预期有望保持双位数增长。
　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业总收入分别为45.65、51.24、57.70亿元，归母净利润分别为7.91、9.05、10.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为21、18、16倍。考虑到公司现有业务有望稳健向好发展，创新药小分子lp（a）抑制剂研发进展领先、具备出海潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败的风险；临床数据不及预期的风险；商业化推广不及预期的风险。

　　公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比减少6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比减少3.54%，扣非归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　上半年平稳发展，二季度业绩环比改善明显。分季度看，二季度单季公司实现收入10.60亿元，同比减少2.64%，较一季度营收环比增长10.92%；归母净利润为2.25亿元，同比下滑2.74%，环比增长37.54%；扣非归母净利润为2.14亿元，同比增长20.36%，环比增长45.51%；整体来看，公司上半年保持相对平稳发展水平。分业务看，上半年公司成品药收入11.75亿元，同比下降9.68%，我们推测主要与公司仿制药集采续标等因素有关；原料药收入4.53亿元，同比下降9.59%，主要系行业周期性波动所致；医疗器械收入3.49亿元，同比增长12.01%。
　　地达西尼快速放量，看好未来前景。公司核心创新药地达西尼为公司首个1类创新药，该产品已于2024年11月成功通过国家医保谈判纳入国家医保目录，上半年公司进一步加强地达西尼的商业化进展，上半年地达西尼新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家，已成功构建起“核心城市-区域中心-基层医疗”三级终端网络体系，上半年实现营业收入5,500万元，医保放量效应初步显现，未来伴随公司地达西尼商业化的进一步落地，我们看好地达西尼未来的放量前景。
　　研发投入持续增加，在研管线值得关注。上半年，公司研发费用为1.85亿元，继续保持较高投入。公司以临床需求为导向加速推进管线开发，在精神神经、心血管及消化疾病等重点领域取得阶段性研发进展，在精神分裂症治疗领域，公司自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；与此同时，针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在心血管疾病领域，公司LP（a）机制降脂新药研发有序推进，已经进入I期临床；同时，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在消化疾病领域，公司针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已于近期完成；多个产品临床的推动进一步证明公司的研发实力，未来随着公司创新产品的逐步落地，我们看好公司的长期发展。
　　估值
　　我们维持预测公司25-26年归母净利润为8.43/9.65亿元，预测27年归母净利润为10.58亿元，对应EPS分别为0.98/1.12/1.23元，当前股价对应PE为21.1/18.4/16.8倍，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　公司研发进展不达预期；公司地达西尼商业化进展不达预期。

　　业绩摘要：2025上半年公司实现营收20.17亿元（-6.20%），归母净利润3.88亿元（-3.54%），扣非归母净利润3.60亿元（+7.78%），毛利率49.57%（-2.00pcts），净利率19.45%（+0.57pcts）；单Q2公司实现营收10.60亿元（同比-2.64%，环比+10.88%），归母净利润2.25亿元（同比-2.74%，环比+38.04%），扣非归母净利润2.14亿元（同比+20.36%，环比+45.58%），Q2经营大幅改善，利润环比显著增长，盈利能力呈稳步提升态势。
　　制剂消化集采影响，原料药受短期市场波动影响。分业务板块：1）成品药收入11.75亿元（-9.68%），存量制剂降价压力已基本消化；新产品地达西尼商业化取得阶段性进展，2025H1新增400多家重点医疗机构准入，实现销售额5500万元；同时凭借价格竞争力与质量稳定优势，制剂外贸业务收入增长超30%。2）原料药收入4.53亿元（-9.59%），主要受原料药行业周期性波动压力，公司全产业链布局与工艺优化持续降本增效，同时加速推进国际化布局，为长期稳健发展奠定基础。3）医疗器械收入3.49亿元（+12.01%），持续提升国内市场份额，同时深化国际战略客户合作。
　　聚焦心血管等优势领域，差异化研发管线快速推进。公司加速推进创新管线研发：1）精神神经领域，自研精分1类新药JX11502完成2期临床，同时盐酸卡利拉嗪胶囊正式报产；2）心血管领域，自研LP（a）降脂新药1期临床有序推进；3）消化领域，针对溃疡性结肠炎的改良中药康复新肠溶胶囊2期临床已完成，支持后续3期临床设计与开展。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司实现营收46.27/51.97/58.00亿元，同比增长11.3%/12.3%/11.6%；归母净利润8.00/9.34/10.59亿元，同比增长12.4%/16.7%/13.4%。基于公司地达西尼快速上量、后续创新管线储备丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原料药价格变动风险

　　业绩短期承压，盈利能力提升。25H1公司实现营收20.17亿元（同比-6.2%），归母净利润3.88亿元（同比-3.5%），扣非归母净利润3.60亿元（同比+7.8%）。业绩承压主要系成品药受集采影响（同比-9.7%），但凭借地达西尼和制剂外贸（同比+30.1%）两大增长极基本对冲集采影响，预计全年成品药保持稳定；此外，公司费用端控制深化（销售费用率同比-2.4pct），净利率有所提升（同比+0.6pct），预计随着后续集采影响减弱，地达西尼销售放量，盈利能力有望进一步提升。
　　地达西尼商业化布局见效，加速放量。今年是地达西尼进入医保目录的首个年度，公司围绕该产品持续深化商业化布局，上半年新增400多家重点医疗机构准入资质，累计覆盖1,500多家医院（25H1新增约900家），构建“核心城市-区域中心-基层医疗”三级终端网络体系，可及性显著提升。25H1地达西尼实现营收5,500万元，考虑到上半年准入端新增覆盖情况，预计下半年地达西尼将加速放量。
　　在研管线推进顺利，长期增长动力充足。公司围绕三大重点领域持续布局，“以仿制带创新”有序推进：1）精神神经领域：精神分裂症用药盐酸卡利拉嗪胶囊已递交NDA，同适应症的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；2）心血管领域：高胆固醇血症用药盐酸考来维仑片已递交NDA，LP（a）机制降脂新药JX2201正进行I期临床试验；3）消化疾病：治疗溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已完成，即将推进III期。公司已形成良好的管线梯队，未来有望持续贡献业绩增量。
　　根据2025年中报，我们下调成品药、原料药收入及费用假设，上调医疗器械收入假设，调整25-27年EPS为0.95/1.10/1.25元（原预测25-27年EPS为0.91/1.03/1.22元），根据可比公司给予26年23倍PE，对应的目标价为25.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司销售不达预期；带量采购影响公司业绩的不确定性；新药研发上市进度不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入30.48亿元（同比-5%），实现归母净利润5.76亿元（同比+0.1%），实现扣非归母净利润5.38亿元（同比+8.92%）。2025年单三季度实现收入10.32亿元（同比-2.57%），实现归母净利润1.88亿元（同比+8.59%），实现扣非归母净利1.78亿元（同比+11.3%）。
　　财务指标：2025年前三季度毛利率50.07%（同比-1.04pp），净利率19.07%（同比+0.98pp），销售费用率15.83%（同比-2.48pp），管理费用率4.60%（同比-1.46pp），研发费用率9%（同比+0.61pp），财务费用率-1.18%（同比+0.27pp）。2025年单三季度毛利率51.05%（同比+0.89pp），净利率18.34%（同比+1.84pp），销售费用率16.59%（同比-2.66pp），管理费用率4.82%（同比-1.49pp），研发费用率8.68%（同比+1.84pp），财务费用率-0.91%（同比+0.02pp）。
　　公司系统推进"四大市场战略"纵深落地——即院内集采市场精耕细作、基层医疗网络下沉拓面、院外渠道体系扩容提质、海外业务布局加速突破，有效对冲价格波动风险，实现了业绩的稳健增长。
　　公司核心创新药地达西尼商业化进程取得阶段性成效。地达西尼是公司首个1类创新药，围绕该产品，公司已初步构建起"支付-准入-供应"三位一体的创新药商业化体系，为后续创新管线产品的市场转化提供了可复制、可推广的运营范式，为公司长期创新发展注入了强劲动能。
　　公司坚定创新投入，持续丰富管线布局。精神分裂领域，1类创新药JX11502胶囊完成2期临床试验；心脑血管领域，LP（a）机制降脂新药临床1期推进当中，临床进度目前排全球第3，具备领先优势。
　　盈利预测与评级：我们调整2025年至2027年收入分别为42.28亿元、47.85亿元、54.28亿元，归母净利润分别为7.91亿元、9.07亿元、10.79亿元。对应2025年11月7日收盘价，PE分别为19.6x、17.1x、14.4x，维持“增持”评级。
　　风险提示：成品药销售不及预期、原料药价格波动、创新管线研发进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入20.17亿元（同比-6.20%）；归母净利润3.88亿元（同比-3.54%）；扣非归母净利润3.60亿元（同比+7.78%）。其中单Q2季度，公司实现营业收入10.60亿元（同比-2.64%）；归母净利润2.25亿元（同比-2.74%）；扣非归母净利润2.14亿元（同比+20.36%）。
　　平安观点：
　　成品药有所承压，医疗器械业务表现亮眼。分板块来看，2025H1公司成品药收入为11.75亿元（同比-9.68%）;原料药收入为4.53亿元（同比-9.59%）;医疗器械收入为3.49亿元（同比+12.01%）。盈利能力方面，公司2025H1毛利率为49.57%（同比-2.00pct）；净利率为19.45%（同比+0.57pct）。费用率方面，2025H1销售费用率为15.44%（同比-2.41pct）；管理费用率为4.49%（同比-1.45pct）；财务费用率为-1.32%（同比+0.39pct）；研发费用率为9.17%（同比+0.01pct）。
　　创新药地达西尼胶囊持续放量。地达西尼胶囊是公司首个1类创新药，2024年11月通过国家医保谈判成功纳入《国家基本医疗保险药品目录》。2025年上半年，该产品实现营业收入5500万元。入院方面，新增400多家重点医疗机构准入资质;累计实现医院覆盖数量达1500多家。
　　公司在研管线较为丰富，期待后续创新管线持续推进。1）精神分裂症治疗领域：公司自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验;针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式提交NDA。此外，2025年8月7日，公司与GedeonRichter签署专利许可协议，根据该协议，公司可以在中国大陆使用该专利开发、制造和商业化盐酸卡利拉嗪制剂及原料药（API），有望进一步提高原料药-制剂一体化竞争能力。2）心血管疾病领域：LP（a）机制降脂新药的I期临床试验有序推进；治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式提交NDA，公司在心血管代谢疾病领域的研发管线持续丰富。3）消化疾病领域：针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已于近期完成，为后续III期临床试验的设计与开展提供重要支撑。
　　我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年，公司分别实现营业收入47.24亿元、53.57亿元、60.92亿元，分别同比+13.6%、+13.4%、+13.7%；预计分别实现归母净利润8.29亿元、9.47亿元、11.02亿元，分别同比+16.4%、+14.3%、+16.4%。公司当前股价对应2025-2027年PE分别为20.0倍、17.5倍、15.0倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）创新药产品销售不及预期风险：公司创新药地达西尼胶囊后续入院开发节奏可能影响到该产品销售进度；2）创新研发进度不及预期风险：公司在研创新管线丰富，可能存在研发进度推进不及预期风险；3）集采风险：公司产品存在集采降价风险，进而对公司销售收入造成一定影响。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收20.17亿元（yoy-6.20%），归母净利润3.88亿元（yoy-3.54%），扣非归母净利润达3.60亿元（yoy+7.78%）；其中Q2实现营收10.60亿元（yoy-2.64%），归母净利润2.25亿元（yoy-2.74%），扣非归母净利润2.14亿元（yoy+20.36%）。
　　点评：
　　1）存量业务风险出清，核心盈利能力增强。2025H1扣非归母净利润的稳健增长凸显公司核心业务盈利能力增强，主要得益于有效的成本费用管控，销售费用和管理费用分别同比下降18.86%和29.18%。分季度看，随着集采续约工作落地，成品药业务恢复正常轨道，叠加创新药放量，公司业绩逐季改善，2025Q2实现营收10.60亿元（QoQ+10.92%），归母净利润2.25亿元（QoQ+37.54%），扣非归母净利润2.14亿元（QoQ+45.51%）。分业务板块看，成品药业务实现收入11.75亿元（yoy-9.68%），主要受院内市场价格治理及部分集采产品续约降价影响。凭借原料药-制剂一体化的成本优势和国际认证的质量体系，制剂外贸业务收入同比增长30.13%，成为成品药业务的重要增长极；原料药业务实现收入4.53亿元（yoy-9.59%），主要受行业周期性波动影响；医疗器械业务实现收入3.49亿元（yoy+12.01%），在海外需求恢复的背景下，业务保持稳健增长。
　　2）精神神经领域地达西尼快速放量，卡利拉嗪后续市场空间广阔。作为近16年来国内首个获批的失眠创新药，地达西尼于2024年11月成功纳入国家医保目录，2025年是其医保放量的首年，2025H1实现营收5,500万元。公司通过“自营+代理”模式快速推进医院准入，截至2025H1，累计覆盖医院数量已达1,500余家，为后续持续放量奠定了坚实的渠道基础。地达西尼凭借其在疗效和安全性上的平衡优势，市场潜力巨大，有望成为公司未来几年重要的业绩增长引擎。精神分裂症药物盐酸卡利拉嗪已提交首仿上市申请，通过与原研厂家GedeonRichter签署专利许可协议，公司有望在产品获批后获得较长的市场保护期，使其商业价值接近创新药。原研产品2024年全球销售额超32亿美元，市场空间广阔，预计公司盐酸卡利拉嗪销售峰值有望达10亿元。
　　3）布局心血管代谢领域，lpa小分子降脂新药进度领先。研发管线布局前瞻，降血脂创新药Lp（a）小分子抑制剂（JX2201）是公司最具想象空间的管线之一，目前国内已进入I期临床，研发进度领先。Lp（a）是心血管领域的热门靶点，恒瑞医药、石药集团同靶点小分子药物已达成总额近20亿美元的海外授权交易，JX2201有望为公司带来价值重估。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别为46.05、51.04、56.78亿元，同比增速分别为10.74%、10.83%、11.25%，归母净利润分别为8.21、9.49、11.03亿元，同比增速分别为15.26%、15.69%、16.14%，对应当前股价PE分别为21、19、16倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险、市场开拓不及预期风险等。

　　研产销一体化，国产精神神经、心脑血管领域领先者。京新药业成立于1990年，成立之初以喹诺酮类抗感染药物/原料药和心血管类药物为主，后续又搭建起精神神经管线和消化产品线。同时公司遵循“做强药品主业，发展医疗器械”的经营方针，2015年并购深圳市巨烽，进入医疗器械领域。2024年公司全年实现营业收入41.6亿元（+4.0%），实现归母净利润7.1亿元（+15.0%），各项主营业务经营节奏逐步向好。
　　成品药风险出清，后续有望稳健增长。成品药业务主要涉及心脑血管、精神神经和消化三大方向，在专科仿制药时代，公司积极践行做大成品药战略，成品药业务体量从2010年的2.2亿元成长至2019年的21.9亿元，CAGR约29.3%。然而，核心产品集采冲击、销售改革窗口期、院内药品价格治理等多因素共同作用导致了2020-2024年公司成品药复合增速仅6.5%。站在当下时点，集采冲击、销售改革、价格治理等扰动因素已全面落地，在存量品种已逐步稳定的基础上，公司还在积极寻找仿制药新品种、新场景的增量，即使不考虑地达西尼带来的增量情况下，我们预计公司成品药仍可实现稳定增长。
　　创新转型加速，布局中枢神经与心脑血管。公司以精神神经及心脑血管两大领域的专科仿制药起家，在创新转型过程中，公司聚焦精神神经领域的创新药物研发，并兼顾优秀的心脑血管创新品种。2024年公司研发投入3.83亿元，坚定创新布局。地达西尼2023年底已准入医保，目前正在快速放量；JX2201国内已进入I期临床，美国IND也已获批，国产进度第二，全球进度前三；1类创新药—治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验II期临床接近尾声；另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。
　　原料药与医疗器械业务经营持续向好。1）原料药：新产能释放，加快海外业务拓展。公司原料药业务包括喹诺酮类抗生素原料药以及特色原料药（包括他汀类、精神类），2024年公司原料药收入8.76亿元（-8.34%），山东原料药基地已顺利实现发货。2024年养殖周期底部回升，动保需求回暖，公司恩诺沙星当前保持较好增长态势，有望成为短期业绩重要支撑。同时公司加速原料药出口。2）医疗器械：国产医疗显示器龙头，海内外需求逐步恢复。深圳巨烽主要业务包括医疗影响显示设备，是全球95%的主流设备厂商战略合作伙伴，终端医院客户8000+家，出口100多个国家和地区。2024年深圳巨烽营业收入6.93亿元（+7.68%）。国内市场，反腐影响边际弱化，紧紧围绕服务优质大客户策略，抓住机遇拓展细分市场的份额，进一步提升在国内的市场地位。海外市场，全球疫情后需求逐步恢复，公司继续扩展与全球性战略客户的合作，同时发力深耕欧美区域市场。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.8、8.8和10.1亿元，同比增长9.5%、12.9%和15.0%，当前股价对应PE分别为22、20和17倍。根据分部估值，我们给予公司合理估值为221.4亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、医保控费力度加大；2、创新药研发不及预期；3、集采执行力度超预期。

　　投资逻辑：
　　公司深耕精神神经领域，仿制药集采影响基本出清，核心业务韧性凸显。公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，并且持续不断地向上下游不断延伸。公司目前在抗抑郁、抗焦虑、抗精神病等传统仿制药领域具备扎实的市场地位，核心品种如左乙拉西坦片、舍曲林片等通过一致性评价后持续放量；叠加心脑血管与消化领域管线放量，2024年传统仿制药板块稳健增长，成品药实现收入25.22亿元（yoy+8.42%），院外同比增长45%。2024年实现营收41.59亿元（yoy+3.99%），实现归母净利润7.12亿元（+15.04%），净利润增速显著高于营收增速，主要源于高毛利院外渠道占比提升及费用管控优化。目前仅地衣芽孢杆菌与重酒石酸卡巴拉汀胶囊尚未纳入集采，且当前竞争格局稳定。随着企业成本控制能力持续优化与院外渠道占比提升，公司主力品种有望进入量增驱动的良性增长轨道。
　　创新管线突破在即，价值重估催化剂明确。公司自2022年启动创新转型战略以来，已构建精神神经+癫痫双轮驱动的创新管线。地达西尼（GABAA受体部分激动剂）已于2024年3月底正式上市，采用部分激动的全球首创机制，同年11月通过医保谈判纳入目录，快速覆盖600家核心医院，预计首年销售达1亿元。根据弗若斯特沙利文数据，2024年我国失眠患者规模达3.0亿，2030年将增至3.3亿，预计中国失眠症药物市场规模2025年将增至151.2亿元，2030年将增至211.9亿元。地达西尼有望填补传统药物退市后的市场空白，依托医保支付与安全性优势（无成瘾性、次日嗜睡风险），销售峰值有望突破10亿元。小分子降血脂新药JX2201胶囊于2025年3月启动I期临床试验，参考全球同类药物进展：恒瑞HRS-5346海外授权默沙东，获2亿美元首付+17.7亿里程碑款；石药YS2302018海外授权阿斯利康，获1亿美元首付+19.2亿里程碑款。若临床数据积极，JX2201有望凭借口服便利性与成本优势，填补心血管市场治疗缺口。
　　坚定创新转型开启新周期，外延并购预期强烈。公司最大预期差在于管理层的战略升级，坚定创新转型，持续加强临床管线推进和分子筛选进度，资本运作力度加大。院内发挥经营韧性，打开渠道空间；同时院外化销售模式和管理升级，拓展大型连锁和医药流通企业的战略合作。未来公司将通过“自营+并购”持续丰富管线布局，这种从“稳健仿制药企”向“创新驱动型药企”的范式转变尚未被市场充分定价，当前PE-TTM仅16倍，安全边际突出，低估源自市场对仿制药增速的惯性认知偏差，却忽视了公司强劲的财务实力支撑的创新转型动能，2025年回购计划加码至3.5-7亿元，叠加经营性现金流净额7.26亿元的财务实力，为创新研发与外延并购提供充足弹性。当前市值仅部分反映地达西尼国内价值，对公司创新管线全球化潜力及管理升级带来的范式转变仍存显著低估。
　　投资建议：公司作为国内精神神经与心脑血管领域的龙头企业，当前估值显著低于行业平均水平，安全边际突出，且创新转型已进入兑现期。
　　核心亮点包括：1）创新药驱动增长：1类新药地达西尼（GABAA受体调节剂）2024年3月上市后快速完成近600家医院覆盖，同年11月纳入医保目录，填补国内失眠创新药空白，远期销售峰值有望突破10亿元；后续管线如JX11502MA（精神分裂症II期临床完成）、JX2201（LP（a）血症I期临床）等有序推进，形成创新梯队。2）仿制药稳健复苏：核心品种左乙拉西坦片、盐酸舍曲林片（抗抑郁药国产第二）通过集采续标与院外拓展，集采风险基本出清。我们认为公司正处于战略转型机遇期，当前估值深度低估管线国际化潜力及管理革新弹性（研发决策提效、BD团队专业化），建议把握医保放量初期的认知差修复窗口，逢低布局长期成长动能。我们预计2025-2027年公司营收分别为46.05/51.04/56.79亿元，同比增长10.75%/10.83%/11.25%；归母净利润分别为8.21/9.50/11.04亿元，同比增长15.27%/15.79%/16.13%，对应PE分别为14/12/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险、原材料价格波动风险、行业政策变化风险、市场开拓不及预期风险、其他系统性风险等