业绩
　　公司公布2025年度报告及2026年第一季度报告。2025年实现营收215.39亿元，同比增长39.34%，实现归母净利31.50亿元，同比增长53.74%，扣非归母净利润29.52亿元，同比增长57.13%。2025Q4实现营收77.12亿元，同比增长52.69%，实现归母净利9.59亿元，同比71.92%，扣非归母净利9.16亿元，同比增长93.56%。2026Q1实现营收45.49亿元，同比增长41.60%，实现归母净利5.50亿元，同比增长23.17%，扣非归母净利4.93亿元，同比增长12.79%。2025年毛利率为30.77%，同比下降0.48Pct；2025Q4毛利率为28.00%，同比下降2.88Pct；2026Q1毛利率为28.95%，同比下降1.36Pct。
　　海外业务快速增长，全球化布局成效显现
　　海外市场收入达58.03亿元，同比激增85.84%，收入占比提升至26.94%。2025年新增订单288.91亿元，同比增长34.6%，为2026年及未来的业绩持续高增奠定了坚实基础。公司指引2026年新增订单375亿元，同比增长30%，营收270亿元，同比增长25%，增长确定性强。另外，公司新兴业务储能系统及元件类业务收入达15.31亿元，同比增长120.52%，毛利率大幅提升9.18个百分点至11.71%。
　　投资建议
　　我们预计26-28年收入分别为297.00/380.16/475.20亿元（前值233.10/279.72/-亿元）；归母净利润分别为45.84/59.73/76.88亿元（前值34.85/38.12/-亿元），对应PE分别33/26/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

Sieyuan's 1Q26 revenue was RMB4,569mn(+41.60%YoY),attributable net profit(NP)was RMB550mn(+23.17%YoY),and recurring NP was RMB493mn(+12.79%YoY),maintaining rapid earnings growth.As aleading private power equipment manufacturer with astrong alpha profile,Sieyuan demonstrates robust organic growth momentum.Amid persistent global high-voltage grid equipment shortages that are further exacerbated by AI-driven demand,Sieyuan's overseas orders have remained buoyant,and it is accelerating efforts to penetrate North American data centers.Domestically,its bid-winning share continues to rise,complemented by its collaboration with the Huairou Laboratory on IGCT technology.We remain positive on the company's exposure to strong demand in both overseas and on-grid markets.Maintain BUY.
NPM dented by revenue mix and forex losses
For 1Q26,GPM/NPM declined by 1.36/1.85pp YoY to 28.95/12.52%,mainly because low-margin segments such as energy storage systems(ESS)and EPC accounted for ahigh share of revenue.For 1Q26,the overall expense ratio was 16.06%(+1.26pp YoY).Specifically,sales/administrative/R&D expense ratios were 4.99/2.14/7.76%(-0.04/-0.63/-0.14pp YoY),and the financial expense ratio rose by 2.08pp YoY to 1.18%on forex losses.In 2025,Sieyuan's new orders were RMB28.89bn(tax-exclusive,+34.64%YoY),exceeding the target of RMB26.8bn(+25%YoY)set at the beginning of 2025.In 2026,the company aims to sign RMB37.5bn of new orders(tax-exclusive,+30%YoY),with the target growth rate accelerating by 5pp YoY,demonstrating strong confidence.
AIDCs tighten grid equipment supply
Overseas,the global power grid has entered an upward investment cycle.Among power companies in North America and Europe,planned grid capex is growing rapidly.Meanwhile,AIDCs further squeeze supply resources offered to traditional use cases.In this context,Chinese enterprises are penetrating North American high-voltage power equipment markets and may reshape the supply landscape.In addition,compared with traditional grid applications,AIDCs offer price hike potential and higher profit margins.The spillover of supply shortages provides Sieyuan with awindow for accelerating overseas expansion.In 2025,the company's revenue from overseas markets was RMB5,803mn(+85.84%YoY),accounting for an increased proportion of 26.94%(+6.74pp YoY).It has entered the supply chains of top grid operators in developed markets.In 2025,overseas GPM was 35.24%,higher than the domestic GPM of 29.13%.We expect arising share of overseas revenue,as well as buoyant high-quality orders for AIDC power equipment,to continue improving its overall profitability.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB4,500/6,240/8,210mn.As aleading private power equipment manufacturer,Sieyuan demonstrates astrong alpha profile,supported by its rising domestic market share and robust overseas expansion capabilities.We thus value the stock at 42x 2026E PE,implying apremium over its peers'average of 31x on Wind consensus.Our target price is unchanged at RMB241.5.
Risks:lower grid investment than we expect;underperformance in new business development;intensified competition;and raw material price hikes.

　　思源电气发布一季报：2026Q1实现营业收入45.69亿元（yoy+41.60%），归母净利润5.50亿元（yoy+23.17%），扣非归母净利润4.93亿元（yoy+12.79%），业绩保持快速增长。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据中心领域；国内中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT领域，我们继续看好公司受益于海外、网内双市场高景气，维持“买入”评级。
　　业绩快增，净利率受收入结构与汇兑损失干扰
　　2026Q1分别实现毛、净利率28.95%、12.52%，yoy-1.36、-1.85pct；毛利率有所下滑系储能与EPC等低毛利率业务收入占比较高。公司26Q1期间费用率16.06%，同比+1.26pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为4.99%、2.14%、1.18%、7.76%，同比-0.04、-0.63、+2.08、-0.14pct，财务费用有明显抬升系汇兑损失影响。公司2025年新增订单为288.91亿元（不含税，yoy+34.64%），超25年初目标268亿元（yoy+25%）；公司26年目标实现新增合同订单375亿元（不含税，yoy+30%），目标同比提速5pct，彰显强劲信心。
　　AIDC发展加剧电网设备紧缺，公司出海高歌猛进
　　海外方面，全球电网进入投资上行周期，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长。AIDC进一步抢占传统领域供给资源，国内企业突破北美高压市场，供应格局存在重塑逻辑。同时，相比于传统电网领域，AIDC领域具备涨价潜力与更高的利润空间。供应紧缺外溢为公司提供出海加速窗口期。2025年公司来自海外市场的营业收入为58.03亿元，yoy+85.84%，占比提升至26.94%，yoy+6.74pct，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。2025年公司海外毛利率达到35.24%，高于国内的29.13%，伴随海外收入占比持续提升，叠加公司优质数据中心领域订单快速增长，公司整体盈利能力有望持续提升。
　　开关/变压器收入高增，储能业务放量盈利显著修复
　　公司2025年开关类、变压器、保护及自动化类、电力电子类、EPC、储能业务分别实现营收89.35、46.33、25.42、15.25、23.32、15.31亿元，同比+29.30%、+38.38%、+4.02%、+49.49%、+130.90%、+120.52%，毛利率分别为36.88%、36.39%、35.11%、18.88%、11.84%、11.71%；同比-1.94、+4.10、+2.46、+0.13、-0.11、+9.18pct。开关与变压器收入实现高速增长，其中变压器受到出海业务带动毛利率显著提升；EPC与储能业务放量，其中储能业务毛利率显著修复，我们预计伴随规模效应与出海占比提升，毛利率有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-28年归母净利润为45.0、62.4、82.1亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为31倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，我们给予公司2026年42倍PE，维持目标价241.5元。
　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，竞争加剧，原材料涨价。

　　投资要点
　　事件：公司发布26年一季报，26Q1营收45.7亿元，同环比+41.6%/-40.8%，归母净利润5.5亿元，同环比+23.2%/-42.6%，扣非净利润4.9亿元，同环比+12.8%/-46.2%，毛利率29.0%，同环比-1.4/+0.9pct；归母净利率12.0%，同环比-1.8/-0.4pct。公司Q1业绩基本符合市场预期。
　　汇兑对表观业绩略有影响，储能+EPC等低毛利项目确收比例较高为主因。根据我们测算，公司因汇兑导致的直接利润影响约0.46亿元，折算后归母净利润/扣非归母净利润估计约5.96/5.38亿元，同比+39%/28%，汇兑直接对业绩影响有限。毛利率和净利率同比下滑，我们认为主要系公司低毛利率的储能及EPC订单确认收入导致，而公司电力设备相关业务盈利能力稳定，且海外设备订单毛利率大幅高于国内，单季度收入结构影响不改公司盈利能力提升大趋势，且公司储能业务已成功实现欧洲市场突破，有望大幅改善板块利润率水平。
　　全球电力设备大周期逻辑确认、内资出海龙头加速成长。根据海关出口数据，26M1-3变压器出口金额分别为168亿元，同比+38%，全球电力设备龙头GEV26Q1新签订单超预期，电力设备新签订单有机增长86%，订单收入比2.4（25Q1为1.8），受数据中心需求的拉动，全球电力设备大周期逻辑再次得到确认。公司是内资出海龙头，市场覆盖全球，我们预计公司26Q1国内、海外新签订单同比保持高速增长，全年订单有望超目标增长，看好公司全年业绩加速增长。
　　受财务费用影响费用率有所提升、合同负债与存货显著增长。公司26Q1期间费用率为16.06%，同比+1.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/2.1%/7.8%/1.2%，同比-0.0/-0.6/-0.1/+2.1pct，费用率提升主要系财务费用影响，其他费用管控效果良好。合同负债31.5亿元，较年初+5.8%；应收账款78.0亿元，较年初-4.7%；存货50.3亿元，较年初+23.3%，在手订单充沛。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司26-28年归母净利润预测为46.1/63.8/87.0亿元，同比+46%/38%/36%，现价对应PE分别为38x/27x/20x，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外订单交付不及预期、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。

　　业绩简评
　　4月24日，公司披露2026年一季报，26Q1实现营收45.7亿元，同增41.6%；归母净利润5.5亿元，同增23.2%；扣非归母净利润4.9亿元，同增12.8%；毛利率29.0%，同比-1.4pct，预计主要系储能、EPC等业务占比提升影响。
　　经营分析
　　Q1归母净利润与扣非净利润增速放缓主要受汇兑与前瞻性研发&销售投入影响。我们测算26Q1汇兑损失0.6亿元以上，去年同期收益约0.2亿元，销售/研发费用同比增加6600万元/1亿元，我们预计主要为海外市场开拓、超级电容&换流阀等新产品研发投入，汇兑+销售+研发合计同比增加2.3亿元以上，剔除汇兑扰动后，经营性利润增速与营收基本匹配。
　　产品结构变化导致毛利率承压、我们判断26Q2起公司毛利率有望迎拐点。Q1毛利率下滑预计主要受产品结构影响（储能、EPC业务占比提升、750kv高毛利率组合开关交付延期）。随着国内750kVGIS、海外高质量订单开始交付，整体毛利率有望在26Q2企稳回升。
　　全球电网景气度向上、公司新签订单持续高增。26Q1GEV/ABB电气业务新增订单分别同比+111%/44%，3月国内变压器出口8.3亿美元，同比+36%，持续验证海外景气度。公司26Q1末公司存货50亿、合同负债32亿，分别同比+9/+3亿元，为未来更多产品交付做准备，看好经营潜力释放、加速收割全球市场份额。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司26-28年归母净利润45.1/64.1/85.3亿元，同比增长43/42/33%。公司股票现价对应PE估值为39/27/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　2025年营收增长39.3%，归母净利润增长53.7%。公司发布2025年报，2025年实现营收215.39亿元（同比+39.3%），实现归母净利润31.50亿元（同比+53.7%），实现扣非归母净利润29.52亿元（同比+57.1%），经营活动净现金流22.34亿元（同比-9.3%）。经测算，2025Q4公司单季度营收77.12亿元（同比+52.7%、环比+44.7%），2025Q4公司单季度归母净利润9.59亿元（同比+71.9%、环比+6.7%），2025Q4公司单季度扣非归母净利润9.16亿元（同比+93.6%、环比+14.5%）。公司利润分配预案为，拟每10股派现金7元（含税），合计派发现金股利5.48亿元。
　　开关类产品增量大，海外市场增速高。公司业务涵盖开关设备、变压器设备、电力保护及自动化设备、电力电子设备、工程总承包（EPC）、储能系统及元器件等六大板块，应用于各类输配电领域。2025年，上述六大业务板块收入分别为89.4亿元/46.3亿元/25.4亿元/15.3亿元/23.3亿元/15.3亿元，同比增幅分别为29.3%/38.4%/4.0%/49.5%/130.9%/120.5%。2025年公司子公司业绩贡献突出，其中上海思源高压实现营业收入61.04亿元，同比增长20.38%，实现净利润12.63亿元，同比增长37.21%。如高高压实现营业收入27.39亿元，同比增长23.56%，实现净利润5.74亿元，同比增长45.00%。上述子公司主要产品有1000kV及以下GIS和GIL、800kV及以下高压断路器、高压隔离开关等。2025年，公司海外销售收入58.0亿元，同比增幅85.8%，海外收入占比提升至26.94%，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成效。2025年公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展，静止型同步调相机（SSC）和调频储能等应用逐步得到了客户的认可，逐步从试点转为批量应用，超级电容业务已成为公司总体战略布局中的重要拼图之一。
　　毛利率略有下降，净利率明显提升。2025年，公司毛利率为30.77%，同比-0.47pp，净利率为15.13%，同比+1.65pp。其中，2025Q4，公司毛利率为28.00%（同比-2.88pp/环比-5.25pp），净利率为12.82%（同比+1.63pp/环比-4.85pp）。2025年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用/研发费用率分别为4.77%/2.70%/-0.04%/6.04%，同比变化-0.20/-0.21/+0.01/-1.14pp，公司资产减值金额占营收比重为-0.13%（前值为-0.98%）。从业务板块看，开关类业务毛利率略降1.94pp，变压器及储能业务毛利率明显提升，分别增加4.10pp和9.18pp。
　　产能建设持续推进，新增订单目标续增30%。2025年，公司购建固定、无形和其他长期资产现金支付为8.21亿元（同比变动-11.0%），报告期末，在建工程金额为4.20亿元（同比变动+1.07亿元）。2025年公司建设资金主要投向有变压器高压厂房、功率储能元件等方向。2025Q4期末，公司合同负债金额为29.77亿元（同比变动+25.6%，环比变动+2.8%），存货金额为40.79亿元（同比变动+17.3%，环比变动-18.9%）。2025年公司新增订单为288.91亿元（不含税），同比增长34.64%，2026年公司经营目标是：实现新增合同订单375亿元（不含税），同比增长30%；实现营业收入270亿元，同比增长25%。
　　盈利预测。预计海外电网建设需求持续高景气、公司国内业务交付结构改善，公司实现营收持续增长和毛利率优化。预计2026-2028年公司营收278.6亿元、356.1亿元、457.9亿元，归母净利润41.91亿元、54.28亿元、73.13亿元，同比增长33.0%、29.5%、34.7%。首次覆盖，考虑公司在海外电力装备市场的发展空间和渠道优势，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本大幅波动，订单获取规模不及预期，海外业务毛利率走低，发达国家市场产品导入受限，国内电力市场设备价格承压

　　2025年业绩超预期
　　公司发布2025年业绩快报，2025年公司实现营收212.1亿元，同比增长37%；实现归母净利润31.6亿元，同比增长54%；实现扣非归母净利润29.6亿元，同比增长58%。就2025Q4来看，公司实现营收73.8亿元，同比增长46%，环比增长38%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长74%，环比增长8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长95%，环比增长15%。
　　在美国供应高压变电站设备，盈利水平有望持续提升
　　受美国电网扩容改造&AIDC建设放量等需求驱动，美国高压设备供应紧张，电力变压器PPI指数持续上升。根据WoodMackenzie报告，2025Q2美国升压变压器、电力变压器交付周期已分别达到143周、128周。需求提升加之供给有限，我们预计海外大型变压器的供需格局持续偏紧。根据2025年10月24日发布的投资者关系活动记录表，公司在美国市场的主要产品为高压变电站设备。我们预计公司凭借国内完备的产业链和制造优势，有望在美国市场快速渗透，盈利能力具备快速提升动力。
　　国内电网景气持续，公司中标表现亮眼
　　国内持续加大电网相关投资，根据中国电力报公众号，“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%；此外，据南网50Hz公众号，南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5%。公司近年网内中标表现亮眼，根据Data电力公众号，2025年国网输变电设备6批中标结果中，上海思源高压开关有限公司750KV组合电器是位列TOP1的企业。我们认为，在国内电网投资的带动下，公司的国内业务也有望实现可观增长。
　　投资建议
　　在全球AIDC快速发展&电网建设投资持续增长的驱动下，电力设备需求迎来景气周期。公司作为国内输变电设备龙头企业，国内外业务表现亮眼，后续业绩有望持续增厚。调整盈利预测，我们将公司2025/2026年收入预测由此前的187.7/230.7亿元上调为212.1/268.3亿元，新增2027年收入预测350.0亿元，2025-2027年收入分别同比增长37.2%/26.5%/30.5%；2025/2026年归母净利润预测由此前的25.4/31.3亿元上调为31.6/42.4亿元，新增2027年归母净利润预测为60.2亿元，2025-2027年归母净利润分别同比增长54.3%/34.2%/41.8%；EPS分别为4.05/5.43/7.71元，对应PE分别为47X/35X/25X（以2026年1月27日收盘价189.26元计算），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　海外AIDC建设不及预期、国际贸易政策风险、市场竞争加剧、原材料涨价等。