事件：公司发布2023年年度报告，全年实现归母净利润2.65亿元，同比下降36.09%（经重述，此前已有业绩预告）；每股派发现金股利0.19元，合计派发现金红利0.81亿元，现金分红比例30.68%。
　　受来水严重偏枯影响，公司2023年上半年盈利可比口径历史同期最低，下半年显著改善，但是难以弥补缺口。受来水严重偏枯影响，公司2023年全年水电发电量61.26亿千瓦时，同比减少30.76%，处于近年来最低水平。整体水情前低后高态势明显，公司上半年归母净利润仅为0.32亿元，为2015年以来最低，下半年归母净利润2.32亿元，高于2022年同期的0.98亿元以及2021年同期的1.21亿元。
　　持续偿还有息贷款，资产负债率降至60%以下，全年财务费用同比减少8000万元。公司全年经营性现金流量净额18.06亿元，投资性现金流出2.22亿元，富余现金流绝大部分用于偿还有息贷款。全年取得借款收到现金7.27亿元，偿还债务支付现金16.72亿元，净偿还债务约9.5亿元，处于历年较高水平。通过偿还贷款以及低成本债务置换两种手段，公司2023年财务费用3.36亿元，同比减少约8000万元。截至2023年底，公司有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）合计约80亿元，资产负债率降至58.56%，较2022年底减少3.16个百分点，已经处于水电行业较低水平。公告拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换，涉及融资规模约10亿元，有望带动财务费用进一步下降。
　　经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标，公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大，公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发，将折旧加回后，公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看，剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高，而度电折旧表征了净利润的失真程度。
　　继续看好公司现金流价值重估。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看，还债等价于分红。公司2024年资本性投资支出预算仅有2.13亿元（2023年实际支出2.22亿元）如果认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值的下限。在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），取近5年均值，再乘以公司水电资产加权平均权益占比，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，以公司最新市值68亿计算，公司近5年年均“等效分红率”高达11%。将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算，公司合理市值可超过120亿元。
　　盈利预测与估值：我们维持预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.01、5.38和5.59亿元，当前股价对应PE13、13、12。从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司电站所在流域来水天然波动较大；电价政策调整。

　　事件概述：3月29日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入19.909亿元，同比下降23.83%（经重述）；归母净利润2.65亿元，同比下降36.09%（经重述）；扣非归母净利润2.67亿元，同比下降36.02%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.19元，合计派发现金红利0.81亿元，现金分红比例约30.68%。
　　4Q23电量持续改善，度电营收偏差消除：4Q23公司9座水电站合计发电量11.98亿千瓦时，同比增发3.79亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量9.22亿千瓦时，同比增发2.00亿千瓦时，增幅27.6%。从营收端看，公司实现营业收入4.38亿元，同比增长131.7%，归母净利润亏损0.11亿元，同比减亏1.29亿元。4Q23公司光伏发电量1.64亿千瓦时，如果按照2023年光伏上网电价均值测算，实现营收约0.56亿元，扣除该板块收入后，单季剩余收入约3.82亿元，考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q4水电度电营收约0.3188元/千瓦时（不含税），同比提高约0.141元/千瓦时。我们认为营收增速大幅高于电量增速，主要是上年同期因“西电东送”电价结算调整导致的单季度水电营收大幅偏离全年水电综合平均电价，本季度影响或已消除。
　　资本开支收窄，财务费用下降带来内生增长：2023年公司新增光伏装机3.21万千瓦，目前在建光伏装机15.58万千瓦，除此之外暂无新项目开发，全年购建固定资产开支同比下降约4.51亿元至2.22亿元，降幅67.0%。资本开支放缓的同时，2023年公司财务费用支出3.36亿元，同比下降0.81亿元，降幅19.4%，资产负债率亦同比下降3.16个百分点至2023年年末的58.56%，随着公司持续的债务结构优化与偿还，财务费用的下降有望带来公司业绩持续的内生增长。
　　投资建议：公司旗下电站均为径流式电站，若2024年来水持续性改善，公司水电业绩弹性有望充分释放；同时持续的财务优化亦带来业绩的内生增长。根据电价、电量情况调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.37/1.57元（前值1.51/1.66元），新增26年EPS为1.72元，对应3月29日收盘价PE分别为11.7/10.2/9.3倍，参考可比公司估值，给予公司24年14.0倍PE，目标价19.18元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

　　估值体系升级进行时，看好低协方差行情扩散。近年来，以长江电力为代表的水电龙头走势超过市场预期，我们认为超额收益来主要自低协方差资产重估，折现率下降带动估值水平持续攀升。从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300，但是同为水电的黔源电力表现却不尽人意。站在当前时点，我们认为水电板块的低协方差资产重估尚未结束。通过多维对比可以发现，公司的资产质量并不显著逊色于水电龙头，目前估值水平处于水电板块的绝对洼地，有望享受扩散行情。
　　小而美的区域水电公司，华电集团唯一水电上市平台。公司为华电集团唯一水电上市平台，电力资产全部位于贵州，资产负债表简洁清爽，固定资产占总资产的比例超过90%：截至2023年底运水电总装机323.1万千瓦，权益装机182.8万千瓦，加权平均权益占比56.5%；同时依托水电资源发展水光一体化业务，已投运光照、董箐、马马崖三个光伏项目合计装机75万千瓦，在建镇宁坝草光伏一期20万千瓦。
　　经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标，公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大，公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发，将折旧加回后，公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看，剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高，而度电折旧表征了净利润的失真程度。
　　从现金流去向来看，公司绝大部分自由现金流用于还债，资本开支非常克制。在现金流远好于净利润的背景下，公司分红率较低（2022年31%）主要系过去几年保持了高强度还债节奏，同时进行了大比例债务置换，2016年至今财务费用降幅超过2亿元，成为公司最主要的利润增长点。公司资本开支非常克制，仅在2020年双碳战略提出初期，集中开发75万千瓦水光一体化项目，公司2023年前三季度资本开支仅有1.3亿元，2023年9月底在建工程仅为3.29亿元。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看，还债等价于分红，如果认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值的下限。
　　在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），取近5年均值，再乘以公司水电资产加权平均权益占比，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.34亿元，以公司最新市值60亿计算，公司近5年年均“等效分红率”高达12.2%。将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值即可超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算（考虑到来水波动性，高于龙头水电），公司合理市值可超过120亿元。分子端来看，贵州水电开发殆尽，其他能源禀赋先天不足的问题格外突出，电力供需趋紧有望为公司估值重塑提供基本面支撑。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为2.49（业绩预告）、5.01、5.38和5.59亿元，当前股价对应PE24、12、11、11。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：公司电站所在流域来水天然波动较大；电价政策调整。

　　事件概述：1月29日，公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润2.28-2.90亿元，同比减少1.24-1.86亿元，同比下降30.0%-45.0%；扣非归母净利润2.29-2.92亿元，同比减少1.25-1.88亿元，同比下降30.0%-45.0%。根据业绩预告数据我们测算，Q4公司归母净利润亏损0.48亿元到盈利0.14亿元，同比增加0.92-1.54亿元，同比减亏到扭亏为盈；扣非归母净利润亏损0.46亿元到盈利0.17亿元，同比增加0.91-1.54亿元，同比减亏到扭亏为盈。
　　电量持续改善：4Q23公司9座水电站发电量合计11.98亿千瓦时，同比增发3.79亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量9.22亿千瓦时，同比增发2.00亿千瓦时，增幅27.6%。同时公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量修复或摊薄度电成本，公司业绩单季度减亏至盈利。据贵州气象局数据，1月上旬/中旬，全省平均降水量为25.6/23.7毫米，较常年同期偏多1.3/1.3倍，为1961年以来第4多/最多值，降水改善，公司1Q24电量有望持续改善。
　　光伏增发，经营向好：4Q23公司光伏电站发电量合计1.64亿千瓦时，同比增发0.29亿千瓦时，增幅21.5%；2024年1月16日，公司公告与控股股东旗下公司开展2800万元2024年度绿电交易业务，公司光伏板块经营稳中向好。
　　资产整合或具良机：近期，国务院国资委召开新闻发布会，再次强调央企改革。公司第二大股东贵州乌江水电（公司第一大股东华电集团、第四大股东贵州乌江能投分别持有51%、49%股权）是我国第一家流域水电开发公司，拥有乌江干流贵州境内合计装机869.5万千瓦的７个梯级水电站，约为公司现有水电装机的3倍。“1+3”或有望在顶层推动下获得实质性进展。
　　投资建议：贵州省内来水正边际向好。根据电量情况调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.61/1.51/1.66元（前值0.71/1.51/1.66元），对应01月29日收盘价PE分别为23.1/9.3/8.5倍，参考可比公司估值，给予公司24年12.0倍PE，目标价18.12元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

　　事件概述：10月30日，公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入15.52亿元，同比下降36.0%（经重述）；归母净利润2.76亿元，同比下降50.2%（经重述）；扣非归母净利润2.75亿元，同比下降50.3%（经重述）。
　　第三季度公司实现营业收入9.25亿元，同比下降1.3%（经重述）；归母净利润2.44亿元，同比增长2.3%（经重述）；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长2.7%（经重述）。
　　来水边际改善：Q3公司9座水电站发电量合计31.27亿千瓦时，同比增发1.37亿千瓦时，增幅4.6%；但上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量24.09亿千瓦时，同比减发1.88亿千瓦时，降幅7.2%；电价下滑抵消电量修复由此单季度营收同比微降。同时公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量修复带动营业成本上行，Q3公司毛利率同比下降1.6个百分点至63.8%。
　　2023年7、8、9三月贵州全省水电发电量同比分别-42.9%、-5.0%、+20.9%；
　　同时据贵州气象局数据，10月上旬，全省平均降水量为35.6毫米，接近常年，来水情况正在边际改善。
　　光伏增发，经营向好：Q3公司光伏电站发电量合计4.54亿千瓦时，同比增发1.89亿千瓦时，增幅71.3%；10月19日，公司公告与控股股东开展1500万元绿电交易业务，公司光伏板块经营稳中向好。
　　资产整合或具良机：9月底以来，国务院国资委接连召开“国有企业改革深化提升行动”、“中央企业提高上市公司质量暨公司治理工作”、“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”一系列专题会议。公司第二大股东贵州乌江水电（公司第一大股东华电集团、第四大股东贵州乌江能投分别持有51%、49%股权）是我国第一家流域水电开发公司，拥有乌江干流贵州境内合计装机869.5万千瓦的７个梯级水电站，约为公司现有水电装机的3倍。“1+3”或有望在顶层推动下获得实质性进展。
　　投资建议：贵州省内来水正边际向好，公司经营改善曙光初现。根据电量情况调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.71/1.51/1.66元（前值0.89/1.51/1.66元），对应10月30日收盘价PE分别为19.1/9.0/8.2倍，参考公司历史估值水平，给予公司24年12.0倍PE，目标价18.12元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。