事件：2025年实现营业收入88.83亿元，同比-3.33%；归母净利润7.02亿元，同比+20.00%；扣非归母净利润4.01亿元，同比-18.20%。其中25Q4单季实现营业收入25.64亿元，同比-5.91%；归母净利润0.73亿元，同比-29.00%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+7.76%。26Q1单季实现营收16.86亿元，同比+32.68%；归母净利润1.48亿元，同比+46.36%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+4.18%。
　　板材主业稳健发展、渠道运营持续优化，工程业务收缩控风险。分品类看，1）装饰材料业务：25年实现收入73.26亿元，同比-1.06%，其中板材产品/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为45.47/3.97/23.83亿元，同比-4.67%/-19.62%/+11.28%；25年公司完成乡镇店招商1386家、营建完成1157家，经销商体系合作家具厂客户达3万多家；26Q1装饰材料收入增加促进营收高增。2）定制家居业务：25年实现收入14.69亿元，同比-14.60%，其中本部全屋定制/裕丰汉唐工程定制业务分别实现收入7.57/2.48亿元，同比+7.08%/-59.31%，公司重点拓展核心零售业务、调整工程渠道业务模式，控制业务风险。
　　26Q1减值损失大幅减少促进盈利水平提升，新3年股东回报规划承诺分红下限。25年公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比-0.56/+0.54/+1.52pct至17.54%/6.53%/8.00%，费用率上行主要因市场推广宣传费投入增加、股权激励费用同比增加等原因；确认资产/信用损失减值1.59/2.30亿元，其中裕丰汉唐计提商誉减值1.18亿元；但截至25年末公司应收账款余额仅4.01亿元，同比-43.46%，裕丰汉唐商誉账面净值仅0.80亿元，减值风险已大幅出清。26Q1公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比-4.68/-1.93/+0.75pct至16.18%/7.98%/8.73%；信用减值损失为-668.22万元，损失同比-140.63%，主要因裕丰汉唐信用减值损失同比减少。分红方面，公司发布未来三年股东回报规划，26-28年固定现金分红金额为5.0/5.5/6.0亿元，并提出期间若当年归母净利润较25年度同比增长超过10%、20%、30%时，将启动特别现金分红计划，且现金分红金额下限为5000万元。
　　投资建议：公司为板材龙头，加速推进乡镇渠道、持续加强小B端渠道，同时布局第二曲线全屋定制，未来增长可期。我们预计26-28年公司实现归母净利润9.03/10.39/11.31亿元，对应EPS1.09/1.25/1.36元，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道开拓不及预期、地产复苏不及预期、市场竞争加剧。

　　事件：兔宝宝发布2025年报&2026一季报。兔宝宝2025年收入88.83亿元，同比下滑3.33%，归母净利润7.02亿元，同比增长20%，其中非经常性损益金额3.01亿元（主要为悍高集团上市带来的公允价值变动损益2.64亿元），同比增长216.48%，扣非归母净利润4.01亿元，同比下降18.2%；单Q4公司收入25.64亿元，同比下滑5.91%，归母净利润7300万元，同比减少29%，扣非归母净利润6809万元，同比增长7.76%。2026Q1公司收入16.86亿元，同比增长32.68%，归母净利润1.48亿元，同比增长46.36%，扣非归母净利润9034万元，同比增长4.18%。
　　辅材及全屋定制构成2025年收入增长主力。兔宝宝主营业务装饰材料和定制家居均属于地产后周期链，2025年国内地产市场仍处于深度调整阶段，后端家装消费市场普遍呈现需求与价格双降的趋势，板材和家具行业均面临价格下跌、利润下降的困难局面。分业务板块来看：1）2025年公司装饰材料业务实现收入73.26亿元，同比小幅减少1.06%，其中板材收入45.47亿元，同比减少4.67%，品牌使用费收入3.97亿元，同口径下同比减少17.01%，其他装饰材料收入23.83亿元，同比增长11.28%，公司在持续做大做强板材主业的同时，不断加大力度导入柜门板、封边皮、五金等高价值主辅材，客单值有望持续提升。2）定制家居业务实现收入14.69亿元，同比减少14.6%，其中兔宝宝全屋定制收入7.57亿元，同比增加7.08%，其中大型装企成为全屋定制业务增长的新引擎，全年装企渠道销量同比增加超50%，青岛裕丰汉唐收入2.48亿元，同比减少59.31%，当前大B市场形势依然严峻，公司对汉唐原有工程定制业务采取主动收缩策略，预计后续汉唐对公司报表收入利润的影响将持续减弱。
　　毛利率总体稳健。2025年兔宝宝综合毛利率17.54%，同比减少0.56pct，其中装饰材料毛利率16.52%，同比减少0.52pct，定制家居毛利率19.86%，同比减少1.4pct，我们推测柜类产品毛利率下降较多主要系价格竞争激烈所致。2026Q1公司毛利率16.18%，同比减少4.68%。2025年总体期间费用率6.53%，同比增加0.54pct，其中销售和管理费用率分别同比增加0.27pct、0.24pct，分别系市场宣传推广费以及股权激励费用开支增加，财务费用率-0.3%，上年同期为-0.37%，主要系市场利率下行后相应利息收入减少，叠加汇兑收益同比减少，研发费用率同比减少0.05pct。2026Q1费用率7.98%，同比减少1.93pct。对应2025年销售净利率8%，同比+1.52pct，扣非净利率4.51%，同比-0.82pct，2026Q1销售净利率8.73%，同比+0.75pct，扣非净利率5.36%，同比-1.46pct。
　　新三年股东回报方案发布。兔宝宝2026-2028年现金分红计划由固定分红和特别分红两部分构成，其中三年固定现金分红金额分别为5亿元、5.5亿元、6亿元，另外以2025年7.02亿元的归母净利润为基数，若2026-2028年当年实现的归母净利润较2025年增幅分别超过10%、20%、30%时公司将启动当年度特别现金分红计划，且分红下限为5000万元。该方案充分彰显公司对未来的发展信心以及对股东的慷慨回报。
　　盈利预测与投资建议：兔宝宝是国内板材头部企业，后续材料板块依靠渠道拓展、主辅材品类扩充有望实现持续增长，定制家居目标跻身华东区域头部品牌梯队，公司整体发展节奏稳健，现金流充沛，属于消费建材赛道优质标的。预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.5亿元、8.9亿元、10亿元，对应估值分别为16倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；地产下行风险；汉唐减值风险。

　　事件
　　公司发布25年报及26一季报，25年公司实现营收88.83亿元，同比-3.33%，实现归母净利润7.02亿元，同比+20.00%，扣非后归母净利润4.01亿元，同比-18.20%；26Q1公司实现营收16.86亿元，同比+32.68%，实现归母净利润1.48亿元，同比+46.36%，扣非后归母净利润0.90亿元，同比+4.18%。
　　点评
　　一季度增长靓丽，系确认口径&投资收益所致：26Q1公司报表收入同比+33%，收入高增我们判断主要因为公司确认的A类占比较高（装饰材料口径），而B类较少（品牌使用费口径），实际需求增长我们判断保持个位数增长；26Q1的业绩高增,主要系因为投资悍高集团公允价值增加所致。
　　板材业务保持平稳，下沉布局提升市占率：分业务看，25年公司板材产品收入为45.47亿元，同比减少4.67%，板材品牌使用费3.97亿元，同比减少19.62%，定制家居方面，25年全屋定制实现收入7.57亿元，同比+7.08%；裕丰汉唐实现收入2.48亿元，同比-59.3%。在行业需求承压背景下，公司继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店，发力下沉渠道持续扩大市占率。
　　持续保持高分红，裕丰汉唐减值风险大幅缩减：分红方面，公司承诺2026-2028年固定现金分红金额下限分别不低于5.0/5.5/6.0亿元，若归母净利润较2025年增长达10%/20%/30%还将追加当年度不低于5000万元的特别分红。减值方面，公司25年信用减值损失2.3亿元、资产减值损失1.6亿元（含商誉减值-1.19亿元），裕丰汉唐商誉剩余减值风险大幅下降。现金流方面，公司25年经营性现金流净额为8.63亿元，同比下滑25.08%。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为96.6亿、104.8亿元，同比+8.8%、+8.5%，预计26-27年归母净利润分别为8.6亿、9.0亿，同比+22.2%、+4.9%，对应26-27年PE分别为14.3X、13.7X。
　　风险提示：
　　房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

　　兔宝宝发布年报，2025年实现营收88.83亿元（yoy-3.33%），归母净利7.02亿元（yoy+20.00%），扣非净利4.01亿元（yoy-18.20%），归母净利略低于我们此前预期（7.69亿元），主因全年计提减值损失超出我们此前预期。其中Q4实现营收25.64亿元（yoy-5.91%，qoq-4.49%），归母净利7299.96万元（yoy-29.00%，qoq-79.80%）。展望未来，我们维持认为存量翻新需求将持续驱动建材零售向好，公司具备稀缺渠道和零售品牌力，风险资产计提较为充分，资产端风险拖累消除，维持“买入”评级。
　　25年终端去库扰动装饰材料业务规模，工程业务持续收缩
　　2025年装饰材料/定制家居业务分别实现收入73.26/14.69亿元，同比-1.06%/-14.60%，其中板材产品收入为45.47亿元，同比-4.67%，板材品牌使用费3.97亿元，同比-19.62%；其他装饰材料23.83亿元，同比增加11.28％，其他装饰材料销售收入增长，或主因公司主动推动辅材配套率提升；测算A+B类折算后整体装饰材料业务实际收入规模为133亿元，同比-8.8%，我们推测或主因终端去库影响，去库结束后，预期26年有望轻装上阵。定制业务方面，本部全屋定制实现营业收入7.57亿元，同比+7.08%，裕丰汉唐实现营业收入2.48亿元，同比-59.3%，公司主动收缩占款严重的工程业务，聚焦零售品牌赛道。
　　资产端风险逐步出清，投资收益增厚报表利润
　　25年公司期间费用同比+5.4%至5.80亿元，期间费率总体+0.54pct至6.53%，销售费用增加，主因新产品推出后市场推广宣传费投入增加；管理费用增长主因去年同期存股权激励费用冲回。全年信用/资产减值损失分别为2.3/1.6亿元，合计同比少计提0.36亿元。年末账面应收账款净值为4.0亿元，同比-43.5%；全年青岛裕丰汉唐计提商誉减值损失1.18亿元，年末裕丰汉唐商誉净值为0.8亿元。整体报表风险资产显著收敛。全年归母净利率/扣非归母净利率分别为7.9%/4.5%，其中非经常性差异主因投资悍高集团带动25年公允价值变动收益2.63亿元。
　　股东回报承诺分红金额下限，1Q26股权投资收益仍有增厚
　　公司发布新3年股东回报计划，承诺26-28年固定现金分红金额为5/5.5/6亿元，若当年实现归母净利润较25年同比增长超出10%/20%/30%时，将启动特别分红计划，现金分红金额下限为0.5亿元，股东回报持续推进。1Q26公司实现营业收入/归母净利16.86/1.48亿元，同比+32.7%/+46.4%，营业收入同比增长较多，我们推测或主因AB类结构变化所致。一季度确认公允价值变动收益0.42亿元（主因投资悍高集团带动），剔除该非经营性因素后，扣非归母净利为0.9亿元，同比+4.2%。1Q26毛利率同比-4.68pct/环比-1.2pct至16.18%，毛利率同环比下降亦或主因品牌授权使用费（B类销售）占比下降所致。
　　盈利预测与估值
　　考虑到裕丰汉唐业务规模主动收缩后，转型期间或仍有亏损影响，我们调整公司26-28年归母净利润为8.47/9.43/10.94亿元（较前值分别调整-4.40%/-7.39%/-，三年复合增速为15.92%），对应EPS为1.02/1.14/1.32元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为14x，考虑到公司具备稀缺渠道和零售品牌力，持续推动稳健的分红政策，我们预测26-28年股息率分别为4.65%/6.03%/6.47%，具备良好投资价值，给予公司26年18倍PE估值，目标价为18.37元（前值16.01元，对应15倍26年PE）。
　　风险提示：原材料价格快速上涨；行业竞争恶化；应收账款大幅计提减值。

　　业绩简评
　　2026年4月28日，公司披露2026年一季报，26Q1实现收入16.9亿元，同比+32.7%，归母净利润1.5亿元，同比+46.4%，扣非净利润0.9亿元，同比+4.2%。扣非业绩符合预期，归母利润超预期，非经主要为公允价值变动、单项应收减值冲回、债务重组损益。
　　经营分析
　　（1）装饰材料主业稳健增长。26Q1报表收入同比+33%，而毛利额2.7亿元、同比+3%，我们判断较大差异主要受结构影响，公司26Q1确认的A类占比较高（装饰材料口径），而B类较少（品牌使用费口径）。毛利额的增速更接近AB类折合后的装饰材料真实增长（与扣非增速匹配）。截至25年底，装饰材料门店5652家，其中可提供板材定制+服务的门店4000家左右，全面升级新零售营销模式；家具厂渠道拓展顺利，25年末合作的家具厂客户3万多家，积极导入彩臻板及纯芯板等新品类，持续提升合作力度和黏性。
　　（2）裕丰汉唐业务收缩并减亏。25年裕丰汉唐收入2.5亿元,同比-59.3%，家居工程渠道以控制风险为基调。25年资产减值损失-1.6亿（主要为商誉减值），信用减值损失-2.3亿。20-25年累计信用减值超11亿，截至26Q1应收账款及票据净额仅4.1亿；截至25年末，裕丰汉唐商誉减值准备3.7亿，净值仅0.8亿。减值风险已大幅出清，26Q1信用减值损失+0.07亿，同比+0.23亿，结合非经细项，过往计提的应收减值准备有部分冲回。
　　（3）新3年分红方案表述超预期。25年末拟分红1.08亿，26Q1拟分红1.47亿，部分放在一季度主要系25年末母公司可分配利润不足，结合25年中分红的2.29亿，2025+26Q1分红总额4.85亿；公司发布未来3年分红规划，一是固定现金分红，26-28年分别5.0、5.5、6.0亿，并承诺在股价偏离时启动回购注销。二是特别分红，在26-28年归母净利较25年增长超过10%、20%、30%时启动，金额下限为5000万，实施条件宽松，提供高分红弹性。
　　盈利预测、估值与评级
　　在地产需求整体下行的背景下，公司仍保持了增长韧性，中小家具厂渠道变革和颗粒板新品类拓展顺利，板材集中度低、具备成长空间；高分红承诺提供安全边际，非主业投资进入稳定回报期。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别11.5、13.0亿元，当前股价对应PE为10.1、8.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　家具厂渠道拓展不及预期；人造板及家居行业竞争超预期；地产需求下行超预期；定增限售股解禁。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年报和2026年一季报及利润分配预案。2025年公司收入88.83亿元，同比-3.33%；归母净利润7.02亿元，同比+20.00%；扣非归母净利润4.01亿元，同比-18.20%。2026Q1公司实现营收16.86亿元，同比+32.68%；归母净利1.48亿元，同比+46.36%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+4.18%。2025年报拟每10股派发现金红利1.32元（含税），2026年一季报拟每10股派发现金红利1.80元（含税）。
　　行业承压，加大拓展零售产品和渠道。受需求下行和行业竞争加剧影响，2025年公司板材产品收入45.47亿元，同比-4.67%，品牌使用费（含易装品牌使用费）4.28亿元，同比-14.73%。期末公司装饰材料门店共5652家，包含饰材店2357家，乡镇店3295家，期末经销商体系合作家具厂客户达3万多家。定制家居业务方面，24年全屋定制实现收入7.57亿元，同比+7.08%；裕丰汉唐实现收入2.48亿元，同比-59.3%。定制业务全年家装公司渠道销量同比增加50%以上。期末公司定制家居专卖店共1772家，其中家居综合店344家，全屋定制390家，易装定制827家，地板店131家，木门店80家。
　　毛利率承压，存量减值风险降低。2025年Q1~2026年Q1公司毛利率分别为20.86%/16.87%/16.70%/17.38%/16.18%，分别同比+3.00/-0.36/-0.37/-2.57/-4.68pct。2025年全年期间费用率保持稳定，信用减值损失-2.3亿元、资产减值损失-1.6亿元（含商誉减值-1.19亿元），合计同比少计提约0.36亿元，裕丰汉唐商誉净值降至0.8亿元，剩余减值风险已大幅收缩。
　　未来继续保持高分红。公司承诺2026-2028年固定现金分红金额下限分别不低于5.0/5.5/6.0亿元，若归母净利润较2025年增长达10%/20%/30%还将追加当年度不低于5,000万元的特别分红。
　　盈利预测与投资评级：作为装饰板材行业龙头，公司顺应消费趋势积极拓展家具厂客户和下沉渠道，并大力开发辅材和中高端规格产品，布局定制家居业务。基于行业竞争较为激烈，我们调整公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测为7.05/8.69/9.53亿元（2026-2027年前值为8.77/9.58亿元），对应PE分别为17X/14X/13X，考虑到公司长期稳定增长能力和高分红意愿，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

　　2025年与2026Q1业绩符合预期。2025年公司实现营收88.83亿元，yoy-3.33%，归母净利润7.02亿元，yoy+20.00%；扣非归母净利润4.01亿元，yoy-18.22%；经营活动现金净流量8.63亿元，yoy-25.08%。2026年一季度公司实现营收16.86亿元，yoy+32.68%,归母净利润1.48亿元，yoy+46.36%，qoq分别为-34.24%和+102.74%。2025年业绩符合预期，主要系因为公司产品结构优化叠加渠道下沉等正面成效的显现所致。2026年一季度业绩高增,主要系因为投资悍高集团公允价值增加所致。
　　工程业务收缩+装饰材料业务占比持续提升，产品结构优化突显成效。公司装饰材料业务收入占比从2020年的67.21%提升至2025年的82.48%，并且，2025年装饰材料业务收入yoy+0.27%。同时，公司定制家具业务进行深度调整，从2020年的30.77%收入占比下降至16.54%。2025年，公司子公司青岛裕丰汉唐的工程定制业务实现收入2.48亿元，yoy-59.31%。在地产后周期时代，公司通过产品结构优化和相关业务深度调整，有助于公司聚焦核心优势领域及优化资源配置，提升盈利能力。
　　重点发力渠道下沉，市占率稳步提升。近年来公司布局多渠道运营效果显著，零售业务加速推进渠道下沉和密集分销，重点开发和精耕家具厂渠道及板材定制+业务，大力推进门店新零售模式，持续加强小B端业务开发，家具厂、家装公司等渠道稳健增长。大力加强产品研发和设计，不断丰富功能型优质环保基材、定制家具饰材以及工程系列的产品矩阵。目前，公司拥有各个产品体系专卖店7000余家，是板材行业内门店数量最多、市场覆盖最广、经销商资源最优的企业之一。
　　现金流充沛，长期坚持分红。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为8.63亿元，yoy-25.08%。同时，公司长期坚持分红，从2005年到2025年底，累计现金分红31.97亿元，平均分红率58.79%。中长期看，板材行业集中度提升空间较大，并且辅材配套比例仍有空间。公司作为装饰板材行业标杆企业，未来有望受益于行业整合趋势。
　　盈利预测及投资评级：公司通过产品结构优化+渠道下沉的发力，预计未来公司经营将稳健发展。我们小幅下调公司2026-2027年盈利预期（下调前2026-2027年盈利预测为8.47、9.41亿元），并新增2028年盈利预测，2026-2028年盈利预期为8.32、9.23、10.16亿元，目前股价对应26-28年PE为15、13、12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新增产能导致行业竞争恶化，需求超预期下行。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收88.8亿元，同比减少3.3%，实现归母净利润7.0亿元，同比增长20.0%，扣非归母净利润4.0亿元，同比下滑18.2%。2026Q1实现营收16.9亿元，同比增长32.7%，归母净利润为1.5亿元，同比增长46.4%，扣非归母净利润0.9亿元，同比增长4.2%。公司2025年度拟每10股派发现金红利人民币1.32元（含税），若分红预案通过，全年累计派发现金总额3.4亿元；2026年第一季度拟每10股派发现金红利人民币1.80元（含税），现金总额约1.5亿元。
　　平安观点：
　　青岛裕丰收入下滑拖累毛利，但公允价值变动增厚全年业绩。2025年国内规模以上家具制造业企业营业收入同比下降10.7%，而公司营收同比仅下滑3.3%，彰显公司经营韧性，扣非归母净利润同比下滑较多，主要因子公司青岛裕丰汉唐工程定制业务收入减少导致毛利降低（全年毛利率由上年同期的18.1%略将至17.5%），同时公司管理费用和销售费用增加所致。全年归母净利润同比增长较多，主要因权益工具投资产生的公允价值变动损益从上年同期的-0.05亿元升至2.64亿元；另外总体减值计提有所下滑（全年资产减值、信用减值分别计提1.6亿元、2.3亿元，上年同期为1.5亿元、2.8亿元）。
　　2026Q1公允价值变动与减值减少增厚业绩，扣非利润同比平稳微增。
　　2026Q1公司收入同比增长明显，但毛利率从上年同期的20.9%降至16.2%，或与收入确认模式有关。扣非归母净利润增速总体平稳，低于归母净利润同比增速，主要源于公允价值变动收益同比增加、信用减值损失同比减少。
　　装饰材料收入平稳，继续发力乡镇与家具厂渠道。分产品看，2025年装饰材料、柜类、地板、木门、品牌授权使用费的收入增速分别为0.27%、-16.33%、-17.85%、9.85%、-14.73%，其中装饰材料、柜类产品、品牌使用费的毛利率分别同比+0.60pct、-4.12pct、-0.06pct。装饰材料业务方面，一是继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店，为客户提供板材加工服务。2025年完成乡镇店招商1386家，营建完成1157家，2025年末公司装饰材料门店共5652家，包含饰材店2357家，乡镇店3295家，其中可提供板材定制＋服务的门店达4000家左右。二是不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，快速抢占市场份额，持续提升家具厂的合作力度和黏性。2025年末经销商体系合作家具厂客户达3万多家。定制家居业务方面，2025年总体收入受青岛裕丰汉唐的工程业务萎缩拖累，但兔宝宝全屋定制业务实现收入7.57亿元，同比增加7.08%。
　　未来三年分红计划整体慷慨，采取固定分红加特别分红形式。公司发布未来三年（2026-2028年度）股东回报规划，包括固定现金分红与特别现金分红，未来三年固定现金分红金额分别为人民币5.00亿元、5.50亿元、6.00亿元（含税）；特别现金分红是指以2025年度（基期）公司实现的归母净利润7.0亿元为基数，2026-2028年期间当年实现的归母净利润较2025年度分别同比增长超过10%、20%、30%时，公司将启动当年度特别现金分红计划，且现金分红金额下限为人民币5000万元。
　　投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为8.8亿元、9.6亿元，新增2028年预测为10.4亿元，当前市值对应PE分别为13.1倍、12.1倍、11.2倍。行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新有望对人造板需求形成支撑，行业格局亦持续出清。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视股东回报，分红慷慨、股息率具备吸引力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或未来商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求承压，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。

　　事项：
　　公司发布2025年业绩快报：2025年公司实现营收88.87亿元，同比减少3.29%；归母净利润7.22亿元，同比增加23.29%；扣非归母净利润3.92亿元，同比减少20.06%。
　　评论：
　　营收承压，股权投资保障归母净利润同比增加。1）公司2025年全年营收同比减少3.29%，主要受地产下行带来的行业需求不足影响。公司装饰材料业务营收占比达77%（2025H1），上半年公司装饰材料业务营收同比减少8.58%，其中渠道业务与非渠道业务（除品牌使用费）分别同比下降9.27%/9.57%，预计全年装饰材料销售仍然承压。2）2025年公司归母净利润同比增加23.29%，主要系参股公司悍高集团于2025年7月上市，公允价值变动损益增加2.53亿元所致。兔宝宝积极布局产业链投资，通过股权绑定巩固供应链协同，2021年公司入股上游饰面纸企业佳饰家，持股比例稳定于4.84%，该企业当前IPO申请已问询，若上市有望为兔宝宝带来投资回报。
　　定制家居业务量利已至相对低位，工程定制端负面影响下降，有望开启盈利修复。1）定制家居业务（除品牌使用费）规模、毛利率已历经三年深度调整，2022-2024年公司定制家居业务营收持续下滑，2024年已达17.12亿元，较2021年减少37%；毛利率同步走低，2024年为20.88%，较2021年减少4.75pcts。2）其中，裕丰汉唐工程定制业务直接服务地产大客户，受行业下行影响更深，2025年规模已收缩至2.48亿元，同比2024年减少3.62亿元，较2021年减少87%；2024年占整体定制家居业务比例已下降至36%（2021年为70%）。随着高风险大宗业务缩量至低位，公司工程端风险敞口趋于锁定；考虑到定制家居业务整体毛利率高于装饰材料业务，随工程端负面影响下降、业务结构回归常态化，规模复苏与结构改善有望驱动公司整体盈利能力进一步提升。
　　行业总量稳定增长，看好乡镇渠道兑现带来的竞争优势。1）2024年中国人造板产量/消费量达34917/32967万立方米，同比增长3.9%/3.5%，市场规模保持稳定增长；其中胶合板类产量与消费量占比均达65.5%，较2023年同期基本持平。2）公司具备深耕胶合板领域的品牌与渠道优势，当前正处于通过乡镇渠道布局提升市场份额的关键期，后续有望在乡镇渠兑现、下游需求结构性修复等催化下充分受益。
　　投资建议：人造板行业格局持续优化、下游需求加速修复，公司品牌积淀深厚、渠道布局深远，定制家居业务盈利修复在即，预计后续市场份额稳步提升。我们调整公司2025-2027年EPS至0.87、0.94、1.08元/股（25-27年预测前值分别为0.94、0.95、1.04元/股），对应PE各为18x/17x/15x。我们给予公司2026年20xPE，目标价18.87元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：渠道布局成效不如预期、品牌形象受公共事件损坏、地产下行风险。

　　装饰板材行业常青树，主营胶合板天然适配下沉市场。公司业务主体为装饰板材销售，板材销售贡献五成以上营收。该类业务产业链下游涵盖家具及家装企业，按终端客户属性可划分为三类市场：以散客消费者或木工与自由工长为主的C端市场、含中小型或区域型家具厂和家装公司的小B市场以及以大型全屋定制品牌为主的大B市场。兔宝宝主营更受传统木工/自由工长体系偏爱的胶合板，产品性能卓越、体系完整，迎合下沉市场需求，板材优势根本保障市场获利的底层逻辑。
　　锚定C端和小B两大核心市场，公司持续加速渠道布局，发挥渠道优势。1）针对当前零售市场更活跃的乡镇渠道，兔宝宝加速线下专卖店体系布局。兔宝宝装饰材料专卖店建设取得显著成效，2020-2024CAGR达25.4%；2025年上半年淘汰部分装饰材料门店，专卖店建设重心转向乡镇渠道趋势明显，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52.1%。2）市场流量碎片化、线上化，年轻消费力量提升，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等电商/新媒体平台上，运用多种形式为经销商门店引流、获客，积极加强线上渠道营销赋能。3）针对小B市场，应对渠道独立化要求，公司持续推动渠道运营变革，经销商体系新加乡镇、家具厂、家装等运营中心，为各市场的多渠道业务发展赋能。2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已达20000多家，增长迅速。
　　品牌势能突出，零售端凭借高端环保形象积累消费者信任，小B端凭借信任背书与稳定供应链发挥品牌对合作粘性的强化作用。1）在2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等友商同类产品。2）公司已从环保认证的追随者逐步迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑起坚固的技术壁垒与品牌护城河。3）2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，加速市场品牌知名渗透的同时增强对小B公司的背书能力，并以稳定供应链不断加强对B端的赋能价值，2022年来公司装饰新材供应商数量稳定增加。
　　投资建议：兔宝宝业务主体为装饰板材销售，深耕C端与小B两大核心市场，发挥产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。公司凭借胶合板板材属性优势与品牌积累沉淀，深耕华东、华南市场，整合多元渠道攻克下沉市场，装饰材料业务零售端加速布局乡镇渠道专卖店与发挥品牌环保形象等消费价值，小B端以渠道运营中心直接对接渠道整合与打造稳定供应链体系，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量。定制家居业务发展重心逐步转向经销渠道模式，依靠公司渠道布局优势，叠加地产筑底复苏预期带来的大宗业务回暖，中长期将回归上升区间。品牌授权业务量利双高，为公司毛利贡献稳定壁垒。我们预计公司2025-2027年营收分别增长0.3%、10.3%、9.7%，归母净利润分别增长33.5%、0.8%、9.3%。我们预计公司25-27年EPS分别为0.94、0.95、1.04元，2026年可比公司平均PE为12.4X，给予公司16XPE，对应目标价15.19元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：渠道布局成效不如预期，品牌形象受公共事件损坏，写字楼、地产持续下行风险等。