事件：2024年4月24日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告：
　　1）全年来看：2023年公司实现营收约90.63亿元，同比+1.63%，实现归母净利润约6.89亿元，同比+54.66%，实现扣非归母净利润约5.83亿元，同比+68.30%。公司拟每10股派发现金红利5.50元（含税），合计现金分红约4.56亿元，占公司23年实现可供分配利润的66.10%。
　　2）分季度来看：23Q4公司实现营收约33.32亿元，同比+9.46%（同比增速较23Q3收窄5.82pct），环比+34.99%，实现归母净利润约2.32亿元，同比+314.21%（同比增速较23Q3扩大276.92pct），环比+37.97%，实现扣非归母净利润约2.09亿元，同比+1213.28%（同比增速较23Q3扩大1179.11pct），环比+34.64%。
　　3）24Q1公司实现营收约14.83亿元，同比+33.37%，实现归母净利润约0.89亿元，同比+18.81%，实现扣非归母净利润约0.80亿元，同比+38.34%。
　　装饰材料收入稳增，定制家居收入小幅下降。23年在主要需求房地产持续调整情况下，公司顶住行业下行及市场竞争加剧压力，依然实现收入小幅增长，23年装饰材料业务/定制家居业务实现营收约68.56/21.17亿元，同比+3.23%/-2.77%，毛利率约16.52%/23.77%，同比+0.64/-0.32pct。1）装饰材料业务多渠道发力：23年板材产品收入约44.34亿，同比-1.08%，板材品牌使用费收入（含易装）约4.32亿元，同比+14.32%，其他装饰材料收入约19.90亿元，同比+11.71%，其中板材销量约0.31亿张，同比-2.22%。公司在传统零售渠道加速推进渠道下沉和密集分销，重点开发和精耕乡镇市场，23年公司完成乡镇店招商744家，完成乡镇店建设627家，截至23年末公司装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家。此外公司持续加强小B端开发，家具厂、家装公司、工装业务等渠道稳健增长。2）定制家居业务，全屋定制稳健增长+工程业务控风险：23年零售板块全屋定制业务实现收入约5.96亿元，同比+15.48%，坚持中高端定位，以优质四大基材为核心，并立足华东区域打造区域性强势品牌，23年公司定制家居专卖店共782家，其中家居综合店350家（其中含全屋定制257家），全屋定制203家，地板店157家，木门店72家；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入约11.47亿元,同比-10.50%，持续控规模降风险，客户聚焦央国企，并发展工程代理业务，借助兔宝宝渠道优势提升工程代理商收入占比。
　　控费卓有成效，商誉减值下降。23年公司费用率约6.78%，同比-1.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/2.92%/0.77%/-0.17%，分别同比-0.41/-0.91/-0.03/-0.37pct。23年公司管理费用率下降明显，主要系公司加强内部成本费用管控，职工薪酬同比减少1330.72万元，且员工股权激励费用同比减少6867.77万元；财务费用率下降主要系公司定增募资净额4.60亿元，叠加短期借款减少导致利息支出减少、利息收入增加所致。23年公司归母净利润率约7.61%，同比+2.61pct，除了受益于费用率下降以外，公司23年信用及资产减值损失合计约2.36亿元，同比-30.52%。公司依然收房地产拖累，但风险敞口逐渐减少，23年公司信用减值损失约2.24亿元，同比+8.70%，主要系子公司青岛裕丰汉唐各类应收款项减值为主，其他长期资产（工抵房）计提减值约648.40万元。此外，子公司青岛裕丰汉唐23年计提商誉减值约78.23万元，对比22年商誉减值1.18亿元下降较为明显。公司23年经营性现金流约19.10亿元，同比+104.63%。
　　股息率凸显配置价值，员工持股计划第二个锁定期达成部分解锁。23年公司每股现金分红约0.55元，按0.84元EPS测算股利分配率约65.48%，现价对应股息率约5.56%，且公司将综合考虑各种因素制定2024年中期现金分红方案，中期派发现金红利总额不超过相应期间归母净利润润。根据公司第二期员工持股计划业绩考核目标，23年业绩目标值为8.44亿元（21年剔除员工持股计划费用及股权激励费用等影响的扣非净利润为6.25亿元，23年目标增长率为35%），23年公司调整后净利润约6.14亿元，目标完成率72.77%，公司层面达成部分解锁。
　　24年一季报表现亮眼。24Q1公司实现营收约14.83亿元，同比+33.37%，归母净利润约8854.79万元，同比+18.81%，营收增长主要系公司以零售和小B渠道业务为主的装饰材料业务收入同比增长36.1%。我们认为，24年上半年地产链或是政策催化阶段，目前所有地级及以上城市已建立房地产融资协调机制，万亿国债及新增5000亿PSL额度已全部发放完毕，发改委将推动所有增发国债项目于6月底前开工建设，同时“三大工程”的推进或将带来新的增量，下半年有望迎来基本面的改善。
　　投资建议：我们认为，公司作为国内板材龙头，拥有坚实的品牌、产品和渠道优势，近年来不断发力建设小B端渠道，有望成为公司后续业绩高增的核心驱动。
　　我们预计公司24-26年归母净利润分别为7.77、8.87和10.31亿元，现价对应PE分别为10.70、9.38和8.07倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产开发商资金状况好转不及预期、地产销售面积复苏不及预期、全屋定制渠道发展受阻。

　　24Q1收入利润表现亮眼，高分红提升投资吸引力
　　23年实现收入90.63亿，同比+1.63%，归母、扣非净利润为6.9、5.8亿，同比+54.7%、+68.3%；23Q4单季实现营收33.3亿，同比+9.5%，归母、扣非净利润为2.3、2.1亿，同比+311.4%、+1213.3%，增速较快主要系22Q4低基数以及23Q4减值损失同比减少1亿。24Q1公司实现营收14.8亿，同比+33.4%，归母、扣非净利润为0.9、0.8亿，同比+18.8%、38.3%。23年公司计划现金分红4.56亿（含税），分红比例为66%，对应4月24日股息率为5.6%，公司发布2024-2026年股东回报规划，满足条件的情况下公司每年现金分红不低于可分配利润的50%，高分红提升投资吸引力。我们预计公司24-26年实现归母净利润为7.9、9.2、10.7亿（前值24、25年为7.90/9.21亿），给予24年14倍PE，目标价13.24元，维持“买入”评级。
　　装饰材料业务实现稳健增长，全年毛利率小幅改善
　　分业务来看，23年装饰材料和定制家居业务分别实现收入68.6、21.2亿，分别同比+3.23%、-2.77%，毛利率为16.52%、23.77%，同比变动+0.64pct、-0.32pct；其中柜类业务营收17.09亿，同比-2.98%，毛利率为25.2%，同比-0.77pct，品牌使用费为4.4亿，同比+13.99%。定制家居业务坚持“零售+工程”双轮驱动战略，全屋定制业务实现收入5.96亿元，同比+15.48%，青岛裕丰汉唐实现收入11.47亿元,同比-10.50%，公司定制家居专卖店共782家（同比增加9家）。23年综合毛利率为18.4%，同比+0.24pct，23Q4及24Q1单季毛利率分别为17.68%、17.86%，同比下滑0.48pct、4.88pct。
　　多元业务渠道加速拓展，加速拓展渠道客户
　　分渠道看，经销、直销分别实现收入56.9、29.3亿，同比+1.99%、-0.68%，占比分别为63%、32%。传统零售渠道，23年公司装饰材料业务完成乡镇店招商744家，完成乡镇店建设627家，截至23FY公司装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家，分别同比增加968、56家；家具厂渠道，经销商体系合作家具厂客户达16000多家，同比增加约5000家；同时开展12个核心城市的家装公司拓展计划，推出基础材料套餐、易企装服务模式以及易装定制多种合作模式；新零售中心与公司共同构建1+N的新零售矩阵，有近400家专卖店实现新零售高质量运营。
　　费用率小幅下滑，现金流大幅改善
　　23年期间费用率同比下滑1.72pct至6.78%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.41、-0.91、-0.03、-0.37pct，管理费用同比下降22.5%主要系股权激励同比减少0.69亿。23年资产及信用减值损失为2.36亿，同比减少1.04亿，投资净收益同比增加0.3亿，综合影响下23年净利率为7.84%，同比+2.66pct。23年公司CFO净额为19.1亿，同比多流入9.8亿，收付现比分别同比+5.47、-4.44pct。23年应收账款同比减少2.46亿，主要为裕丰汉唐加强回款以及信用减值计提增加。

　　23年收入/归母净利同比+1.6%/+54.7%，维持“买入”
　　兔宝宝发布年报，2023年实现营收90.63亿元（yoy+1.63%），归母净利6.89亿元（yoy+54.66%，前值重述），扣非净利5.83亿元（yoy+68.30%）。其中Q4实现营收33.32亿元（yoy+9.46%，qoq+34.99%），归母净利2.32亿元（yoy+311.38%，qoq+37.97%）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.91/1.05/1.18元（前值2024-2025年0.93/1.11元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为10倍，考虑公司兼具品牌及稀缺渠道优势，给予公司24年14xPE，目标价12.72元（前值13.8元），维持“买入”。
　　人造板主业收入稳健增长，全年毛利率略有提升
　　2023年装饰材料/定制家居业务（行业）分别实现收入68.56/21.17亿元，同比+3.23%/-2.77%，装饰材料业务维持稳健，其中板材产品收入（A类）为44.34亿元，同比-1.08%；板材品牌使用费（B类）收入4.32亿元，同比+14.32%，我们测算A+B类折算后板材产品收入约113亿元，同比+7.8%，品牌影响力持续提升；23年综合毛利率18.42%，同比+0.24pct，其中装饰材料/定制家居业务毛利率16.52%/23.77%，同比+0.64/-0.32pct；23Q4综合毛利率17.68%，同/环比-0.48/+0.81pct，Q4毛利率同比略有下降或因公司下半年主动控制B类业务收入规模所致。
　　23年期间费用率有所下降；现金流大幅改善
　　23年期间费用率6.78%，同比-1.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.26%/2.92%/0.77%/-0.17%，同比-0.41/-0.91/-0.03/-0.37pct，公司持续加强费用管控，销售/管理费用绝对值均同比有所下降。23年归母净利率/扣非归母净利率7.61%/6.44%，同比+2.61/+2.55pct；23Q4为6.97%/6.29%，同比+5.13/+5.76pct，环比+0.15/-0.02pct。23年末公司资产负债率/有息负债率47.56%/1.86%，同比-5.29/-6.6pct。全年经营性净现金流19.10亿元，同比+104.6%，23Q4经营性净现金流+10.36亿元。
　　较高股息率水平良好回馈投资者；24Q1营收快速修复
　　据公司年报，公司计划每10股派发5.5元现金红利，我们测算分红率约为66%，股息率约为5.6%，较高股息回馈投资者。24Q1公司实现营收14.83亿元（yoy+33.37%，qoq-55.50%），归母净利0.89亿元（yoy+18.81%，qoq-61.89%），收入同比较好修复，主要系公司本期装饰材料业务收入同比增长36.1%；毛利率17.86%，同/环比-4.88/+0.19pct；期间费用率8.64%，同比-4.74pct；经营性现金流净额为-8.81亿元，同比-8.02亿元，主要系公司购买商品货款账期到期支付所致，付现比160.2%，同比+39.2pct。
　　风险提示：原材料价格快速上涨；行业竞争恶化；应收账款大幅计提减值。

　　事件：2024年1月30日，公司发布2023年度业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润约6.1-7.1亿元，同比+36.96%-59.41%，预计实现扣非归母净利润约5.0-6.0亿元，同比+44.40%-73.28%，基本每股收益约为0.75-0.87元。
　　业绩符合预期，多渠道策略持续发力。根据业绩预告，公司23年业绩实现同比增长，主要系：
　　1）业务端，装饰材料业务持续推动多渠道销售策略，小B渠道持续发力，成长性不断显现，截至23Q3公司装饰材料业务零售分销渠道/家具厂/装饰公司/工程渠道分别占比约55%/29%/11%/4%，按销量增速来，家具厂渠道增速最快；而定制家居零售业务以华东区域为主发力拓展重点市场，通过聚焦中高端消费群体+打造多种基材组合的差异化定位，实现华东区域门店网络快速布局，“兔宝宝全屋定制”品牌影响力在华东区域有所提升。装饰材料业务+全屋定制业务两大主业全年实现收入同比增长，支撑公司业绩增长；
　　2）费用端，通过加强内控降低运营成本，23年各项费用同比下降，23年前三季度公司费用率约8.42%，同比下降1.37pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.91%/3.77%/0.86%/-0.12%，同比下降0.21/0.80/0.02/0.34pct；
　　3）风险端，22年公司控股子公司青岛裕丰汉唐因业绩不达预期，计提商誉减值准备约1.18亿元，23年前三季度公司资产减值损失约623.82万元，同比22年前三季度的764.88万元下降18.4%，资产减值损失同比减少增厚公司利润。
　　我们认为，公司业绩基本符合预期，单季度来看，我们测算公司23Q4预计实现归母净利润约1.53-2.53亿元，环比23Q3的1.68亿元增长-9.19%至50.19%，同比增长172.63%至350.89%，23Q4预计实现扣非归母净利润约1.26-2.26亿元，环比23Q3的1.56亿元增长-18.98%至45.29%，同比增长690.30%至1317.17%。
　　应收风险有所缓释，经营质量不断提升。23年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额约8.74亿元，同比+119.74%，同比增加4.76亿元，主要得益于公司加强营运资金管控收效明显，应收账款、应收票据、合同资产比年初减少，合同负债及应付账款比年初增加，支付各类押金、保证金同比减少。截至23Q3公司应收账款、应收票据、合同资产约12.51亿元，较年初下降16.73%，绝对值减少2.51亿元。我们认为，公司经营质量的提升主要得益于公司在家具工程端不断落实降风险战略，重点聚焦信用资质较高的央国企和优质民企，在保持核心客户份额稳定增长的基础上重点突破优质地产新客户。
　　回购彰显经营信心。为维护公司价值和股东权益，24年1月6日公司公告股份回购方案，拟使用自有资金1-2亿元、回购价格不超过13.60元/股回购公司股份，按照金额及股价上限计算预计回购公司股份约1470.59万股，占总股本约1.75%。24年1月10日公司完成首次股份回购，合计回购股份数量约47.26万股，占公司总股本的0.06%，回购总金额约425.38万元。我们认为，股份回购体现了公司对未来发展前景的信心，有利于稳定市场预期。
　　投资建议：我们认为，公司作为国内板材龙头，拥有坚实的品牌、产品和渠道优势，近年来不断发力建设小B端渠道，有望成为公司后续业绩高增的核心驱动。我们暂时维持此前盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为6.48、9.03和10.54亿元，对应EPS分别为0.77、1.08和1.25元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产开发商资金状况好转不及预期、地产销售面积复苏不及预期、全屋定制渠道发展受阻。

　　公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收57.31亿元（-2.42%），归母净利润4.57亿元（+17.41%），扣非归母净利润3.74亿元（+13.21%）；第三季度，公司实现营收24.68亿元（+15.28%），归母净利润1.68亿元（+37.29%），扣非归母净利润1.56亿元（+34.16%）。
　　青岛裕丰汉唐继续亏损，兔宝宝本部业绩更高。2023年前三季度，兔宝宝本部（剔除青岛裕丰汉唐）实现营收53.19亿元（+1.53%），归母净利润5.07亿元（+20.80%），扣非归母净利润4.50亿元（+19.76%），青岛裕丰汉唐实现营收4.12亿元（-35.05%），归母净利润-0.52亿元，扣非归母净利润-0.80亿元。第三季度，兔宝宝本部实现营收23.17亿元（+17.39%），归母净利润1.86亿元（+25.42%），扣非归母净利润1.77亿元（+20.65%），青岛裕丰汉唐实现营收1.52亿元（-9.55%），归母净利润-0.19亿元（去年同期为-0.27亿元）。前三季度本部定制家居收入7.09亿元（+9.28%），其中全屋定制业务完成收入4.19亿元（+18%）。
　　加大零售分销渠道，拥抱新零售模式。前三季度，公司装饰材料业务零售分销渠道占比约55%，家具厂占比约29%，装饰公司占比约11%，工程渠道占比约4%。从增速来看，家具厂渠道最快，全国板式家具厂8万多家，公司合作1.6万家。零售渠道方面，公司大力开发乡镇空白市场，今年重点开发市场为浙江、江苏和安徽，至三季度末完成乡镇店招商500余家，完成乡镇店建设290家，预计全年招商约800家左右。同时公司拥抱新零售模式，通过抖音、小红书等实现线上引流线下成交。
　　投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为90.67、99.96和111.06亿元，归母净利润分别为6.67、7.50和8.46亿元，对应PE分别为12.18、10.84和9.62倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，原材料价格上涨等。

　　支撑评级的要点
　　2023Q3营收归母净利同比两位数增长：公司2023Q3营收24.7亿元，同增15.3%；归母净利1.7亿元，同增37.3%；扣非归母净利1.6亿元，同增34.2%。
　　2023Q3费用管控较好，净利率同比提升：2023Q3期间费用率6.7%，同减2.5pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.8/-1.3/-0.2/-0.1pct，管理费用下降较多，主要系股权激励费用同比减少。2023Q3毛利率16.9%，同减0.3pct，环比下降2.3pct；净利率7.1%，同增1.4pct，环比下降3.2pct，主要系2023Q3产生较多投资收益，且管理费用同比下降
　　2023Q1-3经营活动产生的现金流量净额同比大幅提升：2023Q3公司销售商品提供劳务收到的现金25.2亿元，同增8.1%/1.9亿元，环比提升14.2%/3.1亿元；经营活动净现金流3.8亿元，同减8.3%/0.34亿元，环比减少34.8%/2.0亿元。公司2023Q1-3经营活动产生的现金流量净额同比提升119.7%/4.8亿元。
　　公司装饰材料销售渠道以C端和小B端为主：根据公司公告，2022年公司装饰材料业务零售分销/家具厂/家装公司/工程渠道占比分别约为56%/27%/12%/5%。公司一方面持续提升专卖店数量，扩大零售渠道覆盖范围、向乡镇市场下沉，同时也在积极布局小B端业务，2023H1家具厂客户达到约14,000家，较2022年末增幅近3,000家。
　　估值
　　板材、家具业务增速符合我们预期，我们维持原有盈利预测，预计2023-2025年公司收入为95.8/103.3/111.3亿元；归母净利分别为6.5/7.9/9.0亿元；EPS分别为0.78/0.94/1.07元；PE分别为11.8/9.8/8.6倍。维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格上涨，行业竞争加剧，消费和房地产复苏不及预期。