事件概述:
　　5月23日，公司发布公告，拟以19亿元对价收购瑞能半导体100%股权（其中股份对价15.2亿元，增发价61.75元/股。同时增发募资不超过3.96亿元用于支付现金对价）。
　　分析判断:
　　瑞能半导体是国内领先的功率半导体IDM企业
　　瑞能半导体是国内领先的功率半导体IDM企业，前身源自恩智浦（NXP）功率器件部门。公司拥有吉林、北京两座晶圆厂及上海模块厂。核心产品涵盖晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管、IGBT及MOSFET等，细分产品晶闸管保持市占率国际领先，碳化硅二极管保持市占率国内领先，功率二极管可靠性和稳定性具备竞争优势。新能源汽车、光伏储能、AI数据中心和算力、工业控制等下游应用领域需求快速提升。当前，AI数据中心驱动功率半导体密集涨价。
　　瑞能半导体拥有5英寸晶圆、6英寸SiC晶圆、模块等产线。目前，瑞能半导北京工厂一期产预计26Q3达产。我们预计，整体产能完全释放后，单位生产成本将进一步摊薄。2025年，公司实现营业收入8.71亿元，同比增长11.09%；归母净利润4715.16万元，同比大幅增长145.73%。
　　以SiC为代表的第三代半导体是功率半导体技术竞争的制高点。瑞能半导在SiC领域已有多年布局，SiC二极管已迭代到第六代产品，并实现量产销售；碳化硅MOSFET也已迭代至第二代产品。我们认为，这将为紫光国微在车载电源、主驱逆变等高端应用领域提供关键支撑。
　　紫光国微：Q1净利高增180%，特种芯片景气回升
　　2025年，公司实现营收61.46亿元，同比增长11.52%，归母净利14.27亿元，同比增长21.86%。26Q1营收14.99亿元，同比增长46.11%，归母净利润3.34亿元，同比增长180.27%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长170.81%。主要系公司特种集成电路业务产品销量同比增加所致。据2026年4月28日投关信息，25年年特种集成电路业务订单与出货表现优异，26Q1订单和出货均维持良好状态。同时，市场对高端产品的需求不断扩大，公司新一代FPGA产品经过研发及批量导入客户，预计会在2026年形成一定增量；总线接口等产品也逐渐开始批量导入客户。
　　分业务来看，公司业务可以简单拆成两块：一块是特种集成电路，这是利润质量最高、壁垒最强的主线；另一块是智能安全芯片，包括SIM卡、金融IC卡、eSIM、车规安全芯片、车规域控芯片等，是收入体量较大的基本盘。据年报，25年公司特种集成电路收入32.12亿元，同比增长24.63%，毛利率70.26%；智能安全芯片收入25.47亿元，同比下降3.45%，毛利率42.73%。可见真正拉动盈利弹性的是高毛利的特种业务。公司货架产品超过800个品种，专业领域涉及AI+视觉感知、处理器、可编程器件、存储器、网络与接口、模拟器件、ASIC/SoPC等，在传统业务基础上拓展了商业航天等新的应用场景。2025年，公司宇航用（耐辐照）产品持续扩大市场份额；AI+视觉感知产品关键算法取得突破；模拟产品研发有序推进；大电流电源模组设计、低噪声开关电源设计等关键技术取得突破；无锡高可靠芯片封装项目已完成关键工序的验证及流程的建立，正在推动产品的上量和更多新产品的导入工作。
　　商业航天：多款产品已导入落地，覆盖一代星、二代星
　　据投关信息，公司在航天领域深耕数十年，在FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等多款产品已逐步实现导入落地，现阶段整体推进良好。客户已覆盖一代低轨卫星和二代低轨卫星，目前已持续对接并拓展各类新增航天客户。空间在轨应用环境特殊，产品对抗辐照、高可靠等核心指标要求严苛，行业准入门槛较高。公司发布面向商业航天的一站式高可靠集成电路解决方案，以高可靠FPGA为核心的信息处理系统，支持在轨实时处理、智能压缩与软件定义卫星；以增强型MCU为核心的控制系统，保障卫星精准姿态调控；以及实现全生命周期状态监测与在轨重构的健康管理系统。三大系统依托“器件级、电路级、版图级”三位一体全链路加固技术，确保芯片在太空极端环境下的高可靠运行。
　　我们认为，低轨卫星正在从“机械平台”进化为“在轨电子终端”，卫星能不能长期稳定运行、能不能实时处理星上数据、能不能批量低成本迭代，核心取决于高可靠芯片。未来卫星产业将日益被消费电子和芯片公司主导。
　　投资建议
　　公司是国内FPGA芯片龙头，随着特种景气回升，商业航天需求快速释放，公司有望持续稳健增长。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为74.93/87.53/101.46亿元，归母净利19.57/24.18/29.43亿元，EPS2.30/2.85/3.46元。对应2026年5月28日86.30元/股收盘价，PE分别为37/30/25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、释放节奏不及预期；本次拟收购事项尚未完成，存在不确定性等。

　　事件：公司发布2026一季报，2026营收为15.0亿元，同比上升46.11%；归母净利润3.34亿元，同比上升180.27%；此外，公司2025年营收61.46亿，YoY11.52%；归母净利润为14.37亿元，YoY21.86%。
　　2025业绩稳健增长，26Q1同比、环比双高增：25年营收61.46亿，YoY11.52%，主要系特种集成电路业务量增加所致；归母净利润为14.37亿元，YoY21.86%，增收更增利，主要系资产减值损失减亏以及信用减值损失的由负转正。25Q4营收12.41亿，YoY-0.54%，QoQ-33.16%；归母净利润1.74亿元，YoY2.93%，QoQ-69.54%。2026Q1营收14.99亿，YoY46.11%，QoQ20.76%；归母净利润3.34亿元，YoY180.27%，QoQ91.77%，下游特种集成电路需求高景气，叠加参股公司公允价值提升、联营企业投资收益改善，驱动业绩同比、环比大幅增长。
　　分业务看，特种集成电路驱动增长，智能安全芯片承压：2025特种集成电路业务营收32.12亿元（YoY24.63%），销售量同比增加49.08%，主要系下游需求有所回升，订单增加所致。智能安全芯片业务营收25.47亿元（YoY-3.45%），收入略有下滑，但公司正加速eSIM产品导入与汽车电子业务拓展。石英晶体频率器件业务营收3.20亿元（YoY42.86%），实现高速增长，主要受益于网络通信、车用电子等领域需求。联营公司紫光同创净利润-1.08亿元，同比减亏2.36亿元，对应权益法下确认投资损益-0.78亿元，减亏0.30亿元。
　　毛利率稳定，研发投入持续高企：2025毛利率为55.56%，YoY-0.21pct。期间费用率合计为32.89%，YoY0.11pct，主因研发费用率同比提升0.60pct至22.82%，以及财务费用率因利率和汇兑损益而提升0.54pct至-0.38%。管理费用率5.44%，YoY-1.17pct，提质增效效果显著。
　　应收账款增加，经营活动现金流承压：2025应收票据及账款60.60亿，较25年初增长11.95%，26Q1持续增至64.95亿，较25年末增长7.18%。26Q1存货22.41亿元，较25年末-0.1%，维持稳定。现金流方面，2025经营活动产生的现金流量净额为7.67亿元，同比大幅减少47.76%，主要系特种集成电路业务因业务量增加和战略备货致采购现金流出增加。
　　2025减值损失减亏：资产减值损失-0.22亿元，同比减亏0.38亿元，主因存货跌价损失以及合同履约成本减值损失减少；信用减值损失0.28亿元，由负转正，主因应付账款坏账冲回。
　　完善功率半导体产品布局，开拓业务发展新动能：公司筹划拟以61.75元向关联方在内的14家股东发股收购瑞能半导100%股权，同步配融不超100%。标的原为恩智浦双极功率器件业务部门，现主营功率半导体研制。交易后，公司可整合功率半导体产品矩阵，快速补齐制造环节，完善半导体产业链布局。此外，双方可实现协同效应，加速在工业和汽车电子行业的扩展进程，实现协同效应。标的公司2023-2025H1收入/归母净利分别为8.3/1.01亿元、7.86/0.20亿元和4.4/0.30亿元，上市公司业绩锦上添花。
　　新产品迭代加速，宇航市场放量可期。【新产品迭代加快】公司FPGA及系统级芯片领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。【宇航级市场1-10】公司在宇航应用领域新推出了宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等多款产品，具备完整的宇航用系统解决方案。25年起，宇航业务发展从1-10，市场推广进展顺利，得到核心用户应用，后续有望带动多产品线协同渗透，增量可期。
　　车载业务下沉，汽车电子多点开花。2025年12月，公司将汽车电子业务下沉至新设子公司紫光同芯科技，公司持股51%，引入宁德时代旗下问鼎投资（持股5%），其余主要由管理层持股。我们认为此举将助力该业务更加聚焦且更具活力。汽车控制芯片THA6系列第一代产品应用于多款量产车型，第二代产品适配国内外主流工具链，批量导入多家头部主机厂和Tier1。汽车安全芯片解决方案品类更加完善，已量产落地，累计出货量突破千万颗。
　　股权激励落地，保障长期发展动力。公司股权激励于2025年11月11日完成首次授予，激励实施后25-29年每年摊销费用为0.29/1.65/1.06/0.54/0.18亿。业绩考核方面，以2024年为基数，公司2025-2028年的扣非净利润增速需分别不低于10%、60%、100%和150%，约为10.2/14.8/18.5/23.2亿元，四年复合增速25.7%。加回支付费用和非经常损益后，目标归母净利约为12.5/18.5/21.6/25.7亿，三年复合增速21.4%。激励计划绑定核心团队，业绩释放动机充分。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.07/23.61/29.13亿，EPS分别为2.24/2.78/3.43元，对应PE为38/31/25倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

　　事件：公司公布2025年年报，全年实现营收61.46亿元/同比+11.52%，归母净利润14.37亿元/同比+21.86%；Q4单季度实现营收12.41亿元/同比-0.54%，归母净利润1.74亿元/同比+2.93%。
　　特种集成电路业务完成多项新产品的研制规划，FPGA保持领先地位。特种集成电路业务方面，公司研发组织架构进行了优化，提升研发团队效率，研制周期明显缩短。公司FPGA和系统级芯片产品继续在行业市场内保持领先地位，用户范围进一步扩大，新一代高性能产品批量交货。在特种存储器方面，公司产品继续保持国内技术最先进、系列最全，在行业内处于核心配套地位。公司在宇航应用领域新推出了宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等多款产品，具备完整的宇航用系统解决方案，为公司带来持续的营业收入。
　　持续深耕电信SIM卡市场，eSIM产品全面加速导入。智能安全芯片业务方面，公司持续深耕电信SIM卡市场，取得在全球SIM卡芯片市场的领先地位。eSIM产品全面加速导入与出货，防伪产品发货量大幅增长，全球首颗开放式架构安全芯片E450R成功商用。公司积极布局汽车电子等高安全芯片业务，在国产汽车芯片领域形成了多项关键技术积累，具备了一定领先优势。汽车安全芯片解决方案品类更加完善，在多家头部Tier1和主机厂量产落地，累计出货量突破千万颗，护航智能汽车转型升级。
　　加大研发投入，保持技术核心卡位。公司2025年研发投入14.03亿元，保持研发投入强度，核心技术和关键产品持续迭代；公司2025年取得发明专利52项、实用新型专利17项。在特种集成电路领域，除FPGA、SOC、SoPC、DSP等核心主控芯片外，公司拥有丰富的外围配套产品，能够与核心主控芯片配套成完整的系统解决方案向用户推广。在智能安全芯片领域，公司掌握安全算法、安全攻防、等多项核心技术，可保障多种工艺节点的研发、制造、测试及应用开发。
　　投资建议：公司为特种集成电路龙头，多业务拓展成长空间进一步打开。我们预测2026-2028年公司整体收入分别为76.51/90.56/102.83亿元，分别同比增长约24.5%/18.4%/13.5%；归母净利润分别为20.22/26.70/32.11亿元，分别同比增长40.7%/32.0%/20.3%。对应2026年4月22日收盘价，2026-2028年的PE分别为30/23/19倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内防务需求不及预期；民品拓展不及预期；行业竞争加剧。

　　紫光国微发布年报，2025年实现营收61.46亿元（yoy+11.52%），归母净利14.37亿元（yoy+21.86%），扣非净利12.18亿元（yoy+31.57%）。其中Q4实现营收12.41亿元（yoy-0.54%，qoq-33.16%），归母净利1.74亿元（yoy+2.93%，qoq-69.46%）。公司25年归母净利润低于我们此前预期的17.44亿元，主要因公司综合毛利率水平低于我们此前预期。考虑到公司在特种集成电路和安全芯片领域的核心地位持续强化，同时模拟集成电路、抗辐照产品拓展了远期成长空间，未来业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
　　特种集成电路收入实现增长，智能安全芯片业务收入小幅下降
　　25年公司特种集成电路实现收入32.12亿元，yoy+24.63%，增长主要因“十四五”末年，下游需求有所回升，订单增加所致，毛利率为70.26%，yoy-1.43pct；智能安全芯片实现收入25.47亿元，yoy-3.45%，小幅下滑。石英晶体频率器件实现收入3.2亿元，yoy+42.86%，增长主要因公司电子下游新兴领域市场蓬勃发展，市场需求明显增长，毛利率为11.82%，yoy-3.74pct。公司25年综合毛利率为55.56%，yoy-0.21pct。
　　宇航级产品发展顺利，汽车安全芯片导入多家主机厂
　　25年公司优化了研发组织构架，提升了研发团队效率，研制周期明显缩短；RF-SOC、DSP等专业系统集成芯片整体推进情况良好，应用范围进一步扩大；高端AI＋视觉感知、中高端MCU等领域产品研制进展顺利。同时公司新推出了宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等多款产品，目前已具备完整的宇航用系统解决方案，市场推广进展顺利，得到核心用户应用，预计为公司带来持续的营业收入。汽车安全芯片解决方案品类更加完善，在多家头部Tier1和主机厂量产落地，累计出货量突破千万颗，打造了公司的新增长点。
　　拟收购瑞能半导体，完善功率半导体布局业务布局
　　2026年1月14日公司公告拟发行股份及支付现金收购瑞能半导体100%股权并募集配套资金。瑞能半导体科技股份有限公司主要产品涵盖晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管、碳化硅MOSFET、IGBT及功率模块等，广泛应用于消费电子、工业制造、新能源及汽车等领域。公司具备芯片设计、晶圆制造、封装设计和模块封装测试的一体化经营能力，主要产品电气性能处于国际领先水平，在功率半导体细分市场已形成一定技术与品牌优势。公司收购瑞能半导体后将完善其功率半导体产业链布局，加速高端器件国产化，助力国产替代，提升公司在电子领域的综合竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司26-28年归母净利润为/至19.66/24.82/30.24亿元（较前值分别调整-11.60%/-9.16%，三年复合增速为28.15%），对应EPS为2.31/2.92/3.56元。调整主要是考虑到公司部分产品存在价格压力，下调了毛利率水平。可比公司26年Wind一致预期PE均值为54倍，给予公司26年54倍PE上调目标价为123.61元（前值120.52元，对应46倍26年PE）。
　　风险提示：订单不及预期风险，产品价格下降风险。

　　投资要点
　　事件：1月14日，紫光国微披露重大资产重组预案，拟通过“发行股份+支付现金”结合的方式，向包括南昌建恩、北京广盟在内的14名交易对方购买其持有的瑞能半导体科技股份有限公司（以下简称“瑞能半导体”）100%的股权，并拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。发行股份购买资产的定价为每股61.75元，不低于定价基准日前20个交易日均价的80%。交易对价和详细的业绩承诺条款尚未公布。
　　被收购方功率半导体IDM核心优势突出。瑞能半导体是一家一体化经营（IDM）的功率半导体企业，业务覆盖芯片设计、晶圆制造、封装测试全链条。其产品广泛应用于消费电子、工业制造、新能源及汽车等领域，电气性能处于国际领先水平。瑞能半导体掌握晶闸管的平面制造技术、功率快恢复二极管的先进载流子寿命控制技术、碳化硅功率器件设计技术，核心技术人员与研发骨干具备10年以上从事功率半导体器件的研发设计经验，具有丰富的研发经验和较强的创新能力。且瑞能半导体营收恢复增长，2025年上半年营业总收入达4.41亿元，对比2024年上半年的3.74亿元同比增长17.87%。
　　补链强链，完善功率半导体产业链布局。紫光国微当前主营业务为特种集成电路和智能安全芯片，在功率半导体领域虽有一定技术储备，但尚未形成规模化、体系化的业务布局。而标的公司瑞能半导体是一家拥有芯片设计、晶圆制造、封装设计和模块封装测试的一体化经营（IDM模式）的功率半导体企业。收购成功落地将使紫光国微有望获得功率半导体从设计到制造的完整IDM能力。我们认为这既顺应了全球功率半导体市场（尤其新能源汽车、可再生能源领域）的高速增长趋势，为公司培育了新的、潜力巨大的盈利增长点，也是响应国家关于集成电路产业高质量发展的号召。
　　研发与市场双重协同，加速技术突破并提升产品矩阵竞争力。瑞能半导体已在晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管、碳化硅MOSFET、IGBT及模块等功率半导体领域完成产品布局。紫光国微的研发资源与资金实力，可加速瑞能半导体新一代碳化硅功率器件及模块的研发与产业化，抢占国产替代技术制高点。功率半导体作为新能源汽车、光伏储能等新兴领域的核心部件，市场增长预期较好，根据Omdia预测，其市场规模将从2023年的503亿美元增至2027年的596亿美元。紫光国微通过收购直接切入这一高成长赛道，有望增强了自身盈利与抗风险能力，更与瑞能半导体形成产品线强力互补：数字芯片与功率器件结合，可构建一体化解决方案。尤其在汽车领域，双方的车规级芯片开发经验与功率器件生产能力相结合，有望推出更具竞争力的汽车电子整体解决方案。
　　客户与供应链协同，实现双向赋能与交叉销售。客户方面，紫光国微在移动通信、金融、政务、汽车、工业、物联网等领域的客户渠道，可为瑞能半导体的工业级、车规级产品打开新市场；反之，瑞能半导体在全球消费电子（如家电）、工业电源等领域积累的世界知名品牌客户网络，也能为紫光国微其他芯片产品提供导入机会。本次收购完成后，双方可充分交互利用各自的客户资源优势，共享销售渠道资源，实现对新老客户的协同配套和渗透开发，加速在工业和汽车电子行业的扩展进程，为客户提供更为全面的产品及解决方案。供应链方面，双方在晶圆制造、封装测试服务采购方面具备协同性。紫光国微更大的采购规模与供应链管理经验，可以通过供应链资源、资本和平台赋能，助力瑞能半导体优化整体采购成本，增强供应链安全。
　　投资建议：考虑到十五五特种需求回暖，我们调整此前测预测，25-27年总收入由67.01/82.99/104.63亿元调整至67.80/84.95/108.27亿元，归母净利润由16.11/21.44/22.41亿元调整至16.15/21.52/28.81亿元，对应2月13日PE倍数为40.75/30.59/22.86倍。我们认为紫光国微收购瑞能半导体是一笔战略意图明确、产业协同潜力显著的并购交易，能向产业链关键环节纵向延伸、构建更完整半导体生态，提升公司成长性、扩张产业版图。维持“买入”评级。
　　风险提示：交易审批不确定性；整合风险；交易对价和业绩承诺尚未公布；市场拓展不及预期；技术迭代风险。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年实现营收61.46亿元，同比增长11.52%；归母净利润14.37亿元，同比增长21.86%；扣非后归母净利润12.18亿元，同比增长31.57%；基本每股收益1.7071元/股，同比增长22.06%；加权平均净资产收益率11.10%，同比增加1.22pct。2026Q1实现营收14.99亿元，同比增长46.11%；归母净利润3.34亿元，同比增长180.27%；扣非后归母净利润2.72亿元，同比增长170.81%；基本每股收益0.3979元/股，同比增长181.20%。
　　特种集成电路与晶体器件收入同比增长。分行业看，2025年公司集成电路行业实现营收57.59亿元，同比增长10.43%，占公司营收的93.71%，营收占比同比减少0.92pct，毛利率58.09%，同比增加0.33pct；电子元器件产品实现营收3.20亿元，同比增长42.86%，占公司营收的5.21%，营收占比同比增加1.14pct，毛利率11.82%，同比减少3.74pct。分产品看，2025年度，特种集成电路业务实现营收32.12亿元，同比增长24.63%，占公司营收的52.26%，营收占比同比增加5.50pct，毛利率70.26%，同比减少1.43pct。智能安全芯片业务实现营收25.47亿元，同比下降3.45%，占公司营收的41.45%，营收占比同比减少6.42pct，毛利率42.73%，同比减少1.43pct。石英晶体频率器件业务实现营收3.20亿元，同比增长42.86%，占公司营收的5.21%，营收占比同比增加1.14pct，毛利率11.82%，同比减少3.74pct。
　　深圳国微电子业绩回升，同芯微电子净利润短期承压。2025年，子公司深圳国微电子实现营收32.12亿元，同比增长24.63%，净利润13.19亿元，同比增长21.59%，净利率41.05%，同比减少1.03pct。子公司紫光同芯实现营收25.05亿元，同比增长0.74%，净利润2.43亿元，同比下降16.91%，净利率9.72%，同比减少2.06pct。联营企业紫光同创实现净利润-2.75亿元，去年同期为-3.44亿元，同比增加0.69亿元，公司确认投资损失0.78亿元。
　　研发费用持续加码，归母净利率同比回升。2025年，公司整体毛利率为55.56%，同比减少0.21pct；归母净利率为23.37%，同比增加1.86pct；加权平均ROE为11.10%，同比增加1.22pct。公司期间费用总额20.21亿元，同比增长11.89%，期间费用占营收比重32.89%，同比增加0.11pct；其中，销售费用3.08亿元，同比增长14.63%，占营业收入的5.01%，同比增加0.14pct；管理费用3.34亿元，同比下降8.17%，占营业收入的5.44%，同比减少1.17pct；财务费用-0.23亿元，同比增加2713.21万元；研发费用14.03亿元，同比增长14.55%，占营业收入的22.82%，同比增加0.60pct。2026Q1，公司毛利率为52.58%，同比减少1.52pct；净利率为22.30%，同比增加10.67pct；加权平均净资产收益率为2.40%，同比增加1.44pct。公司期间费用合计4.55亿元，同比增长15.94%，占营业收入的比重为30.37%，同比减少7.90pct。其中销售费用7867.77万元，同比增长21.87%，占营业收入的5.25%，同比减少1.04pct；管理费用8248.97万元，同比增长23.77%，占营业收入的5.50%，同比减少0.99pct；研发费用2.95亿元，同比增长9.85%，占营业收入的19.70%，同比减少6.50pct；财务费用-1200.16万元，同比增加616.10万元，主要系市场利率下行，使利息收入同比减少所致。
　　战略备货致经营现金流阶段承压。2025年，公司经营活动产生的现金流净额为7.67亿元，同比下降47.76%，主要系公司特种集成电路业务因业务量增加和战略备货致采购现金流出增加所致。投资活动现金流量净额-6.62亿元，去年同期为-12.67亿元，净流出同比减少6.05亿元，主要系以闲置资金购买大额存单净流出减少所致。筹资活动现金流量净额-2.77亿元，去年同期为-8.59亿元，净流出同比减少5.83亿元，主要系派发现金红利、偿还银行借款等筹资活动现金流出较上年同期减少所致。公司应收项目合计61.58亿元，同比增长11.06%；其中应收账款42.37亿元，同比增长4.45%；应收票据18.22亿元，同比增长34.38%；应收账款周转率1.48次，同比增加0.17次。截至2025年末，公司存货22.43亿元，同比增长13.65%，存货周转率1.30次，同比增加0.21次。截至2025年末，公司合同负债1.99亿元，较2025年初下降30.06%，较2025三季度末增长4.03%。2026Q1，公司经营活动产生的现金流量净额-3.50亿元，去年同期为-2.17亿元，同比减少1.33亿元，主要系业务量增长导致采购现金流出增加；投资活动产生的现金流量净额-1.31亿元，去年同期为-3.33亿元，同比增加2.02亿元，主要系以闲置资金购买银行理财产品净流出减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为0.48亿元，去年同期为-0.11亿元，同比增加0.59亿元，主要系孙公司紫光同芯微电子科技（北京）有限公司收到少数股东出资款，而上年同期无此类事项影响。截至2026Q1末，公司存货22.41亿元，较2025年末下降0.09%，同比增长5.87%；应收账款48.93亿元，较2025年末增长15.48%，同比增长12.67%；应收票据16.01亿元，较2025年末下降12.13%，同比增长43.51%。合同负债1.91亿元，较2025年末下降3.91%，同比下降26.07%。
　　前五大客户集中度提升。2025年，公司向前五名客户合计销售金额27.77亿元，同比增长19.82%；占公司年度销售总额的45.19%，同比增加3.13pct。公司向前五名供应商合计采购金额16.35亿元，同比增长41.17%；占公司年度采购总额的50.01%，同比减少0.22pct。
　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.51/23.92/29.39亿元，EPS分别为2.18/2.82/3.46元/股，对应2026年6月4日收盘价PE为35.5/27.4/22.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：特种产品采购需求不及预期；产品研发不及预期；贸易摩擦风险。

　　外延并购瑞能半导，切入功率半导体赛道。2026年1月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买瑞能半导体100%股权。瑞能半导主要从事功率半导体的研发、生产和销售，核心产品产品涵盖晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管/MOSFET、IGBT及功率模块等，广泛应用于新能源、工业及汽车等领域，公司产品的电气性能处于国际领先水平，并已在行业中有市场地位优势。通过此次布局，公司将可整合功率半导体产品矩阵，快速补齐制造环节，完善半导体产业链布局。
　　特种集成电路产品矩阵扩展，新品迭代持续。公司在特种集成电路领域产品谱系齐全，涵盖微处理器、可编程器件、存储器、网络与接口、模拟器件、SoPC系统器件和定制芯片等七大系列、超过800个品种，能够为客户提供完整的系统解决方案。新品迭代加速，覆盖领域拓展。FPGA业务方面，公司持续迭代新品，扩展下游不同领域的客户；同时新推出的交换机芯片也已批量交付且用户范围拓展。此外，公司在宇航领域新推出了宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等多项产品，具备完整的宇航用系统解决方案，有望受益于低轨卫星互联网等新兴市场的发展。
　　特种HBM与AI芯片研发稳步推进。HBM芯片开发技术难度较高。从公司实际披露的研发时间线来看，2025年面向特种行业应用的HBM产品已顺利通过了用户测试，后续将根据用户需求进一步迭代；同时图像AI智能芯片也已完成研发并实现用户选用。由于特种行业对新产品的可靠性要求极高，用户导入与验证周期较长，公司于2026年4月中旬在互动平台回应，面向特种行业应用的HBM产品和AI视频处理器芯片研发进展顺利。客观反映公司正按照特种装备的验证节奏推进产品迭代，后续相关高带宽存储及AI相关产品逐步落地，将进一步补齐公司在系统级方案上的拼图。
　　我们预测公司25-27年每股收益分别为1.79/2.22/2.66元，（原25-26年预测为1.97、2.53元，主要系下调了主营业务营收和毛利率）。根据可比公司26年平均41倍PE估值，给予91.02元目标价，维持增持评级。
　　风险提示
　　市场需求不及预期，行业竞争加剧，研发进度不及预期。