政策指引，特种业务或迎边际改善。由于特种集成电路产品销售及盈利能力承压，公司2022年开始，营收增长放缓并从2023年开始收缩。净利润率从2022年开始收缩。根据国务院数据，中国芯片自给率要在2025年达到70%。截至2023年，我国芯片自给率超25%，向上仍有空间。3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中谈及国防和军队建设。明确提出抓好军队建设“十四五”规划收官，加紧实施国防发展重大工程，加快推进网络信息体系建设。公司在特种集成电路领域积累深厚，结合行业本身较高的准入壁垒，公司或将在特种行业信息化加速浪潮中充分受益。
　　智能芯片布局充分，汽车电子带来新增量。紫光国微控股子公司紫光同芯已发展成为业界领先的芯片及解决方案提供商，累计出货超过250亿颗。中国二代居民身份证芯片市场占有率25%；全球SIM芯片市场份额名列前茅。根据智研咨询数据，2018-2023年IC卡市场规模年均复合增速约6.17%。2024年全国IC卡市场规模有望增至140亿元以上，增长趋势持续。2024年，公司发布了第二代汽车域控芯片产品THA6206，这是国内首颗通过ASILD产品认证的R52+内核车规MCU。2025年公司高端旗舰级新品THA6412已向多家头部汽车客户成功送样。伴随“智驾平权”的影响，下游车端芯片需求或迎来量价齐升。
　　晶振市场供给、需求共振上行，产能扩张充分享受内循环增长。根据恒州诚思YHResearch全球石英晶振市场2023年至2030年的年均复合增速为10.96%。从石英晶振的需求来看，中国2023年市场规模为9.78亿美元，约占全球的30%。预计中国市场规模2030年将达到22.98亿美元，届时全球占比将达到34%。从生产角度来看，中国2023年占有30%的市场份额，预计2030年份额将达到35%。公司在湖南省岳阳市城陵矶新港区投资建设超微型石英晶体谐振器生产基地项目，项目总投资为3.55亿元，项目建成后将实现年产7.68亿支（设计产能）超微型石英晶体谐振器。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司总收入分别为55/67/83亿元，归母净利润分别为12/16/22亿元。参照2025年4月11日收盘价71.7元／股，对应PE分别为50.98/37.10/27.61倍。根据主营业务对比，选取复旦微电、国科微、瑞芯微作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE倍数为105.66/72.33/53.75倍。2024年公司市盈率低于可比公司平均水平。我们认为特种信息化将加速建设同时汽车行业高景气度持续，公司或将充分受益。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1、特种需求不及预期；2、车端芯片需求不及预期；3、晶振产品需求不及预期。

　　紫光国微发布三季报：Q3实现营收13.90亿元（yoy-27.25%，qoq-19.75%），归母净利2.72亿元（yoy-57.30%，qoq-36.77%）。2024年Q1-Q3实现营收42.63亿元（yoy-24.56%），归母净利10.10亿元（yoy-50.27%），扣非净利8.78亿元（yoy-54.30%）。由于特种行业市场需求不足叠加部分产品降价，公司业绩下滑明显，但考虑到军工行业十四五装备建设计划性较强，行业需求和订单有望迎来拐点，明年公司业绩或有较大的提升空间，我们维持“买入”评级。
　　毛利率持续下行，公司多举措对冲价格压力
　　公司前三季度毛利率为56.81%，较去年同期减少7.01pct，主要系高毛利率的特种业务收入占比下滑，同时部分特种产品有所降价。目前公司已通过自主产业链建设、上下游合作等措施，解决部分价格压力。我们认为公司后续有望通过规模效应提升，供应链加强管控等措施进一步缓解价格压力，维护公司毛利率稳定。
　　自建封装线赋能深圳国微，特种业务竞争力持续提升
　　6月12日孙公司紫光集电的高可靠性芯片封装测试项目产线通线，该产线主要支持深圳国微特种业务。我们认为公司自建封装线有利于成本控制，保障毛利率水平，同时在产品质量保障上有了更强的可控性；此外能够为公司的产品供应渠道和供应速度提供更强的保障。该封装线的建成将显著提升公司核心竞争力，有利于在行业需求和订单复苏时公司重回高增长轨道。
　　新品持续突破，产品矩阵不断完善
　　今年前三季度，公司在产品研发、特种行业产业链拓展、汽车电子领域布局等方向上取得突破，特种存储器累计完成十余个系列的研发工作，新研发的特种新型存储器、交换芯片等均陆续供货；图像AI智能芯片、数字信号处理器DSP完成研发并获用户选用；模拟产品领域完成大量新品研发。产品体系的持续完善将有利于公司中长期健康发展。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司24-26年归母净利润为14.36/21.11/28.35亿元（前值24.78/29.68/35.49亿元），下调原因为行业需求波动，同时部分产品有所降价，对应EPS为1.69/2.48/3.34元。可比公司25年iFind一致预期为28倍，考虑到公司产品体系持续完善，在民用领域的布局将打开公司远期成长空间，给予公司25年32倍PE估值，对应目标价为79.36元（前值为61.32元，对应24年21倍PE）。
　　风险提示：订单不及预期风险，产品价格下降风险。

　　事件：10月29日晚，紫光国微发布2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业收入42.63亿元，同比下滑24.56%，实现归母净利润10.1亿元，同比下滑50.27%，实现扣非归母净利润8.78亿元，同比下滑54.37%。对应3Q24单季度，公司实现营收13.9亿元，同比下滑27.25%，环比下滑19.75%，实现归母净利润2.72亿元，同比下滑57.3%，环比下滑36.77%，实现扣非归母净利润2.53亿元，同比下滑57.81%，环比下滑36.59%。
　　特种集成电路需求复苏不及预期，公司业绩有所承压。2024年前三季度，公司营业收入和净利润均有所下滑，主要系公司特种集成电路业务下游需求不足，销售量和单价下降所致。根据公司2024年半年报数据，2024年上半年公司特种集成电路业务收入12.44亿元，同比下滑42.52%，营收占比同比下降14.56pct，毛利率为74.56%，同比下降2.98pct。2024年前三季度，公司销售毛利率为56.81%，同比下降7.01pct，2024年第三季度毛利率为54.46%，同比下降7.54pct，环比下降3.68pct，盈利能力承压明显。
　　积极开拓市场，新产品进展顺利。在行业需求复苏不及预期的情况下，公司保持战略定力，保持研发投入强度，研发效率明显提高，研发周期明显缩短，高质量推进新产品研发。2024年上半年，公司的FPGA产品继续在行业市场内保持领先地位，用户范围不断扩大，新一代更高性能产品的推广工作进展顺利，已取得多家核心客户的订单。在特种存储器方面，公司继续保持着国内系列最全、技术最先进的领先地位，新开发的特种新型存储器已向用户供货。在网络与接口领域，新研发的交换芯片已经开始批量供货，累计完成十余个系列的研发工作，广泛覆盖各类应用场景。以特种SoPC平台产品为代表的四代系统级芯片、RF-SOC产品、通用MCU整体推进情况良好，均已取得用户订单。图像AI智能芯片、数字信号处理器DSP已完成研发并在推广中实现用户选用。公司在中高端MCU、视频芯片等领域的产品研制进展顺利，将很快进入公司未来新的专用处理器产品系列。模拟产品领域，公司完成了高性能射频时钟、多通道开关电源、高性能运算放大器、以太网PHY、大功率片上隔离电源的设计并流片；推出了射频采样收发器、超高速射频ADC、超低噪声线性电源、理想二极管控制器、功率监控电路等产品。
　　投资建议：考虑公司前三季度业绩表现，下修公司24/25/26年归母净利润至12.98/17.49/22.92亿元，对应现价PE分别为42/31/24倍，公司是国内领先特种集成电路平台型企业，将持续受益于特种IC行业成长和国产替代需求增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游市场需求波动的风险；上游供应波动的风险；市场竞争加剧的风险；新产品研发进展不及预期的风险；吸引人才和保持创新能力的风险。

　　事件：公司发布24年三季报,前三季度实现营收42.63亿元（YoY-24.56%）；净利润10.16亿元（YoY-49.91%），归母净利10.10亿元（YoY-50.27%）。
　　特种电路需求承压，毛利率下降较为明显：前三季度实现营收42.63亿元（YoY-24.56%）；净利润10.16亿元（YoY-49.91%），归母净利10.10亿元（YoY-50.27%）。其中24Q3营收13.90亿（YoY-27.25%），归母净利2.72亿（YoY-57.30%），我们认为，营收下降主要为特种电路需求承压。据10月15日投资者关系活动记录，Q3特种订单无显著变化。而造成利润下降幅度大于营收的主要原因为毛利率的大幅波动。
　　毛利率降幅明显。2024年前三季度公司毛利率56.81%，同比减少10.98pct；我们认为主要原因为特种电路降价及智能安全芯片新品种尚未形成规模效应，毛利率较低。
　　研发费用维持高位。24年前三季度研发费用9.28亿元（YoY-11.14%），研发费用率21.78%，同比增加3.27pct。公司本期期间费用率29.97%，同比上涨4.04pct。公司研发费投入强度维持高位，主要用途为研发新型存储器、图像AI智能芯片、汽车域控芯片等新品种产品。
　　存货及合同负债下降，短期增长动能偏弱：本期公司存货余额20.34亿元，较期初下滑19.1%；合同负债2.48亿元，较期初下滑67.8%。我们认为，其主要原因系特种电路领域需求承压及智能安全业务产品新旧切换，原有产品的备货和订单有所下滑，短期增长动能偏弱。
　　产品持续更新迭代，竞争优势凸显：1）特种电路方面，公司特种存储器完成十余个系列研发工作，特种新型存储器、交换芯片陆续供货；图像AI智能芯片，数字信号处理器完成研发并获得用户选用；高可靠芯片封装测试产线顺利通线。2）智能安全芯片方面，第二代汽车域控芯片TH6系列已导入多家Tier1和主机厂测试，推出全球首颗同时具有开放式硬件+软件架构的安全芯片E450R。3）晶体方面，GLASS2016谐振器产品、SMD1612Seam封装研发成功，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进。公司竞争优势逐步凸显。
　　高管换新开启新篇章，激励拟推行迎来新气象：公司于近期选举陈杰为新董事长，其还任职新紫光集团联席总裁等职务，我们认为，此举将有助于公司和新紫光集团的沟通决策和战略实施。公司2023年完成总金额6亿元的股份回购，根据公司公告，股权激励方案正在积极的制定和完善，控股股东新紫光集团全力支持相关工作的推进。我们预计，公司股权激励方案有望在年内落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。
　　投资建议：我们看好25年军工行业景气度回升对公司军品收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型。预计公司2024-2026年净利润分别为14.79/20.01/23.74亿元，EPS分别为1.74/2.36/2.79元，当前股价对应PE分别为39.19/28.96/24.41倍。维持“推荐”评级。

　　事件：公司发布2024年业绩快报。
　　公司预计2024年实现营业收入55.1亿元，同比下降27%，预计实现归母净利润11.9亿元，同比下降53%。报告期末公司财务状况良好，预计实现归母所有者权益124亿元，较期初增加6%，预计资产负债率26.4%，较期初下降6.7pct。
　　特种业务持续产品研发。24年公司特种集成电路业务受市场下游需求不足影响，面临部分产品价格下降和去库存压力，仍坚持技术创新，在特种FPGA、特种存储器、AI智能芯片及模拟领域均保持市场领先地位。新一代更高性能FPGA产品推广进展顺利，已取得多家核心客户订单。新开发的特种新型存储器已向用户供货，HBM存储芯片已处于样品系统集成验证阶段；新研发的交换芯片已开始批量供货，并累计完成十余系列研发工作。以特种SoPC平台产品为代表的四代系统级芯片、RF-SOC产品、通用MCU整体推进情况良好，均已获用户订单。图像AI智能芯片、数字信号处理器DSP已完成研发并在推广中实现用户选用；中高端MCU、视频芯片等领域的产品研制进展顺利。模拟产品领域，公司完成了高性能射频时钟、多通道开关电源、高性能运算放大器、以太网PHY、大功率片上隔离电源的设计并流片成功，并推出了射频采样收发器、超高速射频ADC、超低噪声线性电源以及功率监控电路等产品。
　　汽车电子等领域全面布局，提供新动能。24年公司智能安全芯片业务总体保持平稳，持续完善以信息安全和功能安全为基础，逐步覆盖周边配套产品的汽车电子业务布局，打造了汽车控制芯片、汽车安全芯片、功率器件等产品。紫光同芯发布了国内首颗通过ASILD产品认证的R52+内核车规MCU—THA6系列产品，其中THA6206在产品安全性、可靠性、算力、实用性方面全面对标国际大厂，多家主机厂和Tier1正基于该芯片进行开发测试；高端旗舰级产品THA6412适应动力底盘域控场景需求，特别是多合一电驱控制器、发动机、底盘域控、区域控制等应用。
　　我们预测公司24-26年每股收益分别为1.40、1.97、2.53元（原24-25年预测为4.20、5.19元，主要系下调了主营业务营收和毛利率），根据可比公司25年平均36倍PE估值，给予70.92元目标价，维持增持评级。
　　风险提示
　　电子产业链下游需求恢复不及预期；智能安全芯片业务增长不及预期风险。