人民币升值利好公司采购成本优化
　　公司的境外采购原材料主要为木浆、木片及化工原料等，目前主要以美元结算为主。根据公司生产经营、实施新项目、实施技术改造等的需要，需要进口商品木浆、木片等生产原材料，需要采购与项目相关的进口设备，人民币的升值有益于降低公司对前述进口大宗物资、生产设备等的采购成本；近年来，公司在木浆原料端已经逐步实现了供应平衡，有效提升了公司的成本管控能力；随着企业规模的不断扩大，公司仍将持续外购较大数额的木片、木浆、制浆造纸化学品等。
　　25年11月以来人民币加速升值，截至2026年1月28日美元兑人民币约6.95元；人民币升值或有利于降低公司外贸采购成本，优化盈利。
　　此外，太阳林浆纸一体化巩固可持续的成本优势
　　依托企业高瞻远瞩的管理团队，立足于山东总部，在并不占优的山东内陆区位下，公司丰富原料来源、明确战略定位，逐渐搭建造纸赛道真正的“壁垒盈利”，继而在“四三三”中长期发展战略的引领下，逐步构建起了山东、广西、老挝三大产业基地，形成符合行业发展方向的"林浆纸一体化"产业体系，实现全产业链深度拓展，显著提升了企业核心竞争力。
　　公司当前是国内少数实现了“林浆纸一体化”及全品类覆盖的上市公司，公司持续通过结构化的成本节降获取可持续累积的成本优势，在造纸行业短且快的周期中，太阳纸业多次向市场证明了企业在战略层面的高瞻远瞩和逆势周期下的扩张能力。
　　近期黄金价格大幅上涨，部分大宗商品涨价预期渐成
　　25年以来纸浆价格相对低迷，以纸浆期货2605合约为例，26年以来继续下跌趋势；展望后续，我们认为伴随宏观经济企稳，促消费政策成效逐步显现，或带动文化及包装用纸需求向上；进而带动木浆价格及白纸价格企稳向上。同时，在美联储降息、人民币升值背景下，我们认为纸浆有望步入上行通道，造纸行业供给增量边际收缩+需求温和复苏，或迎来周期拐点。我们认为浆纸价格上行或带动企业盈利改善，提升开工率并优化毛利率。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司不断优化业务构成，在产品细分领域坚持差异化、高端化的产品发展方向；同时通过“三大基地”的高效协同实施“林浆纸一体化”全产业链工程，持续在成本端等方面构筑确保企业可持续健康发展的护城河。考虑25年经营情况及市场环境，我们预计25-27年归母净利分别为33.7/38.3/45.0亿元（前值34.3/39.9/46.6亿元）。
　　风险提示：汇率波动风险；原料成本上涨风险；产能扩张不及预期风险等

　　文化纸供需承压，废纸系需求旺季助推涨价
　　纸品方面：1）文化纸：根据钢联数据，25Q4双胶纸与铜版纸均价分别为5003元每吨和4703元每吨，分别环比下降4.01%与8.51%，主要系社会需求疲软。伴随公司白卡纸、铜卡纸等系列产品陆续提价，叠加随着春季开学季与出版招标季启动，年后公司文化纸盈利有望回暖。
　　2）废纸系：25Q4箱板纸和瓦楞纸均价分别为3591元每吨和3223元每吨，分别环比增长16.49%和19.28%，四季度节假日密集，为箱板纸传统需求旺季。12月国内瓦楞及箱板纸价回调，主要系纸企库存水平高位承压，预计箱板纸和瓦楞纸可能面临盈利短期承压。25年末至26年初，龙头企业协同停机检修，废纸系价格止跌企稳，同时受到广西南宁新产能集中投产的影响，箱板纸、瓦楞纸盈利有望逐月环比扩张。
　　25Q4纸浆价格总体平稳，林浆纸全链条基地战略潜力可期
　　1）针叶浆：25Q4针叶浆均价为703美元每吨，环比下降2.41%，2）阔叶浆：25Q4阔叶浆均价为630美元每吨，环比持平。2025年商品木浆无新增产能，海外浆厂限产提价。目前公司老挝林地布局为行业唯一海外林地产能，技术降本与绿色智造能力进一步增强，林浆纸全链条基地的战略潜力与长期成本优势可期。
　　“三大基地”产业布局持续完善，战略发展目标初步实现
　　1）山东基地方面：2025年公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目以及年产70万吨高档包装纸项目。同时，公司特种纸新项目均在山东基地颜店厂区实施运作。3.7万吨特种纸基新材料项目已经于2025年4月试产并在2025年5月份进入稳定运行状态。14万吨特种纸项目二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段。2）广西基地方面：南宁项目一期工程与二期工程预计将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程的4条生活用纸生产线预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。根据“四三三”中长期发展战略，公司完成了山东、广西和老挝“三大基地”产业布局并已初步实现既定的战略发展目标。公司“三大基地”将进入全面协同发展的新阶段，推动企业向高质量、可持续的发展模式纵深迈进。
　　风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。

　　投资逻辑
　　公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期。公司核心优势源于林浆纸一体化+三大基地协同的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营控费，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈利能力。2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平。公司把握行业走势能力出众，吨纸投资额较低，进一步强化较友商的折旧成本优势。
　　纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间。国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑。文化纸下游需求未有明显提升，且双胶纸仍有一定新增产能投放，预计后续供需矛盾短期内仍难有实质性缓解，纸企盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈利空间。箱板瓦楞纸未来需求增长集中在对进口纸的替代+限塑令下环保纸包装需求增加上，头部纸企未来新增产能已较少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。
　　前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性。25-27年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产。且公司自制浆保证原料供给，签订协议新产能优先供给核心客户，新产能投产无明显的亏损爬坡期，在纸浆价格有望进入温和修复区间的背景下，公司业绩增长已具备较高的确定性。
　　自制浆集中投产保障高盈利，老挝林木建设贡献长期成本节约空间。25-27年，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化公司浆纸一体化优势，保证公司短期内盈利能力稳步提升。且公司自备热电保持300元/吨能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更为凸显。公司老挝基地林木以每年1万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计2025-2027年公司营业收入471.22/473.10/516.25亿元，同比+2.45%/+13.39%/+9.12%，归母净利润33.60/38.67/45.24亿元，同比+8.34%/+15.11%/+16.97%。考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司2027年13XPE，对应目标价为21.04元。
　　风险提示
　　原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集

　　公司发布2025年三季报，业绩表现符合预期。2025Q1-3实现收入289.36亿元，同比下滑6.6%，归母净利25.00亿元，同比增长1.7%，扣非净利润24.71亿元，同比下滑4.6%；2025Q3单季收入98.23亿元，同比下滑6.0%，环比增长6.6%，归母净利7.20亿元，同比增长2.7%，环比下滑19.5%，扣非净利润7.07亿元，同比下滑8.6%，环比下滑19.7%。
　　文化纸：浆纸价格触底，期待后续盈利改善。需求淡季叠加供给压力，2025Q3文化纸价格回落较多，根据卓创资讯，2025Q3双胶纸/铜版纸均价分别为4944/5172元/吨，分别环比下降5.7%/6.9%，而前期低价木浆逐渐体现在成本端（若假设1个季度的木浆库存，2025Q2外盘针叶浆银星/阔叶浆明星均价分别为767/593美元/吨，分别环比-5.7%/基本持平），预计2025Q3文化纸盈利回落较为明显。目前行业普遍亏损，构筑纸价底，近期出版社招投标启动，新一轮文化纸提价函发布，助力纸价企稳，叠加低价浆原材料逐渐体现在成本端，预计2025Q4文化纸盈利迎来小幅改善。
　　箱板瓦楞纸：纸价延续提价，盈利有望逐渐扩张。受国废成本驱动，国内外供给收缩，以及需求旺季，2025Q3箱板瓦楞纸底部向上反弹，根据卓创资讯，2025Q3箱板纸/瓦楞纸均价分别为3502/2644元/吨，分别环比-0.5%/+3.7%，而同期国废均价1555元/吨，环比增长7.1%，成品纸价格涨幅小于国废，预计2025Q3箱板瓦楞纸行业盈利环比小幅收缩，但太阳纸业受益美废价格下行、南宁产品结构升级及公司产品结构中高端定位，估计2025Q3箱板瓦楞纸盈利小幅改善。截至2025年10月31日，卓创箱板纸/瓦楞纸报价分别为3771/3080元/吨，较6月底分别上涨307/573元/吨，同期国废均价上涨335元/吨，7月成本涨幅高于成品纸，预计盈利收缩，后续纸价涨幅更大，预计箱板瓦楞纸盈利逐月环比扩张，2025Q4箱板瓦楞纸盈利环比改善确定性高。
　　浆类产品：浆类产品盈利相对稳定，搬迁溶解浆投产有望增厚利润。1）造纸浆：2025Q3浆价下行，根据卓创资讯，2025Q3阔叶浆均价为4161元/吨，环比下降2.9%，但公司木浆主要对集团销售，价格相对稳定，预计2025Q3造纸浆类产品盈利相对稳定；2）溶解浆：盈利相对稳定，北海25万吨溶解浆5月完成搬迁投产，投产后可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势，进一步强化溶解浆成本优势，对冲溶解浆价下降影响，预计2025Q3溶解浆盈利环比也相对稳定。目前海外浆厂控产意愿强烈，国内新增木浆产能投放节奏放缓，叠加进入造纸需求旺季，浆价有望企稳回升，助力木浆类产品盈利增厚。
　　中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2011年公司建立高标准的组培、育苗基地进行树种培育优化，2017年开始大面积造林，2023年起老挝基地的林地种植迈入快车道。公司采取自营林和百姓合作林双模式推进，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。2）浆纸：公司3.4万吨特种纸项目已于2025年4月投产，南宁100万吨包装纸、30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程、40万吨特种纸+50万吨木浆，预计于2025H2陆续投产，14万吨特种纸二期预计于2026Q1投产，此外山东颜店基地还有60万吨化学浆+70万吨高档箱板纸产能规划，新增项目有望奠定后续增长基础，三大基地协同效应进一步强化。
　　文化纸进入需求旺季，浆纸价格逐渐企稳，箱板瓦楞纸延续提价，带来盈利改善。公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行，新增产能投放持续增厚底部利润。考虑文化纸供需压力较大，我们略微下调公司2025-2027年盈利预测至34.02/38.65/43.88亿元（前值为35.37/41.64/44.83亿元），分别同比增长9.7%/13.6%/13.5%，对应2025-2027年PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级！
　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。

　　公司发布2025年三季报
　　25Q3公司实现收入98.2亿元，同比-6.0%；归母净利润7.2亿元，同增2.7%；扣非归母净利润7.1亿元，同减8.6%；
　　25Q1-3公司实现收入289.4亿元，同减6.6%；归母净利润25.0亿元，同增1.7%；扣非归母净利润24.7亿元，同减4.6%。
　　浆纸触底，Q4经营预计改善
　　浆纸方面，当前市场供需格局的改善力度有限，不利于支撑浆价进一步探涨，同时多数纸种原纸企业盈利修复动能不足，抑制纸厂木浆采购积极性，进而不利于木浆价格中枢的有效抬升；我们预计浆纸价格底部盘整，Q4公司浆纸盈利预计平稳，然而南宁二期浆线投产有望贡献增量。
　　箱板纸方面，旺季叠加原材料价格上涨推高原纸价格，规模纸厂已发布10月涨价计划，我们预计短期价格仍有支撑，Q4箱板纸盈利有望持续改善。
　　产能规划清晰，扩产支撑规模成长
　　山东基地颜店厂区：1）14万吨特种纸项目二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段；
　　2）拟投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目；
　　3）拟投资建设年产70万吨高档包装纸项目。
　　广西基地南宁园区：1）一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024年上半年开始实施，PM11在2025年8月投产运行，PM12已于2025年10月进入调试阶段；
　　2）二期工程年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施已在2025年9月投产；
　　3）年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程稳步推进，PM16和PM17已经在2025年10月陆续进入调试阶段，PM18和PM19预计将于2025年11月陆续进入调试阶段。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　根据25Q1-3业绩表现，考虑当前浆纸价格及盈利仍处低位区间，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为34.3/39.9/46.6亿元，对应PE分别为12X/10X/9X。
　　风险提示：浆价波动风险，产能投放不及预期风险，行业竞争加剧风险等

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为289.36/25.00/24.71亿元，同比-6.58%/+1.66%/-4.64%。其中Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为98.23/7.20/7.07亿元，同比-6.01%/+2.68%/-8.61%，环比+6.59%/-19.52%/-19.66%，Q3行业有压力，公司归母净利润环比下滑。
　　公布前三季度利润分配方案，提升股东回报。公司计划向可参与分配的股东每10股派现金红利1元（含税），现金红利分配总额为2.79亿元，分红率约11%。
　　文化纸：价格相对疲软，预计Q4价格有望企稳。7-8月是传统淡季需求疲软，Q3供给端存在停机产能复产&新产能投产等扰动，浆价低位对纸价也缺乏支撑，文化纸价格有较大压力，根据卓创资讯，Q3双胶纸/铜版纸均价分别环比-5.7%/-6.9%；虽然成本端低价浆逐步入库，但综合判断文化纸Q3吨盈利仍有下滑。展望看，Q4随造纸旺季到来+浆价上涨逐步传导，文化纸价格有望企稳，吨盈利预计得到适当改善。
　　箱板纸：Q3箱板纸价格平稳，看好Q4价格上涨&盈利改善。根据卓创资讯，Q3箱板纸均价环比-0.5%，保持相对稳定，8-9月行业涨价函频发（主要应对废纸价格大幅上涨），Q4是传统旺季，看好价格继续环比上涨，并推动吨盈利改善。分基地看，山东基地高端产品占比较高，预计盈利能力相对稳定；南宁基地盈利预计受到废纸价格上涨影响；老挝基地受益于美废价格处在相对低位，预计盈利能力有改善。
　　产能建设稳步推进，中长期看好老挝基地林浆纸一体化优势：Q3-Q4公司南宁基地多个项目陆续投产或调试，包括100万吨箱板纸、40万吨特种纸+35万吨化学浆+15万吨化机浆、15万吨生活用纸二期，预计在2026年将贡献增量业绩。2026年及以后，山东颜店基地还规划有14万吨特种纸项目二期（预计2026Q1试产）、60万吨漂白化学浆及碱回收等项目、70万吨高档包装纸项目，产能持续投放助力成长。中长期看，老挝基地林浆一体优势将逐步扩大公司的成本优势。
　　盈利预测：公司作为造纸行业龙头，通过多品类布局、浆纸一体化等构建了较强的竞争优势，在行业竞争加剧的背景下，公司的优势将进一步凸显。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为33.93、38.45、43.29亿元，同比+9.4%、+13.3%、+12.6%，对应2025年10月28日收盘价的PE为11.7、10.3、9.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险

　　事件：公司发布2025三季报，2025Q1-3实现收入289.4亿元，同比-6.6%，归母净利润25.0亿元，同比+1.7%；其中Q3收入98.2亿元，同比-6.0%，归母净利润7.2亿元，同比+2.7%。
　　25Q3盈利能力同比改善，环比短期承压。2025Q1-3毛利率15.7%，同比-0.7pct；期间费用率5.5%，同比-1.0pct；综合影响下，归母净利率8.6%，同比+0.7pct。2025Q3毛利率14.1%，同比+0.1pct、环比-3.2pct；期间费用率5.6%，同比基本持平、环比-0.1pct；归母净利率7.3%，同比+0.6pct、环比-2.4pct。
　　新产能布局稳步推进。公司山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程预计将于2026Q1进入试产阶段，年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程、年产70万吨高档包装纸项目有序推进。广西基地南宁园区一期工程中，高档包装纸产线PM11已于2025年8月投产运行，PM12已于2025年10月进入调试阶段；二期工程中，PM9特种纸产线、年产35万吨化学浆产线以及年产15万吨机械浆产线已于2025年9月投产。生活用纸方面，南宁园区2025年初启动建设4条产线，其中PM16和PM17已于2025年10月陆续进入调试阶段，PM18和PM19预计将于2025年11月陆续进入调试阶段。
　　盈利预测与评级：我们看好公司林浆纸一体化优势显著，山东、广西、老挝三大基地协同发展，产能逐步释放，产品结构多元，盈利能力稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为33.4亿元、38.4亿元、42.5亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目建设进度不及预期；行业竞争加剧等。

　　公司公布三季度业绩：收入98.2亿元，同比-6.0%，环比+6.6%；归母净利润7.2亿元，同比+2.7%，环比-19.5%。前三季度公司实现收入289.4亿元，同比-6.6%；归母净利润25.0亿元，同比+1.7%。Q3营收持续承压主要受下游需求偏弱及主要纸种价格回落影响，但受益于原材料成本优化及财务费用管控，盈利能力保持稳健。伴随反内卷政策及需求端修复，后续供需平衡有望改善，公司广西南宁PM11/12产能陆续投产、山东新浆纸项目稳步推进，林浆纸一体化布局持续夯实竞争壁垒，维持“增持”评级。
　　盈利能力同比向好，多基地项目建设稳步推进
　　3Q25毛利率同比上升0.1pct至14.1%，环比下降3.2pct；归母净利率同比上升0.6pct至7.3%，环比下降2.4pct，主因下游需求仍相对偏弱，行业竞争激烈。项目建设上，山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期预计26年一季度试产；8月通过年产70万吨高档包装纸项目议案，建设周期18个月。广西基地南宁园区PM11在25年8月投产，PM1210月调试；南宁园区PM9特种纸及相关木浆生产线9月已投产。
　　制浆：Q3浆价环比微升，再生纸浆新规落地或优化竞争格局
　　3Q25国内针叶浆/阔叶浆平均现货价格较2Q25环比-2.7%/+1.4%，浆价呈现针弱阔强的分化格局，主因供应压力分化以及需求结构变化导致针叶浆需求收缩明显。针叶浆方面，7-8月价格整体平稳，9月针叶浆价格呈现跌势，现货均价环比跌幅2.7%,同比跌幅7.4%，主因国内港口库存持续偏高，截至10月中旬，库存量达268.4万吨，较国庆节前增加2.5%以及下游原纸行业开工率不足。阔叶浆方面，10月阔叶浆现货均价环比上涨0.2%，短期预计价格继续探涨，但市场交投氛围尚待修复。10月17日，多部门联合发布《关于规范进口再生纸浆监督监管有关事项》的公告，进口再生纸浆的质量要求将被提升至接近原生浆水平，或有望推动行业竞争格局向好。
　　造纸：文化纸价探底承压，包装纸表现分化
　　文化用纸方面，3Q25行业整体需求偏弱，浆价走低供应压力持续，Q3铜版纸及双胶纸平均价格较Q2下跌约6.9%/9.2%，价格跌至年内低点，主要受到市场供应增加和企业信心不足的影响。供应方面，10月上旬华南地区30万吨新产能已试机；需求方面，社会面商务印刷预期增多，出版招标预计在10月中下旬集中开启，有望支撑纸价止跌反弹。Q3箱板纸较Q2下跌0.5%；瓦楞纸较Q2上涨3.8%，主因受成本推动和主流纸厂带动，后续或有望稳中有增。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业需求仍待修复，我们下调公司25-27年归母净利润预测8%/5%/2%至34.1/39.0/42.1亿元。参考可比公司26年PE一致预期中值11.6x，考虑公司营收短期承压且新增产能项目尚处爬坡阶段，给予公司26年12xPE（前值：25E13x），给予目标价16.7元（前值：25E17.56元），维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为191.13/17.80/17.64亿元，同比-6.87%/+1.26%/-2.95%。其中Q2营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为92.15/8.94/8.80亿元，同比-10.87%/+11.49%/+1.82%，环比-6.89%/+0.90%/-0.30%，Q2归母净利润环比稳定，符合预期。
　　文化纸：价格相对疲软，预计Q4需求旺季盈利有望改善。需求相对疲软，浆价下降对纸价缺乏支撑，Q2双胶纸/铜版纸均价分别环比-3.4%/-2.1%，价格压力导致公司H1双胶纸/双铜纸收入同比下滑；成本端，低价浆逐步入库+公司聚焦降本增效，浆、纸产品单位综合能耗降低3.3%，综合判断文化纸Q2吨盈利相对稳定。展望看，7-8月文化纸价格继续环比下滑，Q3文化纸吨盈利或有压力，但Q4随造纸旺季到来+浆价上涨逐步传导，预计Q4文化纸价格将小幅上涨，吨纸盈利有望提升。
　　箱板纸：Q3箱板纸价格上涨，各基地盈利稳中有升。Q2是箱板纸淡季，箱板纸价格环比-5.2%。分基地看，山东基地高端产品占比较高，预计盈利能力保持稳定；南宁基地随产能爬坡+产品持续优化+开拓客户，成本优势进一步体现，预计盈利能力稳中有升；老挝基地受益于美废价格处在相对低位，预计盈利能力有改善。展望看，7-8月份箱板纸行业涨价函频发（要应对对废纸价格上涨），Q4进入传统旺季，需求有望继续拉动价格向上，公司箱板纸收入/盈利均有望向上。
　　溶解浆：兖州溶解浆产线已于Q2成功搬迁至北海并开始稳定运行，预计Q3将贡献增量利润，并进一步发挥北海基地的成本优势。
　　产能建设稳步推进：H2公司南宁基地规划有较多产能投产，包括100万吨箱板纸、40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆、30万吨生活用纸。2026年及以后，山东颜店基地还规划有特种纸项目二期（预计2026Q1试产）、60万吨漂白化学浆及碱回收等项目、70万吨高档包装纸项目，产能持续投放助力中长期成长。
　　积极布局出海：2025H1公司海外业务收入6.40亿元，同比+71.89%，未来会积极开拓市场，收入体量有望继续稳步提升。
　　盈利预测：公司作为造纸行业龙头，通过多品类布局、浆纸一体化等构建了较强的竞争优势，在行业竞争加剧的背景下，公司的优势将进一步凸显。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为35.44、40.76、46.40亿元，同比+14.3%、+15.0%、+13.8%，对对2025年8月29日收盘价的PE为12.1、10.5、9.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险

　　太阳纸业公布1H25业绩，实现营收191.1亿元（yoy-6.9%），归母净利润17.8亿元（yoy+1.3%）。Q2实现营收92.2亿元（yoy-10.9%），归母净利润8.9亿元（yoy+11.5%）。公司营收承压主因下游需求偏弱，但受益于一体化产业布局及工艺改进，盈利能力实现稳步改善。我们认为随着太阳纸业深入落实“原料、工艺、产品”差异化战略，未来在林浆纸一体化推进、产能升级、行业需求恢复后，有望进一步实现业绩释放，维持“增持”评级。
　　盈利能力环比向好，林浆纸一体化巩固成本优势
　　2Q25毛利率环比提升1.5pct至17.3%，归母净利率环比提升0.7pct至9.7%，主要得益于工艺改进与供应招标，原料及采购成本大幅下降。公司新增产能项目稳步推进，广西南宁一期高档包装纸产线、二期工程（40万吨特种纸产线、35万吨漂白化学木浆产线、15万吨机械木浆产线）和南宁30万吨生活用纸及后加工二期工程，预计都将在25Q3、Q4陆续进入试产阶段。后续伴随公司持续推进制造升级，25年产能投放逐步落地，林浆纸一体化成本优势进一步巩固，业绩表现有望提升。
　　制浆：供需压力导致价格下行，关注后续季节性改善
　　2Q25国内针叶浆/阔叶浆平均现货价格较1Q25分别下降7.6%/11.8%，主要由于淡季需求不足且现货供给积压。针叶浆方面，5-9月多家浆厂安排停机，供应端压力稍缓，7月针叶浆现货均价环比上涨1.6%，但货源积压依旧存在，关税不确定性增加，我们预计8月下旬后或将出现的季节性改善。阔叶浆方面，7-8月保定天津、山东、江浙沪地区存在现货缺口，7月阔叶浆现货均价环比上涨1.8%，但浆价基本面较弱且终端需求活跃度较低，短期预计仍存在小幅波动。
　　造纸：文化纸及包装纸价格承压，短期淡季预计延续弱势
　　文化用纸方面，2Q25行业整体需求清淡，浆价走低，供应压力持续，Q2铜版纸及双胶纸平均价格分别较Q1下降约3.7%/3.4%。7-8月进入传统淡季，下游需求转淡，价格小幅下滑，其中7月铜版纸、双胶纸平均价格分别环比下降1.9%/1.1%，我们预计纸价短期依旧承压。“反内卷”政策虽带动浆价上升，但成本端影响有限，后续仍需持续关注下游需求改善情况。包装用纸方面，5月关税降低拉动出货阶段性好转，6月回归需求淡季，Q2箱板纸、瓦楞纸价格分别较Q1下降约3.6%/5.1%。7月箱板纸均价环比下降0.3%，下跌主要集中在月初，后续报价持稳；瓦楞纸均价环比上涨0.4%，考虑到国内供应充足，预计价格短期仍将承压。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025-27年归母净利润预测37.2/41.0/43.0亿元。参考可比公司25年PE一致预期均值24.1x（前值：12.5x），考虑到公司营收短期承压且新增产能项目尚处爬坡阶段，给予25年13.2xPE（前值：12.5x，上调主因市场风险偏好上行），提升目标价5.8%至17.56元，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。