事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润391.9/32.5/31.9亿元，同比-3.8%/+4.8%/-1.3%。26Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润100.8/9.1/8.9亿元，同比+1.9%/+2.3%/+0.4%。
　　评论：
　　纸业产销稳健增长，浆类产品承压调整。分产品看，2025年公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽分别实现营收81.97/38.05/113.74/10.02/26.99/29.08/14.51/12.44/15.02亿元，分别同比-8.53%/-7.92%/+4.05%/+0.82%/+33.47%/-29.06%/-9.24%/-12.51%/-13.42%。销量端，纸制品销量同比+6.39%至799万吨，主要受益于广西基地新产能释放；浆产品销量同比-10.96%至130万吨，主要系溶解浆下游需求偏弱。盈利端，牛皮箱板纸表现亮眼，毛利率同比+2.49pct至17.71%；生活用纸受益于南宁新产能规模效应，毛利率同比+1.07pct至12.94%；文化纸受行业供给过剩影响，双胶纸毛利率同比-1.86pcts至10.59%；浆产品中，化机浆毛利率提升2.38pcts至25.06%，盈利能力稳健。
　　费用管控成效显著，归母净利率表现稳健。1）2025年，公司实现毛利率15.6%，同比-0.4pct。费用端管控良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46%/2.37%/1.39%/1.22%，同比+0.03/-0.05/-0.48/-0.53pct，财务费用率显著下降主要系利息支出及汇兑损失同比减少。综合影响下，公司实现归母净利率8.29%，同比+0.68pct。2）26Q1，公司实现毛利率14.8%，同比-1.0pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.22%/0.78%/0.87%，同比+0.02/-0.13/-0.12/-0.54pct。综上，公司实现归母净利率8.99%，基本持平。
　　产能稳步扩张，三大基地协同效益显现。展望2026年，山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期已于2026年1月投产；山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及年产70万吨高档包装纸项目建设进度超预期，预计将在2026年三季度进入试产阶段。未来公司将稳步推进山东、广西、老挝三大基地产、供、销等环节的配合，协同效应逐步显现。此外，公司还积极探索老挝基地林业碳汇项目，布局长期可持续发展。
　　投资建议：国内造纸龙头之一，林浆纸一体化成本优势突出。山东、广西、老挝“三大基地”协同发展，公司林浆纸一体化优势巩固，随着新增产能持续释放、公司盈利弹性有望逐步释放。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.2/39.1/43.3亿元，对应PE分别为11/10/9X，考虑到公司行业地位稳固及长期成长性，根据DCF法，给予公司目标价19.0元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，下游消费端需求不及预期风险，美元汇率波动风险。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2026年第一季度报告
　　公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入100.83亿元，同比增长1.87%；实现归母净利润9.06亿元，同比增长2.29%。
　　人民币升值下汇兑收益增加，净利率同比提升
　　2026年第一季度公司毛利率为14.77%，同比-1.01pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.43%/2.22%/0.78%/0.87%，同比+0.02/-0.13/-0.12/
　　-0.54pct；归母净利率为8.99%，同比+0.04pct。公司财务费用率下降主要系汇兑收益同比增加所致。
　　新增产能持续释放，增长潜力充足
　　公司在山东基地颜店厂区实施14万吨特种纸项目，该项目的二期工程（山东基地PM43）已于2026年1月投产。公司山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目预计将在2026年三季度进入试产阶段。公司山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸项目预计将在2026年三季度进入试产阶段。新增产能有望贡献后续增长基础。
　　存量压力叠加新产能预期，文化纸价格短期承压
　　根据卓创资讯，国内双胶纸市场并未表现出传统春节后的交投修复节奏，反而呈现供应压力集中释放、库存持续高企、生产节奏紊乱、行业盈利承压的运行特征，也使得双胶纸价格偏弱下滑。截至4月28日，4月70g木浆高白双胶纸市场均价为4663元/吨，较3月均价下跌64元/吨，跌幅1.35%，与3月趋势相比由涨转跌；同比下跌693元/吨，跌幅12.94%。展望未来，年内双胶纸仍存120万吨新产能待投放，而人口结构和教育政策带来的需求面萎缩趋势仍然存在，未来三个月双胶纸市场供需端压力仍存，出版招标和提货节奏影响下，预计纸价整体维持涨后回落再温和上涨的趋势。
　　投资建议
　　公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期公司新增产能持续释放，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2026-2028年营收分别为442.89/482.64/505.78亿元，分别同比增长13%/9%/4.8%；归母净利润分别为36.87/41.9/45.55亿元，分别同比增长13.4%/13.6%/8.7%；EPS分别为1.32/1.5/1.63元，对应PE分别为10.89/9.58/8.82倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

　　公司发布2025年报，业绩表现符合预期。2025年实现收入391.92亿元，同比下滑3.8%，归母净利32.51亿元，同比增长4.8%，扣非净利润31.92亿元，同比下滑1.3%；2025Q4单季收入102.56亿元，同比增长5.2%，归母净利7.51亿元，同比增长16.9%，扣非净利润7.21亿元，同比增长12.0%。2025年报每股派息0.2元，叠加三季报每股派息0.1元，合计分红率为25.8%。
　　文化纸：价格触底，浆价上行有望带动文化纸企稳。文化纸受需求疲软及新增产能较多影响，价格持续创新低，2025年公司非涂布文化纸/铜版纸单价估计分别下降12%/8%，毛利率分别为11.6%/14.9%，分别-1.8/+0.1pct。目前文化纸行业普遍亏损，且用浆成本持续提涨，对文化纸价格构成支撑，4-5月为文化纸招投标旺季，纸价有望逐渐企稳。
　　箱板瓦楞纸：行业景气上行，公司产能持续扩张。2025年公司箱板瓦楞纸实现收入116.17亿元，同比增长4.8%，毛利率17.5%，同比提升2.4pct。箱板瓦楞纸行业供需趋于改善，2025年景气触底回升，尤其2025Q4受国废成本驱动、以及需求旺季，纸价底部向上反弹，根据卓创资讯，2025Q4箱板纸/瓦楞纸均价分别为3809/3091元/吨，分别环比+307/+447元/吨，而同期国废均价1790元/吨，环比+235元/吨，成品纸价格涨幅大于国废，预计2025Q4箱板瓦楞纸盈利环比扩张。公司国内南宁新产能投产，后续山东基地仍有70万吨规划，持续贡献增量。展望未来，伴随进口纸和国内供给缩量，及箱瓦纸需求自然增长，箱板瓦楞纸供需有望逐渐改善，且箱板瓦楞纸下游主要为消费相关，后续具备顺周期向上弹性。
　　浆类产品：加大自用比例，后续浆价上行贡献利润增量。2025年公司溶解浆/化学浆/化机浆分别实现收入29.08/12.44/14.51亿元，分别同比-29.1%/-12.5%/-9.2%，毛利率分别为18.0%/18.8%/25.1%，分别同比-6.3/-0.9/+2.4pct。溶解浆受终端需求低迷影响，盈利收缩较为明显，公司部分溶解浆线转产化学浆、本色浆，提升木浆自给比例。公司化学浆、化机浆主要对集团销售，盈利相对稳定。目前海外浆厂控产意愿强烈，国内木浆产能投放放缓，外盘浆价持续上行，预计2026Q1木浆盈利有望环比改善。
　　中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2011年公司建立高标准的组培、育苗基地进行树种培育优化，2017年开始大面积造林，2023年起老挝基地的林地种植迈入快车道。公司采取自营林和百姓合作林双模式推进，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。2）浆纸：公司3.4万吨特种纸项目已于2025年4月投产，南宁100万吨包装纸、30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程、40万吨特种纸+50万吨木浆，于2025H2陆续投产，14万吨特种纸二期于2026年1月投产，此外山东颜店基地还有60万吨化学浆+70万吨高档箱板纸产能规划，预计于2026Q3投产，新增项目有望奠定后续增长基础，三大基地协同效应进一步强化。
　　木浆价格持续上行，文化纸进入需求旺季，纸价有望逐渐企稳。箱板瓦楞纸逐渐迎来供需拐点，盈利中枢上行。公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行，新增产能投放持续增厚底部利润。我们略微下调公司2026-2027年归母净利润预测至36.65/41.50亿元（前值为37.18/42.18亿元），新增2028年归母净利润预测45.25亿元，分别同比增长12.7%/13.2%/9.0%，对应2026-2028年PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级！
　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。

　　业绩简评
　　26年4月28日公司披露26年一季报。25年实现营收391.92亿元，同比-3.77%，归母净利润32.51亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润31.92亿元，同比-1.33%。其中25Q4单季营收102.56亿元，同比+5.17%、归母净利润7.51亿元，同比+16.89%。26Q1营收100.83亿元，同比+1.87%，归母净利润9.06亿元，同比+2.29%。公司拟每股派发现金股利0.2元，对应股利支付率为17.2%。
　　经营分析
　　分产品收入分化，自制浆与结构升级支撑全年盈利。分产品看，牛皮箱板纸/双胶纸/铜版纸/其他纸/溶解浆/生活用纸/化机浆/化学浆/淋膜原纸分别实现营收113.74/81.97/38.05/42.63/29.08/26.99/14.51/12.44/10.01亿元，同比+4.05%/-8.53%/-7.92%/+5.55%/-29.06%/+33.47%/-9.24%/-12.51%/+0.82%；分产品毛利率分别为17.71%/10.59%/14.95%/13.48%/18.04%/12.94%/25.06%/18.83%/1.17%，同比+2.49/-1.86/+0.11/-1.86/-6.34/+1.07/+2.38/-0.94/-6.72pct。纸制品销量799万吨，同比+6.39%，浆销量130万吨，同比-10.96%。
　　浆价企稳震荡，纸价开启温和修复，行业基本面边际改善。25Q3末以来主流港口木浆库存去化、国内新增浆产能近尾声，叠加文化纸/包装纸消费旺季，浆价企稳、纸价温和修复。26年4月下旬针叶/阔叶/本色/化机浆现货5049/4583/4750/3800元/吨。3月箱板/瓦楞/双胶/双铜表观销量同比+3.9%/+7.3%/-0.3%/-4.5%，包装纸需求有所恢复，文化纸供需压力仍存。
　　新增产能进入密集投放期，林浆纸一体化成本护城河持续夯实。公司具备林浆纸一体化以及山东/广西/老挝三基地协同的成本护城河。25年8台纸机+3条浆线投产；颜店14万吨特种纸二期26Q1投产、70万吨包装纸+60万吨漂白化学浆26Q3试产。25-27年合计释放170万吨包装纸、47万吨文化纸、110万吨自制浆，进一步强化公司浆纸一体化优势。老挝基地每年1万公顷推进林木种植，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为国内浆纸一体化龙头，具备林浆纸一体化护城河。预计26/27/28年归母净利分别为35.94/40.33/46.02亿元，同比+10.57%/+12.20%/+14.11%，对应PE12/11/10倍，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动;需求恢复不及预期;新增产能投放过于密集。

　　事件:
　　2026年4月11日，太阳纸业发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入391.92亿元，同比-3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比+4.82%；毛利率为15.59%，净利率为8.29%。截至2025年末，公司资产负债率为47.75%，宣布拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。2025Q4实现营业收入102.56亿元，同比增长5.17%，环比增长4.41%；实现归母净利润7.51亿元，同比增长16.89%，环比增长4.37%。
　　投资要点:
　　行业增产不增收背景下，公司归母净利润实现逆势增长。根据国家统计局数据，2025年中国造纸和纸制品业全年实现营业收入14,186.7亿元，同比下降2.6%；累计完成机制纸及纸板产量16,405.4万吨，同比增长2.9%；全行业实现利润总额443.0亿元，同比下降13.6%。在行业环境承压背景下，公司实现归属于上市公司股东的净利润为32.51亿元，同比增长4.82%。公司构建了山东、广西、老挝三大基地高效协同、优势互补的全球化产业格局，打造了从林业种植、制浆、造纸、生物质精炼到终端销售的端到端全产业链一体化体系，形成了具备竞争优势的供应链韧性与成本护城河。
　　分产品看，牛皮箱板纸和生活用纸营收增长亮眼。2025年，公司牛皮箱板纸实现营业收入113.74亿元，同比+4.05%，毛利率17.71%，同比+2.49个百分点；生活用纸实现营业收入26.99亿元，同比+33.47%，毛利率12.94%，同比+1.07个百分点；双胶纸实现营业收入81.97亿元，同比-8.53%，毛利率10.59%，同比-1.86个百分点；铜版纸实现营业收入38.05亿元，同比-7.92%，毛利率14.95%，同比+0.11个百分点；溶解浆实现营业收入29.08亿元，同比-29.06%，毛利率18.04%，同比-6.34个百分点。公司持续优化产品质量和服务质量，从而显著提升客户黏性与满意度，构建起长期稳定的战略合作伙伴关系”。
　　三大基地新产能集中投产，年浆纸产能超1400万吨。2025年，公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产。其中，南宁园区PM11和PM12两条高档包装纸生产线分别于2025年8月和10月投产；南宁园区PM9特种纸生产线于2025年9月投产；南宁园区PM16-PM19四条生活用纸原纸生产线于2025年11月陆续投产。
　　盈利能力保持稳健，费用管控成效显著，资产负债率有所上升。2025年，销售费用率为0.46%，同比上升0.03个百分点；管理费用率为2.37%，同比下降0.05个百分点；研发费用率为1.39%，同比下降0.48个百分点；财务费用率为1.22%，同比下降0.54个百分点。整体期间费用率合计约5.44%，同比下降1.04个百分点。2025年末资产负债率为47.75%，同比上升2.34个百分点，主要系期末南宁项目贷款增加。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2026-2028年营业收入为413.38/432.88/449.82亿元，归母净利润为35.20/37.84/40.29亿元，对应PE估值为12/11/10x，公司持续深化“林浆纸一体化”战略，三大基地协同效应释放，新产能爬坡叠加产品结构优化，有望在行业供需再平衡过程中巩固龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；信用及履约风险；下游消费需求复苏不及预期风险；产品结构优化升级不及预期风险；新建项目投产进度不及预期风险；成本管控不及预期风险；环保及安全生产风险。

Sun Paper released its 1Q26 report:revenue reached RMB10,083mn(+1.87%YoY),attributable net profit(NP)was RMB906mn(+2.29%YoY),and recurring attributable NP was RMB886bn(+0.35%YoY),corresponding to attributable NP margin of 8.99%(+0.04pp YoY).Both revenue and profit grew steadily in 1Q26,supported by price increases in linerboard,which improved per-ton paper profitability.Additionally,newly added capacity began to be released as the product mix continued to improve.In the short term,overseas pulp prices have remained firm this year,supporting downstream paper prices.With the upcoming tender season,we expect paper prices to stabilize and recover,alongside improving profitability.In the long term,the company is likely to continue consolidating and enhancing its competitive advantage in forestry-pulp-paper integration.Capacity from its Laos,Guangxi,and Shandong bases is coming online and entering aharvest phase,with capital expenditures likely to decline.Maintain OVERWEIGHT.
Containerboard prices improved;cultural paper prices weak
1)Containerboard:After the Spring Festival,containerboard prices rose sequentially.According to oilchem.net,for March 2026,the average price of linerboard/corrugated paper reached RMB3,575/2,993 per ton(+2.5/+4.8%MoM).We estimate that price increases and the capacity addition in Guangxi improved per-ton net profit for the linerboard business in 1Q.2)Cultural paper:Prices were weak in 1Q due to soft downstream demand,new capacity ramp-up,and the resumption of operations at Chenming Paper.According to oilchem.net,the average domestic price of uncoated paper/coated paper was RMB4,576/4,908 per ton(-13.1/-17.6%YoY).On 27 April,Sun Paper announced aprice hike of RMB200/ton across its full cultural paper product line.Coupled with the upcoming tender season,we expect prices to bottom and recover.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts,expecting attributable NP of RMB3,493/3,853/4,227mn for 2026/2027/2028,corresponding to EPS of RMB1.25/1.38/1.51.Even though Sun Paper's new capacity is still ramping up,the company remains an integrated forestry-pulp-paper leader with operational resilience.With this in mind,we maintain our target 2026E PE of 15x,vs the peers'average of 17x on Wind consensus,for our target price of RMB18.75.Reiterate OVERWEIGHT.
Risks:Weaker consumption recovery/faster supply expansion/greater impact from paper imports than we expect.

　　公司发布一季报：26Q1实现营业收入100.83亿元/同比+1.87%，归母净利润9.06亿元/同比+2.29%，扣非后归母净利8.86亿元/同比+0.35%，对应归母净利率8.99%/同比+0.04pct。26Q1收入和利润均实现稳健增长，主要得益于箱板纸提价落地，推动吨纸净利改善，此外公司新增产能开始释放，产品结构不断优化。短期看，今年以来海外浆价挺涨，对下游纸价形成支撑，随着招标旺季到来，我们看好纸价筑底回升和盈利能力改善；长期看，公司持续巩固和提升“林浆纸一体化”竞争优势，老挝、广西、山东三大基地产能释放并步入收获期，资本开支预计进入下行阶段。维持“增持”评级。
　　包装纸价格环比改善，文化纸Q1价格走势偏弱
　　1）包装纸：春节后包装纸价格环比提升，据隆众资讯，26年3月箱板纸/瓦楞纸均价分别为3575/2993元/吨，分别环比+2.5/+4.8%，我们推测在提价及公司广西产能释放的影响下，箱板纸业务吨净利Q1实现改善；2）文化纸：受下游需求偏弱、以及行业新增产能释放，叠加晨鸣纸业复工复产的影响，文化纸价格短期承压。根据隆众资讯，26Q1双胶纸/铜板纸国内均价分别为4576/4908元/吨，分别同比-13.1/-17.6%。4月27日，太阳纸业发布提价函，宣布公司生产的文化用纸全系列产品，均在目前价格基础上上调200元/吨，叠加招标旺季即将到来，我们看好后续价格筑底回升。
　　经营性现金流改善，资本开支强度有望回落
　　26Q1公司经营性现金流113.27亿元/同比+13.24%，现金流跟随净利润增长实现改善。产能布局方面，公司在山东基地颜店14万吨特种纸项目二期工程已于今年1月投产，另外公司26年还重点布局了山东颜店年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，以及山东颜店年产70万吨高档包装纸项目，预计上述两个项目将于26Q3进入试产阶段，总投资额分别不超过35.1、15.3亿元。26Q1公司资本开支分别17.73亿元/同比-10.15%，结合今年产能规划，我们预计26年公司资本开支强度将有所回落。
　　26Q1毛利率同降1.0pct，期间费用率同降0.8pct
　　26Q1公司综合毛利率14.77%/同比-1.01pct，我们判断主要是因为原材料价格上涨，以及Q1文化纸价格走势仍然偏弱所致。费用端，26Q1整体期间费用率4.31%/同比-0.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43/2.22/0.78/0.87%，分别同比+0.02/-0.13/-0.12/-0.54pct，其中财务费用率下滑主要得益于汇兑收益增加。综合影响下，26Q1归母净利率8.99%/同比+0.04pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为34.93/38.53/42.27亿元，对应EPS为1.25/1.38/1.51元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为17倍，考虑到公司新增产能项目尚处爬坡阶段，但作为行业林浆纸一体化龙头具备经营韧性，我们维持公司26年15倍目标PE，维持目标价18.75元和“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司营业收入100.83亿元，同比+1.87%，归母净利润9.06亿元，同比+2.29%，环比+20.69%，Q1利润表现略超预期。
　　文化纸：价格持续疲软，盈利承压，后续期待浆纸共振向上。受供需影响，2026Q1文化纸价格仍在下探，根据卓创资讯，Q1双胶纸/铜版纸均价分别为4726/4676元/吨，环比-0.1%/-1.6%，我们预计Q1文化纸吨盈利仍有一定压力；2026年4月，双胶纸/铜版纸价格继续下探，展望看，在海外浆价维持高位&行业盈利承压的大背景下，纸价有望维稳。
　　箱板纸：箱板纸均价上涨，盈利改善，南宁基地贡献增量。根据卓创资讯，2026Q1箱板纸均价3572元/吨，环比-6.2%，但年后箱板纸提价，景气度有所提升。分基地看，我们预计山东基地盈利相对稳定；南宁基地新产能持续爬坡，成本持续优化，盈利环比改善；老挝基地Q1消耗前期低价美废，盈利表现突出。展望看，南宁基地产能投放的边际贡献仍将持续，受美废价格影响，老挝基地盈利表现可能会有所回调。
　　溶解浆：溶解浆26Q1需求偏弱，预计Q1盈利阶段性承压，进入4月，溶解浆需求回暖，并跟随上游原材料（棉花）提价，预计Q2盈利有望边际改善。
　　短期关注产能释放，中长期看好林浆纸一体化优势：山东颜店基地仍规划有60万吨漂白化学浆及碱回收等项目、70万吨高档包装纸项目，预计在2026Q3试生产，产能持续投放助力成长。中长期看，公司上游林地&纸浆充分布局，公司的成本优势有望进一步放大。
　　盈利预测：公司作为造纸行业龙头，依靠成本节降、产业链向上、新产能释放等持续增厚利润。我们调整了此前的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为36.78、41.14、44.86亿元，同比+13.2%、+11.9%、+9.0%，对应2026年4月29日收盘价的PE为11.5、10.3、9.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险

　　事件：公司发布2025年度业绩，2025年实现收入391.9亿元，同比-4%；归母净利润32.5亿元，同比+5%；扣非归母净利润31.9亿元，同比-1%。其中，2025Q4单季度实现收入102.6亿元，同比+5%、环比+4%；归母净利润7.5亿元，同比+17%、环比+4%；扣非归母净利润7.2亿元，同比+12%、环比+2%，四季度业绩环比改善。
　　产能投放支撑规模稳步扩张。分纸种看，2025年公司双胶纸收入82.0亿元，同比-9%，铜版纸收入38.0亿元，同比-8%，主要系文化纸市场总体需求疲软、行业供给相对过剩，价格短期有所承压；牛皮箱板纸收入113.7亿元，同比+4%，生活用纸收入27.0亿元，同比+33%，主要得益于新产能逐步释放。2025年，公司广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，支撑企业规模稳步扩张，2025年公司纸制品销量799万吨，同比+6%。展望2026年，山东基地年产60万吨漂白化学浆及70万吨高档包装纸项目建设顺利，预计于Q3进入试生产阶段，公司原材料自给率、产品结构有望进一步优化。
　　盈利水平企稳回升。2025年公司毛利率、归母净利率分别为15.6%、8.3%，同比分别-0.4pct、+0.7pct，其中2025Q4单季度毛利率、归母净利率分别为15.3%、7.3%，同比+0.4pct、+0.7cpt，环比+1.3pct、基本持平。
　　盈利预测与评级：当前造纸行业处于周期底部，新增产能高峰已过，行业供需格局有望逐步边际改善。我们看好公司林浆纸一体化成本端优势显著，山东、广西、老挝三大基地协同发展，产能逐步释放，产品结构多元，盈利能力稳健，预计2026-2028年归母净利润分别为36.8、40.6、44.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；产能释放进度不及预期；行业竞争加剧等。

Sun Paper has reported 2025 revenue of RMB39.2bn(-3.8%YoY),and an attributable NP of RMB3.25bn(+4.8%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB10.3bn(+5.2%YoY),while the attributable NP was RMB750mn(+16.9%YoY).For 2025,the net profit was below our previous forecast of RMB3.41bn,mainly because graphic paper prices remained under pressure during the year.Looking ahead,the company is aleading integrated forestry-pulp-paper producer.Capacities at its three major bases in Shandong,Guangxi,and Laos are still ramping up and entering the harvest stage and we expect capex to also begin to decline.Since the start of 2026,overseas pulp prices have continued to rise and should support paper prices,which should in turn improve profitability.Maintain OVERWEIGHT.
Pulp-based:weak graphic paper prices in 2025
For 2025,the company posted revenue of RMB8.20bn and RMB3.81bn from uncoated woodfree paper and coated woodfree paper,down by 8.5%and 7.9%YoY,respectively.The gross margin was 10.6%and 15.0%,down by 1.9pp and up by 0.1pp YoY,respectively.The graphic paper business came under pressure in 2025 mainly because new industry capacity came onstream,while Chenming Paper gradually resumed production.Under supply-demand pressure,paper prices weakened.According to Oilchem,China’s average prices for uncoated woodfree paper and coated woodfree paper in 2025 were RMB4,979/t and RMB5,540/t,down by 10.0%and 6.8%YoY,respectively.Looking to 2026,overseas pulp producers have controlled output to support pricing and shipments have been delayed since late 2025 and early 2026.As aresult,overseas pulp prices have continued to rise this year and support downstream paper prices.We expect profitability in graphic paper to improve as demand recovers.
OCC-based:higher China OCC prices amid demand recovery
In 2025,the company posted revenue of RMB11.4bn and RMB240mn from containerboard and corrugating medium,up by 4.1%and 56.3%YoY,respectively.The gross margins reached 17.7%and 9.2%,up by 2.5pp and 2.7pp YoY,respectively.Higher domestic OCC prices,a modest recovery in consumer demand,and the implementation in October 2025 of tighter declaration requirements for recycled pulp by the General Administration of Customs of China all lifted average packaging paper prices.According to Oilchem,China’s average prices for containerboard and corrugating medium in 2025 rose by 0.6%and 2.4%YoY to RMB3,683/t and RMB2,946/t,respectively.Profit per tonne therefore improved moderately.
Earnings forecasts and valuation
As end demand still needs more time to recover,we estimate the attributable NP of RMB3.49bn,RMB3.85bn,and RMB4.23bn for 2026,2027,and 2028,respectively,with EPS of RMB1.25,RMB1.38,and RMB1.51,respectively.Our 2026E and 2027E earnings estimates are 10.39%and 8.48%below our previous forecasts,respectively.Based on Wind consensus,comparable companies trade at an average of 18x 2026E PE.As the company’s new projects are still ramping up,we assign atarget valuation of 15x 2026E PE(previously 12x 2026E PE).We therefore raise our target price to RMB18.75 from RMB16.70 and maintain OVERWEIGHT.
Risks:Consumption recovery is weaker than we expect;supply additions come faster than we expect;imported paper has alarger impact than we expect.