23年11月生猪出栏量89万头，环比+12.5%
　　天邦食品发布2023年11月商品猪销售月报：为规避冬季疫病风险，公司加快部分区域商品猪及仔猪出栏。11月出栏生猪89万头，同比/环比均有所提升，其中仔猪销售32.4万头，同比+110%、环比+29%；供给压力下售价同比/环比均下降。我们预计公司23-25年归母净利润为-22.6/-6.9/3.6亿元、BVPS为0.90/0.52/0.71元。我们采取可比公司估值法，参考可比公司24年3.96XPB估值均值，考虑到公司定增落地后、经营效率有望改善，给予公司24年7.3XPB估值，对应目标价3.80元，给予“增持”评级。
　　为规避冬季疫病风险，11月公司生猪出栏提速
　　为规避冬季疫病风险，公司加快部分区域商品猪及仔猪出栏，11月公司生猪销售数量同比及环比均有所提升，其中仔猪增长更为明显。公司11月出栏生猪89万头，同比+93%/环比+12.5%，其中仔猪销售32.4万头，同比+110%/环比+29%。供给压力下公司生猪售价同比-41.1%、环比-7.7%，为13.9元/公斤。最终公司11月实现销售收入9.2亿元、同比/环比均有近双位数下降。据2023年5月19日投关纪录，公司23Q1育肥完全成本约19-20元/公斤。伴随养殖效率的持续提升，公司预计到今年年底养殖成本或能降至15元/公斤。结合猪价及公司养殖成本表现，我们估算公司11月生猪养殖业务或亏损。
　　行业深亏叠加局部地区疫病抬头，母猪产能有望加速去化
　　11月涌益咨询、我的钢铁网、博亚和讯、卓创资讯监测口径能繁存栏环比分别-1.57%/-1.92%/-2.82%/-1.48%、较10月环比降幅分别扩大了0.72/1.48/1.42/1.22pct，其中我的钢铁网监测口径规模场存栏环比-1.92%、降幅扩大了1.57pct。我们认为，行业深亏叠加局部地区疫病抬头背景下，母猪产能有望加速去化：母猪存栏降幅扩大之外，母猪去化主体或由散户进一步扩散至成本劣势的规模猪场。
　　生猪出栏目标或将稳步实现，公司定增成功发行
　　23年1-11月天邦食品已累计出栏生猪627.5万头，同比增长59.4%、已完成全年出栏计划的96.5%。周期底部，行业现金流普遍趋紧。公司一方面加快闲置资产处置，降低山东、河北等地存栏规模；另一方面集中精力降本增效，通过推广合伙人模式、加强生物安全防控等降低养殖成本。此外，公司积极拓宽融资渠道用以保证现金流安全，公司12.0亿元定增已于12月29日成功发行。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，定增不及预期等。

　　资金压力仍存，关注预重整进展
　　公司2023年实现归母净利润-28.8亿元，其中生猪养殖业务深度亏损、猪肉制品业务因冻肉毛利率下滑、食品加工尚处产能爬坡期而亏损。24Q1实现归母净利润6.04亿元，同比环比均扭亏，扣非归母净利润为-4.55亿元，二者之间差异或系公司处置参股公司史记生物所带来的10.4亿元股权收益影响。截至24Q1公司资产负债率为80.7%，资金压力仍存。后续需关注公司向法院申请预重整事项进展。预计公司2024/25/26年实现归母净利润-8.44/0.06/0.03亿元，参考可比公司2024年4.30XPB估值，给予公司4.30XPB估值，对应目标价2.67元，维持“持有”评级。
　　2023年实现归母净利润-28.8亿元，生猪养殖深度亏损
　　公司2023年实现营业收入102亿元，同比增长6.9%，或系公司生猪出栏量增长带动。公司2023年度共出栏生猪711.99万头，同比增长61%。公司2023年度实现归母净利润-28.8亿元，同比增亏。其中生猪养殖亏损24.3亿元、猪肉制品因冻肉毛利率下滑、食品加工尚处产能爬坡期而亏损1.43亿元。截至2023年年末公司资产负债率高达86.7%，流动比例为70.8%：流动资产87.87亿元、流动负债高达124.12亿元，公司偿债能力方面存在一定风险。
　　24Q1实现归母净利润6.04亿元，同比扭亏/环比扭亏
　　公司24Q1实现营收20.5亿元，同比-5.7%；实现归母净利润6.04亿元，同比环比均扭亏，扣非归母净利润为-4.55亿元，同比减亏，二者之差或系公司处置参股公司史记生物所带来的10.4亿元股权收益影响。截至2024Q1公司拥有货币资金2.87亿元，较2023年年末的12.5亿元大幅减少。或表明公司尚有较强偿债压力。截至2024Q1公司资产负债率为80.7%，较2023年年末的86.7%虽有一定缓解，但仍处高位。
　　目标价2.67元，维持“持有”评级
　　我们基本维持公司2024/25年盈利预测-8.44亿元/0.06亿元，并新增2026年盈利预测0.03亿元。对应2024年BVPS为0.62元，参考可比公司2024年4.30XPB估值，给予公司4.30XPB估值，对应目标价2.67元（前值3.11元），维持“持有”评级。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

　　定增及资产出售难解资金压力，公司拟申请重整
　　近期天邦食品向法院申请重整和预重整，2023年12月发布的11.9亿元定增及3月以来出售资产所得的约16.5亿元价款均难缓解公司资金面压力。
　　考虑到公司养殖完全成本较高，即使未来周期反转，公司短期盈利改善或有限。考虑到天邦食品资金面欠佳、偿债压力突出，我们下调公司盈利预测及投资评级，预计公司2023-2025年实现归母净利润-26.36/-8.44/0.06亿元（前值-22.6/-6.9/3.6亿元），对应BVPS1.11/0.73/0.74元，参考可比公司2024年4.26XPB估值，给予公司4.26XPB估值，对应目标价3.11元（前值3.80元），给予“持有”评级。
　　成本偏高叠加猪价偏弱，资金压力下公司拟申请重整和预重整
　　天邦食品于2024年3月18日发布公告：由于公司偿债压力持续增加，公司所采取的出售资产等方式在现金流补充等方面效果不够显著，故拟向法院申请对公司进行重整和预重整。经分析，我们认为猪价长时间偏低及公司养殖完全成本较高或为主因。考虑到猪价自2021年便周期下行，而结合投关记录及我们估算，预计2023年公司育肥完全成本约19~20元/公斤左右，而2023年至今全国生猪均价仅为14.9元/公斤、在公司的成本线以下，公司现金流亏损严重。公司也曾主动追求破解之法，但即使2023年12月11.9亿元的定增资金到位以及2024年3月以来出售史记生物资产所得约16.5亿元股权转让款，以上两笔资金也难解公司现金流压力。
　　24H2周期有望反转或仍难解成本难题，公司短期盈利改善或有限
　　近期猪价在压栏及二次育肥进场带动下有所回暖，而压栏、二次育肥进场则主要受年后肥标价差持续扩大、饲料原料价格回落等因素影响。向后看，我们认为供应压力后延并非消除、猪价上涨时间或较为有限，养殖端资金压力或仍持续。政策引导叠加资金压力，我们预计产能去化仍是未来1-2个季度的主旋律，今年下半年生猪供应收缩或是大概率事件，24H2猪价或可期待。
　　而考虑到公司短期成本或难大幅优化，预计公司短期盈利或难大幅改善。
　　下调公司目标价，给予“持有”评级
　　考虑到公司偿债压力突出，且短期成本难以大幅优化，盈利兑现尚需一定时间，我们下修公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润-26.36/-8.44/0.06亿元（前值-22.6/-6.9/3.6亿元），对应BVPS1.11/0.73/0.74元，给予公司2024年4.26XPB估值，对应目标价3.11元（前值3.80元），给予“持有”评级。
　　风险提示：申请尚需通过公司股东大会审议、重整计划存在不确定性、生猪产能去化存在不确定性、猪价波动存在不确定性。