业绩符合预期。2023年公司营业收入110.18亿元，同比增长29.9%；归母净利润6.12亿元，同比增长59.7%；扣非归母净利润5.81亿元，同比增长90.4%。4季度营业收入30.26亿元，同比增长22.0%，环比增长10.8%；归母净利润1.69亿元，同比增长11.1%，环比增长6.6%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长38.5%，环比增长7.9%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元。2024年公司经营目标为：（1）营业收入目标130亿元，争取完成135亿元，以130亿元测算营收同比增速约18%；（2）海外经营体实现整体盈利，实现归母销售净利率6%以上。
　　4季度毛利率同环比向上，费用率略有改善。2023全年毛利率21.6%，同比提升1.7个百分点；4季度毛利率22.9%，同比提升3.6个百分点，环比提升1.0个百分点。2023全年期间费用率13.3%，同比下降0.4个百分点，其中销售费用率同比下降0.7个百分点，财务费用率同比提升0.4个百分点，主要系本期汇兑收益减少4282万元所致。2023全年经营活动现金流净额90.75亿元，同比增长26.7%，主要系本期销售商品收到的现金增加。
　　新项目定点进展顺利，新能源及第三曲线业务有望维持较快增长。2023年商用车及非道路/乘用车板块营收分别达45.16/54.28亿元，同比增长11.7%/51.2%；毛利率分别达24.4%/17.3%，同比提升2.1/2.4个百分点。2023年新项目定点再创新高，累计获得223个项目，新项目达产后将新增年销售收入超61.06亿元，其中国际订单25.88亿元，占比约42%。新能源汽车板块获得北美客户冷却系统及超充冷却模块、比亚迪电池冷却板及冷却模块、宁德时代水冷板、国内造车新势力芯片冷却及集成模块等项目；商用车板块获得三一重工冷却模块、宇通客车冷却模块、柳工工程机械冷却模块、中国重汽冷却模块等项目。2023年数字与能源业务营收6.96亿元，同比增长37.4%，年内获得阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、国内头部客户储能液冷、三变和江变等铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器等新项目，预计新能源汽车及数字能源业务有望为公司业绩增长持续注入动能。
　　国际客户订单持续突破，海外工厂盈利能力有望提升。2023年墨西哥工厂及波兰工厂相继投产，墨西哥工厂在4季度实现盈亏平衡；据公司1季度业绩预告，1季度公司北美区域已整体实现盈利。随着海外产能布局逐步完善，国际客户订单突破呈现加速，2023年12月以来新获美国电动车企空调箱、欧洲零部件制造商新能源汽车空调箱及chiller、欧洲车企全球电动车平台冷凝器、国际著名机械设备公司商用设备超大型冷却模块等多个国际客户项目定点。随着海外订单陆续投产、销售规模逐步提升、海外经营管理逐步成熟，预计公司海外工厂盈利能力有望继续改善。
　　调整收入、毛利率、费用率等，增加2026年预测，预测2024-2026年EPS分别为1.06、1.43、1.79元（原24-25年1.06、1.39元），可比公司为汽车热交换器及新能源车产业链相关公司，维持可比公司24年PE平均估值21倍，目标价22.26元，维持买入评级。
　　风险提示
　　新能源车热管理系统配套量低于预期、工业及民用业务配套量低于预期、海外工厂盈利低于预期。

　　23年公司归母净利同比增长60%
　　银轮股份发布23年年报，2023年实现营收110.18亿元（yoy+29.93%），归母净利6.12亿元（yoy+59.71%），扣非净利5.81亿元（yoy+90.36%）。考虑到公司在手订单充沛，新业务拓展顺利，我们预计公司2024-2026年归母净利分别为8.9/11.5/14.3亿元（前值2024-2025年8.3/11.3亿元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为17.7倍，给予公司24年17.7倍PE，目标价19.12元（前值19.39元），维持“买入”评级。
　　乘用车热管理营收高增，“第三曲线”业务开拓进程顺利
　　公司23年营收增速表现亮眼，分行业看：1）商用车业务受益于板块温和复苏趋势，营收同比+11.65%至45.2亿元，并完成BTMS、TMS和水路集成模块等新产品突破；2）乘用车业务围绕1+4+N战略，客户覆盖率持续提升，营收同比+51.2%至54.3亿元；3）“第三曲线”数字与能源热管理营收同比+37.4%至7亿元，数据中心服务器液冷实现客户“0-1”突破，储能超充液冷机组业务持续扩大。公司在手订单充沛，23年共获223个项目，生命周期内新项目达产后将新增年收入超61亿元。我们看好公司国内外新能源车项目落地放量，芯片液冷产品配套头部客户释放“第三曲线”成长性。
　　规模效应助力毛利率改善，坚持降本增效提升经营效益
　　公司23年综合毛利率同比+1.7pct至21.6%，其中商用车及非道路业务毛利率同比+2.1pct至24.4%，乘用车毛利率同比+2.4pct至17.3%，主要系项目爬坡后的规模效应，以及公司采购/设计降本、产线效率提高等成效显现。公司期间费用管控进一步优化，销售费率同比-0.65pct至2.6%，管理费率同比-0.07pct至5.5%，研发费率同比-0.1pct至4.45%，财务费用率同比+0.4pct至0.75%，主要系汇兑损益同比减少所致。23年公司将继续着力实现OPACC（扣除资本费用后的利润率）等指标提升，盈利能力有望进一步向好。
　　全球化订单拓展提速，“第四曲线”有望打开中长期成长空间
　　公司热管理业务加速迈向全球化成长，23年累计获得国际订单25.9亿元（占比达42%）。其中车端业务获得北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、欧洲客户空调箱项目；数字能源业务新获国际客户发电机组冷却模块；商用车非道路获得卡特彼勒冷却模块项目。我们认为，公司新能源产品竞争力及波兰、墨西哥工厂的属地化配套能力已得到验证，看好公司海外业务利润逐步释放。此外，公司寻求“第四曲线”即算力及人工智能领域发展，正积极开展前沿技术研究，布局相关技术专利，中长期成长空间广阔。
　　风险提示：数字新能源板块订单释放不及预期；乘用车需求不及预期。

　　事件:
　　2024年4月15日，银轮股份发布2023年年报：2023年公司实现营收110.18亿元，同比+29.9%；归母净利润6.12亿元，同比+59.7%；扣非后归母净利润5.81亿元，同比+90.4%，其中：2023Q4实现营收30.26亿元，同比+22%；归母净利润1.69亿元，同比+11.1%；扣非后归母净利润1.67亿元，同比+38.5%。
　　投资要点:
　　2023年营收实现较快增长，“乘用车+商用车及非道路”双轮驱动。
　　2023年公司实现营收110.18亿元，同比+29.9%，实现较快增长，主要系2023年公司乘用车业务快速增长叠加商用车及非道路业务逐步恢复所致。分业务来看，2023年公司乘用车业务实现营收54.3亿元，同比+51.2%；商用车及非道路业务实现营收45.2亿元，同比+11.7%；数字与新能源业务实现营收7.0亿元，同比+37.4%。
　　2023年归母净利润同比+59.7%，毛利率逐季提升。2023年公司归母净利润6.12亿元，同比+59.7%。从公司盈利能力来看，2023年公司实现毛利率21.57%，同比+1.73pct，分业务来看：商用车及非道路业务毛利率实现24.42%，同比+2.08pct；乘用车业务毛利率实现17.28%，同比+2.37pct。公司坚定持续推行“变革创新、降本增效”经营方针，通过各类改革举措激发旗下经营体积极性，经营效益逐季提升，分季度来看公司2023年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为20.18%/20.91%/21.99%/22.94%。
　　出海布局持续深化，打造全球换热器优秀供应商。2023年公司年报提出2024年营业收入目标130亿元，争取完成135亿元，海外经营体实现整体盈利，归母销售净利润率目标6%以上。此外，公司将秉承深化国际化、加大产业出海的经营方针和目标，持续布局海外业务。产能端，2023年墨西哥工厂及波兰工厂已投产，且墨西哥工厂在2023Q4实现了盈亏平衡。此外国内四川宜宾工厂、陕西西安工厂已投产，公司现正积极筹建安徽合肥工厂，国内外工厂的陆续投产和产能爬坡持续完善公司全球化布局。客户端，公司产品面向全球市场，客户分布广泛，除吉利、广汽、长安等国内客户外，成功开拓了宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特等优质海外高端客户资源，形成稳固伙伴关系，且产品客户覆盖率正在获得持续提升。
　　盈利预测和投资评级：考虑到公司出海步伐不断加速，海外业务有望贡献显著增量，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入136.84、168.98、197.80亿元，同比增速为24%、23%、17%；实现归母净利润8.77、11.44、14.25亿元，同比增速为43%、30%、25%；EPS为1.07、1.39、1.73元，对应当前股价的PE估值分别为16、12、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期；公司经营目标不构成业绩承诺，存在不达预期的风险。

　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入110.18亿元，同比增长29.93%；实现归母净利润6.12亿元，同比增长59.71%。其中，2023Q4单季度公司实现营业收入30.26亿元，同比增长22.05%，环比增长10.84%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长11.05%，环比增长6.96%。公司2023Q4业绩整体符合我们的预期。
　　2023Q4业绩符合预期，营收、毛利率均环比提升。营收端，公司2023Q4实现营业收入30.26亿元，同比增长22.05%，环比增长10.84%。从主要下游来看，2023Q4国内重卡销量20.44万辆，环比下降6.32%；国内狭义新能源乘用车批发295.60万辆，环比增长24.97%。毛利率方面，公司2023Q4综合毛利率为22.94%，环比提升0.95个百分点，预计主要系收入持续增长带来的规模效应所致。费用率方面，公司2023Q4期间费用率为13.84%，环比提升0.17个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/5.66%/3.84%/0.54%，环比分别+1.39/+0.12/-1.08/-0.26个百分点。净利润端，公司2023Q4归母净利润为1.69亿元，环比增长6.96%，对应归母净利率5.58%，环比微降0.21个百分点。
　　“技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润分别为8.49亿元、11.13亿元的预测，预计公司2026年归母净利润为13.71亿元，对应EPS分别为1.03元、1.35元、1.67元，市盈率分别为16.78倍、12.81倍、10.39倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

　　投资要点：公司发布2023年报，2023全年实现营业收入约110.18亿元，同比+29.9%；归属于上市公司股东的净利润约6.12亿元，同比+59.7%；扣非归母净利润约5.81亿元，同比+90.4%。业绩符合预期。
　　三大业务曲线全面开花，带动公司收入规模创新高。23全年公司营收110.18亿元，同比+29.9%，其中23Q4单季度实现营收30.3亿元，同比+22.0%，自22Q2以来连续6个季度环比提升。具体分业务看：商用车及非道路业务实现收入45.16亿元，同比+11.7%，随着重卡等行业复苏增长。乘用车业务实现收入54.28亿元，同比+51.2%，其中新能源业务实现收入35.84亿元，同比+108.0%，乘用车业务作为公司第二成长曲线，以亮眼的增长，收入首次超过商用车板块。数字与能源热管理业务实现收入6.96亿元，同比+37.4%，第三成长曲线也开始进入加速阶段。
　　全面深化变革，降本增效盈利能力提升明显。23年公司坚定持续推行“变革创新、降本增效、开源创收、数据说话”经营方针，切实推进了承包经营、卓越效益突破激励等一系列改革举措，降本增效成效明显。23年实现毛利率21.6%，同比+1.8pct；实现归母净利率5.6%，同比+1.1pct。分业务看，商用车、乘用车分别实现毛利率24.4%/17.3%，同比+2.1pct/+2.4pct，均有明显提升。费用率方面，23年公司四费率为13.3%，同比-0.4pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.6%/5.5%/4.5%/0.7%，同比-0.7pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.4pct，销售、管理费用的下降是公司规模效应与降本增效的体现，研发投入则继续保持较高强度，而财务费用则受到汇兑影响略有上升。
　　展望后续，国际客户订单呈明显加速，国内外工厂陆续投产，公司全球化布局进一步完善。
　　23年公司通过卓越营销实现了欧洲高端客户、国际新领域的业务突破以及国内新客户新领域的拓展，累计获得223个项目，预计达产后将为公司新增年销售收入超61.06亿元。其中，获得国际订单25.88亿元，占比42%。随着属地产能的提升，国际客户订单呈明显加速。公司墨西哥工厂及波兰工厂已投产，且墨西哥工厂在第四季度实现了盈亏平衡。国内四川宜宾工厂、陕西西安工厂已投产，现正积极筹建安徽合肥工厂。
　　发力第三曲线数字与能源热管理业务，积极探索公司发展的第四曲线业务。在数字与能源方面，公司加大研发投入，聚焦数据中心、液冷超充、储能等热管理产品，其中数据中心服务器液冷业务实现客户零的突破，陆续获得了阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、国际客户发电机组冷却模块、国内头部客户储能液冷、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器等项目。同时，公司现已成立工作室，积极探索公司发展的第四曲线业务，看好其在热管理领域的长期发展空间。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司定点释放节奏，我们小幅上调2024-2025年归母净利润预测至8.32/10.68亿元（前值8.06/10.66亿元），新增2026年预测13.45亿元，同比增速35.9%/28.4%/25.9%，对应PE为17x/13x/11x，维持“买入”评级。
　　核心风险：新能源汽车销量不及预期、新业务拓展不及预期、盈利能力改善不及预期。

　　事件:
　　2024年3月13日，银轮股份发布公告：公司控股子公司近期收到某国际著名机械设备公司的超大型冷却模块定点，项目预计将于2024年三季度开始批量供货。根据客户需求与预测，项目达产后预计为公司新增年销售额约2.8亿元。
　　投资要点:
　　“第三曲线”再下一城，转型步伐持续加速。
　　公司近年来不断加大“数字与能源热管理”研发投入，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域布局和发展，获得了奥克斯、同飞、英维克、阳光电源等知名客户的订单。我们认为本次公司收到国际著名机械设备公司的超大型冷却模块定点，不仅将为第三曲线业务贡献增量，还彰显了公司在非车端领域的产品竞争力，未来公司第三曲线业务布局有望继续加速。
　　全球产能遍地开花，属地化服务能力大幅提升。
　　在国际属地化板块，公司在墨西哥、波兰均有产能布局，其中墨西哥工厂配套美国某电动汽车制造商，波兰工厂配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎中批量车型，后期将陆续开拓新产品，配套更多欧洲本地客户。
　　在国内属地化板块，公司四川宜宾工厂已顺利投产，此外在西安也有产能建设，主要生产新能源汽车空调箱和冷却模块产品。我们认为未来公司国内外工厂产能陆续爬坡，将有助于公司提高自身属地化服务能力和快速响应速度。
　　盈利预测和投资评级公司各业务订单饱满，未来乘用车、商用车、第三曲线业务齐发力，公司有望快速增长。
　　预计公司2023-2025年实现营业总收入108.77、136.72、170.25亿元，同比增速为28%、26%、25%；实现归母净利润6.17、8.47、11.23亿元，同比增速为61%、37%、33%；EPS为0.77、1.05、1.4元，对应当前股价的PE估值分别为24、17、13倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。

　　事件：银轮股份发布2023年三季度报告。
　　点评：
　　2023Q3公司业绩增长符合预期。公司2023年前三季度实现营收79.92亿元，同比增长33.19%。实现归母净利润4.44亿元，同比增长91.61%。实现扣非后归母净利润4.14亿元，同比增长124.31%。其中，第三季度实现营收27.3亿元，同比增长27.94%。实现归母净利润1.58亿元，同比增长58.10%，实现扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长69.70%。
　　盈利能力稳步提升，屡获新能源项目定点。2023Q3公司毛利率为21.99%，同比提升1.01pct，环比提升1.08pct，净利率为6.81%，同比提升1.53pct，环比提升0.03pct。公司新能源汽车订单持续释放，在商用车、工业及民用等领域的热管理业务营收均呈现较快增长。在新能源汽车热管理领域，公司先后获得比亚迪、特斯拉、某造车新势力、宁德时代、沃尔沃、理想、卡特彼勒、康明斯、中国重汽等国内外乘用车及商用车主机厂热管理相关订单。在数字与能源热管理领域，公司热泵及储能板、光伏逆变器液冷机组、铝片式变压器换热器、风电变压器换热器等产品均获得项目订单。公司预计上述项目达产后将为公司新增年销售收入超36亿元，其中新能源业务约28.1亿元，占比约78%。
　　拟在合肥设立全资子公司，辐射周边新能源客户。为满足客户属地化供货需求，公司拟在安徽合肥设立全资子公司，首期投资1.3亿元，主要生产前端模块、电池冷却器等产品，有望进一步提升公司在国内新能源热管理领域的市场占有率。设立合肥子公司，将降低物流、制造等运营资本，提高综合盈利能力，新公司计划将于2024年12月投入量产，预计2025年销售收入2.5亿元。
　　维持增持评级。公司是国内汽车热管理全领域龙头企业。随着汽车产业电气化转型，新能源热管理单车价值量翻倍式提升，公司加大新能源产品的研发及属地化产能扩充，公司将乘汽车行业电气化转型之风，业绩有望开启新一轮成长曲线。预计公司2023-2025年每股收益分别为0.76元、1.01元、1.35元，对应PE分别为24倍、18倍、13倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；新能源汽车销量不及预期风险；毛利率下滑风险；原材料价格大幅上涨风险。

　　业绩简评
　　10月25日，公司发布三季报：2023年前三季度，公司实现营收79.9亿元，同比+33%，归母净利润4.4亿元，同比+92%，扣非净利润4.1亿元，同比+124%。
　　经营分析
　　业绩超预期，Q3毛利率环比提升1pct。23Q3，公司营收27.3亿元，环比+1%，主要系Q3新能源车需求旺盛，商用车需求下滑，叠加所致；扣非净利润1.55亿元，环比+5%。
　　1）净利率持续提升，经营质量超市场预期。不考虑汇兑影响，Q3扣非净利润环比+22%，扣非净利率5.7%，环比+1pct，超预期，主要系新能源车业务规模效应带动利润率提升。
　　2）乘用车：新能源业务需求旺盛，终端增长+份额提升，未来可期。Q3收入环比提升，主要系公司下游需求旺盛。预计23年收入36亿元，同比翻倍，主要增量来自于北美大客户、广汽、宁德、比亚迪2亿、蔚来、小鹏等。
　　3）商用车：市占率持续提升，天然气重卡、换电重卡销量增加带动公司量利齐升。Q3收入环比略降，主要系商用车需求季度波动，但公司市占率持续提升。此外，公司换电重卡、天然气重卡单车配套价值量高，未来两者需求增长，带动公司业绩增长。
　　Q3费用率上涨，主要系汇兑收益下降+销售、研发费用增加。Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/5.5%/4.9%/0.8%，环比分别+0.4/0/+0.3/+0.6pct，其中销售、研发费用增加主要系在手项目增多。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司新能源业务市场份额提升空间大，同时规模效应有望带动公司提升利润率，有望实现超越终端增速的业绩增长。我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为6.0/8.2/11.4亿元，同比增加56%/36%/40%，对应PE25/19/13倍，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　汽车销量不及预期；行业竞争加剧；降本控费效果不及预期。