TCL Zhonghuan Renewable Energy (TZE) has announced 2025 results: revenue was RMB29.05bn (+2.2% YoY); attributable net profit (NP) was a loss of RMB9.26bn (narrowing by 5.6% YoY), broadly in line with prior guidance (loss of RMB8.2-9.6bn). Revenue grew steadily but the company still recorded losses, which we believe was mainly due to profitability pressure caused by supply-demand imbalance in the PV industry and asset impairment provisions of RMB3.91bn. Looking ahead to 2026, constrained by industry demand pressure and supply-side optimization, prices across the main PV industry chain may remain at low levels, posing short-term operating pressure. However, we expect the company to continue advancing its integrated and global strategic layout, potentially benefiting from industry consolidation and competitive landscape restructuring. The semiconductor business is likely to serve as a new growth driver. Maintain BUY.
Silicon wafers: solid No.1 position; short-term pressure
TZE's PV wafer business consolidated its global leadership. For 2025, revenue reached RMB12.24bn, with shipments of 13.35bn wafers and market share maintaining No.1 in the industry. Through optimizing material composition, enhancing production efficiency, and reducing unit energy consumption, wafer processing costs declined by more than 40% YoY, EBITDA improved by RMB1.92bn YoY, and gross margin increased by 1.1pp YoY. Driven by technological innovation, the company continues product iteration to meet customers' demand for larger-size, thinner, and higher-efficiency wafers. Shipments of G12 series products rose by 40.8% YoY. Looking ahead to 2026, wafer prices may remain low due to weakening industry demand; however, we expect the company to reduce losses through cost reduction and efficiency improvements.
Battery modules: advancing integration and globalization
TZE has established a portfolio of high-efficiency module products including BC, half-cell, and multi-split-cell technologies. Leveraging the dual-brand matrix of TCL Solar and SUNPOWER, both revenue and shipments increased significantly. For 2025, PV module revenue reached RMB9.32bn (+60.5% YoY), with shipments of 15.1GW (+82% YoY), among which overseas markets achieved GW-level breakthroughs. TZE continues deepening its integrated layout. In January 2026, it plans to acquire DAS Solar to consolidate high-quality battery module production capacity. The company and its subsidiaries possess globally leading patent portfolios in BC cell modules and shingled modules. In February 2026, a subsidiary signed a Patent License Agreement with Aiko Solar, authorizing the use of BC patents globally (excluding the US) and collecting licensing fees. Looking ahead, we expect the company's continued push for integration and globalization to strengthen its competitive advantage in BC cell modules and drive steady shipment growth.
Earnings forecasts and valuation
Considering that price recovery in the PV industry chain remains uncertain, we lower our revenue and gross margin assumptions for the wafer business and revise our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB-2,332/+2,503mn (previous: RMB1,140/2,556mn). We forecast attributable NP of RMB4,749mn in 2028, corresponding to EPS of RMB-0.58/+0.62/+1.17 for 2026/2027/2028. We expect the global energy transition to support mid-to-long-term PV demand, while the exit of inefficient capacity could improve industry competition. Profitability across the industry chain is likely to return to a reasonable level by 2027. We value the stock at 17.59x 2027E PE, at par with its peers' average on Wind consensus, with our target price lowered to RMB10.91 (previous: RMB11.01, based on 39.3x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: PV installations and price recovery across the PV industry chain falling short of our expectations.

　　事件
　　26年3月24日，公司发布25年年报，根据公告，公司全年实现营业收入290.50亿元，同比+2.22%，归母净利润-92.64亿元，亏损幅度同比收窄；Q4单季营收74.79亿元，同比+28.14%，环比-8.50%，归母净利润-34.87亿元。公司业绩承压主要系行业供需失衡延续，价格传导不足所致。
　　盈利能力有所改善，费用控制能力保持稳定
　　25年公司销售净利率、毛利率分别为-34.02%/-6.36%，同比分别+4.01Pcts/+2.72Pcts，盈利能力有所改善。费用率方面，2025年期间费用率为15.12%，同比24年+0.45Pcts，基本维持稳定，其中管理费用率改善显著，25年尾4.91%，同比-1.02Pcts。
　　光伏硅片维持龙头地位，电池组件短板补齐
　　25年公司硅片业务市占率维持行业第一，通过用料能力提升、组织变革与运营提效，硅片工费同比下降超40%，EBITDA有所修复；电池组件方面，公司光伏电池组件板块实现营业收入93.24亿元，同比增长60.45%，营收占比达32.10%，光伏组件出货15.1GW。公司半片及BC组件逐步上量，未来将把握周期底部机遇，发挥BC领先技术优势，通过内涵增长和外延收购快速增强一体化能力，成为“光伏+”能源解决方案提供商。此外，根据公司公告，公司拟投资一道新能源加速一体化战略布局，一道新能源主营业务为太阳能电池以及组件的研发、制造与销售，BC技术积累多年研发储备，公司有望通过投资整合优化存量产能，实现公司产业链的纵向延伸和横向拓展，快速补齐业务短板。
　　半导体硅片保持国内领先，客户结构持续丰富
　　半导体材料方面，公司25年出货超1200MSI，实现营收57.07亿元，同比+21.75%，营收和出货均处于国内半导体硅片行业前列。公司运营效率显著提升，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先。公司将持续丰富产品和客户结构，以技术、效率、品质为抓手，形成差异化竞争优势。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年实现营收400.11/541.55/634.23亿元，归母净利润为-23.74/24.57/42.43亿元，根据2026年3月27日收盘价，对应27-28年PE为15X/9X，公司为光伏硅片领先企业，一体化布局补齐短板，看好后续行业供需改善后公司迎来盈利修复，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外政策与贸易风险等。

　　公司公布2025年报业绩：营收290.5亿元，同比+2.2%，归母亏损92.6亿元，同比减亏5.6%，归母净利基本符合业绩预告（亏损82-96亿元），收入稳健增长但仍录得亏损主要系光伏行业供需失衡导致盈利承压，以及公司计提资产减值损失39.1亿元。展望26年，受制于行业需求承压与供给侧优化，主产业链价格或低位调整，公司短期经营承压。我们看好公司持续推动一体化与全球化战略布局，或受益于行业出清带来的竞争格局重构，半导体业务有望贡献新增长极，维持“买入”评级。
　　硅片：龙一地位稳固，短期经营承压
　　公司光伏硅片业务巩固全球领先地位，2025年营收122.4亿元，销售量133.5亿片，市占率保持行业第一。公司通过优化用料构成、提升生产效率、降低单位能耗等方式，硅片工费同比下降超40%，EBITDA同比改善19.2亿元，毛利率同比提升1.1pct。公司以技术创新驱动产品迭代，满足客户对大尺寸、薄片化和高效能硅片需求，G12系列产品出货量同比+40.8%。展望26年，受制于行业需求回落，硅片价格或维持低位，公司依托于降本增效有望实现减亏。
　　电池组件：推动一体化和全球化布局，有望穿越周期
　　公司构建BC、半片及多分片等高效组件产品体系，依托于TCLSolar、SUNPOWER双品牌矩阵，实现营收与出货大幅增长，2025年光伏组件实现营收93.2亿元，同比+60.5%，销售量15.1GW，同比+82%，其中海外市场已实现GW级突破。公司持续深化一体化布局，2026年1月计划收购一道新能源，以整合优质电池组件产能。公司及控股子公司在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，2026年2月子公司与爱旭股份签署《专利许可协议》，授权对方在全球（除美国地区）使用BC专利，并收取许可费用。展望后续，公司持续推动一体化与全球化布局，有望强化在BC电池组件的竞争优势，实现出货稳步提升。
　　半导体：完善出货结构，贡献新增长级
　　公司作为国内半导体硅片头部企业，2025年半导体材料业务实现营收57.1亿元，同比+21.8%，销售量1222MSI，同比+24%，位居行业前列；运营效率显著提升，毛利率18.9%，同比+5.7pct。展望后续，公司持续丰富产品和客户结构，有望持续贡献稳定业绩。
　　盈利预测与估值
　　考虑到短期光伏产业链价格修复有待观察，我们下调公司硅片业务营收及毛利率假定，下调26-27年归母净利润至-23.32、25.03亿元（前值11.40、25.56亿元），并预计28年归母净利润为47.49亿元，对应EPS为-0.58、0.62、1.17元。我们看好全球能源转型支撑光伏中长期需求向好，叠加低效产能出清优化竞争格局，27年产业链盈利能力有望回归合理水平，参考可比公司27年Wind一致预期均值17.59xPE，给予公司27年17.59xPE估值，下调目标价为10.91元（前值11.01元，对应26年39.3xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链修复不及预期。

　　TCL中环公布三季度业绩：收入81.7亿元，同/环比+28.3%/+12.0%，归母净利-15.3亿元，同/环比减亏14.6/8.0亿元，亏损大幅收窄主要系反内卷驱动硅片价格大幅回升，盈利能力显著改善。公司持续优化产品结构，巩固硅片竞争优势，实现成本大幅下降；补强电池组件短板，加快海外客户开拓，完善全球化战略；丰富半导体产品结构，覆盖国内外重点客户。考虑到国内反内卷进展顺利，有望驱动产业链盈利修复，公司作为全球硅片龙头，组件全球化布局稳步推进，半导体业务贡献新增长极，维持“买入”评级。
　　硅片：反内卷驱动价格回升，非硅成本降幅显著
　　受益于反内卷驱动，硅料价格大幅回升，逐步传导至硅片环节，根据Infolink统计，25年9月底多晶硅致密料、N型G12R硅片价格分别为5.1万元/吨、1.40元/片，较6月底上涨46%、36%。公司优化运营策略，提升高效能和高附加值产品占比，驱动出货结构优化；通过供应链管理、用料能力提升等降低硅成本；叠加推动功耗下降、产效提升等研发项目，实现非硅成本较年初下降超40%，共同支撑硅片业务单季度盈利水平显著改善。
　　电池组件：丰富品牌矩阵，完善全球化战略
　　市场拓展方面，公司建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构持续优化，半片及BC组件逐步上量，与多家央国企大客户开展战略合作，加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货实现快速增长。产能布局层面，公司完善全球化战略，菲律宾、中东等海外业务稳步推进，控股子公司Maxeon变革调整导致业绩承压。同时，公司积极关注周期底部产业整合机会，以增强竞争力。
　　半导体材料：完善产品结构，覆盖国内外重点客户
　　公司是国内规模最大、产品门类最齐全、技术最先进的半导体材料企业，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先，实现出货907MSI，9M25实现营收42.4亿元，同比+28.7%。公司后续将持续丰富产品和客户结构，提升市场竞争力和影响力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司存货规模较大，受制于国内光伏抢装后需求回落，短期或存在减值压力，我们上调公司资产减值损失，下调公司硅片与组件业务毛利率假定，预计公司25-27年归母净利为-71.17/11.40/25.56亿元（前值-36.83/11.98/34.19亿元），对应EPS为-1.76/0.28/0.63元。参考可比公司26年Wind一致预期均值39.30xPE，给予公司26年39.30xPE估值，上调目标价为11.01元（前值9.83元，对应26年32.75xPE，估值调整主要系可比公司估值提升）。
　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链价格修复低于预期。

　　业绩简评
　　3月24日公司披露2025年年报，2025年实现营收291亿元，同比+2%，实现归母净利-92.64亿元，亏损同比收窄5.6%；其中Q4实现营收75亿元，同比+28%、环比-9%，实现归母净利-34.87亿元，亏损同比收窄7.2%、环比有所加深。
　　经营分析
　　硅片市占率保持第一，技术工艺改进持续降本。2025年公司光伏硅片业务实现收入122亿元，市占率保持第一；毛利率-19.4%，上游原材料价格上涨、硅片价格传导不足的背景下，公司通过用料结构优化、资源集约管理、单台效率提升等方式优化生产成本，2025年公司硅片工费同比下降超40%，EBITDA已有修复。
　　电池组件海外渠道实现突破，拟投资一道快速增强一体化能力。2025年公司电池组件业务实现收入93亿元、同增60.5%，营收占比达32%，光伏组件出货15.12GW、同增82.3%，产品结构、业务及客户开拓、品牌能力大幅提升。公司整合Maxeon非美销售平台及Sunpower品牌、构建海外销售体系，实现多个国家地区的销售突破，海外市场已实现GW级突破。1月16日公司公告拟通过受让股份、接受表决权委托、增资等方式对一道新能源进行投资，公司具备BC、TOPCon、多分片等多领域的技术和工艺积累、专利体系及持续研发能力，有望协同一道新能源的电池组件产能快速增强一体化能力，加速专利技术转化、构建完整的技术壁垒。
　　BC专利许可协议签署落地，有望依托技术专利优势破除内卷式竞争。2月6日公司公告子公司Maxeon与爱旭股份签订《专利许可协议》，在全球范围（除美国）授权其BC专利，授权期5年，许可费用总计16.5亿元（不含税）分5年支付。公司及控股子公司在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，将充分发挥累积的产品技术和专利优势打造高质量的产业生态，有望凭借技术优势破除内卷式竞争。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2026-2027年归母净利润预测至-23、27亿元，新增2028年利润预测48亿元。光伏行业基本面触底，公司加速一体化布局提升竞争力，有望凭借技术优势破除内卷式竞争，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

　　10月28日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收216亿元，同比-5%，实现归母净利-57.77亿元，亏损同比收窄；其中Q3实现营收82亿元，同比+28%，环比+12%，实现归母净利-15.34亿元，亏损同环比均有所收窄。
　　“反内卷”持续推进，硅片价格回升。前三季度公司新能源光伏业务实现销售收入160.1亿元，其中Q3环比改善22%，主要因“反内卷”推进下产业链上游价格上涨逐步传导至硅片环节,据InfoLink，Q3硅片均价较Q2回升约12%。
　　降本持续推进，光伏材料盈利能力显著修复。报告期内公司光伏材料业务持续优化运营策略，提升高效能和高附加值产品占比；同时通过供应链管理、用料能力提升等降低硅成本，推动功耗下降、产效提升及一系列研发项目持续降低制造成本，截至9月末，非硅成本较年初下降超40%，叠加“反内卷”推动产品价格修复，Q3公司光伏材料业务盈利水平显著改善，带动销售毛利率环比修复4.0PCT至-4.06%。
　　电池组件产品力提升，全球化稳步推进。报告期内公司光伏电池及组件业务的产品力进一步提升，逐步建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构进一步优化，半片及BC组件逐步上量。公司已与多家央国企大客户开展战略合作，正在加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货快速增长。全球化方面，公司菲律宾、中东等海外业务按计划推进，公司控股子公司Maxeon仍处变革调整阶段，对公司业绩造成负向影响。
　　根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-71、12、27亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司盈利有望逐步改善，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
　　行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。