TCL Zhonghuan Renewable Energy's(TZE)1Q26 revenue was RMB6,550mn(+7.3%YoY,-12.4%QoQ),and attributable net loss was RMB1,650mn(narrowing YoY/QoQ).We attribute 1Q26 profitability pressure mainly to sluggish prices across the value chain.In 1Q26,net operating cash flow was RMB300mn,further solidifying the company’s safety margin.TZE is producing products on demand while executing its integration and globalization strategies at ameasured pace.We expect it to benefit from the restructuring of the competitive landscape amid sector consolidation,with its semiconductor segment contributing to robust growth overall.Maintain BUY.
GPM faced phased pressure,expense control effective
Amid sharp drops in wafer prices,profitability faced pressure.For 1Q26,GPM fell by 1.7pp YoY to-8.6%,and TZE charged asset impairment loss provisions of RMB450mn to cover inventory depreciation.Expense control was effective.For 1Q26,the overall expense ratio was 15.1%(-4.3pp YoY),with the sales/administrative/financial expense ratio down by 0.8/2.5/0.6pp YoY to 1.8/4.6/5.5%.
Wafer:on-demand production on track
TZE maintains asolid leadership in the global wafer market.For 1Q26,shipments were 25GW.1)Cost management:TZE follows on-demand production.It lowers costs through technology iteration and process optimization,and saves expenses via refined process control.2)Products:It is innovating and iterating products to meet demand for large-format,thinned,and high-efficiency silicon wafers,while enhancing its product differentiation advantages.Looking ahead,wafer prices could remain tepid amid demand contraction.However,we expect TZE to narrow losses by lowering costs and improving efficiency.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts of RMB-2,332/+2,503/+4,749mn,implying 2026/2027/2028 EPS of RMB-0.58/+0.62/+1.17.We expect global energy transition to support favorable medium-to long-term PV demand,and the phase-out of inefficient players to optimize the competitive landscape,with the PV value chain's profitability likely to return to areasonable level in 2027.We value the stock at 15.8x 2027E PE,at par with its peers'average on Wind consensus.To align with lower peers'average valuation,we cut our target price to RMB9.80(previous:RMB10.91,based on 17.59x 2027E PE).Maintain BUY.

　　公司公布一季度业绩：收入65.5亿元，同比7.3%，环比-12.4%；归母净利润-16.5亿元，同环比减亏。公司一季度经营承压，主要系产业链价格低迷导致盈利能力承压，报告期内公司经营性净现金流为3.0亿元，进一步夯实经营安全边际。展望后续，公司坚持按需生产，持续推进适度一体化与全球化战略，或受益于行业出清带来的竞争格局重构，半导体业务有望贡献稳健增长，维持“买入”评级。
　　毛利率短期承压，费用管控成效显著
　　受制于硅片价格大幅下跌，公司盈利能力承压，1Q26毛利率为-8.6%，同比-1.7pct，计提资产减值损失4.5亿元，主要系存货跌价准备。公司费用管控成效显著，1Q26费用率为15.1%，同比下降4.3pct，其中销售、管理、财务费用率分别为1.8%、4.6%、5.5%，同比下降0.8、2.5、0.6pct。
　　硅片：坚持按需生产，龙一地位稳固
　　公司全球硅片龙头地位稳固，1Q26实现出货25GW。成本端，公司坚持按需生产，通过技术迭代与工艺优化实现成本改善，依托精细化流程管控实现费用节约。产品端，公司以技术创新驱动产品迭代，满足客户对大尺寸、薄片化和高效能硅片需求，提升产品差异化优势。展望后续，受制于行业需求回落，硅片价格或维持低位，公司依托于降本增效有望实现减亏。
　　电池组件：推动适度一体化和全球化战略
　　公司1Q26实现组件出货2.9GW，同比增长超50%；海外市场凭借Maxeon非美销售平台及TCLSolar、Sunpower品牌，实现多个市场的突破；国内市场陆续入围、中标央企集采项目，实现央国企客户拓展，4月27日，公司中标京能集团2026年度组件框架采购双标段（TOPCon与BC），合计中标规模4GW。公司积极把握周期底部机遇，外延收购行业优质产能，3月30日，公司计划通过股份转让及增资交割，实现控制一道新能源66.34%股份，通过整合优化存量产能与渠道布局，有助于快速补齐业务短板。
　　半导体：完善出货结构，贡献增长极
　　公司作为国内半导体硅片头部企业，1Q26半导体材料业务产销规模持续提升，实现营收14.4亿元，同比+8.5%。展望后续，公司通过强化功率产品竞争优势，提升高价值产品竞争力，并积极开拓海外业务，有望持续贡献业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为-23.32/25.03/47.49亿元，对应EPS为-0.58/0.62/1.17元。我们看好全球能源转型支撑光伏中长期需求向好，叠加低效产能出清优化竞争格局，27年产业链盈利能力有望回归合理水平，参考可比公司27年Wind一致预期均值15.8xPE，给予公司27年15.8xPE估值，下调目标价为9.80元（前值10.91元，对应27年17.59xPE，主要系可比公司估值下降），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链供需格局修复不及预期。

TCL Zhonghuan Renewable Energy (TZE) has announced 2025 results: revenue was RMB29.05bn (+2.2% YoY); attributable net profit (NP) was a loss of RMB9.26bn (narrowing by 5.6% YoY), broadly in line with prior guidance (loss of RMB8.2-9.6bn). Revenue grew steadily but the company still recorded losses, which we believe was mainly due to profitability pressure caused by supply-demand imbalance in the PV industry and asset impairment provisions of RMB3.91bn. Looking ahead to 2026, constrained by industry demand pressure and supply-side optimization, prices across the main PV industry chain may remain at low levels, posing short-term operating pressure. However, we expect the company to continue advancing its integrated and global strategic layout, potentially benefiting from industry consolidation and competitive landscape restructuring. The semiconductor business is likely to serve as a new growth driver. Maintain BUY.
Silicon wafers: solid No.1 position; short-term pressure
TZE's PV wafer business consolidated its global leadership. For 2025, revenue reached RMB12.24bn, with shipments of 13.35bn wafers and market share maintaining No.1 in the industry. Through optimizing material composition, enhancing production efficiency, and reducing unit energy consumption, wafer processing costs declined by more than 40% YoY, EBITDA improved by RMB1.92bn YoY, and gross margin increased by 1.1pp YoY. Driven by technological innovation, the company continues product iteration to meet customers' demand for larger-size, thinner, and higher-efficiency wafers. Shipments of G12 series products rose by 40.8% YoY. Looking ahead to 2026, wafer prices may remain low due to weakening industry demand; however, we expect the company to reduce losses through cost reduction and efficiency improvements.
Battery modules: advancing integration and globalization
TZE has established a portfolio of high-efficiency module products including BC, half-cell, and multi-split-cell technologies. Leveraging the dual-brand matrix of TCL Solar and SUNPOWER, both revenue and shipments increased significantly. For 2025, PV module revenue reached RMB9.32bn (+60.5% YoY), with shipments of 15.1GW (+82% YoY), among which overseas markets achieved GW-level breakthroughs. TZE continues deepening its integrated layout. In January 2026, it plans to acquire DAS Solar to consolidate high-quality battery module production capacity. The company and its subsidiaries possess globally leading patent portfolios in BC cell modules and shingled modules. In February 2026, a subsidiary signed a Patent License Agreement with Aiko Solar, authorizing the use of BC patents globally (excluding the US) and collecting licensing fees. Looking ahead, we expect the company's continued push for integration and globalization to strengthen its competitive advantage in BC cell modules and drive steady shipment growth.
Earnings forecasts and valuation
Considering that price recovery in the PV industry chain remains uncertain, we lower our revenue and gross margin assumptions for the wafer business and revise our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB-2,332/+2,503mn (previous: RMB1,140/2,556mn). We forecast attributable NP of RMB4,749mn in 2028, corresponding to EPS of RMB-0.58/+0.62/+1.17 for 2026/2027/2028. We expect the global energy transition to support mid-to-long-term PV demand, while the exit of inefficient capacity could improve industry competition. Profitability across the industry chain is likely to return to a reasonable level by 2027. We value the stock at 17.59x 2027E PE, at par with its peers' average on Wind consensus, with our target price lowered to RMB10.91 (previous: RMB11.01, based on 39.3x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: PV installations and price recovery across the PV industry chain falling short of our expectations.

　　事件
　　26年3月24日，公司发布25年年报，根据公告，公司全年实现营业收入290.50亿元，同比+2.22%，归母净利润-92.64亿元，亏损幅度同比收窄；Q4单季营收74.79亿元，同比+28.14%，环比-8.50%，归母净利润-34.87亿元。公司业绩承压主要系行业供需失衡延续，价格传导不足所致。
　　盈利能力有所改善，费用控制能力保持稳定
　　25年公司销售净利率、毛利率分别为-34.02%/-6.36%，同比分别+4.01Pcts/+2.72Pcts，盈利能力有所改善。费用率方面，2025年期间费用率为15.12%，同比24年+0.45Pcts，基本维持稳定，其中管理费用率改善显著，25年尾4.91%，同比-1.02Pcts。
　　光伏硅片维持龙头地位，电池组件短板补齐
　　25年公司硅片业务市占率维持行业第一，通过用料能力提升、组织变革与运营提效，硅片工费同比下降超40%，EBITDA有所修复；电池组件方面，公司光伏电池组件板块实现营业收入93.24亿元，同比增长60.45%，营收占比达32.10%，光伏组件出货15.1GW。公司半片及BC组件逐步上量，未来将把握周期底部机遇，发挥BC领先技术优势，通过内涵增长和外延收购快速增强一体化能力，成为“光伏+”能源解决方案提供商。此外，根据公司公告，公司拟投资一道新能源加速一体化战略布局，一道新能源主营业务为太阳能电池以及组件的研发、制造与销售，BC技术积累多年研发储备，公司有望通过投资整合优化存量产能，实现公司产业链的纵向延伸和横向拓展，快速补齐业务短板。
　　半导体硅片保持国内领先，客户结构持续丰富
　　半导体材料方面，公司25年出货超1200MSI，实现营收57.07亿元，同比+21.75%，营收和出货均处于国内半导体硅片行业前列。公司运营效率显著提升，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先。公司将持续丰富产品和客户结构，以技术、效率、品质为抓手，形成差异化竞争优势。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年实现营收400.11/541.55/634.23亿元，归母净利润为-23.74/24.57/42.43亿元，根据2026年3月27日收盘价，对应27-28年PE为15X/9X，公司为光伏硅片领先企业，一体化布局补齐短板，看好后续行业供需改善后公司迎来盈利修复，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外政策与贸易风险等。

　　公司公布2025年报业绩：营收290.5亿元，同比+2.2%，归母亏损92.6亿元，同比减亏5.6%，归母净利基本符合业绩预告（亏损82-96亿元），收入稳健增长但仍录得亏损主要系光伏行业供需失衡导致盈利承压，以及公司计提资产减值损失39.1亿元。展望26年，受制于行业需求承压与供给侧优化，主产业链价格或低位调整，公司短期经营承压。我们看好公司持续推动一体化与全球化战略布局，或受益于行业出清带来的竞争格局重构，半导体业务有望贡献新增长极，维持“买入”评级。
　　硅片：龙一地位稳固，短期经营承压
　　公司光伏硅片业务巩固全球领先地位，2025年营收122.4亿元，销售量133.5亿片，市占率保持行业第一。公司通过优化用料构成、提升生产效率、降低单位能耗等方式，硅片工费同比下降超40%，EBITDA同比改善19.2亿元，毛利率同比提升1.1pct。公司以技术创新驱动产品迭代，满足客户对大尺寸、薄片化和高效能硅片需求，G12系列产品出货量同比+40.8%。展望26年，受制于行业需求回落，硅片价格或维持低位，公司依托于降本增效有望实现减亏。
　　电池组件：推动一体化和全球化布局，有望穿越周期
　　公司构建BC、半片及多分片等高效组件产品体系，依托于TCLSolar、SUNPOWER双品牌矩阵，实现营收与出货大幅增长，2025年光伏组件实现营收93.2亿元，同比+60.5%，销售量15.1GW，同比+82%，其中海外市场已实现GW级突破。公司持续深化一体化布局，2026年1月计划收购一道新能源，以整合优质电池组件产能。公司及控股子公司在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，2026年2月子公司与爱旭股份签署《专利许可协议》，授权对方在全球（除美国地区）使用BC专利，并收取许可费用。展望后续，公司持续推动一体化与全球化布局，有望强化在BC电池组件的竞争优势，实现出货稳步提升。
　　半导体：完善出货结构，贡献新增长级
　　公司作为国内半导体硅片头部企业，2025年半导体材料业务实现营收57.1亿元，同比+21.8%，销售量1222MSI，同比+24%，位居行业前列；运营效率显著提升，毛利率18.9%，同比+5.7pct。展望后续，公司持续丰富产品和客户结构，有望持续贡献稳定业绩。
　　盈利预测与估值
　　考虑到短期光伏产业链价格修复有待观察，我们下调公司硅片业务营收及毛利率假定，下调26-27年归母净利润至-23.32、25.03亿元（前值11.40、25.56亿元），并预计28年归母净利润为47.49亿元，对应EPS为-0.58、0.62、1.17元。我们看好全球能源转型支撑光伏中长期需求向好，叠加低效产能出清优化竞争格局，27年产业链盈利能力有望回归合理水平，参考可比公司27年Wind一致预期均值17.59xPE，给予公司27年17.59xPE估值，下调目标价为10.91元（前值11.01元，对应26年39.3xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链修复不及预期。

　　业绩简评
　　3月24日公司披露2025年年报，2025年实现营收291亿元，同比+2%，实现归母净利-92.64亿元，亏损同比收窄5.6%；其中Q4实现营收75亿元，同比+28%、环比-9%，实现归母净利-34.87亿元，亏损同比收窄7.2%、环比有所加深。
　　经营分析
　　硅片市占率保持第一，技术工艺改进持续降本。2025年公司光伏硅片业务实现收入122亿元，市占率保持第一；毛利率-19.4%，上游原材料价格上涨、硅片价格传导不足的背景下，公司通过用料结构优化、资源集约管理、单台效率提升等方式优化生产成本，2025年公司硅片工费同比下降超40%，EBITDA已有修复。
　　电池组件海外渠道实现突破，拟投资一道快速增强一体化能力。2025年公司电池组件业务实现收入93亿元、同增60.5%，营收占比达32%，光伏组件出货15.12GW、同增82.3%，产品结构、业务及客户开拓、品牌能力大幅提升。公司整合Maxeon非美销售平台及Sunpower品牌、构建海外销售体系，实现多个国家地区的销售突破，海外市场已实现GW级突破。1月16日公司公告拟通过受让股份、接受表决权委托、增资等方式对一道新能源进行投资，公司具备BC、TOPCon、多分片等多领域的技术和工艺积累、专利体系及持续研发能力，有望协同一道新能源的电池组件产能快速增强一体化能力，加速专利技术转化、构建完整的技术壁垒。
　　BC专利许可协议签署落地，有望依托技术专利优势破除内卷式竞争。2月6日公司公告子公司Maxeon与爱旭股份签订《专利许可协议》，在全球范围（除美国）授权其BC专利，授权期5年，许可费用总计16.5亿元（不含税）分5年支付。公司及控股子公司在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，将充分发挥累积的产品技术和专利优势打造高质量的产业生态，有望凭借技术优势破除内卷式竞争。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2026-2027年归母净利润预测至-23、27亿元，新增2028年利润预测48亿元。光伏行业基本面触底，公司加速一体化布局提升竞争力，有望凭借技术优势破除内卷式竞争，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。