Tongfu Microelectronics reported 2025 revenue of RMB27.9bn(+16.9%YoY),broadly in line with our previous estimate of RMB27.6bn,and attributable NP of RMB1.2bn(+79.9%YoY),slightly below our previous estimate of RMB1.3bn,mainly because higher depreciation from the ramp-up of new production lines caused gross margin to come in below expectations.In 4Q25,revenue came in at RMB7.8bn(+14.8%YoY,+10.3%QoQ),while attributable NP arrived at RMB360mn(+186.4%YoY,-20.1%QoQ).Strong YoY growth mainly reflected continued robust expansion in the global semiconductor industry,driven by demand from AI and data centers,as well as higher capacity utilization and aclear increase in revenue from mid-to high-end products.We are positive on the company’s earnings elasticity and growth potential in the AI computing era,and maintain our BUY rating on the stock.
Industry recovery&mix upgrade drove YoY earnings growth
In 2025,driven by AI,the global semiconductor industry will enter anew phase of structural growth.According to WSTS statistics,global semiconductor sales reached USD 795.6 bn in 2025,representing ayoy increase of 26.2%.The company's major customer,AMD,reported revenue of USD 34.6 bn in 2025,a 34%yoy increase,which will simultaneously drive the accelerated release of the company's revenue.In terms of gross profit margin,the company achieved agross profit margin of 14.59%in 2025,down 0.26 pct yoy.Gross profit margin in 4Q25 was 12.86%(yoy-3.29 pct,qoq-3.32 pct),mainly due to the fact that the new production line was still at the ramp-up phase.The company has deepened its cooperation with leading customers in the field of power management chips,driving rapid revenue growth.The number of customers covered in the automotive electronics field has doubled;revenue from memory chips has increased significantly yoy;in the display driver field,it has broken through with two leading customers,achieving double-digit growth in production value.
Target Price RMB56.30;Maintain BUY
We broadly maintain our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 at RMB1.6bn and RMB1.9bn,and forecast 2028 attributable NP of RMB2.2bn.Corresponding EPS is RMB1.05,RMB1.24,and RMB1.43.To 2026 BPS of RMB11.26,we apply amultiple of 5.0x 2026E PB(average PB of comparable companies is 3.9x on Wind consensus,and we believe the company deserves apremium given its leading position in outsourced semiconductor assembly and test),and therefore raise the target price to RMB56.30(previously RMB52.80,on 5.0x 2025 PB).Maintain BUY.
Risks:A downturn in the semiconductor cycle,and weaker demand from core customers leading to earnings missing our expectations.

　　业绩回顾：2025年公司实现营收279.21亿元（24年报目标为265亿元），同比增长16.92%，归母净利润12.19亿元，同比增长79.86%，双双创新高。2026年公司营收目标为323亿元，同时计划2026年设施建设/设备等投资91亿元，大幅度提升。
　　AMDCPU淡季不淡，CPU逐渐受关注。美股Intel/AMD表现强劲，当前Capex集中于GPU&HBM，CPU板块Capex受挤压，同时AMDGPUMI450近期或将获订单。公司与AMD形成了“合资+合作”的强强联合模式，通富占AMD封测相关产品80%以上。苏州工厂及槟城工厂营收与利润双双创下历史新高，2025年合计营收173.82亿元，合计净利润为14.52亿元，净利率为8.35%。
　　公司精准把握国内模拟芯片国产化窗口，与客户形成产能与技术的战略互补，国内营收提升超20%，产能利用率同步优化。电源管理芯片领域，深化与头部客户合作，市场份额显著扩大，带动亿级营收增长。汽车电子领域，车载业务在汽车智能化、电动化趋势下快速扩张，依托成熟的车载平台优势，客户覆盖数量翻番，应用场景延伸至智能座舱、底盘控制等核心领域。存储领域，存储芯片受益于景气度提升以及国内半导体供应链协同影响，营收同比大幅增长。显示驱动领域，成功突破显示驱动两大龙头客户，产值实现两位数增长。公司圆片级封装在音频芯片、电源管理芯片等领域与国内头部客户全面合作，封装需求旺盛。
　　公司在先进封装方面取得重要进展，SIP技术建立了薄DieHybridSiP双面封装能力；Memory技术完成了高叠层封装结构的开发；FCBGA完成了超大尺寸、多芯片合封关键技术及极致热管理解决方案开发及批量量产；功率半导体封装技术完成了TOLT、QDPAK顶部散热产品技术的开发，进入产业化。功率半导体完成IGBT1800A超大电流产品测试技术的开发及量产；针对汽车电子的激烈市场竞争，研发并推广8/16/32site测试方案，大幅度降低测试成本，加强公司的产品竞争力。在光电合封（CPO）领域的研发产品已通过可靠性测试，已进入量产导入阶段。
　　投资建议：通富微电中高端产品营收显著提升，产能利用率维持高位，成本管控成效明显。我们预计2026-2028年营收分别为323.82/370.80/419.40亿元，归母净利润分别为15.34/20.23/25.22亿元。
　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

　　公司公布2025年年报：公司2025全年实现收入279.2亿元（yoy+16.9%），基本符合我们此前预期的275.6亿元，归母净利润12.2亿元（yoy+79.9%），略低于我们此前预期的13.4亿元，主因公司新产线爬坡带来的折旧增长导致毛利率低于预期；公司4Q25收入78.1亿元（yoy+14.8%，qoq+10.3%），归母净利润3.6亿元（yoy+186.4%，qoq-20.1%），同比增长主要系全球半导体行业在AI与数据中心等需求拉动下延续强劲增长态势，公司产能利用率提升、中高端产品收入明显增加所致。我们看好公司在AI算力时代的业绩弹性与成长空间，维持“买入”评级。
　　4Q25&2025回顾：行业景气回暖叠加产品结构升级驱动业绩同比增长
　　2025年全球半导体产业在AI带动下进入结构性增长新阶段，据WSTS统计，2025年全球半导体销售额达7956亿美元，同比增长26.2%。公司大客户AMD25年实现346亿美元营收，同比增长34%，同步带动公司营收加速释放。毛利率方面，25年公司实现毛利率14.59%，同比下降0.26pct，4Q25毛利率12.86%（yoy-3.29pct，qoq-3.32pct），主因新产线尚处于爬坡期。公司在电源管理芯片领域深化与头部客户合作，带动营收快速增长；汽车电子领域客户覆盖数量翻番；存储芯片营收同比大幅增长；显示驱动领域成功突破两大龙头客户，产值实现两位数增长。
　　2026展望：产能扩张加速推进，先进封装打开成长天花板
　　公司2026年营收目标323亿元（同比增长15.7%），计划投资91亿元用于产能建设、设备采购及技术研发（较25年60亿元大幅增长）。技术层面，公司FCBGA完成超大尺寸、多芯片合封关键技术及极致热管理方案批量量产；SiP技术建立薄DieHybridSiP双面封装能力；Memory完成高叠层封装结构开发；槟城工厂bumping和晶圆测试已于2025年10月顺利投产，Chiplet、2D+等先进封装技术布局持续推进。公司2025年8月完成厦门通富22.33%股权收购并纳入合并，外延并购持续强化业务布局。我们看好公司新产线落地带来的业绩弹性，公司长期成长空间有望持续拓展。
　　目标价56.30元，维持“买入”评级
　　我们基本维持26-27年归母净利润预测15.96/18.75亿元，同时预计2028年实现归母净利润21.77亿元，对应EPS为1.05/1.24/1.43元。基于2026年BPS11.26元，给予5.0x2026年PB（目前可比公司PB均值3.9x，考虑公司封测领域的领先地位给予一定溢价），上调目标价至56.30元（前值：52.80元，基于2025年5.0xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：半导体行业周期下行；核心客户需求减弱致业绩不及预期。

　　投资要点
　　中高端产品营业收入提升，供应链及上下游产业投资收益增厚业绩。公司预计2025年度实现归母净利润11.0-13.5亿元，预计同比增长62.34%-99.24%；扣非归母净利润7.7-9.7亿元，预计同比增长23.98%-56.18%，主要系2025年内，全球半导体行业呈现结构性增长，公司积极进取，产能利用率提升，营收增幅上升，特别是中高端产品营业收入明显增加。同时，得益于加强经营管理及成本费用的管控，公司整体效益显著提升。此外，公司准确把握产业发展趋势，围绕供应链及上下游布局产业投资，取得了较好的投资收益，增厚了公司2025年业绩。
　　拟定增募资不超过44亿元，强化存储、汽车、晶圆级、高性能计算及通信等领域封测。2026年1月9日，公司公告2026年度向特定对象发行A股股票预案，拟定增募资不超过44亿元，扣除发行费用后将全部用于五大方向：1）存储芯片封测产能提升项目（拟投8亿元），项目建成后年新增存储芯片封测产能84.96万片；2）汽车等新兴应用领域封测产能提升项目（拟投10.55亿元），项目建成后年新增汽车等新兴应用领域封测产能50,400万块；3）晶圆级封测产能提升项目（拟投6.95亿元），预计新增晶圆级封测产能31.20万片，同时亦提升该厂区高可靠性车载品封测产能15.732亿块。4）高性能计算及通信领域封测产能提升项目（拟投6.2亿元），项目建成后年新增相关封测产能合计48,000万块；5）补充流动资金及偿还银行贷款（拟投12.3亿元）。本次公司定增募资，主要投向下游高景气度、国产替代加速、技术密集的增长领域，提升现有产能规模与供给弹性，以更好地承接下游市场复苏及结构性增长机遇，为国内外龙头客户提供更稳健的本土化封测支撑，并为承接新兴优质客户奠定产能基础，巩固公司在全球封测产业的领先地位。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年分别实现营收273/316/365亿元，实现净利润12.9/16.5/20.7亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业与市场波动的风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；汇率风险；国际贸易风险。

　　投资要点
　　公司发布公告，拟向特定对象发行股票，计划募资不超过44亿元，聚焦存储芯片、汽车电子、晶圆级封装、高性能计算及通信等核心领域的产能提升，并补充流动资金及偿还银行贷款，全面强化公司在半导体封测行业的综合竞争力。
　　存储芯片封测产能提升项目：推进存储芯片领域技术深化，强化存储关键领域的封测能力。存储芯片作为数据密集型系统的核心支撑，其在服务器、PC、智能手机、汽车电子等多个场景中渗透率持续提升。在AI大模型推理及边缘侧智能化发展带动下，市场对高带宽、高容量、高可靠性的存储产品需求快速上行。同时，传统应用如个人电脑、手机等产品亦呈现出更新迭代快、结构性升级的趋势，推动存储市场在价格与比特总量两个维度同步增长。根据Techinsights统计，存储芯片市场在经历2023年的“去库存周期”后，2024年迎来反弹，市场规模达到1,704.07亿美元，同比增长77.64%，2024-2029年的年均复合增长率为12.34%。存储方面，公司以晶圆减薄与高堆叠封装能力为核心技术，业务全面覆盖FLASH、DRAM中高端产品封测，能够满足大容量、高速度、高堆叠、高可靠性等多维度要求。同时，公司围绕下游市场与客户的升级需求，持续深耕超厚金属层晶圆处理、高堆叠处理、高可靠性产品解决方案等关键工艺，取得良好技术积累。公司存储芯片封测产能提升项目计划投资8.88亿元，项目建成后年新增存储芯片封测产能84.96万片。
　　汽车等新兴应用领域封测产能提升项目：把握下游市场的快速发展机遇，加强针对高性能及高可靠性产品的封测能力。车载芯片增长核心逻辑来自整车电动化、电子电气架构升级、智能化配置渗透的同步推进。一方面，较传统汽车而言，新能源汽车显著增加单车在控制、电池管理、传感器、功率传输等环节芯片用量；另一方面，整车电子电气架构正由分布式向域控制、集中式演进，催生MCU、SoC、车载以太网、车规存储等高性能芯片需求，叠加智能座舱、辅助驾驶乃至高阶自动驾驶功能的普及，使得计算、控制及通信类芯片在更多车型上加速渗透。在此背景下，国内整车厂及Tier1厂商持续导入国产方案，叠加部分海外客户基于“ChinaforChina”策略引导，车载芯片封测产能和验证体系亦持续向境内转移，国内封测企业正迎来覆盖车载芯片全产品线的新增需求窗口。公司汽车等新兴应用领域封测产能提升项目计划投资11.00亿元，项目建成后年新增汽车等新兴应用领域封测产能50,400万块，新增产能主要面向车载等高标准、高可靠性领域布局，强化高端产品的封测能力，优化公司产能结构，更好满足下游车规等高标准产品的封测需求。
　　晶圆级封测产能提升项目：顺应下游技术发展趋势，加强晶圆级先进封装布局。随着AI、数据中心、自动驾驶、移动智能终端、可穿戴设备等应用场景的持续拓展与升级，芯片的算力需求及功能复杂度同步提升，对封装形式在电气性能、I/O密度、体积控制及散热能力等方面提出更高要求，推动晶圆级封装技术加速渗透。在同等芯片面积和功耗约束下，晶圆级封装支撑更高工作频率、更大带宽和更多功能模块集成，已成为下游高性能芯片的关键封装方案之一。晶圆级封装是多种先进封装技术的重要工艺基础，因此天然具备跨芯片品类、跨下游行业、广泛适配的特征。目前，晶圆级封装已应用于AI芯片、CPU、GPU、存储芯片、智能主控芯片、通信芯片、电源管理芯片等诸多核心领域。晶圆级封测产能提升项目计划投资7.43亿元，可涵盖CuPillar铜柱、SolderBump焊料凸点、BSM背面金属化等关键技术单元，覆盖各类数字芯片与模拟芯片在高速、低功耗、高密度封装方面的结构化需求，并可灵活适配多种封装形式及下游应用场景。项目建成后将新增晶圆级封测产能31.20万片，同时亦提升该厂区高可靠性车载品封测产能15.732亿块。
　　高性能计算及通信领域封测产能提升项目：顺应下游技术发展趋势，加强倒装及系统级先进封装布局。高性能计算及通信领域封测产能提升项目主要涉及倒装封装（FC）与系统级封装（SiP）等先进封装技术。随着下游芯片应用场景不断向高性能、高集成、高带宽方向演进，传统封装形式在互连密度、散热能力、系统集成效率等方面已难以满足新一代芯片在算力密度、电气性能与封装尺寸等方面的综合需求。倒装与系统级封装作为当前主流的先进封装架构，已成为支撑人工智能、高性能计算、5G通信、边缘计算、移动终端和车载智能化等前沿应用的重要技术路径。
　　高性能计算及通信领域封测产能提升项目计划投资7.24亿元，在延续公司既有优势基础上，将进一步扩充本土高端先进封装的核心产线，重点提升公司在高I/O封装、高散热结构、高密度互连布线、多芯片集成等技术维度的封测能力，夯实面向高性能计算及通信领域的交付能力，项目建成后年新增相关封测产能合计4.8亿块。
　　投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为267.86/304.71/338.66亿元，同比分别为12.2%/13.8%/11.1%；归母净利润分别为10.40/13.41/16.44亿元，同比分别为53.6%/28.9%/22.6%；对应PE为61.0/47.3/38.6倍。考虑到通富微电在xPU领域产品技术积累，且公司持续推进封装技术研发，凭借其国内顶级2.5D/3D封装平台（VISionS）及超大尺寸FCBGA研发平台优势，不断强化与AMD等客户深度合作，叠加AI/大模型在手机/PC/汽车等多领域渗透有望带动先进封装需求提升。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；资产折旧预期偏差风险；依赖大客户风险。

　　事件：公司发布2025年报，实现营业收入279.21亿元，YoY+16.92%；归母净利润为12.19亿元，YoY+79.86%；扣非净利润为8.41亿元，YoY+35.34%。单四季度来看，公司实现营业收入78.05亿元，YoY+14.78%，QoQ+10.27%；归母净利润3.58亿元，QoQ-20.11%；扣非净利润为0.63亿元，QoQ-82.5%。公司业绩符合预告区间。
　　投资要点：
　　苏州和槟城营收与利润创下历史新高。根据公告，1）南通通富：2025年实现营收26.79亿元，YoY+22.7%，亏损3.74亿元；2）合肥通富：2025年实现营收12.17亿元，YoY+27.4%，扭亏为盈；3）通富超威苏州、通富超威槟城：作为AMD核心封测工厂，2025年合计实现营收173.82亿元，YoY+13.5%，盈利能力持续提升，实现净利润14.52亿元，YoY+9.5%，其中槟城工厂3nm多芯片产品封装通过验证，bumping和晶圆测试10月顺利投产，良率远超客户预期；4）通富通科：依托MCU和功率器件产品，通科基地快速增长，2025年实现营收15.98亿元，YoY+82%，亏损收窄为0.8亿元。2026年公司营收目标为323亿元，较2025年增长15.68%。此外为实现经营目标，并为今后的生产经营做好准备，公司及下属控制企业南通通富、通富通科、合肥通富、厦门通富、通富超威苏州及通富超威槟城等计划2026年在设施建设、生产设备、IT、技术研发等方面投资共计91亿元。
　　抓住市场机遇，实现业务多元化增长。2025年公司精准把握国内模拟芯片国产化窗口，与客户形成产能与技术的战略互补，国内营收提升20%以上，产能利用率同步优化；在电源管理芯片领域，深化与电源管理芯片头部客户合作，市场份额显著扩大，带动亿级营收增长；在汽车电子领域，车载业务在汽车智能化、电动化趋势下快速扩张，依托成熟的车载平台优势，客户覆盖数量翻番，应用场景从传统控制系统延伸至智能座舱、底盘控制等核心领域；在存储领域，存储芯片受益于景气度提升以及国内半导体供应链协同影响，营收同比大幅增长；在显示驱动领域，成功突破显示驱动两大龙头客户，产值实现两位数增长。公司的圆片级封装在音频芯片、电源管理芯片等领域与国内头部客户全面合作，封装需求旺盛。在AI算力爆发式增长的背景下，公司快速打开市场，获得行业高度认可，实现业绩开门红，充分展现了在高性能产品封装领域的技术实力和市场竞争力。
　　收购京隆补强测试环节。公司于2025年2月13日完成了以自有资金收购京隆科技26%股权的交割工作，京隆在高端集成电路专业测试领域具备差异化竞争优势，收购其部分股权可形成战略协同，提高投资收益，带来稳定的财务回报。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级。根据公司2026年业绩指引，我们主要调整公司各工厂的收入预期，调整26-27年归母净利润预测至15.32/17.37亿（原预测14.73/20.2亿），并新增2028年预测19.51亿，对应26-28年PE为47/41/37X，SW集成电路封测（除负值和通富微电外）平均PE（TTM）约为125X，维持“增持”评级。
　　风险提示：大客户订单不及预期；行业景气度不及预期；海外供应链风险。

　　事项：
　　公司公告定增募集说明书（修订稿），拟募资不超过44亿元，主要投向本土关键领域封测产能提升。公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润11.0亿元-13.5亿元，同比增长62.34%-99.24%。
　　平安观点：
　　拟定增，聚焦存储、汽车、高性能计算、晶圆级等封测产能提升。根据公司公告，公司本次定增拟募资不超过44亿元，主要投向本土关键领域封测产能提升。其中，存储芯片封测产能提升项目拟使用募资8亿元，汽车等新兴应用领域封测产能提升项目拟使用募资10.55亿元，晶圆级封测产能提升项目拟使用募资6.95亿元，高性能计算及通信领域封测产能提升项目拟使用募资6.2亿元。
　　2025年公司业绩快速增长。根据公司2025年业绩预告，2025年，公司预计实现归母净利润11.0亿元-13.5亿元，同比增长62.34%-99.24%，预计实现扣非归母净利润7.7亿元-9.7亿元，同比增长23.98%-56.18%。2025年内，全球半导体行业结构性增长，公司产能利用率提升，营业收入增幅上升，特别是中高端产品营业收入明显增加。同时，得益于加强经营管理及成本费用的管控，公司整体效益显著提升。此外，公司围绕供应链及上下游布局产业投资，取得了较好的投资收益，增厚了公司2025年业绩。
　　投资建议：公司拟定增募资不超过44亿元，主要投向国内包括存储、高性能计算、汽车等关键领域的封测产能提升项目，彰显公司加码先进封装的长远布局。同时，半导体行业结构性增长，公司业绩有望稳定受益。根据公司2025年业绩预告以及对行业的判断，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.96亿元（前值为11.89亿元）、15.41亿元（前值为15.16亿元）、18.49亿元（前值为18.41亿元），对应4月1日收盘价的PE分别为53.8X、41.8X、34.8X，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）关键先进封装技术人员流失的风险。（2）半导体周期性带来的经营业绩波动风险。（3）受国际贸易摩擦影响的风险。

　　投资要点：
　　事件：通富微电2025年前三季度实现营业收入201.16亿元，YOY+17.77%，归母净利润为8.60亿元，YOY+55.74%，扣非归母净利润为7.78亿元，YOY+43.69%；2025年Q3实现营业收入70.78亿元，YOY+17.94%，归母净利润为4.48亿元，YOY+95.08%，扣非归母净利润为3.58亿元，YOY+58.95%。
　　盈利能力：通富微电2025前三季度实现毛利率15.26%，YOY+0.93pct，净利率4.94%，YOY+1.28pct，其中2025Q3单季度毛利率达16.18%，YOY+1.54pct，净利率7.19%，YOY+2.86pct。
　　通富微电是集成电路封装测试服务提供商，为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式服务。公司的产品、技术、服务全方位覆盖了人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G等网络通讯、信息终端、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等多个领域，满足了客户的多样化需求。
　　大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段；光电合封（CPO）领域技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试；公司PowerDFN-clipsourcedown双面散热产品已研发完成，建立了Cuwafer封装相关工艺平台，目前已成功在PowerDFN全系列上实现大批量生产。
　　得益于公司大客户AMD业务增长强劲，公司营收规模持续增长，2025年上半年通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，聚焦AI及高算力产品、车载（组合）辅助驾驶芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。
　　我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为274.88/310.29/346.32亿元，归母净利润分别为12.40/18.54/20.34亿元，对应2025年12月1日股价37.49元，PE分别为45.9/30.7/28.0，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新品出货不及预期、技术进展不及预期、市场需求不及预期

　　主要观点：
　　事件
　　2025年10月28日，通富微电公告2025年三季度报告，公司前三季度实现营业收入201.16亿元，同比增长17.77%，归母净利润8.60亿元，同比增长55.74%，扣非归母净利润7.78亿元，同比增长43.69%。对应3Q25单季度营业收入70.78亿元，同比增长17.94%，环比增长1.90%；单季度归母净利润4.48亿元，同比增长95.08%，环比增长44.32%；单季度扣非归母净利润3.58亿元，同比增长58.95%，环比增长13.05%。
　　三季度增长强劲，持续发力先进封装
　　公司3Q25单季度营收与归母净利润均创下历史同期新高，主要系中高端产品营业收入明显增加，同时得益于加强管理及成本费用的管控，公司整体效益显著提升。公司大客户AMD积极推进AI业务，在2025年10月份和OpenAI宣布达成合作协议，OpenAI将在未来五年内部署价值6千兆瓦（GW）的AMDInstinct系列GPU，以支持其AI数据中心建设。该合作将从2026年下半年开始，首批将部署1GW的AMDInstinctMI450系列GPU。根据协议，OpenAI将与AMD合作，AMD将成为其核心战略计算合作伙伴，推动AMD技术的大规模部署，首先从AMDInstinctMI450系列和机架级AI解决方案入手，并扩展到未来几代产品。大客户AMD的增长，将为公司的营收规模提供了有力保障。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.7、14.4、18.5亿元（前次报告预测为10.2、13.3、16.6亿元），对应的EPS分别为0.84、0.95、1.22元，对应2025年11月3日收盘价PE分别为49.9、44.0、34.2x。维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求不及预期；大客户进展不及预期，地缘政治影响超预期。