事件概述
　　近日，天融信披露2025年年报和2026年一季报。2025年公司实现营业收入25.72亿元，同比下降8.81%，实现归母净利润0.74亿元，同比下降10.59%。2026年第一季度，公司实现营业收入2.25亿元，同比下降32.92%，实现归母净利润润-1.01亿元，同比下降47.31%。根据一季报披露，26Q1营业收入同比下降，主要受一季度行业销售淡季及春节假期等季节性因素影响，项目实施进度有所延后。一季度公司新增订单与上年同期基本持平，截至本季度报告出具日，新增订单已实现同比增长。
　　智算云快速增长，费用控制良好
　　智算云业务实现快速增长。从收入拆分来看，2025年公司网络安全产品实现收入21.52亿元，占营业收入比重83.67%，同比减少15.62%；智算云产品实现收入4.04亿元，占营业收入比重15.70%，同比增长57.95%。当前AI技术及应用产业处于高速发展阶段，智算基础设施建设需求持续旺盛，根据年报披露，2025年内公司智算一体机核心产品市场拓展成效显著，超额完成年度销量目标。
　　费用控制良好，三费有所下降。根据年报披露，公司2025年研发费用6.05亿元，同比下降5.77%。销售费用8.63亿元，同比下降7.13%。管理费用1.76亿元，同比增长37.05%；剔除股份支付费用后，管理费用同比下降6.48%。我们认为伴随公司智算业务带动收入增长，以及良好的费用控制，后续利润有望逐步改善。
　　“安全+智算”双轮驱动，把握AI发展机遇
　　AI安全方面，公司面向大模型全生命周期安全构建了完善的解决方案体系，已在政府、金融、医疗、教育等行业实现规模化落地。根据2025年报，公司率先发布的大模型安全网关获公安部第三研究所颁发的首张“大模型安全防护围栏”增强级证书，大模型安全七个细分领域全面入选IDC《中国大模型安全保护市场概览，2025：全方位安全检测与防护构建可信AI》。2026年3月，公司业内首发大模型多模态安全防护网关，进一步夯实AI应用安全防护体系；2026年4月，公司API安全审计系统和大模型脆弱性扫描与管理系统首批通过中国信息通信研究院OpenClaw类智能体安全权威评估测评，也成为网络安全厂商中唯一有两款产品通过该评测的企业。
　　智算云方面，公司是首个智能云服务领域国家标准、首个超融合领域国家标准的参编单位。报告期内，公司率先发布的智算一体机快速在政务、检察院、高校、科研院所、医疗、文旅、有色金属等场景实现落地应用，受到客户一致认可；智算云平台首批通过工信领域大模型一体机能力验证、获2025年世界互联网大会“互联网之光”博览会“新光”产品奖，3项标杆案例获“i+创新杯”特等奖和二等奖、入选《人工智能产业应用标杆案例集（2025）》。伴随OpenClaw应用大规模爆发，2026年3月公司智算云业务核心产品第一时间发布新版本，帮助客户一键部署OpenClaw，并提供安全解决方案。
　　风险提示：网络安全产业整体需求不及预期；公司AI产品研发不及预期；智算云行业竞争加剧导致毛利率和市场份额可能不及预期。

　　事项：
　　近期，公司发布2025年年度报告：2025年，公司实现营业收入25.72亿元，同比下滑8.81%；归母净利润0.74亿元，同比下滑10.59%；归母扣非净利润0.32亿元，同比下滑40.76%。
　　评论：
　　营收全年短期承压，单Q4营收破局增长。2025年公司实现营业收入25.72亿元，同比减少8.81%，其中单Q4实现营业收入13.70亿元，同比增长10.62%，较单Q3有明显改善。利润方面，2025年归母净利润0.74亿元，同比下滑10.59%，主要受收入下滑影响，但公司仍然持续推进提质增效战略，控费有效，其中研发费用、销售费用、管理费用分别同比-5.77%、-7.13%、+37.05%，管理费用剔除股份支付费用后，同比下降6.48%。
　　云计算战略持续推进，收效明显。公司将原有云计算产品快速升级成智算云产品，即从原有“3+1”（计算、存储、网络、安全），升级成“五位一体”的全栈式方案（人工智能、算力、存储、网络、安全），智算云场景覆盖广，落地快。2025年智算云产品收入4.04亿元，占营业收入比重15.70%，同比增加57.95%，实现快速发展。
　　AI持续赋能，提升安全能力。2025年，公司持续在AI+安全加大投入，围绕大模型和智能体安全，发布大模型安全网关等解决方案，构建起平台、主机、模型、数据到应用五层闭环安全体系，实现从模型训练、部署到应用的全周期风险管控，为智能化场景下的网络与数据安全提供全面保障。
　　投资建议：考虑2025年公司营收和利润承压，结合单四季度业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为28.83/32.40/36.15亿元（2026-27年原值为30.89/32.95亿元），对应增速12.1%/12.4%/11.6%；归母净利润为1.38/1.82/2.26亿元（2026-27年原值2.26/2.85亿元），同比分别为86.2%/31.9%/24.1%；对应EPS（摊薄）分别为0.12/0.15/0.19元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2026年4.5xPS，对应目标价11元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。

　　事件：天融信发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入25.72亿元，同比下降8.81%；归母净利润0.74亿元，同比下降10.59%。2026年Q1公司实现营业收入2.25亿元，同比下降32.92%；归母净利润亏损1.01亿元。
　　业绩短期承压，毛利率显著提升。2025年受宏观环境及政府行业短期波动影响，政府及事业单位行业收入同比下降23.24%，拖累整体营收下滑。尽管收入端承压，公司收入质量显著提升。2025年公司整体毛利率同比增长5.27pct，其中网络安全/智算云毛利率分别增长7.57/2.18pct。2026年Q1由于行业销售淡季及春节假期等季节性因素影响，项目实施进度延后，公司营业收入同比下降32.92%。
　　AI+安全深度融合，完善安全产品体系。公司加速AI技术与安全产品的融合创新。公司率先发布的大模型安全网关获公安部首张“大模型安全防护围栏”增强级证书。此外，公司发布了新一代AI安全托管服务（AIMSS），基于天问大模型打造专属安全智能体TopClaw，将安全响应时效缩短至分钟级。
　　智算云业务高速增长，首创“融算一体”架构。智算云业务已成为公司业绩增长的新引擎。2025年智算云业务实现营业收入4.04亿元，同比增长57.95%，占总营收比重提升至15.70%。公司发布了以“融算一体”为核心架构的太行云5.0，实现CPU、GPU等多元算力资源的统一调度，支持通用算力与智能算力一体化运营。2026年一季度，公司推出了集“算力、模型、安全”于一体的安全智能体一体机产品，一站式解决智能体部署、算力调度及安全防护难题。
　　信创安全领先优势稳固，持续拓展核心行业。公司在信创领域深耕二十余年，已累计发布77类350款网络安全产品型号，取得3300余项兼容性认证，保持信创产品品类最全、型号最多的行业领先地位。2025年公司在国有企业领域实现收入增长，其中电信/金融/交通行业收入同比增长13.88%/5.52%/33.19%。
　　投资建议：尽管公司收入端承压，但公司持续推进提质增效优化运营管理。公司智算云业务取得高速增长，在信创安全领域建立了领先优势，国有企业收入稳定增长。我们预测公司2026-2028年实现营收28亿元、32亿元、36亿元，归母净利润1.17亿元、1.64亿元、2.03亿元，对应PE77X、55X、45X，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期；市场竞争加剧；收入季节性变化风险；技术转化不及预期；公司股权分散。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报，实现营收25.72亿元，同比下降8.81%；归母净利润7422万元，同比下降10.59%；扣非净利润3196万元，同比下降40.76%。
　　持续优化下游结构，智算云收入占比明显提升。全年收入下降主要系政府客户需求波动影响；扣除股份支付影响后，净利润为9177万元，同比增长234.93%。分产品来看，2025年智算云产品实现营业收入4.04亿元，同比增长57.95%，占营业收入比重提升至15.70%；网络安全产品实现营业收入21.52亿元，同比下降15.62%。分行业来看，2025年公司政府及事业单位实现营业收入9.79亿元，同比下降23.24%；国有企业、商业及其他业务分别实现营业收入9.09亿元、6.68亿元，同比增长5.17%、0.25%。
　　毛利率提升，推出员工持股计划激发核心员工。2025年，毛利率、净利率分别为66.30%、2.86%，同比变动+5.27pcts、-0.09个百分点。分产品来看，网络安全、智算云产品毛利率分别为70.52%、44.58%，同比提升7.57、2.18个百分点。费用率方面，公司全年费用总计同比下降3.28%，销售、管理、财务费用率分别为33.57%、6.84%、0.12%，同比提升0.61、2.29、0.20个百分点；研发费用为6.05亿元，占营业收入的比重为23.53%。公司推出最新一期员工持股计划，进一步绑定核心员工，激发成长动力，面向不超过260人，股票总规模不超过1200万股，受让价格为3.88元/股；解锁100%需满足：2026/2027/2028年的营收相对于2025年分别增长22%、33%、44%，或剔除股份支付费用影响的归母利润相对于2025年分别增长30%、40%、50%。
　　积极布局AI+安全，智算云驱动第二增长曲线。1）网络安全业务：积极布局AI+安全，围绕大模型和智能体，提供从模型训练、部署到应用的全周期风险管控，2025年发布大模型多模态安全防护网关、大模型安全评估系统、大模型数据安全监测系统、OpenClaw安全防护方案等多款AI安全解决方案，已在政府、金融、医疗、教育等行业实现规模化落地。2）智算云业务：提供从通算到智算的全栈云能力，2025年发布智算一体机，在政务、检察院、高校、科研院所、医疗、文旅、有色金属等场景落地应用，产品超额完成年度销售目标；同期发布天融信太行云5.0，首创“融算一体”架构，提供通算与智算统一调度与运营、模型全生命周期管理、OpenClaw一键部署等能力。
　　盈利预测与投资建议：基于2025年报，预计2026-2028年归母净利润为1.00/1.25/1.50亿元，对应4月23日收盘价PE为91.4/73.2/61.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游行业景气度不及预期；同业竞争加剧；AI相关研发及落地不及预期。