事项：
　　近期，公司发布2025年年度报告：2025年，公司实现营业收入25.72亿元，同比下滑8.81%；归母净利润0.74亿元，同比下滑10.59%；归母扣非净利润0.32亿元，同比下滑40.76%。
　　评论：
　　营收全年短期承压，单Q4营收破局增长。2025年公司实现营业收入25.72亿元，同比减少8.81%，其中单Q4实现营业收入13.70亿元，同比增长10.62%，较单Q3有明显改善。利润方面，2025年归母净利润0.74亿元，同比下滑10.59%，主要受收入下滑影响，但公司仍然持续推进提质增效战略，控费有效，其中研发费用、销售费用、管理费用分别同比-5.77%、-7.13%、+37.05%，管理费用剔除股份支付费用后，同比下降6.48%。
　　云计算战略持续推进，收效明显。公司将原有云计算产品快速升级成智算云产品，即从原有“3+1”（计算、存储、网络、安全），升级成“五位一体”的全栈式方案（人工智能、算力、存储、网络、安全），智算云场景覆盖广，落地快。2025年智算云产品收入4.04亿元，占营业收入比重15.70%，同比增加57.95%，实现快速发展。
　　AI持续赋能，提升安全能力。2025年，公司持续在AI+安全加大投入，围绕大模型和智能体安全，发布大模型安全网关等解决方案，构建起平台、主机、模型、数据到应用五层闭环安全体系，实现从模型训练、部署到应用的全周期风险管控，为智能化场景下的网络与数据安全提供全面保障。
　　投资建议：考虑2025年公司营收和利润承压，结合单四季度业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为28.83/32.40/36.15亿元（2026-27年原值为30.89/32.95亿元），对应增速12.1%/12.4%/11.6%；归母净利润为1.38/1.82/2.26亿元（2026-27年原值2.26/2.85亿元），同比分别为86.2%/31.9%/24.1%；对应EPS（摊薄）分别为0.12/0.15/0.19元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2026年4.5xPS，对应目标价11元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。

　　事项：
　　近期，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度，实现营业收入12.02亿元，同比下滑24.01%；归母净利润亏损2.35亿元，上年同期亏损1.69亿元；归母扣非净利润亏损2.52亿元，上年同期亏损1.85亿元。
　　评论：
　　营收短期承压，提质增效明显。2025年前三季度公司实现营业收入12.02亿元，同比减少24.01%，其中单Q3实现营业收入3.76亿元，同比下滑46.96%，有明显下降，主要原因是受项目确收进展影响以及去年三季度相对基数较高。利润方面，2025年前三季度归母净利润亏损2.35亿元，上年同期亏损1.69亿元，主要受单三季度收入下滑影响，但公司仍然持续推进提质增效战略，控费有效，其中研发费用、销售费用、管理费用分别同比下降15.05%、6.48%、17.23%。
　　云计算战略持续推进，收效明显。公司智算云产品提供通用算力到智能算力的全栈云能力，覆盖超融合、桌面云、企业云、智算云等递进式产品矩阵，智算云场景覆盖广，落地快。2025年前三季度智算云产品收入1.29亿元，占营业收入比重10.73%，同比增加7.59%。
　　前沿布局量子科技。2018年，公司开始在量子科技领域投入和布局，投资安徽问天量子并与其达成战略合作。此外，公司与信通量子也达成了战略合作，逐步推动安全产品与信通量子的量子安全服务平台适配，处于推进应用试点阶段，有望在运营商等行业实现规模化落地。目前公司已将量子密码通信、量子密码认证、量子密码签名、量子密钥生成等研究成果应用于VPN、堡垒机、服务器密码机、签名验签服务器等产品中。
　　投资建议：考虑2025年公司三季度营收和利润承压，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为29.00/30.89/32.95亿元（2025-27年原值为30.01/31.91/33.920亿元），对应增速2.8%/6.5%/6.7%；归母净利润为1.39/2.26/2.85亿元（2025-27年原值为1.80/2.61/3.19亿元），同比分别为67.3%/62.8%/26.2%；对应EPS（摊薄）分别为0.12/0.19/0.24元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2026年4.8xPS，对应目标价12.57元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。

　　事件概述
　　近日，天融信披露2025年三季报。公司2025年前三季实现营收12.02亿元，同比-24.01%，实现归母净利润-2.35亿元，同比-39.10%，实现扣非归母净利润-2.52亿元，同比-36.43%；25Q3实现营收3.76亿元，同比-46.96%，实现归母净利润-1.71亿元，同比-568.00%，实现扣非归母净利润-1.75亿元，同比-658.75%。
　　暂时性项目进展扰动营收，全年有望逐步复苏
　　根据公司投资者关系互动表披露，公司25Q3营业收入和毛利率下滑主要系暂时性项目扰动影响，主要原因是2025年第三季度项目进展与2024年第三季度形成反差，2025年7-9月，公司项目较去年同期进展缓慢。根据投资者关系互动表披露，25Q3公司已签订单加中标未签订单同比基本持平，若干行业营收同比减少，但已签订单加中标未签订单同比增长。
　　与信通量子达成战略合作，完善量子安全布局
　　2025年8月，公司与信通量子达成战略合作，推动安全产品与信通量子的量子安全服务平台进行深度适配，推进省市移动公司的应用试点，并基于试点经验形成标准化实施方案，逐步在运营商等行业实现规模化复制落地。公司2018年开始在量子计算领域进行投入和布局，投资安徽问天量子并与其达成战略合作。目前公司已将量子密码通信、量子密码认证、量子密码签名、量子密钥生成等研究成果应用于VPN、堡垒机、服务器密码机、签名验签服务器等产品中，并在以宁苏量子干线为代表的国家重要网络通信建设中落地实践并取得良好成效。
　　深化AI+安全领域布局，标品+平台+服务多维增长
　　公司在AI+安全领域产品主要以“标品+平台+服务”方式布局。1）标品上，除对原有产品的智能化能力升级，围绕大模型推出的全新产品，其中大模型安全围栏产品获首张大模型安全防护围栏产品认证（增强级）证书。2）平台上，提供围绕数据分析的平台，如天问大模型。基于天问大模型，公司可以沉淀多年积累，持续打造能力。3）服务上，公司提供基于标品和平台定制的服务，含AI安全服务、整体开发定制服务。此外，公司安全产品和技术能力全面，融入智能化和大模型能力后，可实现各产品进一步体系化能力的构建。目前，公司与客户共同打造行业化产品和方案，已有重要行业的AI安全试点项目落地。
　　风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。

　　事件：
　　公司于2025年10月29日收盘后发布《2025年第三季度报告》。
　　点评：
　　受第三季度部分项目实施进度影响，营收下滑明显，费用控制成效显著
　　2025年前三季度，公司实现营业收入12.02亿元，同比下降24.01%；实现归母净利润-2.35亿元；实现扣非归母净利润-2.52亿元；研发费用同比下降15.05%，销售费用同比下降6.48%，管理费用同比下降17.23%，期间费用总计同比下降11.13%。2025年第三季度，公司实现营业收入3.76亿元，同比下降46.96%，主要系第三季度公司项目较去年同期进展缓慢，目前已签订单加中标未签订单同比基本持平；实现归母净利润-1.71亿元；实现扣非归母净利润-1.75亿元。
　　重点布局行业营收增长或持平，智算业务占比提升
　　根据公司发布的《投资者关系活动记录表》，公司重点布局行业的营收表现良好，其中，运营商行业同比增长13.14%，交通行业同比增长18.73%，金融行业、能源行业同比持平（已签订单加中标未签订单同比基本持平）。智算业务稳步成长，公司提供通用算力到智能算力的全栈云能力，覆盖超融合、桌面云、企业云、智算云等递进式产品矩阵，智算云场景覆盖广，落地快。2025年前三季度智算云产品收入1.29亿元，占营业收入比重10.73%，同比增加7.59%。
　　战略合作信通量子，持续布局量子安全
　　2025年8月，公司与信通量子达成战略合作，目前在推动安全产品与信通量子的量子安全服务平台进行深度适配，推进省市移动公司的应用试点，并基于试点经验形成标准化实施方案，逐步在运营商等行业实现规模化落地。公司2018年开始布局量子计算领域，投资安徽问天量子并与其达成战略合作。目前，公司已将量子密码通信、量子密码认证、量子密码签名、量子密钥生成等研究成果应用于VPN、堡垒机、服务器密码机、签名验签服务器等产品中，并在以宁苏量子干线为代表的国家重要网络通信建设中落地实践并取得良好成效。
　　盈利预测与投资建议
　　公司致力于成为中国领先的网络安全与智算云解决方案提供商，积极布局新方向新场景，未来成长空间较为广阔。参考2025年前三季度的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至27.89、29.90、31.87亿元，调整归母净利润预测至1.29、1.90、2.67亿元，EPS为0.11、0.16、0.23元/股，对应的PE为92.54、62.74、44.76倍。考虑到计算机行业整体的估值水平、公司业务的持续成长性和持续推进提质增效战略等，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入12.02亿元，同比-24.01%；实现归母净利润-2.35亿元，同比-39.10%；Q3单季度实现营业收入3.76亿元，同比-46.96%；实现归母净利润-1.71亿元，同比-568%。
　　下游行业复苏中，智算云高速增长。1）公司下游行业近两年处于见底复苏过程中，不同行业复苏速度不一样，其中运营商、能源、交通、监管等行业复苏较快，地方政府等行业复苏相对较慢。公司第三季度收入下滑主要受暂时性项目进展扰动影响，最新情况显示项目进展已提速，且从订单情况看，目前已签订单加中标未签订单金额同比已基本持平。全年预计乐观，有希望达成第二期员工持股计划的业绩考核目标。2）公司前三季度营业收入下降同时，智算云收入仍保持增长，且增长幅度持续加大。预计今年全年智算云收入增长10%左右，明年继续保持增长趋势并期待更大比例增长。
　　布局量子安全，与信通量子达成战略合作。1）公司与信通量子达成了战略合作，目前在推动安全产品与信通量子的量子安全服务平台进行深度适配，推进省市移动公司的应用试点，并基于试点经验形成标准化实施方案，逐步在运营商等行业实现规模化复制落地。公司2018年开始在量子计算领域进行投入和布局，投资安徽问天量子并与其达成战略合作。目前公司已将量子密码通信、量子密码认证、量子密码签名、量子密钥生成等研究成果应用于VPN、堡垒机、服务器密码机、签名验签服务器等产品中，并在以宁苏量子干线为代表的国家重要网络通信建设中落地实践并取得良好成效。
　　AI+安全战略稳步推进，公司布局前瞻具备竞争力。公司积极推进AI+安全战略，公司在AI安全领域的主要产品形态：（1）标品：含原有产品的智能化能力升级、围绕大模型推出的全新产品（如大模型安全围栏）。（2）平台：围绕数据分析的平台，如天问大模型（既是平台能力的支撑，也是平台）。（3）服务：基于标品和平台定制的服务，含AI安全服务、整体开发定制服务。公司在AI安全领域具备竞争优势：（1）围绕规模化市场和公司核心能力，打造新的大单品：大模型安全围栏（获首张大模型安全防护围栏产品认证（增强级）证书）、融入大模型能力的APT检测综合探针设备。（2）基于天问大模型，沉淀公司多年积累，持续打造能力。（3）体系化能力构造：公司安全产品和技术能力全面，涵盖“云、管、边、端”，防护、检测、分析及安全服务，融入智能化和大模型能力后，不仅是原有松耦合的各产品构建方案的体系化，公司正在围绕未来需求方向，串联各产品的体系能力。（4）基于行业积累，与客户共同打造行业化产品和方案。目前公司已有重要行业的AI安全试点项目落地。
　　维持“买入”评级。考虑到网络安全下游需求尚在恢复阶段，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入为29.74/31.36/34.48亿元，归母净利润1.36/2.14/2.71亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧风险；下游需求恢复不及预期风险；新领域成长不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报，实现营收25.72亿元，同比下降8.81%；归母净利润7422万元，同比下降10.59%；扣非净利润3196万元，同比下降40.76%。
　　持续优化下游结构，智算云收入占比明显提升。全年收入下降主要系政府客户需求波动影响；扣除股份支付影响后，净利润为9177万元，同比增长234.93%。分产品来看，2025年智算云产品实现营业收入4.04亿元，同比增长57.95%，占营业收入比重提升至15.70%；网络安全产品实现营业收入21.52亿元，同比下降15.62%。分行业来看，2025年公司政府及事业单位实现营业收入9.79亿元，同比下降23.24%；国有企业、商业及其他业务分别实现营业收入9.09亿元、6.68亿元，同比增长5.17%、0.25%。
　　毛利率提升，推出员工持股计划激发核心员工。2025年，毛利率、净利率分别为66.30%、2.86%，同比变动+5.27pcts、-0.09个百分点。分产品来看，网络安全、智算云产品毛利率分别为70.52%、44.58%，同比提升7.57、2.18个百分点。费用率方面，公司全年费用总计同比下降3.28%，销售、管理、财务费用率分别为33.57%、6.84%、0.12%，同比提升0.61、2.29、0.20个百分点；研发费用为6.05亿元，占营业收入的比重为23.53%。公司推出最新一期员工持股计划，进一步绑定核心员工，激发成长动力，面向不超过260人，股票总规模不超过1200万股，受让价格为3.88元/股；解锁100%需满足：2026/2027/2028年的营收相对于2025年分别增长22%、33%、44%，或剔除股份支付费用影响的归母利润相对于2025年分别增长30%、40%、50%。
　　积极布局AI+安全，智算云驱动第二增长曲线。1）网络安全业务：积极布局AI+安全，围绕大模型和智能体，提供从模型训练、部署到应用的全周期风险管控，2025年发布大模型多模态安全防护网关、大模型安全评估系统、大模型数据安全监测系统、OpenClaw安全防护方案等多款AI安全解决方案，已在政府、金融、医疗、教育等行业实现规模化落地。2）智算云业务：提供从通算到智算的全栈云能力，2025年发布智算一体机，在政务、检察院、高校、科研院所、医疗、文旅、有色金属等场景落地应用，产品超额完成年度销售目标；同期发布天融信太行云5.0，首创“融算一体”架构，提供通算与智算统一调度与运营、模型全生命周期管理、OpenClaw一键部署等能力。
　　盈利预测与投资建议：基于2025年报，预计2026-2028年归母净利润为1.00/1.25/1.50亿元，对应4月23日收盘价PE为91.4/73.2/61.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游行业景气度不及预期；同业竞争加剧；AI相关研发及落地不及预期。

　　事件：天融信发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入12.02亿元，同比下降24.01%；归母净亏损2.35亿元，同比下降39.10%。其中，第三季度公司实现营业收入3.76亿元，同比下降46.96%；归母净亏损1.71亿元，同比转亏。
　　Q3项目进展缓慢。2025年公司Q3营收同比明显下降，主要由于2025年7-9月公司项目较去年同期进展缓慢，第三季度若干行业营收同比减少。从订单来看，公司已签订单加中标未签订单同比基本持平。行业端，运营商行业收入同比增长13.14%，交通行业收入同比增长18.73%，金融行业和能源行业同比持平。
　　前期业务投入进入收获期。公司在重点业务的投入成果显现，智算云和信创业务收入占比逐年增长，2023/2024/2025前三季度收入占比分别为7.43%/9.06%/10.73%和14.91%/16.21%/15.03%。其中，智能云提供通用算力到智能算力的全栈云能力，覆盖超融合、桌面云、企业云、智算云等递进式产品矩阵，场景覆盖广，落地快。
　　前瞻布局量子安全。2025年8月公司与信通量子达成战略合作，目前在推动安全产品与信通量子的量子安全服务平台进行深度适配，推进省市移动公司的应用试点，并基于试点经验形成标准化实施方案，逐步在运营商等行业实现规模化复制落地。
　　投资建议：公司三季度业绩受到项目进展缓慢拖累。公司前期的业务投入进入收获期，智算云、信创等业务收入占比良好。此外，公司前瞻性布局量子安全，在多个产品中已有应用。我们看好公司发展，预测公司2025-2027年实现营收29.11亿元、32.25亿元、35.89亿元；归母净利润1.38亿元、2.19亿元、2.90亿元；EPS0.12、0.19、0.25元，PE94X、59X、45X，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期；市场竞争加剧；收入季节性变化风险；技术转化不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营收12.02亿元，同比下滑24.01%；归母净利润亏损2.35亿元，上年同期亏损1.69亿元；扣非净利润亏损2.52亿元，上年同期亏损1.85亿元。2025年Q3单季，公司实现营业收入3.76亿元，同比下降46.96%；归母净利润亏损1.71亿元，上年同期盈利0.36亿元；扣非净利润亏损1.75亿元，上年同期盈利0.31亿元。
　　业绩受项目实施进度影响，智算云产品收入增长。公司2025年前三季度营收波动主要受2025Q3单季部分项目实施进度影响，2025Q3单季已签订单加中标未签订单同比增长，全年预计乐观。分行业来看，2025年前三季度，公司运营商、交通行业营业收入同比增长13.14%、18.73%；分产品来看，公司智算云产品（包含云计算、智算云平台与智算一体机）收入1.29亿元，占营业收入比重10.73%，同比增长7.59%。预计公司今年全年智算云收入增长10%左右，明年期待更大比例增长。
　　推进提质增效，毛利率持续提升。2025年前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为51.81%、11.16%、38.02%，同比变动+9.71pcts、+0.91pcts、+4.01pcts；期间费用总计同比下降11.13%，公司持续推进提质增效战略，控费成效显著。公司毛利率2025年前三季度为63.62%，2024年度为61.04%，2023年度为60.19%，毛利率水平持续提升。2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为-4.39亿元，上年同期为-2.95亿元，主要因为销售收款同比减少。
　　“安全+智算”双轮驱动，持续布局新兴领域。1）在网络安全领域：公司持续巩固“一专多强”技术能力，深耕防火墙、入侵检测、云安全等网络安全核心产品，在“十五五”规划期间，公司将抓住信创安全、数据安全、工业互联网安全、AI+安全等重点领域的商机机会；2）在云计算领域：公司已形成“超融合-桌面云-企业云-智算云”递进式产品矩阵，智算云平台首批通过工信领域大模型一体机能力验证，智算云新赛道打造公司第二成长曲线；3）在新兴领域：公司2018年开始在量子计算领域投入和布局，与信通量子达成了战略合作，推动安全产品与信通量子的量子安全服务平台深度适配，并推进省市移动公司应用试点。公司围绕信通量子的政企客户需求，打造量子技术和VPN结合的新形态产品，极大提升加密传输技术。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.44/2.09/2.74亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游客户需求不及预期；销售回款不及预期；网安同业竞争加剧。