公司2025年收入/归母净利润/扣非归母净利润79.55/14.82/11.69亿元，同比+5.1%/-17.9%/-16.1%，低于我们预期（25年收入82.8亿元/归母净利润18.1亿元），我们认为除公司持续加强产品营销及海外拓展、销售费用率同比上升较多之外，还因汇兑损失、资产减值等影响利润。1Q26收入/归母净利润/扣非归母净利润23.70/4.28/4.10亿元，同比-2.7%/-31.4%/-20.0%，利润承压除同样受上述因素影响之外，还由于政府补助同比明显减少。公司2025年海外收入12.32亿元（同比+29.9%），我们看好后续核心业务收入持续增长、海外保持高增长态势，维持买入评级。
　　血糖收入高速增长，呼吸收入承压，临床器械收入平稳增长
　　25年公司核心赛道表现不一：1）呼吸治疗解决方案：收入25.49亿元（同比-1.9%），毛利率53.24%（同比+0.70pct），其中家用呼吸机收入同比快速增长，制氧机收入同比降幅收窄，雾化器业务受到流感周期波动影响收入同比有所下降；2）血糖及POCT：收入12.81亿元（同比+24.3%），毛利率58.44%（同比-2.68pct），其中CGM产品收入实现同比翻倍以上增长；3）临床器械及康复：收入21.38亿元（同比+2.2%），毛利率41.23%（同比+0.66pct），其中消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品收入实现同比增长。
　　25年其他产品收入表现分化，急救收入同比高速增长
　　其他产品表现差异化：1）家用类：收入15.78亿元（同比+0.9%），毛利率53.84%（同比+0.89pct），其中电子血压计、红外测温仪等产品收入实现同比增长；2）急救类：收入3.55亿元（同比+48.7%），毛利率42.53%（同比+4.89pct），收入同比高速增长主要得益于新产品注册获批及海内外营销渠道的持续拓展。
　　25年公司销售费用率同比明显增长，毛利率同比略上升
　　2025年销售/管理/研发/财务费用率为22.17%/5.98%/7.17%/-2.50%，同比+4.17/+0.32/-0.06/+0.62pct；1Q26销售/管理/研发/财务费用率为16.99%/4.66%/6.69%/-0.32%，同比+2.09/+0.47/+0.28/+1.26pct。公司持续拓展海内外销售渠道，25年销售费用率同比明显上升。2025年/1Q26毛利率为50.60%/50.21%，同比+0.46/-0.09pct，25年毛利率同比略上升。
　　持续突破的家用医疗龙头，维持“买入”评级
　　根据各业务情况，我们下调呼吸治疗、临床康复、家用类等业务收入增速预期，上调销售费用率预期，预测26-28年归母净利润分别为15.5/17.5/20.2亿元（相比26/27年前值下调30.5%/32.0%），同比+4.7%/+12.8%/+15.4%，对应EPS1.55/1.74/2.01元。我们给予26年21x的PE估值（可比公司26年Wind一致预期均值21x），目标价32.49元（前值51.18元，对应26年23xPE）。
　　风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

　　业绩简评
　　2026年4月24日，公司发布2025年度报告及2026年一季度报告：2025年公司实现收入79.55亿元，同比+5%；归母净利润14.82亿元，同比-18%；扣非归母净利润11.69亿元，同比-16%；
　　2025Q4公司实现收入14.10亿元，同比-8%；归母净利润1575万元，同比-94%；扣非归母净利润-65万元。
　　2026Q1公司实现收入23.70亿元，同比-3%；归母净利润4.28亿元，同比-31%；扣非归母净利润4.10亿元，同比-20%。
　　经营分析
　　血糖管理业务表现亮眼，CGM翻倍增长。分业务产品来看，2025年全年呼吸治疗板块实现收入25.49亿元，同比-1.87%，其中家用呼吸机收入同比快速增长，制氧机业务营收同比降幅收窄，雾化器业务受到流感周期波动影响营收同比下降。血糖管理及POCT板块实现收入12.81亿元，同比+24.34%，重点新品Anytime4及Anytime5系列陆续上市，带动CGM业务营收实现翻倍以上增长。家用健康检测板块实现收入15.78亿元，同比+0.91%，其中电子血压计、红外测温仪等产品实现同比增长。临床器械及康复板块实现收入21.38亿元，同比+2.17%，其中消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品实现同比增长。急救及其他板块实现收入3.55亿元，同比+48.69%，主要得益于新产品注册获批及海内外营销渠道拓展。
　　费用投放影响短期利润，有望带来长期份额提升。全年公司期间费用26.10亿元，同比+24.27%，其中研发费用5.70亿元，占营收比例为7.17%；销售费用17.63亿元，同比+29.53%，销售费用率22.17%，同比+4.18pct。公司全球化、数智化、穿戴化三大战略正有序推进，预计费用投放将带来国内外长期份额提升。
　　加快海外市场拓展，推进国际化战略。分区域来看，2025年公司实现内销收入66.69亿元，同比+1.44%；实现外销收入12.32亿元，同比+29.86%。公司稳步推进全球市场战略布局，欧美区域实现销售突破，同比高速增长；东南亚、南美等优势区域保持稳健增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.30、20.18、23.08亿元，同比+17%、+17%、+14%，现价对应PE为18、16、14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

　　事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入65.45亿元，同比增长8.58%；归母净利润14.66亿元，同比下降4.28%，主要系公司加大了销售投入；扣非归母净利润11.69亿元，同比下降8.21%。
　　其中，公司第三季度实现营业收入18.86亿元，同比增长9.63%；归母净利润2.63亿元，同比下降35.99%；扣非归母净利润2.56亿元，同比下降17.50%。
　　海外高速增长，多国家逐步落地
　　前三季度，公司海外收入保持高速增长态势。在东南亚市场，泰国区域收入依然保持强劲增长，公司以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化路径为模板，推广至印尼、越南等其他国家。此外，公司在欧洲市场实现快速增长，其中呼吸治疗产品作为先锋军，顺利突破多个重点国家，同时公司在欧洲成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，旨在通过临床学术资源，加强公司品牌在当地的影响力，从而推动产品导入当地市场。公司在北美市场收入亦实现显著增长，公司持续加深与Inogen的战略合作，正积极推动后续产品注册进度。南美市场收入三季度恢复快速增长，公司与客户合作更为紧密。公司将进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。
　　费用投入力度加大，多角度持续推进
　　前三季度费用投入增加主要在三个方向，研发投入、国内外品牌建设、全球网络布局。在研发投入方面，围绕战略方向，公司积极布局数字化、可穿戴化产品，并加大研发团队的人才引进力度，为持续推出创新产品打下坚实的基础。同时，公司围绕血糖产品，构建以持续血糖监测为中心的全渠道品牌建设，有效提升CGM产品市场占有率，为公司带来新的业务增长点。此外，全球化是公司三大战略之一，公司坚定不移的推动全球销售网络建设和人才招聘，加速推动属地化，为构建全球化品牌而加大费用投入。
　　毛利率维稳，销售费用率上升
　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.22pct至50.35%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.18%、6.79%、-2.14%，同比变动幅度分别为+3.39pct、+0.03pct、+0.07pct、+0.04pct。
　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.31%、22.28%、6.34%、7.93%、-1.88%、13.96%，分别变动-0.01pct、+3.87pct、+0.38pct、+0.06pct、-0.13pct、-9.22pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为84.53/95.59/108.23亿元，同比增速为11.73%/13.08%/13.22%；归母净利润分别为18.61/22.59/26.80亿元，同比增速为3.07%/21.39%/18.63%；EPS分别为1.86/2.25/2.67元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。