4Q23：扣非归母净利润3.45亿元，毛利率边际修复
　　歌尔公布2023年报，营收985.7亿元（yoy-6.0%），归母净利10.9亿元（yoy-38%），扣非归母净利8.6亿元（yoy-47%）。对应4Q23营收287.8亿元（yoy-5.8%），归母净利4.7亿元（yoy-73%），扣非归母净利3.45亿元（yoy-77%），公司4Q23毛利率10.1%（qoq+2.49pp，yoy+4.34pp），智能声学整机、智能硬件毛利率边际修复。我们在Semicon等展会看见AI大模型有望提升AR交互能力，且后续类似苹果MR的低价产品推出，或将提振整体VR销量。预计24年在Meta、华为等品牌带动下，公司VR/MR业务出货量有望迎来增长，同时全年盈利能力有望好转。我们预计24/25/26年归母净利润15.3/19.9/21.2亿元，考虑到VR给公司带来成长弹性，给予24年45x估值（A股可比公司Wind一致盈利预期平均数23x），对应20元目标价。买入。
　　分业务看：智能声学整机、智能硬件毛利率2H23边际改善
　　分业务看，公司2H23精密零部件/智能声学整机/智能硬件板块收入同比变化-12.5/+10.2/-23.2%。我们认为智能声学整机的增长主要来自Airpods业务的部分修复，精密零组件收入同比下滑来自智能手机/平板等终端全球出货量的下滑，智能硬件收入下滑主要因为全球VR出货量的疲软。从毛利率看，公司2H23精密零部件/智能声学整机/智能硬件板块分别为20.4/8.4/8.7%（1H23板块分别为20.6/4.1/5.9%，2H22分别为20.5/2.5/10.1%），毛利率环比出现改善。
　　2024年展望：盈利能力改善，关注VR业务复苏进展
　　2024年，我们预计1）公司或持续将逐渐在智能耳机领域取得份额，智能声学整机收入同比增长20%，且盈利能力得到改善预计回到8.9%，2）在华为、Meta等MR产品驱动下，智能硬件收入同比增长10.7%，且盈利能力与23年持平于7.8%。整体看，我们预计公司2024年收入同比增长10.7%至1091.2亿元，毛利率同比修复0.7pp，归母净利润同比修复40%至15.3亿元。我们认为AI大模型对VR应用的提振以及低价产品的推出有望推动VR行业24年出货量好转。
　　维持买入及目标价20元
　　我们预计24/25/26年归母净利润15.3/19.9/21.2亿元，考虑到VR给公司带来成长弹性，给予24年45x估值（A股可比公司Wind一致盈利预期平均数23x），对应20元目标价。买入。
　　风险提示：TWS/VR/AR需求不及预期；量产爬坡、原材料涨价拉低利润率。

　　事件：歌尔股份3月27日发布2023年年报。2023年实现营业收入985.7亿元，同比-6.0%；实现归母净利润10.9亿元，同比-37.8%；实现扣非归母净利润8.6亿元，同比增长-47.2%。其中Q4单季度实现营收246.3亿元，同比-19.9%，环比-14.4%；实现归母净利润1.96亿元，同比扭亏为盈，环比-58.3%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比扭亏为盈，环比-78.7%。
　　业绩符合预期，看好后续边际改善。2023年实现营业收入985.7亿元，同比-6.0%；实现归母净利润10.9亿元，同比-37.8%。业绩符合预期，收入有所下滑，我们认为主要受全球经济复苏乏力、欧美主要国家加息，以及消费电子行业终端需求不足，VR等智能硬件产品出货量下降等因素影响。盈利能力方面，公司23年毛利率为8.95%，同比-2.2pcts，对比22年公司业务结构有所变化，毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比有所提升，进而影响综合毛利率。单看23Q4，公司毛利率为10.6%，同比+4.3pcts、环比+0.4pcts，在智能硬件需求一般，行业疲软的情况下，公司不断提高营运效率，逐季度修复自身盈利水平。运营和资产指标方面，其中23年经营活动净现金流为81.5亿元，表现较为健康；23年期间费用约78亿元，同比-5.1%，费用管控得当。
　　XR行业探底，新品助复苏。根据wellseen数据，23年metaquest的销量为541w台，同比下滑32%，我们认为下滑一方面是因为XR内容端匮乏，消费者缺乏换机动力，此外产品售价较高也有一定影响。展望24年，XR行业头部”玩家”逐步增多，带动整体回暖；公司头部客户meta也有望于24年发布廉价版Quest，带动智能硬件板块营收和利润双重修复。此外，以大语言模型等为代表的AI人工智能技术也将有望为消费电子和MR产品带来新的发展契机。
　　回购彰显公司信心，收购助力光学发展。此前公司拟通过集中竞价方式回购公司股份，用于员工持股或股权激励计划，回购总额为5～7亿元。截至2月29日已回购5.97亿元，阶段性完成回购计划，体现公司对于未来长期发展的信心，有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结合一起，促进长远发展。此外，2023Q4，公司完成对驭光科技（绍兴）有限公司100%股权的收购，进一步加强公司在微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感等领域内的布局，助力公司精密光学器件和模组业务的进一步发展。
　　投资建议：公司业绩和利润逐步修复，我们预计公司24-26年归母净利润为20.30/32.34/45.03亿元，对应现价PE为27/17/12倍，公司为AR/VR龙头，且布局完善，维持“推荐”评级。
　　风险提示：VR/AR出货不及预期，行业竞争加剧，客户验证不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报
　　年报符合预期，VR及耳机阶段性影响收入：公司2023年营收985.7亿元，同比下滑6%，归母净利润10.9亿元，同比下滑38%，扣非归母净利润8.6亿元，同比下滑47%，业绩符合预期。全年收入和利润同比下滑的主要原因：1）精密零组件营收129.9亿元，同比下滑7.2%，系宏观经济和行业因素影响智能手机等终端出货量，进而拖累相关零组件业务；2）智能声学整机营收241.9亿元，同比下滑6.6%，主要受公司TWS耳机主要客户出货量阶段性下滑的影响（对比公司智能声学整机23H1营收93亿、同比下滑25%，可见进入23年下半年后已有回暖趋势）；3）智能硬件营收587.1亿元，同比下滑6.9%，一方面由于VR眼镜主要客户老产品生命周期最后一年的出货量下滑拉低营收，另一方面日本客户游戏机产品份额和出货量显著提升对营收有一定弥补；4）VR眼镜、TWS耳机出货量的下滑对利润率存在不利影响，同时出货量增长的游戏机业务毛利率偏低也影响公司整体盈利能力。
　　经营指标仍体现竞争力，盈利已呈现改善趋势：1）自23年下半年以来，公司盈利能力已呈现显著改善的态势，23全年毛利率及净利率分别为8.95/1.03%，对应23上半年的7.3%/0.9%已有明显提升，一方面公司持续通过有效的成本管控能力提升盈利质量，另一方面TWS耳机、VR眼镜等阶段性承压的产品已于23下半年回暖，拉动对应业务毛利率逐季回升（智能声学整机23全年毛利率为6.7%，对比23上半年为4.1%，智能硬件23全年毛利率为7.3%，对比23上半年为5.9%）；2）公司23年研发支出47.2亿元，占收入比例4.8%，经营性现金净流入81.5亿元，同时期间费用率控制在7.9%，而存货周转、应收账款等运营指标也保持健康，由此可见从核心技术到生产运营，公司不断巩固综合竞争力，在保持稳定经营的同时积极布局未来，蓄势待发！
　　XR眼镜业务有望恢复高增长：公司保持全球XR眼镜综合方案龙头地位，从光学元件（VR）、光机系统（AR）、核心算法，到智能整机设计制造能力，均具备绝对优势，与全球科技大厂长期深度合作。1）短期维度来看，今年VR眼镜主要客户新产品的迭代升级和市场的开拓有望拉动出货量显著增长；2）长期维度来看，在空间计算时代，基于应用场景的拓展、软硬件生态的完善以及更多科技巨头入局等多方面的因素，VR/AR/MR硬件出货量未来几年有望打开成长天花板，歌尔亦有望凭借其全球核心供应商的地位持续引领产业发展。
　　产品结构优化有望提升盈利能力：公司坚持智能制造+精密制造双轮驱动，围绕“4+4+n”零整结合战略打造产业生态圈，随着各类终端产品出货量的回升以及产品结构的优化，公司盈利能力有望持续提升。1）TWS耳机整机设计及核心声学元件在市场占据领先地位，主要客户订单及份额有望稳步回升，同时产品的迭代也有望助力智能声学整机营收和利润率稳中有升；2）游戏机、可穿戴、智能家居等智能硬件有望百花齐放，客户和产品种类的多元化将有效提升智能硬件毛利率水平；3）公司在微电子领域持续加强布局，MEMS麦克风全球领先，并在MEMS智能传感器、SiP先进封装工艺等方面加强投入，在带来业绩弹性的同时有望增厚整机业务利润率。
　　盈利预测与投资评级：我们基于公司2023年报业绩及当前行业基本面状况调整盈利预测，预测公司24-26年归母净利润分别为23/34/45亿元（24-25年原预测值为25/35亿元），对应PE分别为24/16/12倍，基于公司业绩有望逐季修复、XR眼镜产业大势等因素，看好公司未来业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。

　　事件：
　　公司公告《2023年第三季度报告》。
　　点评
　　消费电子复苏周期开启，公司Q3营收利润环比大幅增长。2023年1-9月公司实现收入739.48亿元，同比-0.28%；实现归母净利润8.92亿元，同比-76.77%。单季度看，2023Q3公司实现收入287.75亿元，同比-5.81%，环比+36.70%；实现归母净利润4.70亿元，同比-73.30%，环比+49.02%。
　　Q3毛利率持续修复，出货结构改善有望持续拉升毛利率。2023年1-9月公司实现毛利率8.40%，同比-4.73pct；净利率为1.18%，同比-4.04pct。单季度看，2023Q3公司毛利率为10.15%，同比-3.26pct，环比+2.49pct；公司净利率为1.61%，同比-4.19pct，环比+0.18pct。2023年1-9月公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为0.55%、1.89%和4.52%，同比分别+0.02pct、-0.33pct和-0.19pct。
　　“零整结合”业务模式，聚焦下游行业头部客户。公司秉持“精密零组件+智能硬件整机”的产品战略，聚焦于服务全球科技和消费电子行业领先客户，积极推动声学、光学、微电子、结构件等精密零组件和虚拟/增强现实、智能无线耳机、智能可穿戴、智能家居等新兴智能硬件业务的发展。通过零整结合的业务模式公司一方面可以增强下游客户粘性，另一方面伴随供应零部件比重提升，公司盈利能力有望不断增强。
　　VR/AR领域深耕多年，大客户新品发布有望带动营收增长。VR/AR领域，公司能够提供非球面透镜、菲涅尔透镜、折叠光路模组等多种VR光学解决方案，以及Freeform，Birdbath、棱镜等AR光学解决方案，并在衍射光波导、微显示等前沿光学技术上持续进行研发投入，依托在光学方面强大的集成整合能力，公司可以提供一站式垂直整合的系统解决方案。伴随公司下游大客户新品的陆续发布，公司VR/AR收入有望快速增长。
　　盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为12.26/24.48/35.66亿元，对应11月9日股价PE分别为52/26/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：客户新品销售不及预期、消费电子持续疲软。

2024/25 Outlook: Riding on “AI+XR” trend, PS5/Quest 3 ramp-up and margin recovery. For 2024, we are positive on shipment momentum of PS5/Quest 3 and stabilised hearable product segment, and we also believe Apple’s Vision Pro and edge-AI trend will accelerate AR/VR/XR product cycle, benefiting Goertek as a global AR/VR/XR OEM leader. In 2024/25, we expect AR/VR/XR product pipeline will come from major players such as Meta, Sony, Google, Samsung and Huawei. Overall, we expect acoustics precision component and smart products segment (gaming, AR/VR) will rebound 4%/9% YoY in FY24E (vs -7%/-7% in FY23), while hearable products (AirPods, Android TWS) will drop 22% YoY in FY24E. GPM will recover to 10.5%/10.5% in FY24/25E (vs 8.9% in FY23E), given improving utilization and hearable product margin recovery.
FY23 earnings bottoming with 4Q GPM recovery. FY23 sales/net profit decline of 6%/38% YoY were mainly impacted by TWS share loss and VR/AR demand weakness, but we are positive on improving 4Q GPM to 10.6% (vs. 7.7%/10.1% in 2Q/3Q23), backed by better utilization and cost control. In 2H23, precision components/hearable products/smart product segments posted -6%/+10%/-23% YoY, and GPM recovered to 20.4%/8.4%/8.7% in 2H23 (vs. 20.6%/4.1%/5.9% in 1H23).
Maintain BUY. We think AR/VR technology leadership and product roadmap in TWS/XR/acoustics/gaming segments will enable it to benefit from industry recovery and new MR product cycle in FY24/25E. Maintain BUY with lowered TP of RMB 17.56. Upcoming catalysts include new XR product launches and continued margin recovery

Goertek’s 3Q23 revenue/net profit growth of -6%/-73% YoY (+37%/+49% QoQ) was largely in line with previous market expectations. Impressive QoQ revenue growth was driven by Meta Quest 3 and new smartphone launches in 3Q23, and GPM improved 2.5ppts QoQ to 10.2% given higher utilization and new product ramp-up. Looking into 2H23E, we expect margin recovery to continue with better utilization and product mix, and revenue will sustain QoQ growth on PS5/Quest 3 momentum. In the longer term, we believe Goertek is set to benefit from AR/VR opportunities and Watch share gains, delivering 58%/13% YoY EPS growth in FY24/25E. To reflect 1H23 results and better margins, we adjust FY23/24/25E EPS by -4%/+9%/+9% and raise TP to RMB19.2, based on the same 25x FY24E P/E (7-yr hist. avg). Maintain BUY.