On 27 April,Binjiang Real Estate(Binjiang)released its 1Q26 results,achieving revenue of RMB12.49bn in 1Q26,down 45%YoY and attributable NP of RMB810mn,down 17%YoY.In 1Q26,the company's revenue recognition scale was fairly limited,with sales,land acquisition,and financing performance being relatively subdued,as Binjiang steadily advanced towards its full-year sales target of RMB80bn.The company possesses profound advantages in Hangzhou,with relatively solid land reserve quality,which should put it among the first to benefit from acore city property market rebound,even as Binjiang balances land acquisition intensity and financial robustness.Maintain BUY.
1Q26 revenue recognition limited,with GPM edging up YoY
In 1Q26,the company's revenue recognition scale was limited,with revenue down 45%YoY,while gross margin edged up 0.1pp YoY to 11.0%.The decline in attributable NP was less steep than that of revenue,mainly due to:1)a higher number of deliveries from non-consolidated joint development projects,driving investment income up by RMB440mn YoY to RMB540mn;2)the effective income tax rate in 1Q25 being temporarily raised to 38%,before normalizing to 24%in 1Q26.As the company's sales amount contracted in 2024-2025,we expect its revenue scale in 2026-2027 to be constrained,though gross margin should remain stable(reflecting relatively moderate land auction competition in 2023-2024).Moreover,as the property market gradually bottoms out,with core cities represented by Hangzhou taking the lead in the recovery,Binjiang’s asset impairment losses should,in our view,sequentially narrow,thereby driving attributable NP back to positive YoY growth.
Muted 1Q26 operating results
According to CRIC data,the company's contracted sales in 1Q26 fell by 35%YoY to RMB15.1bn.Per company announcements,Binjiang only added one new land plot in Huzhou in 1Q26,with atotal consideration of RMB500mn.However,it acquired two more land plots in Hangzhou in early April,with atotal consideration of RMB2.3bn.In addition,it newly issued RMB600mn of 2Y medium-term notes with an interest rate as low as 2.75%,setting anew historical low for medium-term notes of the same tenor.Looking ahead,Binjiang continues to abide by aprudent operating plan for 2026,including asales target of RMB80bn and astipulation that attributable land acquisition spending is not exceed 50%of cash collection from attributable sales.The focus of land acquisition is still Hangzhou,though quality projects in key cities within Zhejiang Province(such as Jinhua,Huzhou)and Shanghai are still being considered.Interest-bearing debt is to be further reduced,and financing cost will be brought below 2.9%.In our view,Binjiang is highly likely to achieve these operating targets.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our attributable NP forecast for 2026/2027/2028 at RMB2,290/2,369/2,529mn,with 2026E BVPS of RMB10.14.Considering Binjiang’s relatively resilient earnings,solid land reserve quality,healthy financial leverage,and potential to become an early beneficiary of arecovery in core-city property markets,we value the stock at 1.15x 2026E PB,above its peers’average of 0.53x on Wind consensus,while maintaining our target price of RMB11.66
Risks:Unfavorable industry policies,regional market risks,and volatility in investment income and the proportion of minority interests.

Binjiang Real Estate's (Binjiang) 2025 revenue was RMB82.89bn (+20% YoY); attributable net profit (NP) fell by 17% YoY to RMB2,116mn, missing our expectation of RMB2,830mn, mainly as asset impairments increased notably YoY. However, driven by sales recognition expansion and improved GPM, the company's earnings continued to show resilience, consolidating its leading position in Hangzhou. Boasting a strong foothold in Hangzhou and solid land bank quality, Binjiang is well-positioned for property market rallies in core cities, in our view. We favor the balance it has achieved between land acquisition and financial prudence. Maintain BUY.
Sales recognition expanded and GPM improved
For 2025, recognized sales by gross floor area (GFA) continued to expand, and the number of projects in Hangzhou increased, collectively sending revenue to a record high. In addition, GPM climbed by 0.7pp YoY to 13.2%, driven by lower land acquisition costs and self-holding requirements of recognized projects. However, attributable NP declined YoY, mainly because: 1) the company charged asset impairment loss provisions of RMB2,790mn (compared with RMB870mn in 2024), to contend with a tight property market; and 2) the proportion of minority interests rose by 9pp YoY to 42% as Binjiang recognized a large amount of revenue from consolidated cooperative projects. Given sales value contraction in 2024/2025, we expect revenue to come under pressure in 2026/2027, although GPM could remain stable given the relatively mild competition in land auctions in 2023/2024. As the property market gradually bottoms out and core cities such as Hangzhou lead the recovery, we expect Binjiang's asset impairment losses to narrow.
2026 sales target set at RMB80bn
For 2025, Binjiang achieved contracted sales of RMB101.7bn (-9% YoY), surpassing its own full-year sales target of RMB100bn. It ranked 10th on the CRIC sales list and 1st among private enterprises, retaining its status as sales champion of the Hangzhou market for the eighth consecutive year. In addition, the company maintained an active land acquisition posture in Hangzhou, acquiring 27 land parcels in 2025 (22 in Hangzhou). Total land acquisition payments amounted to RMB48.7bn (+9% YoY), and the land acquisition intensity was 48% (+8pp YoY). However, the attributable ratio fell by 10pp YoY to 40%. At the end of 2025, land reserves were 7.62mn sqm, with 82% located in Hangzhou. Binjiang's 2026 business plan maintains a prudent stance with a sales target of RMB80bn and attributable land acquisition payments not exceeding 50% of attributable sales receipts. In 2026, Hangzhou remains a top location choice for land acquisitions. Binjiang is also considering high-quality projects in Shanghai and in Jinhua, Huzhou, and other key cities in Zhejiang province.
Earnings forecasts and valuation
To factor in the property market conditions and Binjiang's lower attributable ratio in land acquisitions, we raise our asset impairment loss forecasts (but continue to expect the loss to narrow over the next three years) and the proportion of minority interests. We lower our 2026/2027 attributable NP forecast by 22/26%, bringing it from RMB2,930/3,200mn to RMB2,290/2,369mn, and add our 2028 forecast of RMB2,529mn, with 2026E BVPS of RMB10.14. We value the stock at 1.15x 2026E PB, above its peers' average of 0.54x on Wind consensus to factor in the company's relatively resilient earnings, solid land bank quality, healthy financial leverage, and potential to be the first to benefit from property market rebounds in core cities. Our target price is RMB11.66 (previous: RMB13.18, based on 1.25x 2026E PB).
Risks: Property policy uncertainty, regional market risks, and volatility in investment income and the proportion of minority interests.

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入828.88亿元，同比增长19.86%，归母净利润21.16亿元，同比下降16.87%。
　　要点：
　　营收同比增长，减值影响归母净利润同比下滑
　　2025年公司实现营业收入828.88亿元，同比增长19.86%，实现归母净利润21.16亿元，同比下降16.87%，利润同比下滑主要原因包括：1）公司2025年资产减值损失27.9亿元，较去年同期同比增加19.21亿元；2）少数股东损益为15.24亿元，较24年同期增长22.37%。此外，公司毛利率较去年同期提高0.68个百分点至13.22%。
　　销售排名位列前十，保持行业前列
　　2025年公司实现销售额1017亿元，同比下降8.9%，位列克而瑞行业销售排名第10名，民营企业第1位，在大本营杭州连续8年获杭州市场销售冠军。实现销售面积238.4万平方米，同比增长1.06%，签约均价同比降低9.85%至4.27万元/平方米，但仍高于其他房企水平。2026年公司销售目标为实现销售额800亿元左右，销售排名全国前15，销售份额占全国1%左右。
　　拿地深耕杭州，土地储备保持区域聚焦
　　拿地方面，2025年公司新增土地储备项目26个，新增项目计容建筑面积合计172.3万平方米，总土地款487亿元，权益土地款192亿元。其中杭州土地市场占有率33%，继续保持领先地位。截止2025年末，公司土地储备中杭州占79%，浙江省内其他城市占比13%，浙江省外占比8%。良好的区域布局，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障。2026年投资区域布局目标上，杭州占比60%，省内占比20%，省外占比20%，省外重点为上海。
　　有息负债规模和融资成本延续下降态势
　　截至2025年末，公司权益有息负债262亿元，较年初下降43亿元，公司并表有息负债规模336.95亿元，较24年末下降37.39亿元。其中银行贷款占比83.2%，直接融资占比16.8%，债务结构合理。截至2025年末，公司“三道红线”保持绿档，扣除预收款后的资产负债率为57.32%，净负债率为6.35%，现金短债比为3.98倍，平均融资成本为3.0%，较2024年末同比下降0.4个百分点，延续下降态势。2026年公司计划继续降低有息负债水平，目标是降至230亿元左右，以及继续降低融资成本，把直接融资比例控制在20%以内。
　　投资建议：
　　公司作为民营房企龙头，销售位于行业前列，深耕优质区域，拿地积极，土地储备资源优质，融资成本持续下降，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为23.45/25.08/25.29亿元，对应26/27/28年PE分别为12.47X/11.66X/11.56X，持续给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营业828.88亿元，同比增长19.86%；归母净利润21.16亿元，同比下降16.87%；每股收益0.68元，同比下降17.07%；每10股派息0.68元。2026年一季度公司实现营收124.90亿元，同比下降44.51%；归母净利润8.11亿元，同比下降16.92%。
　　减值影响2025年利润。2025年公司实现营收828.88亿元，同比增长19.86%；归母净利润21.16亿元，同比下降16.87%。盈利能力上，2025年公司的毛利率为13.22%，较2024年升高0.68pct，其中房地产销售的毛利率为13.31%，较2024年提高0.84pct。归母净利润同比下滑主要受到如下因素影响：1）计提资产减值。2025年共计提资产减值准备28.06亿元，其中存货跌价准备26.32亿元。此次计提资产减值准备减少归母净利润18.26亿元。2）少数股东损益占比提高。2025年公司的少数股东损益占净利润比例为41.86%，较2024年该值提高9.01pct，主要与此前项目权益比例下降有关。费用端，2025年公司销售费用率、管理费用率分别为1.30%、0.73%，分别较2024年升高0.06pct、下降0.06pct。2026年一季度，公司实现营收124.90亿元，同比下降44.51%。营收下滑主要由于并表范围内的交房楼盘收入同比减少。归母净利润8.11亿元，同比下降16.92%。归母净利润降幅小于营收，主要由于1）投资收益增加。2026年Q1公司实现投资收益5.38亿元，同比增长448.77%，主要由于非合并报表范围的合作开发项目交房产生的收益增加。2）未计提资产减值损失，2025年同期计提0.79亿元资产减值损失。
　　销售维持前10。2025年，公司实现销售额1017亿元，同比下降8.90%，从排名看，公司销售金额位列克而瑞全国房企排行榜第10位，民营企业第1位。从市占看，公司连续8年荣获杭州市场销售冠军。从目标完成度看，2025年公司销售额目标为1000亿元左右，行业排名15名以内，全国份额1%以上；销售额实际完成度1.70%、全国份额为1.21%。2026年公司销售目标为800亿元，销售排名全国前15，销售份额占全国1%左右。
　　投资拿地维持区域聚焦。2025年公司全年新增土储项目26个，计容建面172.3万方，总地价487亿元，对应楼面价为28265元/平米，拿地质量高。公司权益地价192亿元，对应权益比例为39.43%。按照全口径计算，公司的拿地力度为0.48。公司新增的26个地块均位于浙江，其中22个位于杭州，公司依旧维持区域深耕的拿地策略。截至2025年末，公司土储中杭州占比达到79%，浙江省内飞杭州城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市占比13%，浙江省外占比8%。
　　经营业务多元化。1）代建：2025年公司新增代建项目1个，计容建面5.7万方。公司通过对外输出品牌，拓展代建业务，对开发业务起补充作用。2）租赁：2025年，公司实现租金收入4.42亿元。截至2025年末，公司持有可用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约54.9万方，其中5个项目的2025年平均出租率达到100%。3）养老：公司旗下首个康养项目滨江和家御虹府长者之家有序运营中，截至2025年末入住率已达95%。
　　融资成本持续下行。杠杆：截至2025末，公司扣除预售账款的资产负债率为57.23%，净负债率为6.35%，资产负债结构进一步优化。负债结构：截至2025年末，公司并表有息负债规模336.95亿元，银行贷款占比83.2%；短债占比23%，债务结构合理。在手现金：截至2025年末，公司现金短债比3.98倍，可有效覆盖短期债务。融资成本：截至2025年末公司平均融资成本为3.0%，较2024年末进一步下降0.4pct。授信储备：截至2025年末，公司共获得银行授信总额度1323.10亿元，剩余可用额度占总额度的75%。
　　投资建议：公司2025年收入下滑，受到计提减值等因素的影响，归母净利润下降。公司销售金额维持行业前10，并位列民营企业第1；投资聚焦区域，深耕杭州；财务端债务结构合理，融资成本进一步降低，授信储备充足。基于此，我们预测公司2026-2028年归母净利润为23.96亿元、25.06亿元、25.86亿元，对应EPS为0.77元/股、0.81元/股、0.83元/股，对应PE为11.83X、11.31X、10.96X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

　　滨江集团公布2025年年报。公司2025年实现营业收入828.9亿元，同比增长19.9%；归母净利润21.2亿元，同比下降16.9%。2025年拟每10股派发现金红利0.68元，现金红利占归母净利润的比例为10%，股息率为0.7%。
　　营收同比正增长，业绩下滑，主要因为资产减值损失增加、少数股东损益占比增加。2025年公司营收828.9亿元，同比增长19.9%，其中房地产开发业务营收817.9亿元，占营业收入的98.7%。2025年归母净利润为21.2亿元，同比下降16.9%。业绩下滑的原因有：1）资产减值损失增加。2025年公司计提资产减值损失28亿元，较2024年增加19亿元，资产减值损失占存货的比重为2.5%，同比提升1.9个百分点。2）少数股东损益占比增加。2025年公司少数股东损益15.2亿元，同比增长22.4%，少数股东损益占净利润的比重为41.9%，同比提升9.0个百分点。公司未来业绩仍有保障，2025年末公司预收账款为857亿元，预收账款/营业收入达1.03X，同比虽然下降0.78X，但仍超过1.0X。
　　毛利率改善，净利率与归母净利润率因资产减值损失增加、少数股东损益增加而有所下滑。2025年公司毛利率为13.2%，同比提升0.7个百分点。公司费用管控能力较高，2025年三费率仅2.6%，同比下降0.1个百分点。2025年公司净利率、归母净利润率分别为4.4%、2.6%，同比均下降了1.1个百分点，主要是因为计提减值增加以及少数股东损益占比增加。受权益乘数与净利润率下滑的影响，2025年ROE同比下降2.1个百分点至7.2%。
　　公司融资渠道畅通，将有息负债保持在合理水平，且“三道红线”持续保持“绿档”。1）截至2025年末，公司有息负债337亿元，同比下降10.0%，其中银行贷款占比约为83.2%，直接融资占比约为16.8%，债务结构合理；权益有息负债262亿元，较2024年末下降了43亿元。2）2025年末公司剔除预收款后的资产负债率为57.2%，同比下降0.6个百分点；净负债率为6.4%，同比提升5.8个百分点。3）债务期限构成上，公司短期债务为77亿元，占比仅为23%，同比下降5个百分点，现金短债比为4.0X，同比提升0.4X。公司近年来融资成本不断下降，2025年末公司平均融资成本为3.0%，较2024年末下降0.4个百分点。4）公司完成了2025年的融资计划“权益有息负债压降至300亿元，融资成本争取降至3.2%以内，直接融资比例控制在20%以内”。5）公司授信储备充裕，流动性良好，截至2025年末，公司共获银行授信总额度1323亿元，较2024年末增加8.9%，仍有75%的剩余可用额度。直接融资可用额度上，截至2025年末，已注册完成尚未发行的中票额度30亿元，可根据资金需求和市场情况择机发行。6）公司2025年发行了6亿元的短期融资券和18亿元的中期票据。2026年1-3月发行了6亿元的中期票据。7）2026年公司计划继续降低权益有息负债水平，从年初的262亿元降至230亿元左右；继续控制直接融资规模，把直接融资规模比例控制在20%以内；继续降融资成本，争取降至2.9%以内。
　　在手现金下滑，经营性现金流与筹资性现金流均出现了净流出的情况。截至2025年末，公司货币资金306亿元，同比下降17.7%。2025年经营性活动现金流净流出43亿元（2024年净流入77亿元）。经营性现金流同比下滑主要是因为受销售下行的影响，销售商品、提供劳务收到的现金（以销售回款为主）同比下降14.9%，而公司2025年投资支出增加，购买商品、接受劳务支付的现金（以土地与施工建安投资为主）同比增长15.9%。2025年筹资性现金流净流出46亿元，较2024年净流出13亿元相比，进一步增加。
　　销售排名稳居行业前十；杭州市场市占率连续八年排名第一。2025年公司实现销售金额1017亿元，同比减少8.9%，位列克而瑞行业销售排名第10名，稳居行业前十，也是TOP10房企中唯一的民企，市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.2%，同比持平，顺利完成了公司2025年的销售目标任务“2025年公司销售目标为：销售额1000亿元左右，行业排名15名以内，全国份额1%以上”。公司已经连续8年获杭州市场销售第一。2025年公司销售面积238万平，同比增长1.1%，销售均价4.27万元/平，同比下降9.9%。根据克而瑞数据，2026年1-3月公司实现销售金额151亿元，同比下降34.6%，销售排名稳定在行业第10位；销售面积25万平，同比下降55.6%；销售均价6.06万元/平，同比增长47.3%；市占率为0.9%，同比下降0.2个百分点。2026年公司销售目标为：销售额800亿元，行业排名前15名以内，全国份额1%左右。
　　公司拿地强度提升，持续深耕杭州地区。2025年公司新增土地储备项目26个，新增土储建面172万平，同比下降7.9%，拿地金额487亿元，同比增长8.6%；权益拿地金额192亿元，拿地权益比例为39%，同比下降11个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为48%，同比提升8个百分点；楼面均价2.83万元/平，同比增长17.8%，随着公司在核心城市核心地段布局的增加，楼面均价已经连续三年出现双位数增长。根据公司官方微信公众号，2025年公司获取的26宗地块中，在杭州获取的土地有23宗，在杭州的拿地金额为470亿元，占公司总拿地金额的97%，杭州土地市场占有率33%，继续保持领先地位；另有2宗在金华、1宗在湖州。截至2025年末公司土地储备（在建+拟建）762万平，同比下降23.6%。公司土地储备中杭州占比79%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市占比13%，浙江省外占比8%，继续保持区域聚焦。公司的土地储备含金量较高，变现能力较强，具备较好的抗风险能力。今年以来，公司在杭州、湖州斩获3宗地块，拿地总金额28亿元，同比下降90%，拿地建面12万平，同比下降72%，楼面均价2.31万元/平，同比下降64%，拿地权益比例76%，同比下降22个百分点。2026年公司计划投资为：投资金额控制在权益销售回款50%左右。投资区域布局目标上，杭州占比60%，省内占比20%，省外占比20%，省外的重点是上海。
　　公司有序推进其他业务。1）代建业务：公司通过对外输出品牌，拓展代建业务，对开发业务起补充作用。2025年公司在南京新增代建项目1个，计容建面约5.7万方。2）酒店业务：公司旗下千岛湖滨江云顶桃源度假酒店、杭州友好饭店、千岛湖滨江希尔顿度假酒店、杭州天目山英迪格酒店等酒店经营有序推进。2025年公司酒店管理业务收入2.62亿元，同比增长0.4%。3）租赁业务：截至2025年末，公司持有可用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约54.9万平，2025年实现租金收入4.42亿元，同比增长5.5%。4）养老业务：公司旗下首个康养项目，滨江和家御虹府长者之家有序运营中，截至2025年末入住率已达95%。
　　投资建议与盈利预测：
　　公司坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名稳居行业前十。在当前市场环境下，由于公司基本面稳定，在核心城市（尤其是杭州）的销售和土储占比以及在当地市场的市占率较高，产品力突出，更具α属性。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本较低，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为882/922/956亿元，同比增速分别为6%/5%/4%；归母净利润分别为26/30/32亿元，同比增速分别为25%/12%/8%；对应EPS分别为0.85/0.95/1.02元。当前股价对应的PE分别为10.9X/9.8X/9.1X，对应的PB分别为0.9X/0.8X/0.8X。考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，核心城市优势显著，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险：
　　杭州市场销售回暖不及预期；开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

　　25年业绩受减值拖累，毛利率同比改善。25年公司实现营收828.88亿元，同比+19.86%，归母净利润21.16亿元，同比-16.87%，毛利率13.22%，同比+0.68pct。结转规模增加推动公司25年营收高增，但归母净利润不及预期主要受到减值拖累：1）减值增加：25年公司资产减值27.9亿元（24年同期8.7亿元）；2）少数股东损益增加：25年少数股东损益占净利润比重为42%，较24年提升9pct。
　　26年一季度公司实现营收124.90亿元，同比-44.51%，归母净利润8.11亿元，同比-16.92%。26年一季度公司营收因结转下降有所下滑，但因合联营企业投资收益同比大幅提升561%至5.09亿元，使得一季度归母净利润降幅低于营收降幅。
　　销售表现优于行业，26年销售目标800亿元。25年公司实现销售额1017亿元，同比-8.9%（百强同比-19.8%），位列克而瑞排行榜第10位，民企第1位。26年公司销售目标800亿元，根据克而瑞数据，26年一季度公司实现销售额150.9亿元，同比-34.6%。
　　拿地持续聚焦杭州，土地储备优质。25年公司新增土地储备项目26个（杭州22个、金华3个、湖州1个）新增项目计容建面172.3万平方米，拿地金额487亿元，拿地力度48%，权益比例39%。截至25年末，公司土地储备中杭州占比79%，浙江省内其他城市（金华、湖州、宁波等）占比13%，浙江省外占比8%。26年公司计划把投资金额控制在权益销售回款50%左右，在投资区域布局目标上，杭州占比60%，省内其他城市占比20%，省外占比20%，省外的重点是上海。根据公司公告，26年以来（截至4.27）公司共获取3宗地，全部位于杭州，拿地金额41.17亿元，权益比例67%。
　　财务稳健，融资成本持续下行。1）有息负债规模持续下降：25年公司权益有息负债规模262亿元，较24年末压降43亿元，26年公司计划进一步压降权益有息负债至230亿元；2）三道红线保持绿档：截至25年末，公司扣除预收款后的资产负债率为57.23%，净负债率为6.35%，现金短债比为3.98倍；3）融资成本持续下降：2025年公司平均融资成本3.0%，较24年末下降0.4pct，26年公司目标争取降至2.9%以内。
　　投资建议：滨江集团杭州区域优势持续巩固，销售拿地表现优于行业，看好公司未来区域深耕成效持续兑现。我们调整公司盈利预测，预计公司26-27年EPS为0.74元、0.78元，按4月28日收盘价，对应PE为12.3倍和11.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：销售复苏不及预期、货币政策大幅收紧等

　　事项：
　　公司公布2025年年报，全年实现营业收入828.9亿元，同比上升19.9%；归母净利润21.2亿元，同比降16.9%，拟向全体股东每10股派发现金红利0.68元（含税）。
　　平安观点：
　　减值影响业绩表现，毛利率同比改善。2025年公司实现营业收入828.9亿元，同比上升19.9%；实现归母净利润21.2亿元，同比下降16.9%，业绩下滑主要系：1）资产减值较上年同期增加16.8亿至28.1亿；2）并表项目少数股东损益占比提升9pct至41.9%。全年毛利率13.22%，较上年同期上升0.68个百分点。截止报告期末，公司尚未结算预收房款为854.8亿元，为后续业绩释放奠定基础。
　　销售稳扎稳打，2026年延续稳健基调。2025年公司实现销售额1017亿元，同比降8.9%，位列克而瑞全国房企排行榜第10位，民营企业第1位，连续8年荣获杭州市场销售冠军。2026年目标销售额800亿元，销售排名全国前15，销售份额占全国1%左右。2025年新增土地储备项目26个，新增项目计容建筑面积合计172.3万平，总土地款487亿元，权益土地款192亿元，权益占比39%。其中杭州土地市场占有率33%，继续保持领先地位。截止报告期末，公司土地储备中杭州占比79%，省内其他城市占比13%，浙江省外占比8%，2026年投资金额控制在权益销售回款50%左右，投资区域布局目标上，杭州占比60%，省内占比20%，省外占比20%（上海为重点）。
　　持续压负债降成本，债务结构合理。2025年末公司并表有息负债规模336.95亿元，较上年末下降37.4亿元，其中银行贷款占比83.2%，直接融资占比16.8%，债务结构合理。扣除预收款后的资产负债率为57.23%，净负债率为6.35%，现金短债比为3.98倍，可有效覆盖短期债务。期末公司平均融资成本为3.0%，较上年末下降0.4个百分点，2026年目标进一步降低融资成本至2.9%以内。
　　投资建议：考虑公司减值规模超出此前预期，同时新增拿地权益占比相对较低，下调公司2026-2027年公司EPS预测至0.72元（原为0.99元）、0.77元（1.07元），新增2028年EPS预测为0.82元，当前股价对应PE分别为14.2倍、13.3倍和12.4倍。公司深耕杭州市场，业绩经营稳健、土储质量相对优质、融资结构及成本持续优化，叠加房地产行业调整逐步接近尾声及公司充足已售未结资源，后续业绩释放仍有保障，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模萎缩、减值计提超出预期风险；2）公司深耕杭州市场，若后续杭州楼市调整加深，将带来销售及业绩不及预期等风险；3）公司新增拿地权益占比较低，若后续延续较低水平，可能影响归母净利润表现。

　　受益于结算提升，营收利润实现大幅增长。截至2025年三季度，公司实现营收655.14亿元，同比提升60.64%，主要系交付楼盘体量较上年同期增加；实现归母净利23.95亿元，同比提升46.60%，主要系交付楼盘体量及项目整体毛利水平较上年同期增加。预计随着低毛利项目的交付，未来高毛利项目将进入结算期，公司利润水平或将逐步修复。
　　销售金额位列全国前十，土储规模充足。2025年1-11月，公司实现945.30亿元的全口径销售额，相较于2024年同期下降7.3%，主要受推盘节奏的影响。截至2025年12月，杭州十区全年涉宅用地成交金额为1420.8亿元，其中滨江集团以超470亿元拿地金额、23宗拿地及合作项目，坐稳杭州土拍首位，也为公司补充了大量土储。
　　债务结构逐渐优化，融资成本不断下降。截至2025年上半年，公司权益有息负债265.06亿元，较2025年初下降近40亿元，公司并表有息负债规模333.52亿元，较2024年末下降40.83亿元，其中银行贷款占比83.9%，直接融资占比16.1%，债务结构清晰。扣除预收款后的资产负债率为57.8%，净负债率为7.03%。债务期限构成上，短期债务为94.08亿元，占比仅为28%，低于期末货币资金（295亿元），现金短债比为3.14倍，可有效覆盖短期债务。截至2025年6月，公司平均融资成本为3.1%，较2024年年末下降0.3个百分点。融资成本持续下降，充分反映了市场对公司优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。
　　投资建议：公司作为民营企业龙头，土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027年营收达751.71亿元/783.92亿元/826.37亿元，同比增长8.70%/4.29%/5.41%；2025-2027年归母净利润为30.70亿元/37.26亿元/46.91亿元，同比增长20.58%/21.39%/25.89%；2025-2027年PE倍数为9.94/8.19/6.51倍。我们选取地产开发龙头公司保利发展、招商蛇口和华发股份为可比公司。滨江集团2025年PE估值为9.94倍，低于可比公司均值。维持“推荐”评级。
　　风险提示：杭州市场回暖不及预期；公司销售不及预期；信心修复不及预期。