公司公布2025年业绩报告。公司2025年全年实现营收27.50亿元（yoy+41.26%），实现归母净利润2.63亿元，同比实现扭亏为盈。公司2025年Q4实现营收9.15亿元（yoy+41.61%，qoq+29.97%），实现归母净利润0.75亿元（yoy+309.46%，qoq-8.54%）。公司2025年业绩符合市场预期。
　　点评：
　　硝化棉业务量价齐升，公司25年收入实现高增。公司2025年实现营收27.50亿元（yoy+41.26%），同比实现高增，我们分析认为：1）分业务看，报告期内公司硝化棉相关产品实现营收10.11亿元（yoy+43.85%），防护器材实现营收7.67亿元（yoy+133.42%），工业泵实现营收5.34亿元（yoy+6.23%），硝化棉业务收入同比高增，系报告期内公司产线升级改造带动硝化棉产量提升，叠加下游需求旺盛带动销量同比增加，25年公司硝化棉销量为4.57万吨，较24年增加28.14%。同时公司有序调节产品结构，带动产品均价上涨，2025年公司硝化棉产品平均单价为2.21万元/吨，较24年增加12.25%；2）分业务主体看，报告期内母公司实现营收10.19亿元（yoy+43.90%），子公司新华防护实现营收10.18亿元（yoy+82.68%），五二五泵业实现营收7.21亿元（yoy+5.59%），母公司及新华防护营收增幅显著；3）分地区看，报告期内公司国外地区实现营收3.96亿元（yoy+51.20%），系公司持续拓展海外客户，巩固外贸市场占有率。我们认为，海外军费开支增加叠加地缘政治冲突催化，硝化棉配套需求持续提升，叠加近年来供给端维持稳定，硝化棉供需缺口支撑价格持续上行，考虑到26年至今硝化棉海关出海价格较25年大幅提升，产品溢价弹性显著，叠加公司南充厂区有序扩产，公司未来收入增速有望进一步提升。
　　基于母公司报表分析，公司硝化棉业务25年下半年净利率环比显著提升。母公司主要从事硝化棉生产，具体来看：1）报告期内母公司实现净利润2.37亿元（yoy+99.51%），其中2025年下半年实现净利润1.51亿元，较24年同期增加79.44%，较25年上半年增加76.20%，母公司25年下半年净利润同比及环比显著提升；2）基于净利率分析，2025年下半年母公司净利率为25.68%，较2024年同期增加5.20pcts，较2025年上半年增加5.77pcts，公司硝化棉业务25年下半年净利率提升显著。伴随硝化棉价格持续上行，公司硝化棉主业净利率有望持续提升，带动业绩加速增长。
　　基于合并报表分析，公司2025年业绩符合市场预期。具体来看：1）公司2025年毛利率为29.37%，较2024年增加10.06pcts，分业务看，公司25年硝化棉相关产品毛利率较24年增加10.81pcts至42.04%，防护器材产品毛利率较24年增加33.87pcts至25.53%，工业泵业务毛利率较24年降低3.46pcts至15.01%，硝化棉主业及防护器材业务带动公司毛利率提升；2）公司2025年净利率为9.16%，较2024年增加10.98pcts，系公司毛利率提升的同时，费用率进一步降低，公司2025年期间费用率较2024年降低3.38pcts至17.67%。伴随硝化棉业务带动盈利能力持续提升，公司2026年利润有望维持高增趋势。
　　存货及合同负债环比维持高位，行业高景气支撑业绩高增。截至25年底，公司合同负债为1.06亿元，环比增长24.71%，存货为3.39亿元，维持25Q3以来的高位。我们分析认为，1）合同负债环比增长反映公司下游需求旺盛，在手订单饱满；2）存货环比维持高位，系公司有序生产交付。行业高景气下游需求持续释放，伴随公司产品陆续交付确收转化为收入，公司业绩有望逐季兑现。
　　硝化棉市场供需格局重塑，产品溢价带动公司业绩加速回升。1）海外军费开支增加带动硝化棉全球需求持续上行，叠加近年来硝化棉供给总量维持稳定，供需缺口支撑出海产品涨价持续；2）25年初以来硝化棉出海价格大幅增长，产品溢价弹性可观；3）公司背靠兵器集团北化研究院，硝化棉全球份额居前，且持续拓展海外市场，有望充分受益于硝化棉出海溢价；4）公司持续扩产带动业绩加速增长。根据公司26年1月公告，公司于四川南充扩产1万吨硝化棉产能，用于满足外贸硝化棉新增需求，伴随产线建成投产，有望带动业绩加速增长。
　　上调公司盈利预测并维持“买入”评级。考虑到海外需求旺盛带动硝化棉价格持续上行，上调公司2026E-27E年盈利预测为4.74/7.11亿元（原值为4.47/5.85亿元），新增2028E年盈利预测为10.28亿元，当前市值对应各年PE分别为29/19/13倍。硝化棉产品溢价弹性可观，叠加公司扩产进展顺利，量价齐升有望带动业绩加速回升，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉海外需求不及预期、硝化棉价格波动风险、原材料价格波动风险

　　事件:
　　2026年4月8日，北化股份发布2025年度报告：2025年实现营业收入27.50亿元，同比+41.26%；实现归母净利润2.63亿元，同比+1029.22%；实现扣非归母净利润2.34亿元，同比+386.03%。
　　投资要点:
　　2025年营收高增、利润扭亏，硝化棉相关产品销量、毛利率双提升
　　2025年，公司实现营业收入27.50亿元，同比+41.26%；实现归母净利润2.63亿元，同比+1029.22%；实现扣非归母净利润2.34亿元，同比+386.03%。公司加权平均净资产收益率为8.94%，同比+9.93pct；经营活动现金流净额为3.65亿元，同比+360.10%。
　　分产品看，硝化棉相关产品销量4.57万吨，同比+28.14%，实现营收10.11亿元，同比+43.85%，主要系生产线改造升级，优化生产组织，提高产量，毛利率为42.04%，同比+10.80pct；防护器材销量221.26万套（件），同比+256.61%，实现营收7.67亿元，同比+133.42%，主要系部分个体防护产品销量大幅上升，毛利率25.53%，同比+33.87pct；工业泵实现营收5.34亿元，同比+6.23%，毛利率15.01%，同比-3.47pct。分地区看，国内市场收入21.94亿元，同比+41.94%，毛利率为24.23%，同比+8.89pct；国外市场收入3.96亿元（主要为硝化棉相关产品的出口业务，占公司总营业收入的14.41%），同比+51.20%，毛利率为57.22%，同比+17.10pct。
　　2025Q4业绩同比大幅增长，盈利能力同比改善
　　2025年Q4单季度，公司实现营业收入9.15亿元，同比+41.61%，环比+30.05%；实现归母净利润0.75亿元，环比-8.58%；销售毛利率为29.45%，同比+4.64pct，环比-0.38%；销售净利率为7.26%，同比+5.25pct，环比-4.25pct。
　　期间费用方面，2025年Q4公司销售费用率3.29%，同比-0.70pct，环比+0.09pct；管理费用率10.81%，同比-0.30pct，环比+2.75pct；财务费用率-0.08%，同比+1.91pct，环比+0.10pct；研发费用率5.75%，同比-0.53pct，环比+0.61pct。
　　资质稀缺性构筑核心竞争力，纤维素/防化多领域蓄势待发
　　公司持续推进产业结构调整升级，形成以硝化棉为核心的纤维素新材料产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业泵产业结构。我国军工行业的科研、生产执行事前审核许可，公司具有军工行业特殊资质，特殊资质的稀缺性提升公司核心竞争力。
　　纤维素产业持续保持产销规模全球领先，拥有精制棉质硝化棉、木浆硝化棉、硝化棉溶液等全系列产品，以及乙醇、异丁醇等湿润剂完整型谱，可提供个性化定制解决方案。防化装备研究院是国防工业防化装备科研与生产唯一的“双保军”单位，在载人航天工程中，为神舟飞船、天宫空间站研制配套了先进的空间净化与应急防护系统。公司特种工业泵产业在磷化工用泵国内市场占有率70%，烟气脱硫用泵国内市场占有率40%，其研发的中高温矿浆预热器给料泵填补国内空白，产品性能达到国际先进水平。
　　盈利预测和投资评级
　　受全球不稳定因素增多、地缘格局多变、市场分化发展趋势增强等影响，国际高端硝化棉市场需求持续增长。预计公司2026-2028年营业收入分别为31.07、34.48、37.82亿元，归母净利润分别为3.68、4.29、5.36亿元，对应的PE分别为36、31和25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；下游市场需求不及预期；市场竞争加剧风险；地缘政治带来的政策变动风险。

　　北化股份发布年报，2025年实现营收27.50亿元（yoy+41.26%），归母净利2.63亿元（yoy+1029.22%），扣非净利2.34亿元（yoy+386.03%）。其中Q4实现营收9.15亿元（yoy+41.61%，qoq+30.05%），归母净利7464.62万元（yoy+309.46%，qoq-8.58%）。业绩基本符合预期（前次报告2025年归母净利润预测值为2.49亿元）。我们持续看好公司硝化棉主业供需格局紧张带来价的上涨，同时硝化棉扩产带来量的提升，维持“买入”。
　　硝化棉业务量价齐升，盈利弹性充分释放
　　2025年公司硝化棉业务实现收入10.11亿元，同比增长43.85%。硝化棉相关产品销量达4.57万吨，同比增长28.14%；产量达4.63万吨，同比增长30.65%。在现有3万吨设计产能、90%产能利用率的情况下，公司通过优化生产组织，有效提升了产量以满足旺盛的市场需求。公司25年硝化棉销售单价为2.23万元/吨，较24年1.99万元/吨同比增长12.21%，该业务毛利率同比大幅提升10.92pcts至42.28%，涨价带来的利润弹性得到充分体现。
　　出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素
　　在全球供给收缩而军用需求持续增长的背景下，公司作为全球硝化棉龙头企业深度受益。25年公司国外市场收入达3.96亿元，同比增长51.20%，毛利率高达57.22%，同比提升17.10pcts。根据中国海关总署数据，2026年1-2月，我国出口硝化棉单价分别为3.91/5.77万元/吨，同比增长31.59%/62.15%，26年2月价格来到历史峰值水平。26年1月16日，公司发布公告，拟扩产1万吨硝化棉产能主要用于出口，建设周期24个月，出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素。从26年关联交易公告看，公司预计将向万宝公司销售硝化棉0.95亿元，提供技术、工程服务0.7亿元，而此前与万宝公司没有关联交易合作。中国万宝公司是北方工业下属企业，专门负责军工军技合作业务。
　　防护器材业务显著复苏，特种工业泵业务盈利承压
　　防护器材业务（新华防化）：该业务板块实现复苏，全年收入达7.67亿元，同比大幅增长133.42%，销量同比增长256.61%。子公司新华防化2025年实现净利润666.24万元，已成功实现扭亏为盈；特种工业泵业务（五二五泵业）：该业务板块面临“增收不增利”的局面，全年工业泵产品收入5.34亿元，同比微增6.23%，但毛利率同比下滑3.47pcts，实现净利润934.43万元，同比下滑68.48%，盈利能力显著承压。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润为5.26/7.14/8.93亿元（26-27年较前值分别调整20.94%/25.12%），上调盈利预测主要考虑到出口硝化棉价格已创历史新高，涨价因素有望充分驱动公司利润释放。可比公司2026年平均PE为20X。考虑到公司为全球硝化棉龙头，供需格局偏紧局面更为显著，涨价逻辑较强，我们给予北化股份2026年31XPE，上调目标价至29.76元（前值28.44元，对应36倍26年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。

　　硝化棉领军企业，看好业绩加速回升。公司控股股东为兵器集团北化研究院，依托集团资产重组夯实硝化棉行业发展根基，资产收购进一步拓展防护装备及特种工业泵等业务。公司实控人为兵器工业集团，股权集中赋能业务协同，有效保障产业资源及业务开展，打通上游供应及下游市场渠道。管理层核心团队深耕化工领域，技术背景与管理经验兼备。公司当前已形成硝化棉、防护及环保器材及特种工业泵三大业务板块，其中硝化棉业务由母公司主体经营，产品型谱齐全，产销规模全球领先，目前为公司毛利核心贡献项。受益于硝化棉等主业产品销售规模回升，叠加产品结构优化带动盈利能力提升，公司2025年前三季度大幅增长。考虑到公司扩产建设有序推进，叠加公司持续拓展出海市场，未来有望进一步增厚收入伴随，此外公司降本控费持续深化，看好公司业绩加速回升。
　　硝化棉市场供需格局重塑，公司有望充分受益。1）从需求端看，下游军民两端需求扩张，带动硝化棉需求持续上行。受国际地缘政治动荡及局部冲突持续影响，军费开支持续扩容。含能硝化棉作为弹药生产的核心原材料，特种需求有望持续增长。民用硝化棉涂料、油墨等传统市场需求基本稳定，环保烟花等新兴应用市场初步拓展。2）从供给端看，供给总量持续收缩，我国供应商份额居前。硝化棉行业进入壁垒较高，供给端增量有限，北化股份国内市场份额居前。安全事故被动出清叠加产线主动关停，导致硝化供给端进一步收缩，当前硝化棉存在较大供需缺口。我国硝化棉市场份额居前，国内厂商有望充分受益供需缺口带来的产品溢价。3）从公司端看，谱系齐全叠加渠道优势，筑牢企业核心竞争壁垒，扩产有望进一步夯实核心竞争力。公司拥有硝化棉产品型谱齐全，可提供定制化服务，行业地位和品牌优势稳固。境内外市场并重，供销渠道稳定畅通。此外公司于南充扩产一万吨硝化棉产品，进一步夯实行业地位，核心受益硝化棉供需错配背景下的溢价弹性。
　　防护装置及特种工业泵贡献额外营收增量。防护装置应用场景深度覆盖，贯穿国防、航天及工业安全核心领域，防护及环保装置具备一定需求韧性。子公司新华防化资质稀缺，是我国“核化生”三防器材科研及生产单位，且研发体系完善，已参与多个特种项目。特种工业泵具备极端或特殊工况较强适应能力，作为国内少数引进国外耐腐蚀、耐磨蚀泵设计制造技术及特种钢冶炼铸造技术的企业，技术积淀赋能，有望持续领跑气脱硫等核心细分市场。
　　首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为硝化棉核心供应商，考虑下游军民两端需求扩容叠加供给端收窄，供需缺口支撑产品价格进一步上行，叠加公司扩产有序推进，公司硝化棉主业有望迎来量价齐升。我们预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为2.49、4.47、5.85亿元，当前股价对应2025E-2027E年PE分别为55/31/24倍。行业内可比公司2026E年PE为41倍，公司2026E年PE低于可比公司平均水平。考虑到公司硝化棉行业份额居前，伴随下游市场拓展叠加产品结构优化，盈利能力有望进一步提升，因此首次覆盖，并给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险、军品订单落地节奏不及预期风险、扩产进度不及预期风险

　　首次覆盖北化股份并给予“买入”评级，目标价28.44元，基于26年36倍PE估值。我们认为北化股份核心投资逻辑即硝化棉主业的量价齐升，公司硝化棉主业由于供需格局紧张带来价的上涨，同时公司硝化棉扩产带来量的提升。我们认为三重因素或使得硝化棉价格较长时期维持高位：1）国际地缘冲突持续，下游军用需求旺盛；2）欧洲民品转军品导致全球民用品供需缺口放大；3）国内产能安全环保供给约束强化，龙头效应更加凸显。同时，硝化棉在环保烟花等民用领域的拓展将大大提升硝化棉整体市场空间。
　　硝化棉业务为基，形成“三元主业”协同发展
　　北化股份隶属于兵器工业集团，目前形成以硝化棉为核心的纤维素及其衍生物产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业泵产业“三元主业”的三大产业新格局。随着硝化棉量价齐升驱动盈利跃迁，三大板块共振修复，公司2025年迎来业绩触底回升，根据25年业绩预告，公司预计实现归母净利润2.20-2.90亿元，同比增长877.22%-1124.52%。
　　硝化棉出口量价齐升是公司主要业绩增长驱动因素
　　根据中国海关总署数据，2021-2025年我国出口硝化棉单价为1.46/1.92/2.37/2.63/3.85万元/吨，其中单月峰值为25年10月的4.98万元/吨，25年12月单价仍稳定在4.90万元/吨的高水位。25年12月，北化股份与全球包装油墨行业领导者盛威科集团确立26年产品战略合作意向，我们认为公司硝化棉产品价格有望充分受益于全球的供需缺口，跟随出口价格上涨趋势稳定增长。结合公司现有产能规划，我们测算得出公司2028年产能扩充后，产值范围或为10.20-23.00亿元，对应毛利润5.44-16.56亿元。
　　新华防化与五二五泵业有望迎来恢复式增长
　　新华防化方面，24年公司营收和净利润大幅下滑至5.57亿和-1.83亿，我们认为或由于军品审价影响。25年公司业绩呈现恢复性增长，25H1新华防化实现收入3.51亿元，同比+15.98%，净利润1406.61万元，同比+164.37%。进入“十五五”新周期，审价影响有望消除，防化产品作为耗材有望获得新一轮采购。襄阳五二五泵业方面，2024年公司在磷化工用泵国内市占率70%，烟气脱硫用泵国内市占率40%，在新的矿业冶金行业市场与多家头部企业建立战略合作，市场占有率逐年提升，公司业绩有望实现稳步增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场低估了公司硝化棉量价的弹性。当前军品含能棉需求在国际冲突及我国军贸增长背景下持续高景气，欧洲民用品转军用品导致全球民用品缺口放大，国内产能安全环保供给约束强化，我们认为硝化棉价格与军品占比上升将持续对公司盈利形成杠杆放大，我们预计公司硝化棉业务2025-2027年收入CAGR为18.40%，毛利润CAGR为43.87%。
　　盈利预测与估值
　　公司是全球硝化棉龙头，当前硝化棉军品需求快速增长，全球供给出现一定缺口，带来出口价格持续增长，为公司硝化棉板块带来业绩弹性，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润2.49/4.35/5.70亿元，同比增长978.63%/74.74%/31.22%。选取含能材料企业国泰集团、广东宏大、航天智造作为可比公司。可比公司2026年平均PE为23X。考虑到公司为全球硝化棉龙头，供需格局偏紧局面更为显著，涨价逻辑较强，我们给予北化股份2026年36XPE，对应目标价28.44元，给予“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。

　　投资要点：
　　公司是北化研究院唯一的上市平台，深耕硝化棉领域近九十年。兵器工业集团整合255厂（泸州化工厂）与845厂（西安惠安厂）硝化棉生产线组建公司，并通过资产收购进一步拓展特种工业泵和防化及环保产业两大业务板块。硝化棉相关产品为公司的主要利润贡献项，2025年公司硝化棉相关产品实现营收10.11亿元，毛利率42.04%，硝化棉相关产品营收、毛利润分别占公司整体的36.76%、52.60%。
　　公司或将变更实际控制人。2026年5月19日，公司接到实际控制人中国兵器工业集团有限公司通知，本公司实际控制人或将发生变更。除公司外，北方特能下属上市公司江南化工也于同日公告《关于公司实际控制人拟发生变更的提示性公告》。
　　含能硝化棉：欧美弹药扩产推高需求，军工企业收购民用硝化棉产能挤占民用有效供给。俄乌战争刷新了各国对于现代战争中弹药消耗的认知。欧美计划至2027年将155mm炮弹年产能分别提升至200万枚、120万枚，较2024年实际产能分别增加145万枚、98.4万枚。据COLTCZ收购Synthesia的会议材料，单颗155毫米炮弹需要含能硝化棉约7千克，欧盟和美国主要含能硝化棉产能约为3.05万吨/年；据欧盟《支持弹药生产（ASAP）》，含能硝化棉已接近满产状态。若需满足2024-2027年155毫米炮弹扩产所对应的含能硝化棉产量，则需要扩产56%。2025年，CSG与莱茵金属相继收购欧洲两大民用硝化棉厂Walsroder和Hagedorn-NC并部分转产军用，挤占民用供给。
　　民用硝化棉：市场需求总体稳定，供给收缩驱动价格显著上行。据北化股份2025年报，预计2026年国内民用硝化棉市场需求保持稳定略有增长，国际高端市场需求持续增长。其中油墨行业对高端产品需求持续提升，烟花爆竹领域硝化棉基无烟药替代黑火药的市场空间广阔。除前述军工企业挤占欧洲民品产能外，我国国内2023-2025年由于公司主动关停产线及雪飞、建民两起爆炸事故，合计影响5.1万吨产能，若按照中国纤维素行业协会给出的权威数据2017年我国硝化棉总产能14.6万吨测算，则国内供给收缩幅度达到34.93%。供需错配下，2026年4月海关总署统计的“初级形状的硝酸纤维素”出口均价达到7303.05美元/吨，同比上升53.82%，较2024年11月以来的低点3180.89美元/吨上升129.59%。
　　公司硝化棉相关业务竞争优势：1）全球规模最大的硝化棉制造商之一。2004年以来公司持续保持了产销规模全球领先的行业地位，2025年硝化棉相关产品产量4.63万吨，民品硝化棉产能3万吨/年，“退低建高”的1万吨/年硝化棉生产线正在建设中。2）本质安全水平较高。公司深入推进“机械化换人、自动化减人”工作，提升生产线自动化、柔性化、智能化、绿色化水平。3）全球化与高端化的先行者。公司是阿克苏·诺贝尔、盛威科、宣伟等企业的“优秀供应商”，并已与盛威科达成2026年战略合作意向。公司低氮低粘硝化棉产品已成功迈入国际高端彩印市场，打破国际垄断。
　　防化产品和特种工业泵业务：公司特种工业泵业务由控股子公司襄阳五二五泵业有限公司承担，在磷化工用泵和烟气脱硫用泵细分市场领先，具备矿业渣浆输送领域综合解决能力，积极拓展矿业冶金应用。公司防化及环保业务由全资子公司山西新华防化装备研究院有限公司承担，新华公司是国防工业防化装备科研与生产唯一的“双保军”单位，作为防化装备国家队，参与配套国家多项重大项目。
　　盈利预测和投资建议：公司为北化研究院唯一的上市平台，2004年以来公司硝化棉产品持续保持了产销规模全球领先的行业地位，全球化与高端化进展顺利。我们预计公司2026-2028年归母净利润为4.24/5.18/6.16亿元，PE为27.2/22.2/18.7倍（对应2026年6月8日收盘价），首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：运营安全与突发事件的风险；新市场开拓不及预期的风险；出口业务波动的风险。