公司公布25年中报，报告期内实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为11.31、1.07、0.82亿元，分别同比+23.82%、+207.91%、+1624.92%。
　　国内硝化棉市场供给收缩幅度达46%。根据公司公告，2023年公司硝化棉产能5.5万吨，对应国内市占率50%以上，按照50%测算，对应全国硝化棉产能约11万吨。2023年以来，行业产能持续收缩，首先是事故引起的关停，例如2024年5月，雪飞化工发生爆炸事故，影响其2万吨产能；2025年5月，衡水建民发生爆炸事故，影响其产能6000吨。其次，公司考虑到成本及安全等因素，主动关停西安产线，导致其年产能从2023年的5.5万吨降至2024年的3万吨。上述累计影响行业产能5.1万吨，假设上述企业产能短期未复产且其他企业产能维持不变，则2023年至今，行业供给端收缩幅度达46%。
　　地缘政治提升弹药需求，硝化棉单月出口价格创下历史新高。由于全球不稳定因素持续存在，国际军事冲突等原因，近年来含能棉需求增长，加之供给端收缩，硝化棉价格明显提升，根据海关总署数据，1-8月硝化棉出口金额（人民币计价）、出口量累计分别同比+115.21%、+56.22%，1-8月硝化棉出口均价3.52万元/吨，同比+37.76%，8月单月出口价格达4.20万元/吨，创下历史新高，而国际硝化棉价格（欧洲终端采购价）高达29万/吨，仍存在较大价差。在供给收缩、需求提升的背景下，看好硝化棉价格持续上涨。
　　我国在全球硝化棉市场地位突出，公司为稀缺的全球硝化棉龙头，本轮价格提升将带来较大的盈利弹性。根据中金企信国际咨询，2024年我国和欧洲占据了全球硝化棉42%市场份额，公司更是为全球龙头企业，自2004年以来硝化棉产销规模保持领先地位，是世界硝化棉制造商协会三家执委之一。2023年，公司硝化棉国内市场占有率50%以上，国际市场占有率15%左右。2024年，公司硝化棉年产能为3万吨，产能利用率为85%。2025年H1，公司硝化棉收入同比+44%，毛利率同比+9pct，改善明显。
　　民用硝化棉在环保烟花领域应用空间广阔，公司具有技术储备。传统烟花燃烧会产生大量烟雾和残渣，而以硝化棉制备的烟花，可以减少烟雾和污染物排放，在环保要求趋严的背景下，替代空间广阔。公司在环保烟花领域已有一定的技术储备，若市场需求爆发，将具备先发优势。
　　盈利预测与投资评级：预计25-27年公司实现营业收入分别为26.02、33.33、43.26亿元，分别同比+34%、+28%、+30%，实现归母净利润分别为2.59、4.11、5.53亿元，分别同比+1016%、+59%、+35%，当前股价对应25-27年PE分别为46/29/22X，受益于供给收缩、需求扩张，公司主营产品有望迎来量价齐升局面，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：硝化棉市场需求下滑；海外扩张风险；市场竞争加剧等。

　　事件
　　7月14日，公司发布2025年上半年业绩预告，公司上半年实现归母净利润为0.98-1.11亿元，同比增长183%-220%。
　　点评
　　1、收入增长毛利提升，公司业绩实现较快增长。2025年上半年，公司实现归母净利润为0.98-1.11亿元，同比增长183%-220%，业绩变动主要原因是收入同比增长、产品毛利率水平提高。公司2025Q1实现归母净利润0.30亿元，2025Q2单季预计为0.68-0.81亿，环比进一步大幅提升，业绩拐点凸显。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，我们认为，以目前公司经营情况推断，公司大概率将超额完成全年利润总额计划。
　　2、硝化棉需求增长供给收缩，硝化棉出口量价齐升。2025年1-5月，我国硝化棉出口金额为3.27亿元，同比增长99%；平均单价为3.37万/吨，同比增长37%，硝化棉出口量价齐升；其中，5月单月国内硝化棉出口单月金额达0.78亿元，环比进一步提升，单价达3.66万/吨，再创近期新高。公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。
　　3、我们预计未来国内硝化棉出口价格或进一步上涨，公司市占率有望进一步提升。2025年5月30日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，国内硝化棉产能进一步收缩，公司市占率有望进一步提升，另外供给的进一步收缩或将导致价格进一步上涨。
　　4、硝化棉不是周期性化工品，而是有长期成长属性。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司于2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。
　　5、公司防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。
　　6、公司内生与外延发展并重。截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。
　　7、我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入26.59、32.74、39.46亿元，实现归母净利润1.86、3.20、4.51亿元，当前股价对应PE分别为43、25、18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期；3、公司外延发展低于预期。

　　事件
　　2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%。
　　点评
　　1、硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现。2024年，公司实现营业收入19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润-0.28亿元，同比下降150.99%，业绩下滑原因在2024年三季报中描述为专项订货产品退还多付价款所致，子公司山西新华防化2024年亏损1.83亿元。硝化棉业务实现营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，虽因公司主动关停西安产线导致营收下降，但毛利创近年来新高，国外市场实现营收2.62亿元，毛利率达40.16%。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，预计同比增长412%。2025年一季度，公司实现营收4.44亿元，同比增长50%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长365%，主要是主要原因是硝化棉产品、防化产品的收入规模增加所致，业绩拐点已现。
　　2、硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。①全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。德国军工巨头莱茵金属在2025年4月7日披露新闻，拟收购Hagedorn-NC公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为155毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份2025年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。②从全球范围来看，硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内硝化棉总产能也出现了大幅下降。2024年5月9日，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段3名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成3人死亡；2025年5月30日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，事故造成5人死亡，2人受伤，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年。③在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%。2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%，呈现量价齐升态势。
　　3、长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。
　　4、防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。
　　5、内生与外延发展并重。截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。
　　6、我们预计公司2025-2027年实现营业收入26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为58、26、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期；3、公司外延发展低于预期。