事件：公司发布2025年年度报告、2026年一季报。2025年公司实现营业收入42.10亿元/同比+22.71%，归母净利润1.13亿元/同比-90.69%，扣非归母净利润-1.63亿元/同比+83.34%；26Q1实现营业收入13.12亿元/同比+13.74%，归母净利润1.16亿元/同比-2.18%，扣非归母净利润8510万元/同比+100.38%
　　战略聚焦调改增效，26Q1主业强劲复苏。1）2025年收入恢复增长，扣非亏损大幅收窄：25年营收同增22.71%，主要得益于胖改推动单店盈利能力提升。归母净利润同比下降主因2024年确认了28.79亿元大额重整收益，而2025年仅为2.44亿元。扣非归母净利虽仍亏损，但同比大幅减亏83.34%，显示主业经营质量显著改善。2）26Q1扣非净利润翻倍，现金流大幅改善：26Q1营收同增13.74%，扣非净利润同增100.38%，经营活动产生的现金流量净额达3.59亿元，同比大增177.43%，显示调改红利持续释放，门店效能和盈利能力持续提升。
　　门店网络优化，胖改成效验证。2025年，公司关闭超市门店5家、百货门店1家，完成胖改门店8家。截至2025年12月31日，公司门店总数精简至53家（超市22家、百货31家），其中超市已完成调改店21家，娄底调改店预计5月1日开业。截至2026年一季度末，已完成调改的21家超市门店全部实现盈利。26年1-2月，21家超市调改店销售额同比增长24%，客流增幅超10%。
　　商品力与供应链重构，构筑品质零售核心壁垒。1）商品力持续提升：公司于2025年3月正式推出自有品牌“BL（BetterLife）”，品牌以“直链原产地与工厂、国标认证专业检测，安全健康有保障，极致性价比”为主张，全年推出146个单品，成为零售转型的关键引擎。根据商业观察家，26年1-2月，在调改门店中，胖东来自有品牌、步步高BL及中央厨房熟食烘焙三者销售占比已达13%，消费者渗透率达50%。2）供应链效率飞跃：通过深化源头直采、精选战略供应商，公司运营效率大幅优化。库存周转天数从74.5天大幅压缩至32.7天（不含茅台），优于行业水平。3）购物中心焕新升级：3月完成总部核心管理团队换新，引入专业运营力量，步步高广场衡阳店、步步高天地湘潭店全面启动改造升级，分别将于2026年5月、6月完工，下半年将以全新面貌亮相；2026年9月步步高天地怀化店也将盛大开业。
　　前台毛利率提升，费用管控良好。1）毛利端，2025年综合毛利率34.18%/-2.75pct，26Q1综合毛利率34.52%/-2.23pct。25年主营业务毛利率24.32%/+4.5pct，综毛下降主因其他业务收入下降，主营业务中超市毛利率21.63%/+7.77%，百货毛利率60.09%/-2.66%。2）费用端，2025年期间费用率34.22%/-12.44pct，销售/管理/研发/财务费用分别-11.16/-1.47/-0.32/+0.52pct；26Q1期间费用率26.52%/-3.89pct，销售/管理/研发/财务费用分别-3.16/+0.30/-0.24/-0.79pct。3）盈利端，2025年扣非归母净利率-3.86%/同比+24.57pct，26Q1扣非归母净利率6.48%/同比+2.80pct。
　　更新盈利预测，维持“买入”评级。公司以胖东来模式为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩，超市调改已见成效，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力。我们预计公司2026-2028年归母净利润各2.16亿元、3.59亿元、4.63亿元，同比增长91.3%、66.1%、29.2%。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、店铺升级改造不及预期、资本开支压力增大。

　　概况：湖南零售龙头，轻装上阵涅槃重生。2024年公司完成重整，引入4家产业投资人、11家财务投资人，共计25亿元投资款；重整后资产负债率由2023年87%降到2024年63%，债务结构优化。截至25Q3，董事长王填实控的步步高投资集团与其夫人张海霞为一致行动人合计持有2.5亿股、占比9.12%；公司股权结构较分散，无控股股东和实际控制人，治理机制革新，聘任轮值总裁，采用总裁办公会议提高决策效率。
　　超市：调改领军企业，模型跑通规模化复制。公司早在2009年即引入过外资团队领先行业启动超市板块升级，并随之带来经营提效。2024年3月启动胖东来帮扶调改，目前公司超市门店21家，已全部完成调改。公司聚焦SKU、探索自有品牌、裸采供应链变革，重塑商品结构；同时优化购物环境，提升员工幸福感，提升员工薪资福利，重构人力资源，用员工幸福驱动客户满意提升。超市板块再次成为公司业绩增长的主引擎，调改后单店客流、客单价双增。2026年1-2月，调改店销售额同比增长24%，春节期间单店销售达91万；客流增长至4996万，平均客单价提高到141元；毛利率提升至21%，库存周转天数压缩至19天，税前利润率达7.54%。
　　我们认为，胖东来对步步高的帮扶绝非简单复制门店模型，而是通过利他主义价值观和区域深耕逻辑，重构商业底层逻辑。业态协同本质是“流量互哺”，而非简单物理共存：超市赢在供应链效率，单店跑通即可快速规模化复制；百货胜在场景溢价，调改周期长但体验价值更高。
　　百货：物业价值丰厚，并行调改提升盈利。百货物业为公司核心资产，2024年百货贡献主营业务毛利总额39%、2025上半年贡献主营业务毛利总额20%，百货、购物中心25年同步开启调改。2025年5月，公司宣布组织架构调整，其中原百货事业部已经改为购物中心事业部，引入职业经理人袁总担任步步高购物中心事业部顾问。衡阳、湘潭和怀化三大百货项目启动焕新，衡阳项目聚焦品质零售与深度运营，湘潭项目侧重空间体验与运营模式突破，怀化项目定位“生活美学空间”，按照公司规划，衡阳、湘潭、怀化三大项目将分别在2026年中、2026年底焕新开业。
　　投资建议。公司以胖东来模式为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩，超市调改已见成效，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力。我们预计公司2025-27年营业收入各46.98亿元、57.86亿元、70.64亿元，同比增长36.9%、23.1%、22.1%，归母净利各1.11亿元、2.26亿元、3.43亿元，同比增长-90.8%、102.8%、51.8%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、店铺升级改造不及预期、资本开支压力增大。

　　业绩概览：
　　步步高发布了2025年年度报告。据披露，2025年，公司实现营业收入42.17亿元，同比+22.65%；归母净利润1.13亿元，同比-90.69%；扣非归母净利润-1.63亿元，较上年同期亏损收窄83.34%。
　　2026年单Q1季度，公司实现营业收入13.12亿元，同比+13.74%；实现归母净利润1.16亿元，同比-2.18%；扣非归母净利润0.85亿元，同比+100.38%。
　　经营分析：
　　1）收入端：超市业态调改初见成效，收入增长势能强劲。
　　分产品来看，2025年，公司超市业务实现营收27.66亿元，同比+50.38%，营收占比提升至65.69%；百货业务实现营收2.34亿元，同比-13.13%，营收占比下滑至5.55%；物流及广告业务实现营收0.9亿元，同比+5.37%，营收占比为2.14%；其他业务实现收入11.21亿元，同比-9.43%，营收占比下滑至26.62%。分地区来看，2025年，湖南省内实现营收30.89亿元，同比+51.75%，营收占比提升至73.36%；外省实现营收78.93万元，同比-99.5%，营收占比下滑至0.02%；其他业务实现营收11.21亿元，同比-9.43%，营收占比为26.62%。2）盈利端：
　　扣非后主业亏损大幅收窄，盈利能力持续修复中。
　　2025年，公司毛利率、净利率分别为34.08%、3.04%，同比-2.73pp、-32.72pp。其中，归母净利润同比下降主要系上年同期依据重整计划确认大额重整收益28.79亿元（该收益为非经常性损益），而本期重整收益大幅减少所致；
　　毛利率虽有所下滑，但扣非后净亏损由上年同期的-9.78亿元大幅收窄至-1.63亿元，反映出明显的修复态势。
　　3）费用端：期间费用率显著优化。
　　2025年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.04%、4.49%、0.34%，同比-11.16pp、-1.47pp、-0.32pp。
　　盈利预测和投资建议：
　　步步高自完成重整后，依托“胖东来”模式对超市业态展开系统性调改，已取得显著成效。公司通过积极调整经营策略、优化商品结构、提升供应链效率，并果断关停低效门店，将资源集中用于优质门店的运营提效，从而显著增强了市场竞争力，实现了经营业绩的明显改善。展望未来，随着“超市、百货”双业态协同效应的逐步释放，公司的增长路径愈发清晰。一方面，超市板块的调改模型已获得验证，有望从存量优化迈向稳健扩张；另一方面，百货及购物中心的调改也在同步推进，有望成为驱动后续业绩增长的第二引擎。
　　鉴于公司主业已步入良性修复轨道，并具备差异化竞争优势，我们持续看好其作为区域零售龙头的成长潜力。
　　2026-2028年，预计公司实现归母净利润2.08/2.89/3.93亿元，EPS分别为0.08/0.11/0.15元，当前股价对应的PE分别为52.92/38.08/27.95倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　消费需求波动风险；市场竞争风险；品牌信誉待修复风险等。