公司发布2023年年报，2023年实现营收78.51亿元，同比下降22.55%；实现归母净利润6.04亿元，同比下降66.68%。其中四季度实现营收18.44亿元，同比下降22.96%，环比上升19.97%；实现归母净利润0.44亿元，同比下降86.29%，环比下降45.27%。看好公司保持草铵膦、精草铵膦行业领先地位，规模效应和技术优势筑牢公司未来成长性，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2023年公司归母净利润及毛利率同比下滑，管理费用率提升。2023年公司农药原药实现营收47.94亿元，同比下降26.09%；农药制剂实现营收16.56亿元，同比下降25.98%；化工材料实现营收7.12亿元，同比下降17.49%。2023年营收同比下降22.55%，主要系市场需求下降及农药产品价格下跌所致。同时，核心产品价格下跌及大规模建设投入导致2023年归母净利润同比下滑。根据公司2023年年报，2023年农药原药毛利率为26.26%，同比下降8.60pct；农药制剂毛利率为20.15%，同比下降12.20pct，主要系原材料供应以及价格波动所致。费用率方面，2023年管理费用率5.74%，同比提升2.12pct，主要系部分子公司进入正常生产运营导致的人员薪酬增加以及公司股权激励费用摊销增长所致。2023年公司非经常性损益项目合计681.85万元，其中政府补助2,615.40万元。
　　核心产品草铵膦价格持续下跌，精草铵膦产能陆续释放。根据百川盈孚，截至2023年12月，国内草铵膦有效产能为11.30万吨，同比增长37.8%；2023年全年平均开工率为63.43%，同比下降8.55pct。受上游厂商高价库存、供给端产能严重过剩等因素，公司主要产品草铵膦价格持续下降。根据百川盈孚，截至2023年12月底，国内草铵膦价格为7.00万元/吨，较2023年初下降56.25%，2023年均价为8.13万元/吨，较2022年均价下降64.24%，致使公司业绩阶段性回落；截至2024年3月28日，国内草铵膦价格为5.65万元/吨，较2024年初下降19.29%，2024年均价为6.06万元/吨，较2023年均价下降25.51%。根据公司2023年报，控股子公司利尔生物完成了20,000吨/年酶法精草铵膦项目的建设并顺利投产；荆州三才堂启动实施10,000吨/年精草铵膦项目建设并投运，实施南区项目建设；利尔生物预计于2024年完成高丝氨酸生产线建设并投运，完成一体化生产线建设；继续推进绵阳、广安基地现有产品的工艺优化；同时公司加快实施精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，截至2023年底，已在5个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作。随着未来公司精草铵膦相关项目产能的释放，公司行业领先地位有望巩固。
　　研发经费占比增加，在建工程助力公司成长。根据公司2023年年报，2023年公司研发投入金额3.41亿元，同比下降18.11%，占营收的4.34%，占比较2022年提升0.23pct；公司在建工程为20.20亿元，占总资产的13.62%。根据公司2023年年报，公司已在绵阳、广安、南通、岳阳、鹤壁、荆州、津市等7地布局了生产基地，已成为国内最大的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业，也是国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。公司连续六年入列全国农药销售百强排行榜前十位、连续五年入列全球农化企业“TOP20”。随着公司持续推进各地新产品与新项目建设，公司未来成长性广阔。
　　估值
　　因草铵膦价格下降，调整盈利预测，预计2024-2026年公司每股收益分别为0.88元、1.09元、1.21元，对应PE分别为10.8倍、8.7倍、7.8倍，看好公司保持草铵膦行业领先地位，规模和技术优势筑牢公司未来成长性，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目投产不及预期；产品价格大幅波动风险。

　　利尔化学发布2023年年报：全年实现营业收入为78.51亿元，YoY-23%，归母净利润为6.04亿元，YoY-67%，对应EPS为0.75元。
　　核心农药产品价格同比大幅下滑，导致营收、利润下滑。从收入端看，公司核心产品草铵膦由于行业供应增加导致价格同比大幅下滑，导致公司农药原药板块营收同比下滑26.09%至47.94亿元，农药制剂板块营收同比下滑25.98%至16.56亿元。从利润端看，受到农药产品价格下跌影响，公司农药原药板块毛利率同比下滑8.6个百分点至26.26%，农药制剂板块毛利率同比下滑12.2个百分点至20.15%，导致公司整体利润水平大幅下滑。
　　行业处于周期底部，静待景气回暖。公司所处的农药行业受到新增供给增加、需求端疲软、行业整体库存量较多等因素影响，整体价格水平持续回落，行业整体处于周期底部。我们认为，目前海外市场去库存已近尾声，新周期备货启动在即，届时市场刚需将逐步释放，行业景气度筑底回暖，农药产品价格将迎来反弹，届时公司整体收入及利润水平将有望得到改善。
　　公司深耕草铵膦行业，积极推进精草铵膦项目的进展。公司控股子公司利尔生物于2023年完成2万吨/年酶法草铵膦项目的建设并顺利投产；荆州三才堂已启动实施1万吨/年精草铵膦项目的建设。此外，公司启动了精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，目前已在5个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作。我们预期未来随着公司精草铵膦项目的逐步建成投产、以及海外市场的不断拓展，公司草铵膦产品销售规模有望进一步提升。
　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内草铵膦龙头企业，产品规模持续扩大，待后续农药行业景气回升后，公司的盈利水平有望得到改善。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为7.15、7.85和8.74亿元，对应EPS分别为0.89、0.98和1.09元，当前股价对应P/E值分别为10、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求释放不及预期；产品价格下跌；项目建设不及预期。

　　事件:
　　2024年3月22日，利尔化学发布2023年年度报告：2023年实现营业收入78.51亿元，同比下滑22.5%；实现归母净利润6.04亿元，同比下滑66.7%；实现扣非后归母净利润5.97亿元，同比下滑67.7%；销售毛利率23.3%，同比下滑8.6个pct，销售净利率9.8%，同比下滑10.2个pct；ROE为8.2%，同比下降21.4个pct；经营活动现金流净额为9.4亿元。
　　2023Q4单季度，公司实现营业收入18.4亿元，同比-23%，环比+20%；实现归母净利润为0.44亿元，同比-86.3%，环比-45.3%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比-88.1%，环比-40.8%；经营活动现金流净额为6.0亿元。销售毛利率为18.3%，同比-11.9个pct，环比-1.6个pct。销售净利率为3.2%，同比-11.5个pct，环比-3.3个pct。
　　2023年草铵膦价格下滑，公司业绩承压
　　2023年公司营业收入同比下滑22.5%，分产品板块来看，农药原药板块实现营收47.94亿元，同比下滑26.1%，销量5.50万吨，同比+11.4%，农药原药平均价格为8.71万元/吨，同比下滑33.6%，毛利率为26.3%，同比下降8.6个pct。农药制剂板块实现营收16.56亿元，同比-26.0%，销量6.02万吨，同比-3.6%，农药制剂平均价格为2.75万元/吨，同比下滑23.2%，毛利率为20.2%，同比下降12.2个pct。2023年以来，随着国内农药新增产能的投产，加上渠道内积压的库存，市场竞争加剧，整体进入供大于求的趋势，草铵膦行业明显供大于求，价格回落至历史低位。2023年，草铵膦行业平均价格为8.2万元/吨，同比-64%。
　　2023Q4公司归母净利润为0.44亿元，同比减少2.76亿元，主要由于主力产品草铵膦价格下滑较多，2023Q4草铵膦行业均价为6.5万元/吨，同比-66%，拖累公司毛利润和毛利率，Q4公司毛利润为3.38亿元，同比减少3.86亿元。环比来看，2023Q4归母净利润环比减少0.36亿元，一方面，受Q4草铵膦价格环比小幅回升6%的影响，2023Q4公司毛利润环比增加0.31亿元；另一方面，2023Q4公司管理/财务费用环比分别增加0.3/0.1亿元，资产减值损失环比增加0.4亿元。
　　据Wind，截至2024年3月22日，草铵膦原药价格为5.65万元/吨，处于历史最低位（自2017年1月1日以来），3月22日当周国内草铵膦工厂库存为7400吨，目前库存处于历史最高（2017年1月以来）。据百川盈孚，目前草铵膦行业利润微薄，市场价格已贴近成本线，部分工厂已出现亏损，后续价格下降空间有限。预期未来，行业经历一定时期的产能优化、整合阵痛后，没有竞争优势的企业将逐步退出，具有竞争优势的原药龙头企业发展空间将进一步提升。
　　盈利预测和投资评级：基于目前农药周期位置尤其是草铵膦价格判断，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别6.08、6.89、8.47亿元，对应PE12、11、9倍，公司是国内草铵膦龙头，技术和成本优势突出，看好公司精草铵膦未来成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：草铵膦行业竞争格局加剧风险；主要产品价格下降风险；新建项目投产不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；精草铵膦推广不及预期风险；环保风险。

　　事件描述
　　2023年10月24日，利尔化学发布2023年三季度报告，公司2023年前三季度实现营业总收入60.06亿元，同比-22.42%，实现归母净利润5.60亿元，同比-62.47%；2023Q3实现营业总收入15.37亿元，同比-42.30%，环比-24.16%，实现归母净利润0.80亿元，同比-81.94%，环比-60.84%。
　　草铵膦价格下滑触底，公司业绩短期承压
　　公司2023年前三季度实现营业总收入60.06亿元，同比-22.42%，实现归母净利润5.60亿元，同比-62.47%。主要原因系公司主营产品草铵膦价格持续下滑所致。据百川盈孚数据，2023年前三季度草铵膦市场均价为8.87万元/吨，同比下滑62.94%，2023Q3草铵膦市场均价为6.13万元/吨，同比下滑73.02%，环比下滑19.78%。截至2023年11月6日，草铵膦市场均价为6万元/吨，价格已跌至成本线，部分企业已亏损，预期价格有望触底反弹。
　　生化法项目稳步推进，“精草”龙头蓄势待发
　　公司积极布局精草铵膦，在“精草”板块工艺技术持续突破，处于行业领先地位，已储备了酶法及生化法制备L-草铵膦工艺。精草铵膦除草活性为普通草铵膦的两倍，亩施用量仅为草铵膦的一半，符合国家农药减量化政策要求。目前公司正在按照建设计划有序推进，湖南津市2万吨/年酶法精草铵膦项目预计7月开始试生产，荆州1万吨/年生化法精草铵膦项目已于今年2月获批开建。同时，公司加快实施精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，积极做好市场铺垫，未来公司有望成为“精草”行业领先者。
　　扩大资本开支优化产品结构，多项目有序推进打开远期成长空间
　　公司在建项目众多，相继开发包括唑啉草酯、氯虫苯甲酰胺等系列新产品，不断优化公司产品结构，增加公司未来新的盈利增长点。目前，公司广安利华农药中间体项目已部分建成，广安利尔11000吨农药及配套设施建设项目、津市基地生物发酵技术产业工程建设项目、荆州三才堂10000吨/年精草铵膦原药及配套工程项目持续推进中。广安基地118亿元绿色植保系列项目已动工，项目建成投产后，将年产7.8万吨农药原药、年产9.57万吨精细化学品中间体等系列产品，包括10000t/a氯虫苯甲酰胺、5000t/a氯氟吡氧乙酸酯、5000t/a氨氯吡啶酸、50000t/a阻燃剂系列等产能及配套中间体产品的生产装置和公辅设施。项目达产后年产值将过百亿元。未来伴随产能的逐步落地，有助于打开公司长期成长空间。
　　投资建议
　　由于公司主营产品草铵膦价格持续下跌，我们下调全年盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现归母净利润7.15、9.85、11.87亿元（原预测为17.28、20.28、23.27亿元），同比分别增长-60.5%、37.7%、20.5%，当前股价对应PE分别为13.61、9.89、8.20倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）新建产能投放不及预期；
　　（2）产品及原料价格大幅波动；
　　（3）草铵膦价格回落；
　　（4）宏观经济下行风险。

　　事件：公司发布2023年年度报告，23年公司实现营业收入78.51亿元，同比减少22.6%，实现归母净利润6.04亿元，同比减少66.7%。其中，公司Q4单季实现营业收入18.44亿元，同比下降23.0%，环比增长20.0%，实现归母净利润0.44亿元，同比下降86.3%，环比下降45.3%。
　　23年公司业绩承压，草铵膦价格处历史低位。受草铵膦价格大幅下跌影响，公司23年业绩承压，23年公司原药、制剂、化工材料、贸易分别实现营业收入47.94、16.56、7.12、6.69亿元，同比分别下降26.1%、26.0%、17.5%、25.4%。自21年三季度起，我国草铵膦的价格自高点持续回落，现已跌至低位，根据百川盈孚数据，23年我国草铵膦的市场均价为8.25万元/吨，同比下降63.7%，截至24年3月25日，我国草铵膦的市场均价已下降至5.65万元/吨，较年初下降19.3%。草铵膦价格下跌主要系下游需求疲软，但供应充足，工厂库存处高位所致。价格下跌带动公司毛利率有所下行，23年公司原药、制剂的毛利率分别为26.3%、20.2%，同比分别减少8.6、12.2pct。费用率方面，23年公司销售、管理、财务费用率分别为1.5%、5.7%、0.2%，同比分别增加0.3、2.1、0.9pct，管理费用增加主要系部分子公司建设期完成、进入正常生产运营所致，财务费用增加则主要系人民币兑美元升值产生的汇兑收益减少所致。
　　在建产能推进顺利，积极推进精草铵膦的产能建设及海外登记和市场布局工作。根据公司23年年报披露，公司现有原药、制剂、中间体产能6.02、5.96、8.2万吨/年，在建有2.35万吨/年原药和4.15万吨/年制剂产能。未来公司还将继续推进绵阳、广安基地现有产品的工艺优化，进一步降本增效。精草铵膦方面，2023年，公司的控股子公司利尔生物完成了20000吨/年酶法精草铵膦项目的建设并顺利投产，荆州三才堂启动实施10000吨/年精草铵膦项目的建设，预计2024年完成建设并投运，并实施南区项目建设。同时，公司启动了精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，已在5个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作。此外，精草铵膦的原材料高丝氨酸方面，子公司利尔生物完成高丝氨酸生产线建设并投运，完成一体化生产线建设。
　　盈利预测、估值与评级：草铵膦价格持续下跌，23年公司业绩承压。由于草铵膦价格仍处低位，我们下调24-25年的盈利预测，新增26年的盈利预测，预计公司24-26年的归母净利润分别为7.29（下调29.5%）/8.19（下调35.0%）/9.45亿元。公司后续将持续扩充草铵膦等产能，进一步夯实生产经营实力，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产能建设风险，产品及原料价格波动，农药需求下滑风险，环保与安全生产风险。