Nhwa Pharmaceutical has released its 2025 annual results, with revenue reaching RMB5.91bn (+3.75% YoY). The attributable net profit declined 7.54% YoY to RMB1.06bn, and the recurring net profit stood at RMB1.06bn (-7.50% YoY). For 4Q25, revenue dropped 7.21% YoY to RMB1.44bn and the attributable net profit turned negative at RMB-48.71mn (-139.46% YoY). This softness was primarily driven by etomidate’s inclusion in provincial volume-based procurement (VBP) programs, leading to sales contraction. However, 1Q26 showed recovery signs, with revenue growing 6.58% YoY to RMB1.61bn and the attributable net profit/recurring net profit rebounding 5.56/6.15% YoY to RMB317/318mn. Maintain BUY, as we are positive on sales ramp of controlled anesthetic products and continued innovative drug pipeline delivery.
Anesthesia: controlled drugs grew rapidly; etomidate VBP weighed
The anesthesia segment generated RMB3.12bn revenue in 2025 (+1.84% YoY). We estimate single-digit YoY revenue growth for 1Q26 due to near-term pressure from etomidate’s inclusion in VBP programs in several provinces. We project 10%+ growth for 2026. 1) Controlled anesthetics: we estimate combined oxycodone, remifentanil, sufentanil, and alfentanil sales grew 25-30% YoY in 2025, and 20-25% growth in 2026; we also project novel drug oliceridine fumarate delivered >100% sales growth in 2025 and ~80% growth for 2026. 2) Non-controlled anesthetics: we expect etomidate’s inclusion in regional VBPs (Hebei in early 2025, Sichuan/Chongqing in July 2025, Guangdong in early 2026) to pressure 1H26 sales YoY due to base effects, with a recovery in 2H26.
Psychiatry stabilized, neurology delivered strong growth
1) The psychiatry segment reported RMB1.19bn revenue in 2025 (-1.13% YoY). We estimate high-single-digit YoY revenue growth for 1Q26. Following the company’s acquisition of domestic exclusive commercialization rights for oxazepam from Easton Bio in June 2025 and for risperidone microspheres/two paliperidone injections from Luye Pharma in December 2025, we project nearly 10% revenue growth for the psychiatry segment in 2026. 2) The neurology segment achieved RMB370mn revenue in 2025 (+67.46% YoY). We estimate 1Q26 growth exceeding 30%. We estimate deutetrabenazine tablets delivered 100%+ sales growth in 2025 and anticipate 70%+ growth in 2026, driving over 40% expansion for the entire neurology segment.
Earnings forecasts and valuation
Considering etomidate’s inclusion in regional VBP programs, we revise 2026-2028 attributable net profit forecasts to RMB1.18/1.36/1.55bn (cutting 2026/2027 estimates by 16.4%/17.8%). Given VBP’s operational impact, we lower our SOTP valuation to RMB27.53bn (traditional business: RMB16.56bn; innovative business: RMB10.97bn; previous: RMB31.20bn) and reduce our target price to RMB27.10 (previous: RMB30.71).
Risks: downside risks from VBP-driven sales decline of core products; potential R&D delays.

　　公司发布2025年报，25年实现营收59.11亿元（yoy+3.75%），归母净利10.57亿元（yoy-7.54%），扣非净利10.58亿元（yoy-7.50%），其中4Q25实现营收14.40亿元（yoy-7.21%），归母净利-4871.30万元（yoy-139.46%），4Q25收入利润下滑主因部分省份将依托咪酯纳入集采，导致依托咪酯收入下滑。1Q26营收16.10亿元（yoy+6.58%），归母净利3.17亿元（yoy+5.56%），扣非净利3.18亿元（yoy+6.15%）。我们看好公司管制麻醉产品快速放量及创新药研发持续兑现，维持“买入”评级。
　　麻醉线：管制麻醉快速增长，依托咪酯纳入部分区域集采拖累增长
　　25年麻醉线收入31.16亿元，+1.84%yoy，我们估计1Q26个位数增长，主因依托咪酯纳入全国多省集采短期承压。我们预期26年10%+增长：1）管制麻醉快速放量：我们估算25年羟瑞舒阿合计收入增速25-30%，26年预期收入增速20-25%；我们估算25年新药富马酸奥赛利定收入翻倍以上增长，26年预期~80%增长。2）非管制麻醉药：依托咪酯已纳入河北、川渝、广东等区域集采，分别于25年初、25年7月和26年初执行，考虑基数问题，我们估计26年上半年销售同比承压，下半年恢复增长。
　　精神板块稳定，神经板块强势增长
　　1）精神线：25年收入11.89亿元（-1.13%yoy），我们估计1Q26大个位数增长，考虑到公司6M25获得苑东生物奥沙西泮国内独家商业化权益，12M25获得绿叶制药利培酮微球和两款帕利哌酮注射液国内独家商业化权益，我们预计精神线26年近10%增长；2）神经线：25年收入3.70亿元（+67.46%yoy），我们估计1Q26增速超30%，我们估算25年氘丁苯那嗪片收入翻倍增长，我们预计26年70%+增长，神经线收入超40%增长。
　　研发加速推进，富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片开启新品收获期
　　1）富马酸奥赛利定（TRV130）：μ阿片激动剂，已于5M23获批上市并于23年底纳入国家医保，有望与芬太尼系列协同共振，我们预期收入峰值20+亿元；2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）：2M24自Teva引进，20年底纳入国家医保，我们预期收入峰值10+亿元；3）早期管线：NH600001乳状注射剂（麻醉镇静，依托咪酯改构，8M25中国NDA，公司预期26年底获批上市）、NHL35700（抗精分，中国2期结束，公司预期26年内3期）、NH102（抑郁症，中国2期，公司预期26年内3期，对标度洛西汀）、NH130（下一代匹莫范色林，帕金森精神障碍，中国2期）、NH104（对标赛托雷生，失眠，中国1期，公司预期26年内2期）、NH160030（癌痛，中国1期）、NH140068（抗精分，中国1期）、NH300231（对标卢美哌隆，抗精分，中国1期）、NH280105（FIC，阿尔茨海默，澳洲1期）等。
　　盈利预测与估值
　　考虑到依托咪酯纳入部分区域集采，我们给予26-28年归母利润11.82/13.61/15.48亿元（26/27年下调16.4/17.8%）。考虑到依托咪酯集采对公司经营的影响，我们下调SOTP估值至275.27亿元（传统业务165.55亿元，创新业务109.72亿元，前值：311.95亿元），下调目标价至27.10元（前值30.71元）。
　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进度不达预期。

　　事件概述
　　2025年公司业绩短期承压，收入端实现平稳增长，但利润端有所下滑。全年实现营业收入59.1亿元，yoy+3.7%；实现归母净利润10.6亿元，yoy-7.5%；扣非归母净利润为10.6亿元，yoy-7.5%。利润下滑我们分析主要系公司持续加大研发投入及市场推广力度，研发费用和销售费用分别同比增长15.1%和6.5%，增速超过收入增速。经营性现金流表现稳健，全年净额达10.8亿元，yoy+17.7%，显示出良好的回款能力。
　　分季度看，公司业绩呈现前高后低的态势。26Q1-Q4单季度收入分别为15.1亿、15.0亿、14.6亿、14.4亿元；归母净利润分别为3.0亿、4.0亿、4.1亿和-0.5亿元。26Q4出现亏损，我们认为低于市场预期，推测主要原因为年底销售费用、研发费用等集中确认所致。
　　2026Q1业绩符合市场预期，展现稳健开局。公司实现营收16.1亿元（yoy+6.6%），归母净利润3.2亿元（yoy+5.6%），扣非归母净利润3.2亿元（yoy+6.2%）。
　　核心业务分化，神经类产品线成为增长新引擎
　　麻醉类业务：作为公司基本盘，全年实现收入31.2亿元，同比微增1.8%。增速放缓。
　　精神类业务：实现收入11.9亿元，同比小幅下滑1.1%。该板块短期增长乏力，但公司通过外延合作积极破局。报告期内，公司与绿叶制药达成战略合作，获得瑞可妥、瑞百莱、美比瑞三款抗精神病药长效针剂的独家商业化权利。
　　神经类业务：成为全年最大亮点，实现收入3.7亿元，同比高速增长67.5%。
　　研发投入持续加码，创新管线步入收获期
　　2025年公司研发投入6.8亿元，yoy+15.1%，研发费用率提升至11.6%。高强度的投入正逐步转化为丰硕的管线成果，公司创新价值亟待重估。
　　核心产品NH600001乳状注射液：作为1类创新药，已于报告期内提交NDA，我们预计2026年有望获批上市。该产品是依托咪酯的改构药物，有望解决现有产品痛点，拓展应用场景，是公司近期最重要的业绩催化剂。
　　后续梯队丰富：公司拥有超过20项在研创新药，覆盖精神分裂症、抑郁症、阿尔茨海默症、帕金森病等CNS核心领域。其中，从丹麦灵北引进的NHL35700（精神分裂症）已完成II期临床，将于2026年进入III期；与哈佛医学院合作的Protollin鼻喷剂（阿尔茨海默症）已在美国完成I期临床，将于2026年进入II期。
　　投资建议
　　我们调整盈利预测，预计公司2026-2027年营收分别为65.5、72.3亿元（前值为69.1、77.0亿元），对应增速分别为10.7%、10.4%；归母净利润为13.3、15.1亿元（前值为14.8、16.9亿元），对应增速分别为25.5%、13.7%，EPS为1.31、1.49元（前值为1.46、1.66元）；新增2028年预计收入为79.4亿元，归母净利润为16.6亿元，EPS为1.64元，对应2026年4月23日21.37元/股收盘价，PE分别为16/14/13X；维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，单Q3收入14.61亿元（+5.70%），归母净利润4.06亿元（+3.67%），扣非净利润4.09亿元（+3.20%），毛利率77.63%，受依托咪酯联盟集采以及咪达唑仑升红处方受限影响，业绩短期承压。
　　评论：
　　依托咪酯及咪达唑仑两大核心品种经营业绩不佳拖累短期业绩。当前依托咪酯受河北联盟集采、川渝联盟集采以及广东联盟迟未落地的共同影响，预计短期销售承压明显。而10月份，依托咪酯广东联盟开标，恩华依托咪酯中长链降价幅度仅10%且可保留大部分保有量，我们预计后续依托咪酯发货节奏将逐步回归正常。咪达唑仑自2024年7月开始执行红处方身份，由于红处方对医生处方权限要求提高，销售市场受限，但我们判断经超一年的销售调整，咪达唑仑的销售正在逐步改善。
　　CNS创新管线值得价值重估。市场长期忽视恩华的创新药研发管线，事实上恩华拥有了国内较为全面的CNS新药布局，涵盖精分、抑郁、阿尔兹海默、帕金森等一众方向。公司在抗精分领域拥有NHL35700（国内即将推进III期临床）、NH300231（fast-follow卢美哌隆，国内I期）、NH140068（多巴胺/5-HT/痕量胺三受体激动剂，国内I期）；在抗抑郁方向布局NH102（对标度洛西汀，国内II期）、NH104（OX2R，国内I期）；帕金森新药NH130（对标匹莫范色林，5HT2a、5HT2c反向激动剂）国内正在推进临床试验。
　　投资建议：由于依托咪酯联盟集采拖累以及股权激励摊销费用对表观业绩的影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.29、14.14和17.35亿元，同比增长7.5%、15.0%和22.7%，当前股价对应PE分别为20、17和14倍。考虑到精麻行业具备明显的估值溢价，当前位置具备确定的安全边际。展望未来，无论是公司麻醉线的长期增长还是CNS创新药的临床转换节奏，都表明恩华具备极佳的长期成长性，根据可比公司估值，我们给予恩华药业2026年23xPE，对应合理估值为325亿元，目标价32.0元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新品放量不及预期;2、精麻药品集采力度预期;3、创新管线研发推进不及预期。