公司发布2026年中报，1H26实现营收32.18亿元（yoy+6.91%），归母净利7.41亿元（yoy+5.74%），扣非净利7.46亿元（yoy+6.65%），收入利润延续稳健增长态势，其中2Q26营收16.08亿元（yoy+7.26%），归母净利4.23亿元（yoy+5.87%），扣非净利4.28亿元（yoy+7.03%）。我们看好公司管制麻醉产品快速放量及创新药研发持续兑现，维持“买入”评级。
　　麻醉线：管制麻醉快速增长，依托咪酯纳入部分区域集采拖累增长
　　1H26麻醉类收入16.68亿元（yoy+2.08%），主因依托咪酯纳入全国多省集采短期承压。我们预期26年大个位数增长：1）管制麻醉快速放量：我们估算1H26羟瑞舒阿收入快速增长，26年预期收入增速~20%；我们估算1H26新药富马酸奥赛利定收入快速增长，26年预期~80%增长。2）非管制麻醉药：依托咪酯已纳入河北、川渝、广东等区域集采，分别于25年初、25年7月和26年初执行，考虑基数问题，我们估算1H26销售同比承压，26年全年略有下滑。
　　精神板块稳定，神经板块强势增长
　　1）精神线：1H26精神类收入6.51亿元（yoy+4.88%），考虑到公司6M25获得苑东生物奥沙西泮国内独家商业化权益，12M25获得绿叶制药利培酮微球和两款帕利哌酮注射液国内独家商业化权益，我们预计精神线26年大个位数增长；2）神经线：1H26神经类收入2.22亿元（yoy+33.70%），我们估算1H26氘丁苯那嗪片收入快速增长，我们预计26年~80%增长，神经线收入超40%增长。
　　研发加速推进，富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片开启新品收获期
　　1）富马酸奥赛利定（TRV130）：μ阿片激动剂，已于5M23获批上市并于23年底纳入国家医保，有望与芬太尼系列协同共振，我们预期收入峰值20+亿元；2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）：2M24自Teva引进，20年底纳入国家医保，我们预期收入峰值10+亿元；3）早期管线：NH600001乳状注射剂（麻醉镇静，依托咪酯改构，8M25中国NDA，26年底获批上市）、NHL35700（抗精分，中国3期）、NH102（抑郁症，中国2期结束，对标度洛西汀）、NH130（下一代匹莫范色林，帕金森精神障碍，中国2期）、NH104（对标赛托雷生，失眠，中国1b/2期）、NH160030（癌痛，中国1b期）、NH140068（抗精分，中国1期）、NH300231（对标卢美哌隆，抗精分，中国1期）、NH280105（FIC，阿尔茨海默，澳洲1期）等。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持26-28年业绩预测，预计公司归母利润11.69/13.50/15.53亿元（+11%、15%、15%yoy）。SOTP估值法下给予公司287.8亿元估值（传统业务163.7亿元，创新业务124.2亿元，前值165.6/109.7亿元），上调目标价至28.34元（前值27.10元，主因创新药业务进展上调估值）。
　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进度不达预期。

　　事件简评
　　8月18日，公司公告当日两款1类新药获国家药监局批准开展临床，这两款分子分别是：NH302注射液（外周选择性Kappa受体激动剂，镇痛）；NH130枸橼酸盐片（5-HT2A受体反向激动剂，治疗精神分裂及阿尔茨海默病精神病性障碍），同日两款一类新药进入临床体现公司加大资源推动创新转型。
　　经营分析
　　主业企稳。1）此前一天，公司发布26年半年报，26H1营收32.18亿元（同比+6.91%，下同），归母净利润7.41亿元（+5.74%），扣非归母净利润7.46亿元（+6.65%）。2）公司于25H2受到核心麻醉产品之一的依托咪脂地方集采影响（25Q3广东联盟集采开标）、而导致业绩产生波动，但进入26年以来相关影响正逐步消除，25Q2-26Q2单季公司营收分别为14.99/14.61/14.40/16.10/16.08亿元，今年以来逐季营收改善明显。3）展望26H2，依托咪脂地方集采导致的去年下半年销售低基数，但随着公司麻醉产品羟瑞舒阿以及奥赛利定的放量，公司26H2营收有望回到快速增长轨道。
　　创新加速。除今日披露两款创新分子外，1）公司目前共有20余个在研创新药项目，其中：提交上市申请项目1项（NH600001乳状注射液）；开展Ⅲ期临床研究项目1项（NHL35700片）；完成Ⅱ期临床研究项目3项（YH1910？Z02注射液、NH102片、YH1910？Z01鼻喷剂）；开展Ⅱ期临床研究项目1项（NH130片）；开展Ⅰ期临床研究项目8项（Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊、NH300231片、NH104片、枸橼酸舒芬太尼注射液（新增适应症）、NH601缓释胶囊）；获得临床试验通知书项目1项（NH601缓释胶囊）；其余项目均处于临床前研究阶段。2）公司还建立了一系列拥有差异化功能的国内领先技术平台，如积极探索人工智能技术，加快数智化研发能力建设，组建AI智能研发团队；如前瞻布局抗体-寡核苷酸偶联物（AOC）技术，探索AOC在罕见病、神经退行性疾病等领域应用潜力。
　　风险提示
　　管制类精麻药品降价风险、新品销售不及预期风险、研发不及预期风险。

　　国内中枢神经龙头企业，构建CNS诊疗生态体系。公司成立于1978年，主要从事中枢神经系统药物的开发、生产和销售，产品涵盖麻醉类、精神类和神经类医药原料及其制剂，获批上市新药制剂产品64个，独家上市品种5个，市占率全国第一产品29个。公司研产销一体化布局，重点品种均拥有原料药到制剂的全生产流程，构建了中枢神经领域全渠道营销网络，同时拓展精准诊疗、远程诊疗、全病程管理等服务，构建CNS领域诊疗生态体系。
　　麻醉镇痛：夯实基础，创新推动产品迭代升级。麻醉镇痛为公司传统优势领域，精麻药受政府严格管制，具备较高政策壁垒及一定程度集采免疫属性。目前公司核心产品福尔利受省际联盟采购影响基本消化，后续羟/瑞/舒/阿、奥赛利定等新品加速上量，板块收入有望恢复稳健增长。此外，自研1类麻醉新药NH600001预计将于2026年底获批上市，该产品较依托咪酯有更好的安全性，国内尚无同类产品上市，未来具备巨大商业化潜力。
　　精神神经：自研+引进，完善大适应症产品梯队建设。公司在CNS领域重点布局抑郁、精神分裂症、帕金森等大适应症，快速推进在研管线。抑郁领域，R-氯胺酮鼻喷剂已进入2期临床，右旋构型较强生的艾司氯胺酮副作用更少；NH102预计26年开启3期临床。精分领域，NHL35700已实现国内3期首例患者入组给药；NH300231国内1期临床进行中，对标强生卢美哌隆。此外公司合作引进Teva-安泰坦、绿叶制药利培酮微球及帕利哌酮注射液等产品，快速丰富产品矩阵，充分发挥公司在CNS领域销售网络优势。
　　盈利预测与评级：预计2026-2028年公司实现营业收入65.85/73.31/80.70亿元，同比增长11.4%/11.3%/10.1%，归母净利润11.98/13.72/15.68亿元，同比增长13.3%/14.5%/14.3%。基于公司新品持续加速准入上量，差异化CNS创新管线稳步推进，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期；新药研发进度不及预期；产品医保或集采降价超预期。

　　事件。2026年Q1公司实现营业收入16.10亿元，同比上升6.58%；实现归母净利润3.17亿元，同比上升5.56%。公司2025年营业收入达到59.11亿元，同比上升3.75%。2025年归母净利润达到10.57亿元，同比下降7.54%。公司2025年第四季度净利润下滑是因为：（1）公司2025年研发投入为8.69亿元，比上年度增长了20.52%。（2）为适应市场经营环境的变化，公司加大了TRV130（“欧立罗”富马酸奥赛利定注射液）、安泰坦、瑞可妥、瑞百莱及美比瑞等具备较大市场增长潜力的新产品的市场推广力度。（3）2025年第四季度各项费用集中结算报销。
　　传统业务集采影响逐步消化，经营拐点有望确立。2025年麻醉类药物营业收入为31.16亿元，占总营业收入的52.71%，同比上升1.84%。精神类药物营业收入为11.89亿元，同比下降1.13%；商业医药为8.72亿元，同比上升11.76%；神经类药物为3.7亿元，同比上升67.46%。公司重点麻醉类产品羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、咪达唑仑以及TRV130等重点产品的销售收入实现了快速增长。公司预计2026年上述核心产品的销售增长可基本覆盖集采品种的收入及利润缺口，2026年麻醉类产品预计将会有不错的增长。
　　创新管线研发布局进入兑现期，价值重估潜力较大。作为国内稀缺的CNS（中枢神经系统）龙头之一，截至2025年底，公司共有20余个在研创新药项目，其中：提交上市申请项目1项（NH600001乳状注射液）；完成II期临床研究项目3项（YH1910-Z02注射液、NHL35700片、NH102片）；开展II期临床研究项目2项（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片）；开展I期临床研究项目7项（Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊、NH300231片、NH104片、枸橼酸舒芬太尼注射液（ICU镇痛））等。公司预计将加大新产品研发力度，争取NH600001今年上市，NHL35700明年报产。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.22/12.62/13.93亿元，同比增速分别为6.09%/12.54%/10.34%，当前股价对应的PE分别为18.22/16.19/14.67，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业政策变化带来的风险。药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险。麻精药品的研发、生产、销售及管理方面的风险。

Nhwa Pharmaceutical has released its 2025 annual results, with revenue reaching RMB5.91bn (+3.75% YoY). The attributable net profit declined 7.54% YoY to RMB1.06bn, and the recurring net profit stood at RMB1.06bn (-7.50% YoY). For 4Q25, revenue dropped 7.21% YoY to RMB1.44bn and the attributable net profit turned negative at RMB-48.71mn (-139.46% YoY). This softness was primarily driven by etomidate’s inclusion in provincial volume-based procurement (VBP) programs, leading to sales contraction. However, 1Q26 showed recovery signs, with revenue growing 6.58% YoY to RMB1.61bn and the attributable net profit/recurring net profit rebounding 5.56/6.15% YoY to RMB317/318mn. Maintain BUY, as we are positive on sales ramp of controlled anesthetic products and continued innovative drug pipeline delivery.
Anesthesia: controlled drugs grew rapidly; etomidate VBP weighed
The anesthesia segment generated RMB3.12bn revenue in 2025 (+1.84% YoY). We estimate single-digit YoY revenue growth for 1Q26 due to near-term pressure from etomidate’s inclusion in VBP programs in several provinces. We project 10%+ growth for 2026. 1) Controlled anesthetics: we estimate combined oxycodone, remifentanil, sufentanil, and alfentanil sales grew 25-30% YoY in 2025, and 20-25% growth in 2026; we also project novel drug oliceridine fumarate delivered >100% sales growth in 2025 and ~80% growth for 2026. 2) Non-controlled anesthetics: we expect etomidate’s inclusion in regional VBPs (Hebei in early 2025, Sichuan/Chongqing in July 2025, Guangdong in early 2026) to pressure 1H26 sales YoY due to base effects, with a recovery in 2H26.
Psychiatry stabilized, neurology delivered strong growth
1) The psychiatry segment reported RMB1.19bn revenue in 2025 (-1.13% YoY). We estimate high-single-digit YoY revenue growth for 1Q26. Following the company’s acquisition of domestic exclusive commercialization rights for oxazepam from Easton Bio in June 2025 and for risperidone microspheres/two paliperidone injections from Luye Pharma in December 2025, we project nearly 10% revenue growth for the psychiatry segment in 2026. 2) The neurology segment achieved RMB370mn revenue in 2025 (+67.46% YoY). We estimate 1Q26 growth exceeding 30%. We estimate deutetrabenazine tablets delivered 100%+ sales growth in 2025 and anticipate 70%+ growth in 2026, driving over 40% expansion for the entire neurology segment.
Earnings forecasts and valuation
Considering etomidate’s inclusion in regional VBP programs, we revise 2026-2028 attributable net profit forecasts to RMB1.18/1.36/1.55bn (cutting 2026/2027 estimates by 16.4%/17.8%). Given VBP’s operational impact, we lower our SOTP valuation to RMB27.53bn (traditional business: RMB16.56bn; innovative business: RMB10.97bn; previous: RMB31.20bn) and reduce our target price to RMB27.10 (previous: RMB30.71).
Risks: downside risks from VBP-driven sales decline of core products; potential R&D delays.

　　事件概述
　　2025年公司业绩短期承压，收入端实现平稳增长，但利润端有所下滑。全年实现营业收入59.1亿元，yoy+3.7%；实现归母净利润10.6亿元，yoy-7.5%；扣非归母净利润为10.6亿元，yoy-7.5%。利润下滑我们分析主要系公司持续加大研发投入及市场推广力度，研发费用和销售费用分别同比增长15.1%和6.5%，增速超过收入增速。经营性现金流表现稳健，全年净额达10.8亿元，yoy+17.7%，显示出良好的回款能力。
　　分季度看，公司业绩呈现前高后低的态势。26Q1-Q4单季度收入分别为15.1亿、15.0亿、14.6亿、14.4亿元；归母净利润分别为3.0亿、4.0亿、4.1亿和-0.5亿元。26Q4出现亏损，我们认为低于市场预期，推测主要原因为年底销售费用、研发费用等集中确认所致。
　　2026Q1业绩符合市场预期，展现稳健开局。公司实现营收16.1亿元（yoy+6.6%），归母净利润3.2亿元（yoy+5.6%），扣非归母净利润3.2亿元（yoy+6.2%）。
　　核心业务分化，神经类产品线成为增长新引擎
　　麻醉类业务：作为公司基本盘，全年实现收入31.2亿元，同比微增1.8%。增速放缓。
　　精神类业务：实现收入11.9亿元，同比小幅下滑1.1%。该板块短期增长乏力，但公司通过外延合作积极破局。报告期内，公司与绿叶制药达成战略合作，获得瑞可妥、瑞百莱、美比瑞三款抗精神病药长效针剂的独家商业化权利。
　　神经类业务：成为全年最大亮点，实现收入3.7亿元，同比高速增长67.5%。
　　研发投入持续加码，创新管线步入收获期
　　2025年公司研发投入6.8亿元，yoy+15.1%，研发费用率提升至11.6%。高强度的投入正逐步转化为丰硕的管线成果，公司创新价值亟待重估。
　　核心产品NH600001乳状注射液：作为1类创新药，已于报告期内提交NDA，我们预计2026年有望获批上市。该产品是依托咪酯的改构药物，有望解决现有产品痛点，拓展应用场景，是公司近期最重要的业绩催化剂。
　　后续梯队丰富：公司拥有超过20项在研创新药，覆盖精神分裂症、抑郁症、阿尔茨海默症、帕金森病等CNS核心领域。其中，从丹麦灵北引进的NHL35700（精神分裂症）已完成II期临床，将于2026年进入III期；与哈佛医学院合作的Protollin鼻喷剂（阿尔茨海默症）已在美国完成I期临床，将于2026年进入II期。
　　投资建议
　　我们调整盈利预测，预计公司2026-2027年营收分别为65.5、72.3亿元（前值为69.1、77.0亿元），对应增速分别为10.7%、10.4%；归母净利润为13.3、15.1亿元（前值为14.8、16.9亿元），对应增速分别为25.5%、13.7%，EPS为1.31、1.49元（前值为1.46、1.66元）；新增2028年预计收入为79.4亿元，归母净利润为16.6亿元，EPS为1.64元，对应2026年4月23日21.37元/股收盘价，PE分别为16/14/13X；维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。