事件：公司近期发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现营业收入44.71亿元，同比增长7.85%；归母净利润11.06亿元，同比增长8.42%；扣非归母净利润11.09亿元，同比增长7.59%。
　　2025年第三季度公司实现营业收入14.61亿元，同比增长5.70%；归母净利润4.06亿元，同比增长3.67%；扣非归母净利润4.09亿元，同比增长3.20%。
　　核心产品短期受影响，多款新产品接续增长
　　依托咪酯中/长链脂肪乳被纳入河北、四川、广东等地方联盟集采，降价幅度较小，对公司独家核心产品依托咪酯长链脂肪乳短期影响有限。公司镇静核心产品咪达唑仑的原料药及注射液2024年7月调整为红处方管理，虽然应用场景有所受限，但长期看壁垒更高，集采降价风险更低。
　　近年来上市的麻醉镇痛产品瑞芬太尼、羟考酮、舒芬太尼、奥赛利定、阿芬太尼，以及神经领域新产品氘丁苯那嗪等快速增长，有望带动整体制剂业务稳健增长。
　　CNS管线全面布局，有望进入逐步兑现期
　　公司在CNS多个领域均有管线布局，全面涵盖麻醉镇痛、精神分裂症、抑郁症、帕金森、癫痫、痴呆、失眠等适应症。目前，公司共有17项在研创新药项目，其中1类新药10个，2类新药7个。
　　重磅产品依托咪酯改构新药NH600001乳状注射液已完成Ⅲ期临床研究，并于2025年8月报产，预计2026年获批上市。
　　从丹麦灵北制药引进的小分子磷酸二酯酶10A抑制剂NHL35700已完成II期临床研究，预计今年开展III期临床研究。NHL35700对多巴胺D1受体的亲和力高于D2受体，有望减少传统抗精神病药物常见的锥体外系反应、高泌乳素血症等副作用。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为61.77/69.19/79.79亿元，同比增速为8.42%/12.01%/15.31%；归母净利润为12.62/14.35/16.81亿元，同比增速为10.33%/13.72%/17.17%；EPS分别为1.24/1.41/1.66元；当前股价对应2025-2027年PE为20/18/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　公司发布2025年三季报，1-3Q25实现营收44.71亿元（yoy+7.85%），归母净利11.06亿元（yoy+8.42%），扣非净利11.09亿元（yoy+7.59%），其中3Q25营收14.61亿元（yoy+5.70%），归母净利4.06亿元（yoy+3.67%），扣非净利4.09亿元（yoy+3.20%），3Q25收入利润增速放缓主因部分省份将依托咪酯纳入集采，导致依托咪酯收入下滑。我们看好公司管制麻醉产品快速放量及创新药研发持续兑现，维持“买入”评级。
　　麻醉线：管制麻醉快速增长，依托咪酯纳入部分区域集采拖累增速
　　我们估计工业板块1-3Q25同比高个位数收入增长，其中麻醉线同比高个位数收入增长：1）管制麻醉快速放量：我们估算1-3Q25羟瑞舒阿合计收入增速超30%，25年预期收入增速30-35%；我们估算1-3Q25新药富马酸奥赛利定收入翻倍以上增长，25年预期收入翻倍以上增长。2）非管制麻醉药：依托咪酯已纳入河北、川渝、广东等区域集采，10月广东省公布双氯芬酸等药品接续采购中选结果，恩华和恩华代理贝朗的中长链依托咪酯分别以30.58元/支和33.59元/支的价格中选，较广东联盟首次集采中依托咪酯中标价33.59元/支降幅有限，恩华独家长链依托咪酯放弃调平未中选，但考虑到本次续约多家中选，我们预期产品销量略受影响。我们预计25年麻醉线收入增速5-10%，26年伴随管制麻醉快速放量且占比提升，有望恢复至10%+增速。
　　精神板块稳定增长，神经板块强势增长
　　1）精神线：我们估算1-3Q25实现中个位数收入增速，考虑到精神板块短期无新品上市，我们预期25年全年个位数增速；2）神经线：我们估算1-3Q25实现50%以上收入增速，主因1类新药氘丁苯那嗪片快速放量，我们预计25年氘丁苯那嗪片翻倍增长，神经线收入近50%增长。
　　研发加速推进，富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片开启新品收获期
　　1）富马酸奥赛利定（TRV130）：μ阿片激动剂，已于5M23获批上市并于23年底纳入国家医保，有望与芬太尼系列协同共振，我们预期收入峰值20+亿元；2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）：2M24自Teva引进，20年底纳入国家医保，我们预期收入峰值10+亿元；3）早期管线：NH600001乳状注射剂（麻醉镇静，依托咪酯改构，8M25中国NDA，我们预期26年获批上市）、NHL35700（抗精分，中国2期临床结束）、NH102（抑郁症，中国2期临床，对标度洛西汀）、NH130（下一代匹莫范色林，帕金森精神障碍，中国2期临床）、NH300231（对标卢美哌隆，精神分裂，中国1期临床）、NH140068（精神分裂，中国1期临床）、NH104（对标赛托雷生，失眠，中国1期临床）、NH280（FIC，阿尔茨海默，澳洲1期临床）等。
　　盈利预测与估值
　　考虑到依托咪酯纳入部分区域集采，我们略微下调25-27年归母净利至12.61/14.14/16.56亿元（+10.23/12.21/17.05%yoy，下调4.4/7.2/6.2%）。考虑到公司创新药持续兑现，我们略微上调SOTP估值至311.95亿元（传统业务212.16亿元，创新业务99.79亿元，前值：304.54亿元），上调目标价至30.71元（前值29.97元）。
　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进度不达预期。

　　投资逻辑
　　精麻龙头再起航，高壁垒产品助增长。（1）历久弥新，公司历年总营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（2014A-2024A）公司总营收GAGR约为8.6%,归母净利润CAGR约为17.8%。以下三方面的优势保证了公司历史业绩稳健发展：治理结构清晰；主业聚焦；精麻龙头行业地位稳固。（2）继往开来，公司未来业绩有望呈现更大韧性：①集采扰动小，公司“红处方”药品受国家严格管制，因此政策壁垒高、集采风险小；而精神/神经管线中暂未被集采单品收入规模小、占比不大，潜在边际扰动有限；②麻醉增长快，羟/瑞/舒/阿/欧/咪及TRV130等渗透不断提升、销售增长强劲，保障中期发展；③仿创结合，新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟创新增长曲线，助力长期发展。
　　创新，麻醉1类新药叩关NDA，CNS管线有望陆续兑现。（1）自研麻醉1类新药NH600001于25年8月递交NDA（上市申请），该药有望成为2019年后全球第六款上市的麻醉创新药。迭代的1类新药有望接力依托咪酯，打开更高的商业化空间。（2）公司CNS（中枢神经）管线可对标海外大单品，相关分子市场空间广。抗抑郁，公司YH1910-Z02/01、NH102分别完成Ⅱ期及正推进Ⅱ期临床，海外同类竞品为强生的SPRAVATO，该药2024年销售已超10亿美金；抗精分，公司NHL35700即将进入Ⅲ期临床，海外同类竞品为利培酮及卢美哌隆，其中强生对卢美哌隆全球销售峰值指引达50亿美金，在此背景下，NHL35700后续商业化表现值得期待。
　　存量，麻醉行业稳健增长，精神板块添新品。（1）公司的红处方麻醉药品价格体系稳定，该板块增长主要取决于手术需求量释放。但与市场认为手术总量以及麻醉需求年均增长10%的观点不同，我们根据国家卫健委披露的数据进一步拆分了手术结构、并观察到：更复杂且对麻醉需求更大的三四级手术、以及周转更快的微创手术占比不断提升，进一步推动手术量及麻醉行业实现超市场预期的13%-15%左右增速。（2）精神板块，2024年公司获氘丁苯那嗪片中国独家商业代理权，该新品将为精神板块添加增长新动能。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2025/26/27年归母净利润为13.23/15.46/19.07亿元，对应PE为21.05X、16.31X、14.61X。我们选取麻醉代表药企进行可比参考,叠加考虑到公司创新药管线陆续兑现，给予公司2025年28XPE，每股目标价约36.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　管制类精麻药品降价风险、麻醉药品不当使用和医疗事故风险、新品销售不及预期风险、研发不及预期风险。

　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入30.10亿元，同比增长8.93%；归母净利润为7.00亿元，同比增长11.38%。基本每股收益0.69元，同比增长11.29%。
　　核心产品稳健增长，麻醉和神经新产品快速增长
　　公司通过深挖产品差异化优势，拓展新领域新应用，夯实产品全生命周期管理，实现成熟产品的稳定增长。同时全力强化新产品市场准入工作，着重加强对近年来新上市的瑞芬太尼、羟考酮、舒芬太尼、富马酸奥赛利定注射液、阿芬太尼以及氘丁苯那嗪等产品的推广力度，实现新产品的快速增长。
　　1）麻醉类：2025年上半年实现收入16.34亿元，收入占比54.29%，同比增长7.32%，麻醉镇痛新产品快速放量，麻醉板块有望继续保持稳定增长。
　　2）精神类：2025年上半年实现收入6.21亿元，收入占比20.63%，同比增长4.29%，主要产品集采风险出清，精神板块有望继续稳健增长。
　　3）神经类：2025年上半年实现收入1.66亿元，收入占比5.51%，同比快速增长107.33%，新产品氘丁苯那嗪继续快速放量，神经板块有望保持高速增长。
　　持续强化研发实力，不断丰富新药管线
　　公司2025年上半年研发投入3.95亿元，同比增长23.97%，营收占比13.12%。公司在创新药研发方面，目前共有17项在研创新药项目，新药管线进一步丰富。其中，已完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；已完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.04/72.58/82.38亿元，同比增速为12.39%/13.34%/13.51%；归母净利润为12.94/14.76/16.91亿元，同比增速为13.19%/14.03%/14.56%；EPS分别为1.27/1.45/1.66元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　业绩总结：公司2025上半年实现营业收入30.1亿元（+8.9%），实现归母净利润7亿元（+11.4%）；扣非归母净利润7亿元（+10.3%）。
　　公司麻醉类新品收入实现显著增长。2025年上半年恩华药业麻醉线收入16.3亿元（同比+7.3%），主要依赖管制麻醉药（即“羟瑞舒阿”组合）快速放量，印证了该组合的核心贡献，延续快速放量趋势。高毛利新品的持续渗透，有效带动公司麻醉业务整体毛利率提升。
　　依托咪酯的区域集采风险已逐步释放。依托咪酯纳入川渝6省、广东22省联盟区域集采文件正式公布，政策不确定性消除。同时，公司自主研发的NH600001乳状注射液（依托咪酯改构新药）预计未来有望替代现有依托咪酯市场。此外，公司拥有国内稀缺的CNS创新药梯队，当前管线价值尚未充分体现在估值中，未来存在重估空间。
　　持续加大研发投入，加快创新药物研发。公司25H1投入科研经费同比增长24%，在创新药研发方面，公司目前共有17项在研创新药项目，其中完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）；获得临床试验通知书项目1项（枸橼酸舒芬太尼注射液（新增适应症））；其余项目均处于临床前研究阶段。在仿制药产品研发及一致性评价方面，开展仿制药项目48项，其中获得仿制药生产批件1项（氢溴酸伏硫西汀片）；仿制药申报生产在审评项目5项（盐酸他喷他多片、盐酸羟考酮缓释片（防滥用）、右酮洛芬氨丁三醇注射液、布瑞哌唑片、地佐辛注射液）；仿制药获得临床试验通知书项目2项（枸橼酸芬太尼口腔黏膜贴片、盐酸他喷他多口服溶液）；开展一致性评价项目7项，其中通过一致性评价1项（氯氮平口腔崩解片），一致性评价在审评项目2项（盐酸硫必利片、盐酸多沙普仑注射液）。
　　盈利预测与投资建议。恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局，TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.3、15.2和17.5亿元，对应PE分别为17、15和13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进展或不及预期风险、商业化进展或不及预期风险、带量采购政策影响风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，单Q3收入14.61亿元（+5.70%），归母净利润4.06亿元（+3.67%），扣非净利润4.09亿元（+3.20%），毛利率77.63%，受依托咪酯联盟集采以及咪达唑仑升红处方受限影响，业绩短期承压。
　　评论：
　　依托咪酯及咪达唑仑两大核心品种经营业绩不佳拖累短期业绩。当前依托咪酯受河北联盟集采、川渝联盟集采以及广东联盟迟未落地的共同影响，预计短期销售承压明显。而10月份，依托咪酯广东联盟开标，恩华依托咪酯中长链降价幅度仅10%且可保留大部分保有量，我们预计后续依托咪酯发货节奏将逐步回归正常。咪达唑仑自2024年7月开始执行红处方身份，由于红处方对医生处方权限要求提高，销售市场受限，但我们判断经超一年的销售调整，咪达唑仑的销售正在逐步改善。
　　CNS创新管线值得价值重估。市场长期忽视恩华的创新药研发管线，事实上恩华拥有了国内较为全面的CNS新药布局，涵盖精分、抑郁、阿尔兹海默、帕金森等一众方向。公司在抗精分领域拥有NHL35700（国内即将推进III期临床）、NH300231（fast-follow卢美哌隆，国内I期）、NH140068（多巴胺/5-HT/痕量胺三受体激动剂，国内I期）；在抗抑郁方向布局NH102（对标度洛西汀，国内II期）、NH104（OX2R，国内I期）；帕金森新药NH130（对标匹莫范色林，5HT2a、5HT2c反向激动剂）国内正在推进临床试验。
　　投资建议：由于依托咪酯联盟集采拖累以及股权激励摊销费用对表观业绩的影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.29、14.14和17.35亿元，同比增长7.5%、15.0%和22.7%，当前股价对应PE分别为20、17和14倍。考虑到精麻行业具备明显的估值溢价，当前位置具备确定的安全边际。展望未来，无论是公司麻醉线的长期增长还是CNS创新药的临床转换节奏，都表明恩华具备极佳的长期成长性，根据可比公司估值，我们给予恩华药业2026年23xPE，对应合理估值为325亿元，目标价32.0元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新品放量不及预期;2、精麻药品集采力度预期;3、创新管线研发推进不及预期。

　　事件概述
　　公司2025Q1-Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为44.7/11.1/11.1亿元，分别yoy+7.9%/+8.4%/+7.6%；其中23Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.6/4.1/4.1亿元，分别yoy+5.7%/+3.7%/+3.2%;
　　公司23Q1-Q3毛利率为76.0%（+2.3pct），主要受益于产品结构优化带来的毛利改善;销售/管理/研发费用率分别为31.6%/5.0%/11.5%，分别+1.4/+0.7/+1.0pct，其中销售费用率因市场投入加大上升,管理费用率受股权激励费用影响上升；
　　其中23Q3毛利率为77.6%（+1.4pct），销售/管理/研发费用率分别为30.3%/5.1%/12.1%，分别-0.2/+0.5/+2.4pct；
　　创新药研发获突破，麻醉镇痛领域管线持续丰富
　　NH600001和NHL35700是公司创新药管线中进展最快的两个产品，NH600001为静脉麻醉镇痛药物，于8月20日上市申请获受理；NHL35700为精神分裂症药物（PDE10A抑制剂），已完成II期临床。NH600001拟用于胃镜和结肠镜诊疗镇静/麻醉，是依托咪酯的创新迭代升级产品，有望与TRV130（富马酸奥赛利定注射液）形成“镇痛-镇静”产品协同闭环，公司预计销售峰值有望达20亿美元+；随着NH600001、NHL35700等创新药陆续上市，公司创新药收入占比将呈趋势性、持续性提升，预计2026–2027年创新药收入占比将显著超越仿制药，推动整体盈利结构优化。
　　盈利预测与投资建议
　　我们调整盈利预测：预计2025-2026年公司实现营业收入为61.7/69.1亿元（原值为71.6/82.5亿元），分别同比增长8.2%/12.0%，对应归母净利润分别为12.8/14.8亿元（原值为15.9/19.2亿元），分别同比增长11.6%/15.9%，新增2027年收入为77.0亿元，归母净利润为16.9亿元，对应EPS分别为1.26/1.46/1.66元，对应2025年10月27日24.9元收盘价，PE分别为20/17/15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业政策变化超预期风险，药品研发创新及仿制药一致性评价进步不及预期风险，主力品种增速放缓风险，质量控制风险，环保风险，新产品研发进度不及预期风险风险。