Zhefu Holding’s 2025 and 1Q26 results:Revenue reached RMB23,214mn in 2025(up 11.01%YoY),with attributable net profit of RMB1,118mn(up 15.06%YoY)and recurring net profit of RMB887mn(up 18.07%YoY).For 4Q25,revenue came to RMB7,059mn(up 24.84%YoY,up 28.05%QoQ),and attributable net profit was RMB379mn(up 93.55%YoY,up 119.53%QoQ),exceeding our forecast of RMB196-256mn,driven by agross margin recovery in the hazardous waste recycling(HWR)business.In 1Q26,revenue rose 25.22%YoY to RMB6,182mn,and attributable net profit jumped 122.40%YoY to RMB602mn.In 2026,we believe that the gross margin recovery in HWR will support earnings growth.Meanwhile,we see scope for the clean energy equipment segment to deliver alarger net profit contribution,underpinned by regularized nuclear power approvals and accelerating pumped-storage construction.Maintain BUY.
Core revenue rose YoY in 2025
The company focuses on the harmless treatment and resource-based recycling of hazardous waste,as well as clean energy equipment.In 2025,revenue from its core clean energy equipment and HWR segments grew 16.95%and 10.74%YoY to RMB1,234mn and RMB21,913mn,respectively.Oil extraction revenue fell 68.56%YoY to RMB5.31mn,but this segment accounts for less than 0.1%of total revenue,so the impact on overall results is negligible.The company’s consolidated gross margin edged up 0.13pp YoY to 12.17%,mainly because the HWR business—which contributed 94.4%of revenue—saw its gross margin rise 0.25pp YoY to 10.62%.We expect the continued gross margin recovery in HWR to drive earnings growth.
Clean energy equipment orders rose by RMB1.35bn in 2025
In 2025,the company secured RMB891mn in new hydropower equipment orders and RMB459mn in new nuclear power equipment orders,bringing total new clean energy equipment orders to RMB1.35bn(as disclosed by the company).The earnings contribution from this segment should become more visible going forward.Financial costs fell 30%YoY to RMB65mn in 2025,mainly due to lower interest expenses.In 1Q26,R&D expenses rose 68%YoY to RMB305mn,driven by increased R&D investment in the harmless treatment of hazardous waste and the recycling of renewable resources.Investment income came in at-RMB98.24mn in 1Q26(vs.-RMB4.63mn in 1Q25),largely reflecting higher liquidation losses on hedging instruments within the hedging business.
Earnings forecasts and valuation
We forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB1,342/1,505/1,679mn(up 24/26%from our prior 2026/2027 forecasts),implying EPS of RMB0.26/0.29/0.32.The upward revision reflects stronger-than-we-expected revenue and gross margin in the HWR business.The Wind consensus-based peer average 2026E PE stands at 21.8x(previous:13.6x).Factoring in the YoY improvement in HWR revenue and gross margin,and earnings upside from the clean energy equipment segment—underpinned by regularized nuclear power approvals and accelerating pumped-storage construction—we assign a26.0x 2026E PE,yielding atarget price of RMB6.76(previous:RMB4.79,based on 23.1x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Weaker recovery in hazardous waste recycling volumes and prices than we expect;inventory and goodwill impairment;delays in nuclear power and pumped-storage construction cycles;intensifying competition in clean energy equipment leading to lower orders or earnings than we expect.

　　浙富控股发布年报及一季报，2025年实现营收232.14亿元（yoy+11.01%），归母净利11.18亿元（yoy+15.06%），扣非净利8.87亿元（yoy+18.07%）。其中Q4实现营收70.59亿元（yoy+24.84%，qoq+28.05%），归母净利3.79亿元（yoy+93.55%，qoq+119.53%），超我们此前预期（1.96~2.56亿元），主因危废资源化业务毛利率回升。1Q26公司营收同比+25.22%至61.82亿元，归母净利同比+122.40%至6.02亿元。危废资源化业务毛利率回升有望助力公司业绩增长；核电常态化审批及抽蓄加速建设的驱动下，我们看好公司清洁能源设备业务未来净利贡献进一步提升，维持“买入”评级。
　　2025年核心业务营收同比增长，危废资源化业务收入/毛利率齐升
　　公司聚焦危险废物无害化处置及资源化回收利用与清洁能源装备领域。2025年，公司核心业务清洁能源设备/危废资源化营收同比+16.95%/+10.74%至12.34/219.13亿元；石油采掘营收同比-68.56%至530.96万元，但石油采掘业务占公司营收比重不到0.1%，对整体业绩影响小。2025年公司整体毛利率为12.17%，同比+0.13pp，主因收入占比较高（94.4%）的危废资源化业务毛利率同比+0.25pp至10.62%。我们看好危废资源化业务毛利率持续回升推动公司业绩增长。
　　2025年清洁能源装备订单新增13.5亿元，相关业绩释放可期
　　2025年，公司新签水电设备订单8.91亿元，新签核电设备订单4.59亿元，合计新增清洁能源装备订单13.5亿元（公司披露值），后续清洁能源设备板块业绩释放可期。2025年公司财务费用0.65亿元，同比-30%，主因利息支出同比减少。1Q26公司研发费用同比+68%至3.05亿元，主因危险废物无害化处理和再生资源回收利用业务研发投入增加；投资收益-9824万元（1Q25为-463万元），主因套期保值业务中套期工具产生平仓损失增加。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润13.42/15.05/16.79亿元（较前值+24%/+26%/-），对应EPS为0.26/0.29/0.32元。上调主因危废资源化业务收入及毛利率超预期，上调预测。参考可比公司Wind一致预期2026EPE均值21.8x（前值13.6x），考虑公司危废资源化业务收入&毛利率同比提升，核电常态化审批及抽蓄加速建设的驱动下，我们看好公司清洁能源设备业务未来净利贡献进一步提升，给予公司23.4x2026EPE，目标价6.76元（前值：4.79元，基于23.1x2026EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：危废量价回升不及预期；存货及商誉减值；核电/抽水蓄能建设周期滞后，清洁能源设备竞争格局恶化公司订单或盈利低于预期。

　　投资要点
　　危废资源化优势地位持续巩固，推动循环经济发展。公司以环保产业为核心、以水电、核电等清洁能源装备制造为重点，是目前国内稀缺的危废前后端一体化的全产业链布局的企业，实现后端多金属的深度资源化。25H1，危险废物处置及资源化产品业务作为公司的主营业务实现营业收入99.99亿元，同比+1.74%，营收占比93.96%，毛利率9.54%，同比-0.37pct；25Q1-Q3实现营业收入161.55亿元，同比+5.88%。公司聚焦危险废物无害化处置及资源化回收利用领域，主营再生金属产品与与新能源电池回收利用，拥有集危险废物“收集—贮存—无害化处理—资源深加工”前后端一体化的全产业链危废综合处理技术与设施。公司可从危废中回收铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑等十几种金属，相较于大部分公司仅涉及前端资源化下的合金产品，公司后端产品品位高，技术优势产生的协同优势明显，利润率高于同行。具备年处理4万吨新能源汽车废旧动力蓄电池的拆解回收能力，具备实现钴、锂、镍等有价金属的高效回收的能力。同时，AI数据中心建设对铜的需求增长迅速，AI发展对高速信号传输、大功率供电和散热需求提升，带动对高端铜箔的需求。随着AI算力需求引爆全球数据中心用电量，美银预测，到2030年，仅中国AI数据中心直接驱动的铜需求将增长至近100万吨，占届时中国铜总需求的5%至6%，有望为公司业务打开新的成长弹性。
　　发挥水电设备高水平优势，助力雅下水电工程。公司拥有大型数控加工中心和专用设备100余台，厂房、设备按照生产制造单机容量80万千瓦的机组配置，从装备、制造能力角度达到世界一流水平。此外，公司还具有年生产大、中型水轮发电机组40台套，总容量达4500MW的能力。子公司浙富水电是中国三大水电设备制造企业之一，也是中国最大的民营水电设备制造商及水电开发一体化服务供应商、中国水电机组装备制造业排头兵企业。2025H1，公司的清洁能源设备业务实现营业收入6.15亿元，同比+37.11%，营收占比5.78%，毛利率44.67%，同比+7.12pct。雅鲁藏布江下游电站工程于2025年7月开工，在高水头、大容量、高海拔等方面对设备要求极高，浙富水电过往在类似复杂条件下的丰富经验与成功业绩将使其成为工程核心水电设备供应商的头部企业之一。在后续工程建设中，浙富水电将充分发挥技术、制造优势，精心打造适应工程需求的水轮发电机组等设备，助力雅鲁藏布江下游电站工程。
　　核电项目核准进入常态化，四代堆+核聚变加速推进。2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏。在当前能源自主可控、加快规划建设新型能源体系的背景下，核电机组的建设需求旺盛。25年11月，由中国科学院上海应用物理研究所牵头建成的2兆瓦液态燃料钍基熔盐实验堆（TMSR）首次实现钍铀核燃料转换，该实验堆是目前国际上唯一运行并实现钍燃料入堆的熔盐堆，在国际上首次获取钍入熔盐堆运行后实验数据，初步证明了熔盐堆核能系统利用钍资源的技术可行性。核聚变方面，AI算力需求激增，科技巨头加速布局核能领域，我国BEST项目已于25年3月完成首块顶板顺利浇筑，聚变新能、中科院等离子体物理研究所公布了多项招标公告，涵盖水冷系统水泵、水冷系统6000T冷却塔和中压高压氦气纯化器等多个环节。25年10月，BEST装置主机关键部件——杜瓦底座研制成功并顺利完成交付，成功精准落位安装在BEST装置主机大厅内，标志着项目主体工程建设步入新阶段，BEST主机全面开建。我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，核电建设有望进入高质量发展轨道。
　　核能高端装备领域积淀深厚，核电订单有望释放。控股子公司四川华都作为"华龙一号"三代核电技术控制棒驱动机构的主要设计制造商，产品技术达到国际先进水平，拥有发明专利的ML-B型三代压水堆核电控制棒驱动机构，是目前唯一通过三代标准的抗震试验和满足60年使用寿命的“华龙一号”核电技术，报告期内持续为国内外核电项目提供配套设备。子公司浙富核电致力于第四代商用快堆液态金属核主泵的研发与制造，引领国内第四代核电商用快堆核心部件的发展方向。其承制的全球体型最大、中国首台600MW第四代商用快堆液态金属核主泵工程样机于2019年11月24日在其整机试验台上通过试运行测试，各项指标符合预期。同时公司积极布局可控核聚变核心部件，深度融入国内聚变产业生态，聚焦超高热负荷部件、锂铅泵、包层屏蔽块等关键环节，目前各项核心项目有序推进，已取得多项关键进展，未来有望打开新成长空间。可控核聚变作为“十五五”规划核心环节，行业已进入招标拐点，2026年起招标体量将显著提升，多区域反应堆项目陆续启动。随着国内核电审批常态化、四代堆示范项目推进以及聚变研究的持续投入，公司核能技术储备有望逐步转化为长期订单。
　　投资建议：公司危废处理与资源化业务稳健发展，有望受益于雅鲁藏布江下游电站工程以及核电技术的高景气度，我们看好未来公司的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.43/12.00/13.15亿元，对应EPS为0.22/0.23/0.25元/股，PE为22/21/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025年，实现营业收入232.14亿元，同比增长11.01%；实现归母净利润11.18亿元，同比增长15.06%。2026年一季度，实现营业收入61.82亿元，同比增长25.22%；实现归母净利润6.02亿元，同比增长122.40%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，双主业协同发展成效显著。公司2025年业绩表现稳健，营业收入与归母净利润均实现双位数增长。业绩增长的核心驱动力源于“清洁能源、大环保”双轮驱动战略的成功推进。危废资源化业务作为业绩“压舱石”，在行业底部展现出较强韧性，为公司提供了坚实的业绩基础。清洁能源装备业务则凭借在核电、抽水蓄能等高景气赛道的领先地位，订单饱满，业绩加速释放，成为公司新的增长引擎与利润弹性来源。
　　危废资源化业务展现韧性，龙头地位稳固。报告期内，公司危废资源化业务实现收入219.13亿元，同比增长10.74%；实现净利润11.13亿元，同比增长24.48%。公司全年销售铜、金、银等再生金属资源化产品22.2万吨，同比增长1.21%，其中再生铜销量达18.39万吨。在行业竞争加剧的背景下，公司依托前后端一体化的全产业链布局、第三代高温熔融技术和深度资源化金属回收体系，展现出明显的抗周期韧性。公司可回收铜、金、银、钯等二十多种金属，深度资源化能力行业领先，有效对冲了市场波动，巩固了行业龙头地位。
　　清洁能源装备订单饱满，核电、抽蓄双轮驱动高增长。报告期内，公司清洁能源装备业务实现收入12.34亿元，同比增长16.95%，毛利率达36.29%。2025年公司新签订单共计13.5亿元，其中水电业务8.91亿元，核电业务4.59亿元。（1）核电业务：核心供应商地位稳固，受益于行业高景气。控股子公司华都公司作为我国三代核电技术“华龙一号”控制棒驱动机构的唯一供应商，市场地位突出。在国内核电审批进入每年8-10台的常态化阶段背景下，公司在手订单确定性高。同时，公司积极布局第四代核电技术，研制600MW示范快堆控制棒驱动机构和液态金属核主泵，并参与可控核聚变关键部件研制，卡位未来能源技术前沿。（2）水电设备：抽水蓄能订单进入交付期，业绩贡献有望增加。为满足新能源消纳需求，抽水蓄能电站建设进入快车道。公司凭借技术优势，在手订单充足，浙江松阳抽水蓄能电站首台机组座环蜗壳已顺利吊装就位，国网浙江紧水滩混合式抽蓄电站水泵水轮机模型通过专家组评审，预计未来将进入交付高峰期，为业绩增长提供有力支撑。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为244.94/258.58/273.10亿元，同比增长5.52%/5.57%/5.62%，归母净利润分别为11.85/12.67/13.93亿元，同比增长6.02%/6.88%/9.97%，根据2026年4月29日收盘价，对应PE分别为22.20/20.77/18.89倍，EPS分别为0.23/0.24/0.27元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。