聚焦主业，探索“C端+出海”的新增长曲线。近年来，东方雨虹的经营重心转向“高质量稳健发展”，其中突出两条主线：一是渠道变革驱动的“零售优先”；二是“海外优先”的国际化布局。
　　C端发展：零售优先、服务交付，共筑C端发展之基。公司立足主业，坚持零售优先，夯实消费建材业务根基。需求端来看，我国住房装修需求从“新房装修”转向“存量维护”，为C端业务发展提供了良好的宏观环境。公司依托民建集团，在线下渠道、用户运营与产品体系三端协同发力，持续推动C端增长。供给端，公司通过分布式产能网络缩短供给半径，并向矿源及原材料端延伸，强化与产能协同。对比同行，公司成本管控更优，毛利率显著领先，规模优势突出。公司以“雨虹”服务品牌为抓手，整合服务平台，把产品能力延伸到房屋修缮防水的全流程。从而有效缓解家庭补漏行业非标与信息不对称等痛点，契合存量时代高频防水需求，形成一站式、全流程家装服务闭环。
　　扬帆出海：多线协同、体系输出，共拓全球经营蓝海。整体来看，公司出海战略围绕两条主线展开：海外基地布局与海外并购整合。北美方面，公司以费城北美研发中心为支点，叠加休斯敦基地与加拿大基地，强化对北美市场的响应速度与服务半径。中南美方面，公司通过控股巴西Novakem、收购智利Construmart，从产能端向零售端延伸，同时切入建材添加剂等新赛道。中东方面，公司依托天鼎丰沙特达曼基地进入中东市场，借助中东三洲交汇的区位优势，打造辐射中东并联通欧亚非的制造与供应节点。东南亚方面，公司在早期收购中国香港的万昌五金、康宝香港的基础上，通过马来西亚基地建设，有望实现稳步拓展与持续渗透。
　　展望与复盘。沥青价格高位并不意味着利润端完全失守，2026年以来公司产品已有提价；地产景气的增速放缓阶段仍将压制公司毛利率，但随着增速放缓斜率收敛、行业进入磨底期，毛利率修复可期。回看公司历史股价，随着公司业务逐渐多元化，有望在行业低位阶段走出实现逆势修复。
　　盈利预测与估值。我们看好公司凭借防水主业的龙头地位，持续巩固在核心品类中的品牌与渠道优势。尽管沥青价格仍处高位，但随着提价落地与降本增效推进，公司毛利率优势与盈利韧性有望逐步显现。因此我们预计公司26-28年营收分别达327、360、380亿元（此前26-27年预测分别为300亿元/322亿元）；归母净利润分别为20、23、26亿元（此前26-27年预测分别为15亿元/18亿元）。估值方面，9家可比公司2026年的PE均值为25x，2026年可比防水企业PE均值约为31x，剔除最高值和最低值后约为28x；可比消费建材企业PE均值约为18x；可比建材企业PE均值约为22x。综合公司业务属性、行业地位及盈利修复弹性，我们给予公司2026年25xPE，对应目标价为21.00元，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：住房存量市场需求大幅低于预期；原材料价格波动大幅高于预期；地缘政治及汇率大幅波动；产品涨价不及预期；收购整合不及预期；股价波动风险等；公司治理及内控风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营收275.79亿元（yoy-1.70%），归母净利润1.13亿元（yoy+4.71%），扣非归母净利润2.36亿元（yoy+90.74%）。2026Q1，营业收入71.90亿元（yoy+20.74%），归母净利润4.02亿元（yoy+108.89%）。
　　渠道收入占比持续提升，境外营收同比高增。2025年，公司实现营收275.79亿元（yoy-1.70%），市场需求收缩致公司经营承压。其中，Q1-Q4各季度公司营收增速分别为-16.71%/-5.64%/+8.51%/+9.77%，公司营收增速逐季改善。
　　分渠道看，2025年，零售/工渠/直销渠道营收分别为99.44/132.80/40.88亿元，营收增速分别为-2.60%/-0.55%/-4.40%，营收占比分别为36.06%/48.15%/14.82%。2025年，公司渠道结构持续优化，零售+工渠营收占比高达84.21%（同比+0.22pct）。2025年，零售/工渠/直销渠道毛利率分别为31.56%/21.33%/21.62%，分别同比-5.14pct/-0.16pct/+6.73pct。
　　分产品看，2025年，防水卷材/涂料/砂浆粉料营收分别为113.61/78.11/42.28亿元，营收增速分别为-3.63%/-11.42%/+1.82%，砂浆粉料营收实现逆势增长。从毛利率来看，2025年防水卷材/涂料/砂浆业务毛利率分别为22.15%/33.74%/26.88%，分别同比-0.64pct/-0.98pct/-0.57pct。
　　分区域看，2025年，公司其他国家或地区/香港及澳门营收分别为14.21/1.69亿元，营收增速分别为+62.13%/+5632.25%。公司坚持国际贸易与投资并购并行，稳步推进海外市场扩张；聚焦海外业务有序拓展，保障海外生产基地顺利投产及达产。
　　价格压力致毛利率下滑，经营性现金流同比改善。2025年，公司整体毛利率为24.82%，同比-0.98pct，或主要系2024H2的产品价格压力延续至2025年，导致毛利率同比下滑。2025年，公司期间费用率17.43%，同比-1.87pct，主要系销售费用率同比-1.66pct。2025年，公司信用减值+资产减值损失合计约15.68亿元，同比增加5亿元。若加回信用+资产减值15.68亿元，2025年，公司经营归母利润率为6.10%。2025年，公司经营性现金流净流入35.54亿元（yoy+2.8%），主要系购买商品、接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金及支付的各项税费同比减少所致。
　　Q1营收同比两位数增长，盈利能力显著改善。2026Q1，公司实现营收71.90亿元（yoy+20.74%），归母净利润4.02亿元（yoy+108.89%）。Q1公司营收实现两位数快速增长，一方面或由于市场出清行业马太效应凸显，公司份额有所提升所致；另一方面或由于海外并购公司并表贡献。2026Q1毛利率为27.03%，环比2025Q4提升3.32pct，同比+3.29pct，或主要因高毛利率的零售渠道营收增长。2026Q1，公司资产减值+信用减值损失2.14亿元，同比增加0.67亿元，若加回减值，公司经营性归母利润率8.56%（同比+2.87pct）。自2026年2月起至今，美伊冲突以来，原材料价格大幅度上涨，并且持续维持在高位，为应对原材料价格上涨压力，公司价格体系已在3月31日上调了8%-12%，并且宣布自4月20日起工程防水产品价格将在现有价格基础上上调3%-8%，成本压力下行业提价较为顺畅，或助力2026年盈利改善。
　　风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

　　事件
　　公司公布25年年报及26年Q1季报，25年公司实现营收275.79亿元，同比降低1.70%；归母净利润1.13亿元，同比增加4.71%，扣非后归母净利润2.36亿元，同比增加90.74%。26Q1公司实现营收71.90亿元，同比增加20.74%，归母净利润4.02亿元，同比增加108.89%，扣非后归母净利润3.62亿元，同比增加110.73%。
　　点评
　　25年行业需求承压，盈利能力有所下滑：分产品看，25年防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他主营业务实现营收113.6/78.1/42.3/18.6/20.5亿元，同比变化-3.6%/-11.4%/+1.8%/+17.8%/+36.8%，25年公司主业防水承压，我们判断主要是下游需求疲软以及竞争激烈所致。分渠道看，25年零售渠道收入99.4亿元，同比下滑2.6%，毛利率31.6%，同比下降5.1pct；工程渠道收入132.8亿元，同比下滑0.6%，毛利率21.1%，同比下降0.2pct；直销收入40.9亿元，同比下滑4.4%，毛利率21.6%，同比提升6.7pct。
　　Q1业绩拐点显现，盈利能力改善明显：26Q1单季度收入同比增长20.74%，毛利率为27.03%，同比增长3.3pct，在经历行业剧烈供给出清后，行业龙头提价形成共识，竞争格局明显优化，产品价格开始底部回升，叠加海外收购产能扩张贡献，公司能够在Q1实现盈利与收入的大幅改善。
　　大额减值影响净利润，报表质量逐步修复：25年公司期间费用率17.43%，同比下降1.87pct，在收入下滑背景下降本效果显现，公司全年信用/资产减值损失分别为11.6/4.1亿元，减值计提导致报表归母净利率为0.41%，经营活动现金流净额为35.5亿元，同比增长2.8%，截至25年底，公司账面应收账款净值为56.3亿元，同比减少23.3%。
　　经营拐点出现，盈利能力触底，中期维度看好公司成长：从中期维度来看，我们认为公司经营拐点已出现，在近年来行业供给剧烈出清背景下，供需有望实现反转，公司自身通过份额提升+业务出海实现超出行业增长。盈利能力方面，公司主要产品价格已触底，我们判断后续有望价格温和复苏，从而来带盈利能力的提升。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为315.4亿、354.0亿元，同比+14.35%、+12.25%，预计26-27年归母净利润分别为17.6亿、25.5亿，同比+1453%、45.1%，对应26-27年PE分别为22X、15X。
　　风险提示：
　　房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，大额减值风险。

Earnings forecasts and valuation
We largely maintain our earnings forecasts for 2026-2027 and introduce our 2028 forecast,expecting the company's attributable NP for 2026-2028 to be RMB1.54/2.69/3.22bn,with EPS of RMB0.64/1.12/1.35.Considering the company's healthy leverage ratio(51%)and ample cash on hand,with impairments being non-recurring operational items while current operations likely to continue improving,we calculate an adjusted operating EPS of RMB1.06 for 2026 after adding back assumed credit impairments(RMB1bn).Given the company's relatively large revenue base and limited organic growth upside,we assign a23x 2026 PE valuation,below its peers’average of 27x on Wind consensus,with our target price of RMB24.5(previous:RMB25.87,on 25x 2026E PE).

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营业收入275.79亿元，同比-1.70%；归母净利润1.13亿元，同比+4.71%；扣非归母净利润2.36亿元，同比+90.74%。其中2025年Q4实现营业收入69.78亿元，同比+9.77%；归母净利润-6.96亿元，较24年同期增长4.73亿元，扣非归母净利润-5.33亿元，较24年同期增长4.42亿元。2026年Q1，实现营业收入71.90亿元，同比+20.74%；归母净利润4.02亿元，同比+108.89%；扣非归母净利润3.62亿元，同比+110.73%。
　　业绩修复趋势强化，减值压力有望边际缓解。全年看，公司营业收入同比-1.70%，毛利率为24.82%，同比-0.98pct，我们判断，主要系公司25年之前在行业需求下行的产品降价周期依然以稳价为主，而25年价格有所下行。2025年四季度开始公司经营修复趋势强化，2026年Q1公司收入毛利同步改善，驱动业绩大幅增长，其中毛利率为27.03%，同比大幅提升3.30pct，我们推测主要系公司产品价格提升以及消耗25年Q4低价库存导致。另一方面，公司2025年减值为15.68亿元，依然是拖累业绩的主要因素，但边际上看，公司25年归母净利率0.41%，同比+0.03pct，若剔除资产和信用减值损失的影响，实际经营归母净利率为6.10%，同比+1.91pct。
　　主业产品销量表现亮眼，工程、零售渠道营收降幅收窄。量价拆分来看，2025年公司建材业务销量为36.71亿平，同比+19.6%，单平价格、毛利、成本分别为6.37、1.71、4.66元，分别同比-1.69、-0.53、-1.16元。2025年分板块看：1）防水卷材：实现营业收入113.61亿元，同比-3.63%，毛利率22.15%，同比-0.64pct；2）防水涂料：实现营业收入78.11亿元，同比-11.42%，毛利率33.74%，同比-0.98pct；3）砂浆粉料：实现营业收入42.28亿元，同比+1.82%，毛利率26.88%，同比-0.57pct；4）工程施工：实现营业收入18.59亿元，同比+17.80%，毛利率7.71%，同比-0.87pct。分渠道看：1）工程渠道：实现营业收入132.80亿元，同比-0.55%，毛利率21.13%，同比-0.16pct；2）零售渠道：实现营业收入99.44亿元，同比-2.60%，毛利率31.56%，同比-5.14pct；3）直销业务：实现营业收入40.88亿元，同比-4.40%，毛利率21.62%，同比+6.73pct。
　　费用率持续改善，现金流表现较好。2025年公司期间费用率为17.43%，同比-1.87pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.59%、6.37%、1.83%、0.64%，分别同比-1.66pct、+0.01pct、-0.26pct、+0.04pct，其中销售费用率下降主要系促销费、职工薪酬、广告宣传及咨询费等减少所致，2026Q1公司期间费用率为16.76%，同比-0.26pct，环比-0.67pct，费用率进一步改善。现金流方面，2025年经营活动产生的现金流量净额为35.54亿元，同比+0.97亿元；投资活动产生的现金流量净额为-17.92亿元，同比-7.95亿元，主要系取得子公司及其他营业单位支付的现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-50.07亿元，同比-8.64亿元，主要系公司分配股利支付的现金增加所致。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为20.19亿元、26.91亿元、33.34亿元，对应当前股价PE为18、14、11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

　　投资要点：
　　东方雨虹发布2025年报及2026年一季报：公司2025年实现营业收入275.79亿元，同比减少1.70%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长4.71%。其中，Q4实现营业收入69.78亿元，同比增长9.77%；实现归母净利润-6.96亿元，同比增长40.43%。公司2026年Q1实现营业收入71.90亿元，同比增长20.74%，预计主要是渠道结构优化叠加海外业务提升所致；实现归母净利润4.02亿元，同比增长108.89%。
　　全年营业收入下降，25Q4收入恢复增长。分产品来看，2025年公司仍以防水主业为核心，防水卷材、防水涂料、砂浆粉料、工程施工、其他收入分别实现营业收入113.61亿元、78.11亿元、42.28亿元、18.59亿元、20.54亿元，较上年分别同比变动-3.63%、-11.42%、+1.82%、+17.80%、+36.77%。其中，防水材料整体实现收入191.72亿元，同比下降6.97%，为公司核心的收入来源，防水收入端承压主要系市场需求不及预期，售价调整及产品结构变动对盈利能力形成一定影响；砂浆粉料与工程施工保持增长，主要是公司通过资源嫁接，高效协同，整合矿山资源链条+涂料+辅材全产业链要素，提供一站式供应解决方案，持续扩大业务覆盖与市场渗透。分渠道看零售业务实现营业收入99.44亿元，占公司营业收入比例为36.06%，公司持续发力家庭装修及重装翻新维修市场，渠道结构持续优化。
　　海内外产销情况来看，海外收入增速亮眼。国内方面，公司已成长为国内防水行业龙头企业之一，竞争优势与成长性突出；同时已形成直销与渠道相结合的多层次市场营销网络，并在国内多区域建立生产物流研发基地，产能布局广泛合理。海外方面，公司进一步加强海外市场调研、完善海外组织管理体系，强化国际供应链布局与渠道建设，海外业务实现较快发展：在多国设立海外公司或办事处，休斯敦生产研发物流基地项目建设持续推进，天鼎丰沙特生产基地4条聚酯胎基布生产线顺利投产，加拿大、墨西哥、马来西亚等生产研发物流基地建设或投产同步推进，全球化布局持续提速，25年其他国家及地区收入14.21亿元，同比增长62.13%。
　　期间费用率同比下降。公司2025年期间费用48.06亿元，同比下降6.08亿元，占收入端比重为17.43%，同比下降1.87pct。细分来看，销售费用率为8.59%，同比下降1.66pct；管理费用率为6.37%，同比上升0.01pct；研发费用率为1.83%，同比下降0.26pct；财务费用率为0.64%，同比上升0.04pct。
　　公司2025年实现综合毛利率24.82%，同比下降0.98pct，主要系售价调整所致；实现净利率0.14%，同比下降0.13pct。公司2026年一季度实现综合毛利率27.03%，同比上升3.29pct，主要系零售占比提高以及销量增长规模效应提升所致；实现净利率5.50%，同比上升2.51pct。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为23.73%/26.71%/24.80%/23.71%，同比分别变动-5.95pct/-2.11pct/-4.12pct/+9.28pct。Q4毛利率同比增长主要系C端占比提高，渠道结构优化叠加上年低基数影响，25Q4收入恢复增长，规模效应提升所致。
　　2）分业务来看，防水卷材、防水涂料、砂浆粉料、工程施工、其他收入毛利率分别为22.15%、33.74%、26.88%、7.71%、19.27%，分别同比变动-0.64pct、-0.98pct、-0.57pct、-0.87pct、+5.80pct。
　　3）分地区来看，中国境内/其他国家或地区/中国香港及中国澳门毛利率分别为25.06%/20.89%/21.20%，同比分别变动-1.11pct/+6.64pct/-4.25pct。海外毛利率同比提升主要是海外生产基地逐步投产，生产效率提升所致。
　　公司2025年资产+信用减值损失为15.68亿元，同比增长5.02亿元，占收入端比重为5.69%，同比上升1.89pct，应收坏账计提同比增加，计提风险进一步出清。
　　现金流方面，公司2025年经营性现金流净额为35.54亿元，同比多流入0.97亿元。现金及现金等价物净增加额比上年同期下降93.79%。现金及现金等价物净增加额同比下降，主要系投资、筹资活动现金流出同比大幅走阔所致。公司经营现金流同比改善，对整体现金流形成有效支撑，但投、筹资现金流变动影响幅度较大，拖累现金净增加额同比回落。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-8.13/4.17/8.12/31.38亿元，同比分别变动+10.76/-1.45/-0.23/-8.12亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年收、付现比分别为95.8%、95.9%，同比分别变动-9.7pct、-5.7pct。
　　盈利预测：预计公司2026-2028年的归母净利润分别为17.57亿元/23.66亿元/29.45亿元，4月20日收盘价对应PE分别为21.3倍/15.8倍/12.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险，煤炭价格波动风险。