事件
　　公司公布25年年报及26年Q1季报，25年公司实现营收275.79亿元，同比降低1.70%；归母净利润1.13亿元，同比增加4.71%，扣非后归母净利润2.36亿元，同比增加90.74%。26Q1公司实现营收71.90亿元，同比增加20.74%，归母净利润4.02亿元，同比增加108.89%，扣非后归母净利润3.62亿元，同比增加110.73%。
　　点评
　　25年行业需求承压，盈利能力有所下滑：分产品看，25年防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他主营业务实现营收113.6/78.1/42.3/18.6/20.5亿元，同比变化-3.6%/-11.4%/+1.8%/+17.8%/+36.8%，25年公司主业防水承压，我们判断主要是下游需求疲软以及竞争激烈所致。分渠道看，25年零售渠道收入99.4亿元，同比下滑2.6%，毛利率31.6%，同比下降5.1pct；工程渠道收入132.8亿元，同比下滑0.6%，毛利率21.1%，同比下降0.2pct；直销收入40.9亿元，同比下滑4.4%，毛利率21.6%，同比提升6.7pct。
　　Q1业绩拐点显现，盈利能力改善明显：26Q1单季度收入同比增长20.74%，毛利率为27.03%，同比增长3.3pct，在经历行业剧烈供给出清后，行业龙头提价形成共识，竞争格局明显优化，产品价格开始底部回升，叠加海外收购产能扩张贡献，公司能够在Q1实现盈利与收入的大幅改善。
　　大额减值影响净利润，报表质量逐步修复：25年公司期间费用率17.43%，同比下降1.87pct，在收入下滑背景下降本效果显现，公司全年信用/资产减值损失分别为11.6/4.1亿元，减值计提导致报表归母净利率为0.41%，经营活动现金流净额为35.5亿元，同比增长2.8%，截至25年底，公司账面应收账款净值为56.3亿元，同比减少23.3%。
　　经营拐点出现，盈利能力触底，中期维度看好公司成长：从中期维度来看，我们认为公司经营拐点已出现，在近年来行业供给剧烈出清背景下，供需有望实现反转，公司自身通过份额提升+业务出海实现超出行业增长。盈利能力方面，公司主要产品价格已触底，我们判断后续有望价格温和复苏，从而来带盈利能力的提升。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为315.4亿、354.0亿元，同比+14.35%、+12.25%，预计26-27年归母净利润分别为17.6亿、25.5亿，同比+1453%、45.1%，对应26-27年PE分别为22X、15X。
　　风险提示：
　　房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，大额减值风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。公司2025年全年收入275.79亿元，同比-1.70%；归母净利润1.13亿元，同比+4.71%；扣非归母净利润为2.36亿元，同比+90.74%。2026年Q1收入71.90亿元，同比+20.74%；归母净利润4.02亿元，同比+108.89%。
　　行业出清，25年收入略有下降，海外明显增长。25年全年整体收入275.79亿元（同比-1.70%）。分业务来看，防水卷材113.61亿元（同比-3.63%），防水涂料78.11亿元（同比-11.42%），砂浆粉料42.28亿元（同比+1.82%），工程施工18.59亿元（同比+17.8%）。分渠道来看，零售渠道99.44亿元（同比-2.60%），工程渠道132.80亿元（同比-0.55%），两大渠道降幅均明显收窄，直销业务40.88亿元（-4.40%）。分地区来看，境内收入259.88亿元（同比-4.37%），境外（含港澳）收入15.90亿元（同比+80.83%）。
　　25年毛利率略有下降，25Q4出现大额计提减值，经营现金流持续好转。
　　2025年全年综合毛利率24.82%，同比-0.98pct，主要受行业竞争和售价调整影响。分品类来看，防水卷材22.15%（同比-0.64pp）、防水涂料33.74%（同比-0.98pct）、砂浆粉料26.88%（同比-0.57pct）。分渠道来看，零售渠道31.56%（同比-5.14pct）、工程渠道21.13%（同比-0.16pct）、直销业务21.62%（同比+6.73pct）。2025年全年期间费用率17.43%（同比-1.87pct），尤其是销售费用率8.59%（同比-1.66pct）。2025年公司计提信用减值损失11.55亿元，资产减值损失4.13亿元，合计同比+5.02亿元，主要系应收账款坏账计提增加所致。2025年经营活动现金流净额35.54亿元，同比+2.8%，连续两年保持正增长。
　　单季度收入增速和毛利率见底回升。公司25Q1至26Q1的单季度收入增速呈现V型回升，同比增速分别为-16.71%、-5.64%、+8.51%、+9.77%、+20.74%，毛利率分别为23.73%、26.71%、24.80%、23.71%、27.03%。
　　盈利预测与投资评级：在行业加快出清的过程中，公司积极调整产品和渠道结构，优化经营质量，展现出见底回升态势。展望未来，公司的非防水业务和海外市场有望打开成长空间，行业出清之后产品价格持续回暖。我们略微上调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为21.65/25.64/27.45亿元（2026-2027年此前预测为20.06/23.56亿元），对应PE分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

　　事件：公司发布2025年度报告及2026年一季报。公司2025年收入275.8亿元，同比下滑1.7%，归母净利润1.1亿元，同比增长4.7%，其中单Q4收入69.8亿元，同比增长9.8%，归母净利润-7.0亿元，亏损同比收窄。2026年Q1实现收入71.9亿元，同比增长20.7%，归母净利润4.0亿元，同比增长108.9%。
　　渠道结构持续优化，砂粉、海外新曲线加速成长。1）渠道：公司持续深化渠道变革，2025年零售渠道收入99.4亿元，YOY-2.6%，占比36.1%，毛利率31.6%，同比下降5.1pct，其中民建集团收入91.3亿元，YOY-2.6%；工程渠道收入132.8亿元，YOY-0.6%，占比48.2%，毛利率21.1%，同比下降0.2pct；直销收入40.9亿元，YOY-4.4%，占比14.8%，毛利率21.6%，同比提升6.7pct。2）砂粉：2025年收入42.3亿元，YOY+1.8%，毛利率26.9%，同比降低0.6pct，砂粉业务整合矿山资源链条+涂料+辅材全产业链要素，依托防水主业积累的客户资源、销售渠道的协同性及良好的品牌影响力，快速发展非防水业务，已成为公司第二增长曲线。3）海外：2025年海外收入14.2亿元，YOY+62.1%，占比由3.12%提升至5.15%，公司通过在北美、中东、东南亚建厂以及收购巴西、智利地区公司以加速海外业务布局，实现海外贸易、工程、零售等多元化商业模式经营，为公司未来提供第三增长曲线。
　　费用端延续优化，毛利率修复明显。公司2025年毛利率24.8%，同比减少1.0pct，主要受价格波动与产品结构调整影响，期间费用率17.4%，同比下降1.9pct，费用管控成效良好，全年净利率0.1%，同比小幅回落0.1pct。分季度来看，2025年Q4毛利率23.7%，同比提升9.3pct，主要由去年同期低基数带动，期间费用率19.9%，同比下降1.9pct，净利率-10.7%，同比减亏7.9pct。2026年Q1盈利持续修复，毛利率27.0%，同比提升3.3pct，主要系行业格局优化、头部企业联合复价所致，期间费用率16.8%，同比微降0.3pct，净利率5.5%，同比提升2.5pct。
　　应收账款压降，减值风险进一步释放，现金流持续改善。截至2025年底，公司带息债务75.6亿元，其中短期借款47.4亿元，期末现金及现金等价物余额35.6亿元，应收项合计72.4亿元，同比降低28.0%，2025年及2026Q1分别计提资产及信用减值损失15.7亿元、2.1亿元，整体减值风险缓解。现金流方面，2025年经营性现金流量净额35.5亿元，同比增长2.8%，收现比95.8%，同比降低9.7pct，付现比82.2%，同比降低2.6pct。
　　投资建议：防水行业格局优化，企业价格战意愿减弱，转为积极协同复价，公司利润率逐步走出底部，同时砂粉、海外两大曲线加速成长，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润13.5亿元、18.3亿元、25.1亿元，对应PE估值29、21、16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。

　　东方雨虹发布年报，25年实现营收275.79亿元（yoy-1.70%），归母净利1.13亿元（yoy+4.71%），扣非净利2.36亿元（yoy+90.74%）。其中Q4实现营收69.78亿元（yoy+9.77%，qoq-0.76%），归母净利-6.96亿元（24Q4前值-11.7亿元，yoy+40.43%，qoq-383.97%）。考虑到公司收入同比增速逐季度改善，1Q26防水行业提价落地效果较好，原材料价格修复背景下，行业协同提价或更为顺畅，维持“买入”。
　　25年防水均价仍有压力，国际化战略快速推进
　　25年公司防水/砂粉/工程施工/其他主营收入为192/42/19/21亿元，同比-7.0%/+1.8%/+17.8%/+36.8%，防水收入增长承压，我们推测或主因25年产品销售均价同比仍有压力，26年提价逐步落地下有望迎来改善；其他主营业务收入同比增长较快，或主因公司扩品类战略具备成效。分地区看，海外整体实现收入15.9亿元，同比+81%，我们推测除并购增厚外，内生亦有较好增长。全年毛利率24.82%，同比-0.98pct，其中卷材/涂料/砂粉毛利率分别同比-0.6/-1.0/-0.6pct至22.15%/33.74%/26.88%。Q4单季度毛利率23.71%，同/环比+9.28/-1.09pct，环比下降或主因销售返利影响。
　　25年经营性净利率6.1%，风险资产规模显著收敛
　　25年期间费用同比-11.23%，期间费用率为17.43%，同比-1.87pct，整体费率管控效果较好，全年信用/资产减值损失分别为11.6/4.1亿元，报表归母净利率为0.41%，同比+0.03pct，若加回减值后，25年实际经营性归母净利率为6.1%。经营活动现金流净额同比增加2.8%至35.5亿元，截至25年底，公司账面应收账款净值为56.3亿元，同比-23.3%，其中单项计提减值损失的风险应收为7.6亿元，其他非流动资产中抵债资产为3.8亿元，报表整体风险资产规模显著收窄。
　　1Q26经营性利润率持续修复，26全年行业协同提价或更为顺畅
　　1Q26公司实现营业收入71.9亿元，同比+20.7%，我们推测或主因1Q26沥青等主要原材料涨价背景下，行业提价共识更强，价格落地效果较好，同时带动部分渠道提前备货；此外海外并购收入并表亦带来增厚；归母净利同比+108.9%至4.02亿元，若加回信用减值损失1.88亿元，经营性归母净利率为8.2%，较25全年出现显著改善趋势。我们预计26年地产开工端或率先止跌企稳；近期行业内部分企业再次提价，工程防水提价幅度3~8%，地缘政治因素导致原材料成本持续上行基础上，行业协同提价或更为顺畅。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持26-27年盈利预测，并引入28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为15.38/26.86/32.16亿元，对应EPS为0.64/1.12/1.35元。考虑到公司负债率维持健康水平（51%），在手现金充裕，减值为非当期经营事项，而公司当期经营有望持续改善，26年加回信用减值假设（10亿元）后，测算经营性EPS为1.06元，可比公司26年Wind一致预期PE均值为27x，考虑到公司当前收入规模较大，内生弹性偏弱，给予公司26年23倍PE估值，目标价为24.5元（前值25.87元，对应25倍26年PE）。
　　风险提示：原材料价格快速上行，价格联盟机制失效，地产销售超预期下滑。

　　事件：2025年实现营业收入275.79亿元，同比-1.70%；归母净利润1.13亿元，同比+4.71%；扣非归母净利润2.36亿元，同比+90.74%。25Q4单季实现营业收入69.78亿元，同比+9.77%；归母净利润-6.96亿元，同比+40.43%；扣非归母净利润-5.33亿元，同比+45.30%。26Q1单季实现营收71.90亿元，同比+20.74%；归母净利润4.02亿元，同比+108.89%；扣非归母净利润3.62亿元，同比+110.73%。
　　渠道变革成效显著，砂粉、海外业务新增长曲线发力。公司持续深化渠道发展战略，25年零售+工程渠道实现收入232.24亿元，收入占比提升至84.21%，同比+0.23pct；直销业务收入占比降至14.82%，同比-0.42pct。公司加强零售市场、非房市场、下沉市场等的开发，持续提升市占率，25年实现产品销量36.71亿平米，同比逆势提升19.58%。砂粉业务来看，25年实现收入42.28亿元，同比+1.82%；25年销量突破1200万吨，同比高增50%，26年目标冲击2000万吨，彰显发展决心。海外业务来看，25年表现亮眼，实现境外收入15.90亿元，同比高增80.83%，收入占比提升2.64pct至5.77%，通过在智利、巴西等地的并购和在北美、东南亚等地的建厂加速全球化，第三增长曲线渐成。
　　25年风险集中出清、经营质量稳健，26Q1开局强劲体现提价弹性。25年公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比-0.98/-1.87/-0.13pct至24.82%/17.43%/0.14%，费用控制趋严；确认资产+信用减值损失15.68亿元，同比+47%，占收入比例同比提升1.89pct至5.69%，风险显著释放；实现经营现金净额35.54亿元，同比稳增2.80%；截至25年期末公司应收账款余额为56.30亿元，同比下降23.30%。26Q1来看，公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比+3.29/-0.26/+2.51pct至27.03%/16.76%/5.50%，盈利能力显著改善，主要受益于产品提价落地叠加低成本库存释放红利，营收增长与毛利提升形成共振。
　　投资建议：公司作为防水行业绝对龙头，短期受益于行业盈利修复、经营质量改善，中长期受益于扩品类提供新增长潜力、出海战略进入加速兑现期打开需求天花板。我们预测公司26-28年实现归母净利润17.26/22.75/29.04亿元，对应EPS0.72/0.95/1.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境与行业政策变化、原材料成本波动、海外运营风险等。

　　事项：
　　公司公布2025年年报，全年实现营收275.8亿元，同比下滑1.7%，归母净利润1.1亿元，同比增长4.7%；2026Q1实现营收71.9亿元，同比增长20.7%，归母净利润4.0亿元，同比增长108.9%。基于公司在2025年度已实施完成2025年半年度利润分配，并办理完成回购公司股份的注销事宜，2025年度公司拟不进行利润分配，不进行资本公积金转增股本。
　　平安观点：
　　25Q3以来营收增速亮眼，26Q1毛利率同比改善。尽管防水行业整体承压，但公司经营韧性愈发凸显，25Q3以来单季度营收增速转正，26Q1增速高达20.7%（或部分源于下游提前囤货以备防水提价）。毛利率方面，2025年全年毛利率24.8%，略低于2024年的25.8%，但26Q1升至27.0%，明显高于25Q4与25Q1的23.7%，或源于行业竞争趋缓、价格逐步平稳，以及26Q1沥青采购价格同比降低。尽管近期沥青价格跟随油价大幅上涨，但公司亦积极推进防水产品提价，后续毛利率有望延续改善。期间费用方面，2025年销售费用降至23.7亿元，大幅低于2024年的28.8亿元，而销售人员数量从2024年4274人微升至2025年4341人，降本增效效果显著，而销售人员增长或意味着公司后续将更加注重规模与海外扩张。减值方面，2025年全年计提资产减值与信用减值4.1亿元、11.6亿元，26Q1计提0.3亿元、1.9亿元。
　　零售渠道占比36%，海外业务加速发展。分渠道看，2025年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入增速分别为-2.60%、-0.55%、-4.40%，毛利率分别同比-5.14pct、-0.16pct、+6.73pct，其中零售渠道收入99亿元、占比达36%。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工的收入增速分别为-3.63%、-11.42%、1.82%、17.80%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别同比-0.64pct、-0.98pct、-0.57pct。分地区看，中国境内、港澳地区、其他国家或地区的收入占比分别为94.24%、0.61%、5.15%，增速分别为-4.37%、5,632.25%、62.13%。
　　现金流与应收款控制良好，经营质量持续优化。2025年经营性净现金流35.5亿元，高于上年同期的34.6亿元，主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金及支付的各项税费同比减少所致。2025年末应收账款降至56.3亿元，低于上年同期的73.4亿元，延续改善趋势。2025年末在手现金39.1亿元，资产负债率51.1%。
　　投资建议：维持公司盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为14.9亿元、20.1亿元，新增2028年预测为29.0亿元，当前市值对应PE分别为26.6倍、19.7倍、13.7倍。其中，2026年盈利预测相比2025年业绩增幅较大，主要基于：1）2025年全年计提资产减值与信用减值4.1亿元、11.6亿元，26Q1计提0.3亿元、1.9亿元，考虑近几年减值较为充分，2026年全年减值计提有望明显减少、增厚全年业绩；2）2026Q1公司收入、毛利率明显改善，展现公司经营韧性强，且近期积极推进提价改善利润率，预计全年收入增长8%、毛利率小幅提升，进一步增厚全年业绩。投资建议方面，考虑下游地产开工持续筑底、防水行业格局明显出清，且近期积极落实产品提价，行业压力最大时刻或已过去；公司层面，东方雨虹积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格上涨将制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，前三季度实现营收206.0亿元，同比下滑5.1%，归母净利润8.1亿元，同比下滑36.6%；其中Q3实现营收70.3亿元，同比增长8.5%，归母净利润2.5亿元，同比下滑26.6%。
　　平安观点：
　　Q3收入增速转正，期间费用显著减少。前三季度公司归母净利润下滑较多，主要因：1）防水行业下游需求或偏弱，期内公司营收同比下滑5.1%；2）前三季度毛利率25.2%，低于上年同期的29.1%；3）前三季度计提信用减值7.2亿元，高于上年同期的6.3亿元。从单季度情况看，Q3收入同比增长8.5%，增速显著好于上半年，经营情况呈现改善迹象。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，前三季度各项期间费用均同比降低，其中销售费用、研发费用分别降至17.7亿元、3.4亿元，上年同期分别为22.4亿元、4.2亿元。
　　经营性现金流、应收款规模均同比改善。前三季度经营性净现金流4.2亿元，高于上年同期的-4.9亿元，主要原因是本期加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致。期末应收账款降至86.9亿元，低于上年同期的106.8亿元。期末货币现金37.6亿元，资产负债率为50.2%。
　　投资建议：考虑年内减值计提偏多、且行业需求恢复弱于预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.7亿元、14.9亿元、20.1亿元，此前预测为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为32倍、21倍、15倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，下游地产开工持续筑底、防水行业格局明显出清，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格上涨将制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

　　东方雨虹发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入206.01亿元，同比减少5.06%；实现归母净利润8.10亿元，同比减少36.61%；实现扣非后归母净利润7.69亿元，同比减少29.99%。其中，Q3实现营业收入70.32亿元，同比增长8.51%；实现归母净利润2.45亿元，同比减少26.58%；实现扣非后归母净利润2.62亿元，同比减少0.27%。
　　单三季度营业收入同比增速转正。公司目前已形成以主营防水业务为核心，民用建材、砂浆粉料、建筑涂料等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商。2025年前三季度营收206.01亿元，同比下降5.06%，三季度单季营收70.32亿元，同比增长8.51%，同比增速转正，预计主要系公司渠道结构持续优化，市占率持续提升所致。
　　海内外产销情况来看，2025年前三季度国内大湾区产业园、济南产业园、武汉产业园、吉安永丰产业园已经开始投产，海外方面完成对智利ConstrumartS.A.100%股权的收购，海外市场拓展顺利。
　　期间费用率同比下降。公司2025年前三季度期间费用34.21亿元，同比下降6.08亿元，占收入端比重为16.61%，同比下降1.96pct。细分来看，销售费用率为8.59%，同比下降1.71pct；管理费用率为5.77%，同比上升0.12pct；研发费用率为1.66%，同比下降0.27pct；财务费用率为0.58%，同比下降0.10pct。
　　公司2025年前三季度实现综合毛利率25.19%，同比下降3.94pct；实现净利率3.82%，同比下降1.99pct。分季度来看，Q1、Q2、Q3毛利率分别为23.73%/26.71%/24.80%，同比分别变动-5.95pct/-2.11pct/-4.12pct。
　　从沥青成本端来看，25Q3全国均价为4541.82元/吨，同比增加0.52%，环比增加3.22%，叠加防水行业复价进展较缓慢，盈利承压。
　　公司2025年前三季度资产+信用减值损失为6.88亿元，同比增加0.43亿元，占收入端比重为3.34%，同比增加0.37pct。细分来看，资产减值损失-0.32亿元，同比减少0.43亿元；信用减值损失7.20亿元，同比增加0.87亿元。
　　经营性现金流同比上升。公司2025年前三季度经营性现金流净额为4.16亿元，同比多流入9.09亿元，经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加184.56%，主要原因是加强经营回款，应收账款比期初减少68.03%，实现积极兑付；同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致。
　　现金及现金等价物净增加额比上年同期增长1.45%。
　　主要受经营性支出增加和股利分配扩大的影响，反映出公司在业务扩张和股东回报上的资金压力。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-8.13/4.17/8.12亿元，同比分别变动+10.76/-1.45/-0.23亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年Q3收、付现比分别为99.5%、112.3%，同比分别变动-0.4pct、-3.1pct。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.15亿元/16.41亿元/20.16亿元，10月29日收盘价对应PE分别为30.8倍/19.0倍/15.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格上涨。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入206.01亿元，同比-5.06%，归母净利润8.10亿元，同比-36.61%，扣非归母净利润7.69亿元，同比-29.99%。其中三季度收入70.32亿元，同比+8.51%，归母净利润2.45亿元，同比-26.58%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-0.27%。
　　三季度收入增速转正，业绩增速边际改善。2025年前三季度公司营业收入和利润同比下滑幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年+5.78Pct，单三季度已经实现正增长；归母净利润同比增速较上半年+3.55Pct；扣非后归母净利润同比增速较上半年+9.34Pct，单三季度增速近乎转正。其中1）收入增速好于归母净利润，我们判断主要由于公司以价换量抢占市场份额，2025Q3公司综合毛利率为24.80%，同比-4.12Pct，环比-1.91Pct；2）归母净利降幅收窄弱于扣非归母净利润则主要由于资产处置损益、政府补助、债务重组损益拖累，预计仍受到地产工抵房等资产处置影响。
　　费用管控继续为业绩带来边际正贡献，管理费用或受收购事项影响有所上行。2025年前三季度，公司期间费用率为16.61%，同比下降1.96Pct，同比增速较上半年-0.42Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.59%、5.77%、1.66%、0.58%，分别同比-1.71、+0.12、-0.27、-0.10Pct，同比增速较上半年分别-0.80、+0.49、-0.04、-0.07Pct。
　　现金流管理加强，经营活动现金流净额增幅扩大。2025年前三季度，经营活动产生的现金流量净额为4.16亿元，同比+184.56%，同比增速较上半年+114.38Pct，主要系公司加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致；投资活动产生的现金流量净额为-9.18亿元，同比增长1.68亿元，我们判断主要系公司债务重组处置资产收回的现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-29.79亿元，同比减少10.16亿元，主要系公司偿还债务支付的现金及公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加所致。
　　盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元，对应当前股价PE为27、19、15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行