2026年3月1日，东方雨虹发布《关于沥青类防水材料价格调整告知函》，从26年1月起，上游原材料沥青价格从3000元/吨上涨到3350元/吨，考虑到国际形势变化，公司预计原油价格或持续上涨，上游原材料价格或持续走高，为保证公司产品品质和未来良好经营，宣布自3月15日起工程端沥青类卷材和沥青类涂料产品价格将上调5-10%。展望2026，我们认为开工端有望率先出现“L”型复苏，开工端防水材料或率先出现量价企稳信号，本轮提价或进一步验证该观点，而东方雨虹作为防水行业龙头企业有望充分受益，维持“买入”评级。
　　供给端：防水行业出清较为彻底，龙头协同提价机制有望建立
　　不同于其他消费建材的价格竞争（由于需求下行，叠加原材料成本大幅下滑，行业小厂为保份额掀起价格竞争），本轮防水材料价格竞争自23年初由头部企业掀起，主因头部企业并购整合导致行业竞争格局变化，该特殊的价格竞争形成机制导致行业出清较为彻底，龙头公司战略逐步转向为盈利能力的修复，因而2H25起，行业提价陆续落地，25年6月对防水涂料产品提价3~13%；26年3月对工程端沥青防水产品提价5~10%。考虑到当前Top3市占率或过半，我们认为有效的价格协同机制有望形成，在需求边际改善背景下或带动产品价格弹性，东方雨虹作为防水龙头有望充分受益。
　　需求端：开工底部渐近信号明确，防水材料需求有望改善
　　25全年，地产销售/新开工/竣工面积累计同比-8.7%/-20.4%/-18.1%，较24年+4.2/+2.6/+9.6pct，较历史高点分别-51%/-74%/-44%，房屋销售面积累计同比降幅收窄至个位数，按照房地产资金循环顺序，我们认为销售端的筑底改善或带动土地成交回暖，进而带动地产新开工，此外考虑开工面积绝对值较峰值下降最多，且本轮下降最早（2H2021），我们认为开工侧进一步下降空间有限。且从实物量层面观察，25年庞源指数整体走势平坦，年末指数表现同比已无较大差异，我们认为或预示着开工出现筑底信号；全年塔机吨米利用率均值50.4%，同比+0.32pct，已出现转正迹象。整体看，我们认为26年开工或率先出现“L”型复苏，带动开工端防水材料需求改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2H25起，公司增强了在手抵债资产的处置力度，我们预计减值短期影响仍较大，上调25-26年信用减值损失假设为17/10亿元（原假设10/5亿元），并预期减值高峰过后，27年公司有望轻装上阵，考虑到26年起防水头部企业联合提价意向强烈，上调26-27年毛利率假设，调整公司25-27年归母净利至1.3/15.1/26.7亿元（调整幅度-87%/-8%/+17%），对应EPS0.05/0.63/1.12元。考虑到减值为短期行为，且不影响现金流，基于剔除减值影响的归母净利考虑估值（26年24.7亿），可比公司26年Wind一致预期为30xPE，考虑到东方雨虹当前收入体量接近300亿，内生收入弹性偏弱，给予26年25xPE，对应目标价25.87元（前值17.19元，对应26年25xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格快速上行，价格联盟机制失效，地产销售超预期下滑。

　　国内防水行业加速出清、格局优化，龙头市占率持续提升，价格探底回升
　　随着下游需求调整、监管提标及环保趋严等多重压力下，防水价格探底、中小企业加速出清，市场份额向头部企业集中。2019-2024年，防水材料行业CR5由21.7%提升至32.2%，公司作为行业龙头强者恒强，凭借品牌、渠道、资金和技术优势，逆势提升市场份额，市占率已由19年的15.8%提升至24年的22.0%。
　　海外业务优先发展、加速扩张，全球差异化布局，第三增长曲线显现
　　公司将出海作为战略优先级，通过“贸易、投资、并购”三驾马车加速全球化布局，深耕海外高潜力核心区域。20-24年境外收入CAGR达37.0%、25H1继续同比高增42.2%。中长期海外有望成为公司利润的新曲线与估值重塑的抓手。
　　业务结构转型成功，零售渠道优先夯实根基、扩品类贡献业绩增量
　　1）公司渠道变革成效显著，25H1渠道收入占比达84%；通过渠道下沉+供应链改革、线上线下双驱动等方式扩张零售业务，25H1零售收入占比达37.3%；2）打造砂粉业务第二增长曲线（20-24年收入CAGR达48.7%），产能已跃升至千万吨级，未来特种砂浆为主力增长方向。3）扩品类提供增量空间，辅材行业潜在市场空间大，未来有望利用防水主业资源为基辅材业务赋能，打造新增长极。
　　经营质量显著改善、资产负债表纾压，实控人质押风险大幅下降
　　1）公司已通过渠道重塑降低地产传导链条，25Q3单季营收在连续7个季度同比下滑后首次转正；25Q1-3经营现金净额同比增加9.09亿元至4.16亿元，实现历史性改善；截至25年三季度末公司应收款项显著压降，资产结构更趋健康。2）实控人质押比例已降至42.86%（截至2025/10/16），质押风险已大幅缓解。
　　投资建议：我们认为公司作为防水行业绝对龙头，短期受益于行业盈利修复预期、经营质量改善，中长期受益于扩品类提供新增长潜力、出海战略进入加速兑现期打开需求天花板。我们预测公司25-27年实现归母净利润10.93/16.94/23.00亿元，选取防水行业上市公司以及建材各细分行业龙头作为可比公司，给予公司25年25倍PE，对应目标价17.73元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境与行业政策变化、原材料成本波动、海外运营风险等。

　　总览：海外为战略优先级，三驾马车拉动全球化布局。2023年起，公司进一步拔高出海战略地位，坚持海外优先加速推动全球化布局。2025年H1，公司海外收入达5.76亿元，同比增长42.22%，占比4.25%。2020-2024年海外收入CAGR达37.07%。海外业务依托海外发展集团开展，通过贸易、投资、并购“三驾马车”协同发力，主要目标市场为南美、北美、东南亚、中东等，公司海外布局因地制宜、思路清晰，重点区域市场需求旺盛，且业务布局大多已初具成效，看好海外长期成长性。
　　南美：Construmart完成并表，海外建材零售布下重要一子。2025年10月，公司已完成收购智利ConstrumartS.A.100%股权的交割。智利家居装修市场规模超800亿元，B2C模式占据主导地位（占比83%），竞争格局上，2024年Sodimac、Easy、Construmart市占率分别为21.9%、6.98%、2.56%，CR3达31%，其余为本地中小型企业。对比同行，Construmart盈利提升空间较大，2024年EBITDA利润率仅为3.69%，公司有望从产品、渠道和供应链等多方面对Construmart进行赋能，实现“1+1＞2”的效果。
　　北美：休斯敦和加拿大工厂开建，一体化布局剑指北美TPO市场。休斯敦生产研发物流基地建设已启动，一期主要建设TPO防水卷材生产线与北美研发中心，二期将聚焦于保温、砂粉及管道等产线厂房建设。美国市场更青睐TPO高分子卷材（占有率高达75%），且市场规模稳步扩张，根据StratviewResearch，2024年美国防水卷材市场规模为72亿美元，预计到2030年达到104亿美元，期间CAGR为6.4%。竞争格局上，美国屋顶防水市场高度集中，头部企业为卡莱尔（Carlisle）、盖福（GAF），2020年对应市占率分别为35%、25%，CR2达60%。公司在北美市场布局上注重产业链一体化竞争的策略，原材料布局方面，天鼎丰加拿大胎基布生产研发物流基地已开工建设，胎基布为防水卷材重要原材料之一，该项目有助于进一步优化供应链布局，规避出口风险，加强成本优势，有助于在北美高度集中的市场环境中以本土化供应链支撑高性价比优势，从而逐步获取市场份额。
　　东南亚：打造“研发+生产+服务”一体化能力，在相近文化圈实现本土化深耕。公司东南亚布局主要集中在马来西亚、越南、泰国，其中马来西亚首个海外工厂已完成试生产。2025年6月，公司与越南领先的工业地产平台BWIndustrial集团达成合作，共建高标准TPO屋面系统。2024年8月，公司与泰国最大涂料企业TOA达成战略合作。此外，公司成功收购香港零售“领头羊”万昌五金与建材直销头部企业康宝香港，进一步辐射东南亚市场。
　　中东：天鼎丰海外工厂落地沙特，打造原材料供应链优势。沙特“2030愿景”、世界杯等将催生大量基建需求。根据沙特经济部长发言，到2030年，沙特阿拉伯将在基础设施方面投资1万亿美元。同时，预计2034年世界杯和世博会将带动大量投资，推动基建和房地产行业持续增长。2025年2月，公司天鼎丰中东生产基地项目已正式动工，项目主要建设2条玻纤增强型聚酯胎基布生产线和2条聚酯胎基布生产线，该项目建成后有利于缩短天鼎丰旗下非织造布等系列产品销往中东、欧洲、非洲及亚洲西部之间的运输距离。此外，早在2023年11月，公司就与沙特阿拉伯Alturki控股旗下Arkaz公司签署战略合作协议，Arkaz公司正式成为公司TPO屋面系统在沙特阿拉伯的独家经销商。
　　非洲：建材需求旺盛，潜在合作空间大。非洲人口规模扩张与城市化进程加速共同推动了住宅和基础设施建设的需求，进而带动当地建材行业的发展。根据Statista的预测，2029年非洲住宅房地产市场规模有望达到18.72万亿美元，2025-2029年CAGR为5.93%。建材行业中，在非洲市场布局较早的企业有华新建材、科达制造，2020-2024年，华新建材、科达制造海外收入CAGR分别为43.63%、23.44%，2025H1二者海外收入同比增速分别为19.74%、58.46%。公司与非洲部分国家保持良好互动，潜在合作空间大，2024年7月，“一带一路”国家中国问题研究专家研修班赴东方雨虹参观交流；2025年5月，尼日利亚联邦交通部一行赴杭州东方雨虹生产研发物流基地参观考察。
　　盈利预测与投资评级：预计公司25-27年营收分别为283.76、316.99、350亿，分别同比+1.14%、+11.71%、+10.41%，归母净利润分别为10.18、15.92、24.30亿，分别同比+840.98%、+56.41%、+52.61%，对应PE分别为30、19、13X，考虑到公司平台化发展势头正劲，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求持续下滑、市场开拓不及预期、汇率波动风险、市场竞争加剧等。

　　事件
　　公司发布25年三季报，25年前三季度实现收入206.01亿元，同比下滑5.06%，实现归母净利润8.10亿元，同比下滑36.61%，扣非净利润7.69亿元，同比下滑29.99%；其中单Q3实现收入70.32亿元，同比增长8.51%，归母净利润2.45亿元，同比下滑26.58%，扣非净利润2.62亿元，同比下滑0.27%。
　　点评
　　Q3收入逆势增长，盈利能力仍承压：公司Q3季度收入实现8.5%增长，经营拐点显现，在行业需求仍承压背景下，公司凭借自身综合竞争优势份额持续提升，并加快海外业务拓展等方式实现逆势增长。公司Q3季度毛利率为24.80%，同比下滑4.12pct，主要由于行业在需求较弱背景下仍竞争激烈，复价节奏推进缓慢所致。
　　费用率管控良好，现金流持续改善：公司前三季度期间费用率为16.61%，同比下滑1.96pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.59%/5.77%/1.66%/0.58%，同比-1.71/+0.12/-0.27/-0.11pct，前三季度计提减值损失6.88亿，同比多计提减值0.43亿元，前三季度经营性现金流为4.16亿元，同比多增9.08亿元。
　　经营拐点出现，盈利能力触底，中期维度看好公司成长：从中期维度来看，我们认为公司经营拐点已出现，在近年来行业供给剧烈出清背景下，后续供需有望实现逐步平衡，公司自身通过份额提升+业务出海实现超出行业增长。盈利能力方面，公司主要产品价格已触底，我们判断后续有望价格温和复苏，从而来带盈利能力的提升。
　　盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为265.7亿、271.8亿元，同比-5.3%、+2.3%，预计25-26年归母净利润分别为10.7亿、16.9亿，同比+886.6%、58.3%，对应25-26年PE分别为29X、19X。
　　风险提示：
　　房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收/归母净利/扣非归母净利206.0/8.1/7.7亿元，同比-5.1%/-36.6%/-30.0%，经营性净现金流4.2亿元，同比+9.1亿元。单Q3实现营收/归母净利/扣非归母净利70.3/2.5/2.6亿元，同比+8.5%/-26.6%/-0.3%，经营性净现金流8.1亿元，同比-2.8%。
　　费率显著优化，但毛利率下行使盈利延续承压。
　　25Q1-3公司毛利率25.2%，同比-3.9pcts，毛利率下滑估计与复价落地较慢、价格竞争依然激烈，产品销售结构变化有关；期间费用率16.6%，同比-2.0pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别8.6%/5.8%/1.7%/0.6%，同比-1.7/+0.1/-0.3/-0.1pcts，公司延续降本提效和优化费率。加上25Q1-3信用减值损失-7.2亿元，最终公司销售净利率3.8%，同比-2.0pcts。
　　单Q3毛利率24.8%，同比-4.1pcts；期间费用率15.7%，同比-2.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.7%/6.0%/1.7%/0.4%，同比-3.4/+1.2/-0.4/-0.2pcts；叠加信用减值损失为-2.9亿元，最终Q3销售净利率3.4%，同比-1.7pcts。
　　应收账款持续压降，推动资产盘活。
　　渠道结构优化和回款政策加强下，公司Q3末应收账款86.9亿元，同比-18.6%。公司加快处置所持有金科股份5.47%股权、出售两套商业不动产等，实现资金回笼，改善资产结构。此外，公司积极推动债务重组，将取得下游客户已建成的住宅、商铺、办公用房等抵债资产（相关债权账面价值1.9亿元）部分用于抵偿公司所欠款项。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到今年需求端仍疲软，以及尾部减值风险仍存，我们下调25-27年归母净利预测为10.03/16.17/20.55亿元（较上次-21%/-7%/-3%）。公司作为防水龙头，国内龙头地位稳固，海外拓展打开远期成长空间，25Q3收入同比增速8个季度以来首次转正，有望率先走出行业底部，维持“买入”评级。
　　风险提示：信用减值风险，工抵房处置进度不及预期，行业竞争加剧。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，前三季度实现营收206.0亿元，同比下滑5.1%，归母净利润8.1亿元，同比下滑36.6%；其中Q3实现营收70.3亿元，同比增长8.5%，归母净利润2.5亿元，同比下滑26.6%。
　　平安观点：
　　Q3收入增速转正，期间费用显著减少。前三季度公司归母净利润下滑较多，主要因：1）防水行业下游需求或偏弱，期内公司营收同比下滑5.1%；2）前三季度毛利率25.2%，低于上年同期的29.1%；3）前三季度计提信用减值7.2亿元，高于上年同期的6.3亿元。从单季度情况看，Q3收入同比增长8.5%，增速显著好于上半年，经营情况呈现改善迹象。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，前三季度各项期间费用均同比降低，其中销售费用、研发费用分别降至17.7亿元、3.4亿元，上年同期分别为22.4亿元、4.2亿元。
　　经营性现金流、应收款规模均同比改善。前三季度经营性净现金流4.2亿元，高于上年同期的-4.9亿元，主要原因是本期加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致。期末应收账款降至86.9亿元，低于上年同期的106.8亿元。期末货币现金37.6亿元，资产负债率为50.2%。
　　投资建议：考虑年内减值计提偏多、且行业需求恢复弱于预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.7亿元、14.9亿元、20.1亿元，此前预测为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为32倍、21倍、15倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，下游地产开工持续筑底、防水行业格局明显出清，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格上涨将制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

　　东方雨虹发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入206.01亿元，同比减少5.06%；实现归母净利润8.10亿元，同比减少36.61%；实现扣非后归母净利润7.69亿元，同比减少29.99%。其中，Q3实现营业收入70.32亿元，同比增长8.51%；实现归母净利润2.45亿元，同比减少26.58%；实现扣非后归母净利润2.62亿元，同比减少0.27%。
　　单三季度营业收入同比增速转正。公司目前已形成以主营防水业务为核心，民用建材、砂浆粉料、建筑涂料等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商。2025年前三季度营收206.01亿元，同比下降5.06%，三季度单季营收70.32亿元，同比增长8.51%，同比增速转正，预计主要系公司渠道结构持续优化，市占率持续提升所致。
　　海内外产销情况来看，2025年前三季度国内大湾区产业园、济南产业园、武汉产业园、吉安永丰产业园已经开始投产，海外方面完成对智利ConstrumartS.A.100%股权的收购，海外市场拓展顺利。
　　期间费用率同比下降。公司2025年前三季度期间费用34.21亿元，同比下降6.08亿元，占收入端比重为16.61%，同比下降1.96pct。细分来看，销售费用率为8.59%，同比下降1.71pct；管理费用率为5.77%，同比上升0.12pct；研发费用率为1.66%，同比下降0.27pct；财务费用率为0.58%，同比下降0.10pct。
　　公司2025年前三季度实现综合毛利率25.19%，同比下降3.94pct；实现净利率3.82%，同比下降1.99pct。分季度来看，Q1、Q2、Q3毛利率分别为23.73%/26.71%/24.80%，同比分别变动-5.95pct/-2.11pct/-4.12pct。
　　从沥青成本端来看，25Q3全国均价为4541.82元/吨，同比增加0.52%，环比增加3.22%，叠加防水行业复价进展较缓慢，盈利承压。
　　公司2025年前三季度资产+信用减值损失为6.88亿元，同比增加0.43亿元，占收入端比重为3.34%，同比增加0.37pct。细分来看，资产减值损失-0.32亿元，同比减少0.43亿元；信用减值损失7.20亿元，同比增加0.87亿元。
　　经营性现金流同比上升。公司2025年前三季度经营性现金流净额为4.16亿元，同比多流入9.09亿元，经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加184.56%，主要原因是加强经营回款，应收账款比期初减少68.03%，实现积极兑付；同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致。
　　现金及现金等价物净增加额比上年同期增长1.45%。
　　主要受经营性支出增加和股利分配扩大的影响，反映出公司在业务扩张和股东回报上的资金压力。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-8.13/4.17/8.12亿元，同比分别变动+10.76/-1.45/-0.23亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年Q3收、付现比分别为99.5%、112.3%，同比分别变动-0.4pct、-3.1pct。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.15亿元/16.41亿元/20.16亿元，10月29日收盘价对应PE分别为30.8倍/19.0倍/15.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格上涨。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入206.01亿元，同比-5.06%，归母净利润8.10亿元，同比-36.61%，扣非归母净利润7.69亿元，同比-29.99%。其中三季度收入70.32亿元，同比+8.51%，归母净利润2.45亿元，同比-26.58%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-0.27%。
　　三季度收入增速转正，业绩增速边际改善。2025年前三季度公司营业收入和利润同比下滑幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年+5.78Pct，单三季度已经实现正增长；归母净利润同比增速较上半年+3.55Pct；扣非后归母净利润同比增速较上半年+9.34Pct，单三季度增速近乎转正。其中1）收入增速好于归母净利润，我们判断主要由于公司以价换量抢占市场份额，2025Q3公司综合毛利率为24.80%，同比-4.12Pct，环比-1.91Pct；2）归母净利降幅收窄弱于扣非归母净利润则主要由于资产处置损益、政府补助、债务重组损益拖累，预计仍受到地产工抵房等资产处置影响。
　　费用管控继续为业绩带来边际正贡献，管理费用或受收购事项影响有所上行。2025年前三季度，公司期间费用率为16.61%，同比下降1.96Pct，同比增速较上半年-0.42Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.59%、5.77%、1.66%、0.58%，分别同比-1.71、+0.12、-0.27、-0.10Pct，同比增速较上半年分别-0.80、+0.49、-0.04、-0.07Pct。
　　现金流管理加强，经营活动现金流净额增幅扩大。2025年前三季度，经营活动产生的现金流量净额为4.16亿元，同比+184.56%，同比增速较上半年+114.38Pct，主要系公司加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致；投资活动产生的现金流量净额为-9.18亿元，同比增长1.68亿元，我们判断主要系公司债务重组处置资产收回的现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-29.79亿元，同比减少10.16亿元，主要系公司偿还债务支付的现金及公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加所致。
　　盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元，对应当前股价PE为27、19、15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行