事项：
　　公司于6月3日召开2025年度股东大会，会上管理层直面行业深度调整的现状，坦诚回应市场关心的产品策略、组织调整等核心问题，并系统阐述了公司当前的战略规划。我们认为，公司当前正处于主动调整、夯实根基的关键时期，当下变革举措有望为中长期发展积蓄动能。我们前往参会，核心反馈如下：
　　评论：
　　整体观感：坦诚回应，着眼长期主义。本次大会公司管理层理性客观看待当前行业表现，认为可概括为存量竞争，分化加剧、短期承压、中期趋稳。公司面临着需求偏弱、区域竞争加剧的外部挑战，以及内部主品动销承压、品牌势能仍待提升、组织架构调整成效待显现的内部挑战。在此背景下，公司正视短期业绩压力，践行长期主义发展理念，坚持整顿秩序、稳定价盘、提振信心、强化协同、促进动销，确立了“调结构、强主导、稳价格、控库存、提信心”的工作主线，秉持正确的业绩观，追求高质量发展。
　　产品瘦身+聚焦，年内重点关注第七代海之蓝推广表现。公司梳理精简700余个sku，资源聚焦核心产品推广，同时保障价格体系稳定。具体来看，一是今年省外重点推广第七代海之蓝，巩固百元价格带基本盘，目前第六代海之蓝已停产、渠道库存去化至低位。二是巩固次高端价格带份额，梦6+重点修复省内核心城市团购渠道与商务消费，通过配额制稳定价盘；新梦9焕新升级，聚焦南京、苏州等标杆市场，树立高端形象；天之蓝、水晶梦聚焦区域突破与宴席赛道，此外针对性补充400元价格带，丰富产品矩阵。三是加强双沟与洋河的品牌协同以及高线光瓶酒的全国布局，补充收入增量。
　　营销体系调整基本落地，精简组织架构，强调良性销售与渠道健康。针对过去经营中出现的资源分散、内部协同不足等的问题，公司从25年起推动营销体系变革。一是运作模式从分品牌运作改成分战区运作，将原品牌销售公司整合成14个战区（省内4个、省外10个），统筹管控，实现多品牌协同与区域精耕。二是组织架构精简，事业部从73个减至47个，分公司办事处缩减近50%，人员也同步做了精简调整，提升效率。三是优化考核导向，考核从唯开票转向重过程，提升动销、开瓶、库存健康度等过程指标权重，杜绝压货式增长，同时设立专项动销激励。目前调整已全部到位，市场反馈积极，主导产品社会库存较峰值下降近一半，价格管控较好，渠道利润逐步修复。
　　投资建议：经营逐步理顺，关注第七代海之蓝推广成效。公司报表包袱已卸下，当前动销开瓶>渠道出库>酒企回款，库存有效降低，价盘稳健，实际经营表现已有改善，下半年报表有望在低基数+海之蓝发力下逐步转正。结合公司经营表现，我们调整2026-2028年EPS预测值为1.76/2.10元/2.59元（原预测值为1.67/2.00元/2.28元）。今年公司处在调整落地及产品推广期，预计27年成效兑现更明显，考虑公司全国化的品牌势能和渠道基础仍在，业绩调整期可给予一定估值容忍度，给予27年25xpe，调整目标价为53元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、省外推广不及预期。

　　事件：2026年4月27日，洋河股份发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营收192.11亿元，同比-33.47%；归母净利润22.06亿元，同比-66.94%。2025Q4实现营收11.21亿元，同比-17.57%；归母净利润-17.69亿元，亏损同比收窄7.16%。2025年度拟向全体股东每股派发现金红利1.47元（含税），合计拟派发现金红利22.14亿元（含税）。2026Q1实现营收81.86亿元，同比-26.03%；归母净利润24.47亿元，同比-32.73%。
　　积极调整，控量稳价。25年营收/归母净利润同比分别-33.47%/-66.94%，26Q1延续去库节奏，营收/归母净利润同比分别-26.03%/-32.73%，较25年全年降幅收窄。1）分产品：2025年公司中高档酒/普通酒分别实现营收165.42/22.34亿元，同比分别-31.97%/-43.17%；其中25H2中高档酒/普通酒营收同比分别为-11.15%/-71.93%。公司营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，对M6+、海之蓝等主品进行控量稳价，逐步推动市场库存去化，持续推动产品优化提质，焕新推出第七代海之蓝，上线洋河高线光瓶酒。2）分市场：2025年省内/省外营收分别为86.19/101.57亿元，同比分别-32.39%/-34.47%；其中25H2省内/省外营收同比分别-56.41%/-6.2%，省外先于省内企稳。公司坚持稳固省内市场，聚力全国高地市场，聚焦主品牌推广、主产品突破及核心市场深耕，强化核心终端打造，拓展宴席、酒店、乡镇等渠道，不断夯实市场基础。3）分渠道：2025年批发经销/线上直销分别实现营收184.59/3.18亿元，同比分别-33.73%/-19.38%；截至2025年末，省内经销商数量为2933家，全年减少66家；省外经销商数量为5438家，全年减少429家。
　　费用率提升，盈利端承压。2025年公司销售毛利率为71.60%，同比-1.56pct；销售/管理费用率同比分别+7.99/+2.65pct；税金及附加费用率同比+1.08pct；最终录得归母净利率为11.48%，同比-11.63pct。2026Q1盈利端延续承压，销售毛利率同比-0.18pct；销售/管理费用率同比分别+0.13/+1.41pct；税金及附加费用率同比+1.71pct；最终录得归母净利率为29.89%，同比-2.98pct。2026Q1销售收现/经营性现金流净额同比分别-36.17%/-23.54%。截至2026Q1末，合同负债54.15亿元，环比/同比分别-21.14/-16.09亿元。
　　盈利预测及投资评级：公司积极调整，控货挺价，促进动销，去化库存，聚力核心市场深耕，期待出清筑底后逐步改善。考虑到白酒行业目前仍处于深度调整期，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为163.61/171.77/184.13亿元（26-27年前值为213.93/224.45亿元），同比-14.8%/+5.0%/+7.2%；归母净利润分别为24.00/25.67/27.22亿元（26-27年前值为45.90/48.95亿元），同比+8.8%/+6.9%/+6.1%；EPS分别为1.59/1.70/1.81元，对应PE分别为29.9/28.0/26.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险。

Yanghe 2025&1Q26 results:2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit was RMB19.21/2.21/2.13bn(-33.5/-66.9/-68.8%YoY).Revenue/attributable net profit growth missed our expectation(-26/-38%YoY),primarily due to Yanghe’s proactive shipment control and price stabilization measures for core products,including Dream Blue M6+and Ocean Blue.4Q25 revenue stood at RMB1.12bn(-17.6%YoY),with an attributable net loss of RMB1.77bn(vs RMB1.91bn loss in 4Q24).1Q26 revenue/attributable net profit/recurring net profit came in at RMB8.19/2.45/2.43bn(-26.0/-32.7/-32.9%YoY).Management took aseries of measures in 2025 on organizational structure,distribution channels,and brand portfolios to restore ecosystem health.We anticipate sequential earnings improvement as macro demand recovers.Maintain BUY.
Focusing on mass-market segments and key regions
By product,mid-range to high-end/mass-market product revenue reached RMB16.54/2.23bn(-31.97/-43.17%YoY).Facing external pressures,Yanghe proactively adjusted its strategy by controlling volumes for core products like M6+and Ocean Blue,while launching upgraded versions of Ocean Blue and Yanghe Daqu Plain Bottle to target mass-market price points.The introduction of Dream Blue Business Edition also filled the RMB500 price gap.We expect the new-gen Ocean Blue and Yanghe Daqu led retail sales in the mass-market segment.Regionally,revenue in Jiangsu/outside Jiangsu stood at RMB8.62/10.16bn(-32.39/-34.47%YoY).Adhering to anationwide strategy,the company focuses on Jiangsu and surrounding high-potential markets.Channel-wise,strict volume controls and price stabilization continue,supported by digital marketing to optimize shipment pace.This has improved target pricing,inventory levels,and channel health.As of end-2025,distributors in Jiangsu/outside Jiangsu totaled 2,933/5,438,down by 66/429 from end-2024.New Chairman GU Yu has balanced talent development with selective screening,delegating appropriate authority to management.Strategic and operational adjustments are being made flexibly to align with the company’s 15th Five-Year Plan and long-term objectives.
Awaiting demand recovery,maintain BUY
Though sales at Yanghe have come under pressure from external conditions,we believe its advantages in brand value,distribution network,and production capacity will hold it in good stead.Considering the pace of the recovery in macro demand,we lower our earnings forecasts.We project 2026/2027 revenue at RMB16.37/17.63bn(-27/-25%below our prior forecast),representing-14.8/+7.7%YoY growth.We forecast 2026/2027 EPS of RMB1.32/1.42(-53/-51%below our prior forecast),while introducing our 2028 forecast of RMB1.64.Based on the peers’average 2026E PE of 50x(Wind consensus),we assign the company 50x 2026E PE,rendering atarget price of RMB66.00(previous:RMB92.07 based on 33x 2026E PE vs the peer average of 33x).Maintain BUY.

　　事件
　　2026年4月28日，洋河股份发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收192.11亿元（同比-33.47%），归母净利润22.06亿元（同比-66.94%），扣非净利润21.35亿元（同比-68.77%）。其中2025Q4总营入11.21亿元（同比-17.57%），归母净利润-17.69亿元（同比-7.16%），扣非净利润-16.22亿元（同比+3.86%）。2026Q1总营收81.86亿元（同比-26.03%），归母净利润24.47亿元（同比-32.73%），扣非净利润24.28亿元（同比-32.88%）。
　　投资要点
　　渠道继续出清，盈利能力承压
　　面对行业“缩量竞争”和自身“转型挑战”，公司立足长远发展和理性发展，积极调整经营思路和策略，以“解决问题、出清风险”为主要任务，将长期积累的问题转化为稳健发展的动力。毛利率2025年/2026Q1为71.60%/75.42%，分别同比-1.6pct/-0.2pct；销售费用率2025年/2026Q1为27.10%/12.51%（分别同比+8pct/+0.1pct），管理费用率2025年/2026Q1为9.32%/5.38%（分别同比+2.7pct/+1.4pct），系收入下降带来销售费用率/管理费用率被动提升所致。综合作用下，净利率2025年/2026Q1为11.40%/29.85%，分别同比-11.7pct/-3cpt。合同负债2025年末/2026Q1末为75.29/54.15亿元，分别同比-27%/-23%。
　　主导产品控量稳价，稳固省内市场
　　公司营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，围绕开瓶调整配套政策，调控发货节奏，对梦之蓝M6+、海之蓝等主导产品进行控量稳价。2025年中高档酒/普通酒营收分别同比-32%/-43%至165.42/22.34亿元。公司坚持稳固省内市场，聚力全国高地市场，聚焦主品牌推广、主产品突破及核心市场深耕，提升战略资源配置效率。强化核心终端打造，拓展宴席、酒店、乡镇等渠道，全力抢抓消费场景，不断夯实市场基础。2025年省内/省外营收分别同比-32%/-34%至86.19/101.57亿元。
　　盈利预测
　　当前受政策调整、需求收缩、场景转移等因素影响，市场分化进一步加剧，其中高端白酒相对稳健，大众价位韧性凸显，次高端与中端市场持续承压，推进价格带格局重构。公司以“正心正念，践行长期主义；稳扎稳打，夯实市场基础”为工作总基调，践行“扎硬寨、打呆仗、走笨路、用正派人”的务实思路，深入推进“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心、强化协同、促进动销”工作，围绕品质革命、品牌赋能、产品驱动、市场拓展和管理升级，系统推动企业平稳发展。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为1.43/1.56/1.72元，当前股价对应PE分别为35/32/29倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。

　　业绩简评
　　2026年4月27日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收192.1亿元，同比-33.5%；归母净利22.1亿元，同比-66.9%。2）26Q1实现营收81.9亿元，同比-26.0%；归母净利24.5亿元，同比-32.7%。3）25Q4+26Q1合计实现营收93.1亿元，同比-25.1%；归母净利6.78亿元，同比-60.9%。
　　经营分析
　　公司2025年至今营销工作以“稳价盘、促动销、提势能”为主导，期内针对梦6+、海之蓝等核心产品进行控量稳价。同期，公司亦对销售架构推进改革，例如将原有26个营销中心精简整合至14个战区、战区以推进市场运营为核心；单设7大事业部并下设相应业务单元、推进专业化运营等。
　　拆分量价情况：25年公司白酒销量同比-26%至10.3万吨，吨价同比-10%至18.2万元/吨。具体而言：
　　1）分档次来看：25年中高档/低档白酒分别实现营收165.4/22.3亿元，同比-32%/-43%，其中毛利率-1.1pct/-8.7pct至77.6%/36.6%；考虑到期内推进控量稳价，预计海之蓝/梦6+下滑幅度相对高于天之蓝/梦3等。
　　2）分区域来看：25年省内/省外销售分别实现营收86.2/101.6亿元，同比-32.4%/-34.5%。25年末省内/省外经销商数量分别较24年末-66/-429家至2933/5438家。
　　从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-11.6pct至11.5%，其中毛利率同比-1.6pct至71.6%，销售费用率同比+8.0pct、管理费用率+2.7pct、税金及附加占比+1.1pct。26Q1归母净利率同比-3.0pct至29.9%，毛利率已相对平稳，主要系管理费用率+1.4pct、税金及附加占比+1.7pct。2）26Q1末合同负债余额54.1亿元，△合同负债+26Q1营收同比-22%；26Q1销售收现62.6亿元、同比-36%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计26-28年收入分别-10.0%/+6.9%/+10.8%；归母净利分别-16.4%/+21.7%/+32.6%，对应归母净利分别18.5/22.5/29.8亿元；EPS为1.22/1.49/1.98元，公司股票现价对应PE估值分别为40.4/33.2/25.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。

　　投资要点：
　　报表延续调整，渠道库存合理。公司自23Q4起报表开始出清，出清节奏较早，26Q1延续出清节奏，报表相对干净，预期今年业绩有望触底回升。年初以来，公司坚持控量稳价政策不动摇，预计渠道动销开瓶＞经销商出库＞经销商回款，整体渠道信心有序恢复，主导产品库存已回归至合理状态。公司自去年下半年以来严格管控库存，并细化至分办、经销商层面，设置相应的库存红线，保障了渠道健康度。
　　产品矩阵瘦身提效，主导单品加强聚焦。公司重新梳理并深度精简产品矩阵，预计清理了约700+个SKU。分产品看，第七代海之蓝自去年底在酒店渠道率先导入，逐步更替旧版，今年春节前已完成省内全面导入，省外在春节后陆续铺货，当前批价稳定在130元左右；天之蓝则聚焦30个重点市场，通过再来一瓶、宴席政策促动销；水晶梦深耕宴席场景、预计宴席动销表现较好；梦6+以团购渠道体系修复为主，梦9焕新升级、聚焦南京苏州市场；此外光瓶酒正加速全国布局，双沟则作为补充产品贡献收入。
　　省内及环苏市场为核心，积极拉动消费者动销。公司核心围绕省内、环苏市场、省外重点市场，促进终端动销。省内帮扶大商、帮助经销商降本增效，省外做好精准投放和定点突破，尤其以河南、山东、江西、湖南等地区为主。此外，公司新成立了消费者运营部，持续强化品牌建设与消费者互动，推动渠道向消费者驱动式增长转变。
　　组织架构精简，人员优化已落实到位。自新管理层上任后，改革力度大，组织架构更扁平，人员合理精简，效率更加高效。具体来看：1）分品牌改为分战区运作，14个战区内（省内4个，省外10个）各品牌统筹，协同效率大幅提升。2）组织架构优化，预计分公司办事处精简到一半左右，干部负责人精简一半左右、剩余调整为业务岗，整体组织瘦身已调整到位，同时区域人员轮动加强，团队分散作战转为营销管理中心一体化精耕，有效激发人员活力。3）考核导向转变，从过去重视开票转为动销开瓶为导向，加强库销比管控，注重长期经营质量。
　　务实笃行，业绩有望筑底修复。公司战略方针不变，坚持以“整顿秩序、稳定价盘、提振信心，强化协同，促进动销”为核心。品牌架构围绕海天梦，做强主线单品，并以战区为单位推进品牌和产品融合，持续优化产品结构。费用层面，今年公司费投向核心单品和重点市场倾斜，削减过去的无效投入，确保资源触达终端动销，预计今年费用稳步优化，截至26Q1利润率已回归相对合理区间。当前角度看，尽管受宏观环境承压与行业需求疲软影响，短期动销承压，但公司战略布局清晰且坚定，在去年报表低基数背景下，预期业绩筑底修复，经营稳步向上。
　　盈利预测与投资建议：调整此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为163.45/172.61/180.13亿元，同比-14.9%/+5.6%/+4.4%，归母净利润分别为30.16/32.02/34.26亿元，同比+36.7%/+6.2%/+7.0%，对应2026年6月3日收盘价，PE为22.0/20.7/19.4倍。此外，公司承诺分红率不低于100%，对应当前股息率4%+，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：洋河股份发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收192.11亿元，同比-33.5%；实现归母净利润22.06亿元，同比-66.9%；
　　实现扣非归母净利润21.35亿元，同比-68.8%；其中25Q4实现总营收11.21亿元，同比-17.6%，实现归母净利润-17.69亿元；实现扣非归母净利润-16.22亿元。26Q1公司实现总营收81.86亿元，同比-26.0%；实现归母净利润24.47亿元，同比-32.7%；实现扣非归母净利润24.28亿元，同比-32.9%。
　　25Q4大幅深化出清，26Q1持续调整。25年公司中高档酒/普通酒分别实现收入165.42/22.34亿元，同比-32.0%/-43.2%；其中25H2分产品营收分别为38.70/3.93亿元，同比-11.1%/-71.9%。25年公司白酒销量为10.29万千升，同比-26.0%；吨酒价格为18.24万元/吨，同比-10.2%。26Q1预计公司中高档产品以上产品承压仍相对严重，大众价格带产品如海之蓝表现相对较好。
　　25H2省外市场恢复增长，经销商队伍收缩。分渠道，25年公司批发经销/线上直销分别实现营收184.59/3.18亿元，同比-33.7%/-19.4%；其中25H2分渠道收入分别为41.66/0.97亿元，同比-25.6%/-38.2%。分区域，25年公司省内/省外分别实现营收86.19/101.57亿元，同比-32.4%/-34.5%；其中25H2分区域收入分别为14.98/27.65亿元，同比-52.5%/+6.2%。截至25年末，公司经销商数量合计8371家，相较25H1净减少238家，其中省内/省外经销商数量分别-77/-161家。
　　26Q1毛利率基本稳定，利润端下滑幅度收窄。费用端，25年公司期间费用率为35.7%，同比+11.67pct；其中销售/管理费用率分别为27.1%/9.3%，分别同比+7.99/+2.65pct。
　　26Q1公司期间费用率为18.1%，同比+1.76pct；
　　其中销售/管理费用率分别为12.5%/5.4%，分别同比+0.13/+1.41pct。费用率持续增加主要由于收入下滑。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为71.6%/11.5%，分别同比-1.55/-11.63pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为75.4%/29.9%，分别同比-0.18/-2.98pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为54.15亿元，同比-22.9%。现金流方面，25年公司销售收现194.12亿元，同比-37.0%，经营净现金流-7.63亿元，同比转负。
　　26Q1公司销售收现62.58亿元，同比-36.2%，经营净现金流19.39亿元，同比-23.5%。
　　盈利预测与投资建议：我们认为公司历经深度改革和调整周期，关注财报业绩探底过程及后续去库后的边际改善，预计公司26-28年实现营收172.66/181.95/192.52亿元，同比-10.1%/+5.4/+5.8%，预计26-28年实现归母净利润20.25/24.55/28.95亿元，同比-8.2%/+21.3%/+17.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入192亿元，同比-33.5%，归母净利润为22亿元，同比-66.9%；基本每股收益1.5元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利14.7元（含税）。
　　2026年一季度，公司实现营业收入82亿元，同比-26.0%，归母净利润24亿元，同比-32.7%。
　　平安观点：
　　调整深化筑底，积极调整经营策略。2025年，白酒行业处于深度调整期，集中和分化趋势加速，渠道博弈更趋激烈，市场竞争不断加剧。面对行业“缩量竞争”和自身“转型挑战”，公司立足长远发展和理性发展，积极调整经营思路和策略。分产品来看，中高档白酒实现营业收入165.4亿元，同比-32.0%，毛利率为77.6%；普通白酒收入22.3亿元，同比-43.2%，毛利率为36.6%。分区域看，省内实现营业收入86.2亿元，同比-32.4%；省外营业收入101.6亿元，同比下降34.5%。
　　品牌建设升级，销售费用率有所提升。2025年，构建层次分明的品牌协同体系，品牌建设从“广而告之”向“深而共鸣”升级。2025年公司销售费用52.1亿，同比-5.6%，销售费用率27.1%，较上年同期提高8.0个百分点；2026Q1公司销售费用率为12.5%，较上年同期基本持平。2025年管理费用17.9亿，同比-7.0%，管理费用率9.3%，较上年同期提高2.7个百分点；2026Q1公司管理费用率5.4%。26Q1期末，公司合同负债为54亿元，较上年底下降21亿元。
　　立足长远发展，维持“推荐”评级。面对复杂多变的外部环境和企业自身的发展挑战，考虑到消费仍然承压，我们下调2026-27年归母净利预测21/26亿元（原值为44/51亿元），并预测2028年归母净利润为32亿元，公司坚定践行“长期主义”发展理念，聚焦白酒主业，深化品质、品牌、产品、市场和管理升级改革，持续积蓄穿越行业周期的高质量发展动能，公司从2024年开始持续深度调整，管理层更换给市场注入信心，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司公告2025年年报及2026年一季报：2025年实现营业总收入192.11亿元，同比下滑33.47%，归母净利润22.06亿元，同比下滑66.94%。其中，25Q4营业总收入为11.21亿元，同比下滑17.57%，归母净利润亏损17.69亿元，同比减亏（去年同期亏损19.05亿元）。2026Q1总收入/归母净利润分别为81.86/24.47亿元，同比-26.03%/-32.73%。公司此前调整现金分红回报规划，25年末拟派发现金红利22.14亿元（含税），现金分红率为100.4%。
　　25年持续去库出清，终端动销承压。2025年春节开门红公司主动控货、放缓回款和发货节奏，库存持续去化；二季度受禁酒令政策新规影响、动销明显承压；下半年公司以保价和去库为主，执行控量稳价策略，对经销商不设置任务要求，核心产品梦6+、天之蓝、海之蓝等批价有所企稳。
　　分品牌来看，2025年中高档酒、普通酒收入分别为165.42亿元、22.34亿元，同比-31.97%、-43.17%，预计海天梦收入同比大幅下滑，低档的洋河大曲、双沟大曲承压明显。分区域来看，2025年省内、省外收入分别同比-32%/-34%，25年末经销商总数达到8371家，省内省外均有减少。利润端，2025年归母净利率11.48%，同比-11.63pct，下滑主要系：1）毛利率71.60%，同比-1.55pct，产品结构下移，货折力度加大；2）销售费用率27.10%、同比+7.99pct，费投增加，需求环境偏弱背景下，公司市场投入同比大幅增加。
　　26Q1报表延续下滑，渠道质量趋于良性。26Q1公司延续去库节奏，库存逐步恢复到合理水平，从春节动销表现看，整体仍有压力，预计省内市场梦系列动销下滑双位数、表现承压，天之蓝、梦之蓝表现相对稳健。利润端，26Q1归母净利率29.89%，同比-2.98pct，毛利率同比小幅波动，税金及附加占营收比同比+1.71pct，系季度间波动，收入下滑、费用刚性致销售费用率、管理费用率同比分别+0.13/+1.41pct。
　　务实笃行，蓄力长期。行业调整期公司努力调整经营节奏，以“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心”为核心方针，严格执行控量稳价策略，帮助渠道去库释压，目前库存已经逐步接近合理状态。同时，深耕基地市场，省内市场通过优化宴席政策、聚焦酒店场景运营、积极抢占市场团购资源等措施巩固根基，省外市场则以长三角地区作为战略核心，围绕山东、河南等省市，夯实基础、调优结构，加大市场布局。截至26Q1末，公司持有货币资金130亿元，交易性金融资产94亿元，账上现金相对充足，为未来经营发展蓄势。我们判断，在新任管理层的带领下，公司经营风格更趋务实，战略定力进一步强化，今年公司有望凭借清晰的战略定力重返良性增长轨道，中长期价值凸显。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为163.45/172.61/180.13亿元，同比-14.9%/+5.6%/+4.4%，归母净利润分别为24.76/26.44/28.52亿元，同比+12.2%/+6.8%/+7.9%，对应2026年4月28日收盘价，PE为30.1/28.2/26.1倍。此外，公司承诺分红率不低于100%，对应当前股息率3.3%，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。