Jiuli Hi-tech Metals(Jiuli)has reported 2025 revenue of RMB12.06bn(up 10.44%YoY),attributable NP of RMB1.51bn(up 1.27%YoY),and recurring attributable NP of RMB1.31bn(down 14.18%YoY),falling short of our expectations(RMB1.73bn).For 1Q26,the company reported revenue of RMB2.02bn(down 29.79%YoY),attributable NP of RMB395mn(up 1.43%YoY),and recurring attributable NP of RMB178mn(down 54.84%YoY).The 1Q26 revenue decline was mainly due to ahigh base from the concentrated delivery of the EBK pipeline steel pipe project in 1Q25,with aslower delivery pace this period.The slight profit increase relied on gains from the disposal of equity in Yongxing Materials,while the core business after excluding non-recurring items showed clear earnings pressure.Looking ahead,with demand release in oil&gas transportation and nuclear power sectors,and the gradual ramp-up of high-end capacity,earnings should in our view continue growing.Maintain BUY.
2025 GPM decline dragged recurring NP
In 2025,revenue growth was mainly driven by the ramp-up of composite pipe products(up 75.40%YoY,EBK pipeline steel pipe project delivery)and growth in overseas revenue,but was dragged down by asignificant 50.02%YoY decline in pipe fittings revenue.The company's overall gross margin was 24.66%(down 2.97pp YoY),with seamless pipe gross margin at 31.41%(down 1.92pp YoY),welded pipe gross margin at 20.53%(down 3.84pp YoY),and composite pipe gross margin at 25.25%(down 0.26pp YoY),mainly due to raw material price fluctuations and rising overseas business costs.The expense ratio was 11.05%(down 0.09pp YoY),with selling expenses of RMB545mn(up 9.93%),G&A expenses of RMB470mn(up 7.92%),and R&D expenses of RMB396mn(up 9.60%).In terms of cash flow,net operating cash flow for 2025 was RMB1.89bn,up 127.75%YoY,mainly due to improved collection efficiency and enhanced inventory control.
Investment income shored up profit
In 1Q26,the company's revenue decline was mainly due to ahigh base from the concentrated delivery of the EBK pipeline steel pipe project in 1Q25,with aslower delivery pace for composite pipes this period.The expense ratio was 13.46%(up 3.55pp YoY),with selling expenses of RMB97mn(down 17.68%),G&A expenses of RMB88mn(down 11.05%),and R&D expenses of RMB83mn(down 10.23%),with expenses declining in line with the contraction in revenue scale.The slight increase in attributable NP was mainly due to investment income from the disposal of equity in the associate Yongxing Materials,while the significant decline in recurring profit reflected pressure on the main business.In terms of cash flow,net operating cash flow for 1Q26 was negative RMB157mn,down 545.77%YoY,mainly due to anarrowing gap between cash received from collections and cash paid for purchases,as well as increased tax expenditures.
Maintain BUY
Considering the decline in pipe fittings revenue,we lower our sales volume assumptions for composite pipes and seamless pipes,and raise our expense ratio assumptions.We forecast attributable NP of RMB1,317/1,415/1,670mn for 2026/2027/2028,with 2026 and 2027 forecasts down 29.08%and 29.37%from previous estimates,corresponding to EPS of RMB1.35/1.45/1.71.Comparable companies trade at an average 2026E PE of 22.38x on iFind.Considering the company's acquisition of overseas projects,future growth in its own composite pipe capacity,significant room for increasing its proportion of high-end products,and the potential for continued high dividends,we maintain apremium and value the stock at 25.20x 2026E PE,for our target price of RMB34.02(previous:17x PE,target price of RMB32.30).Maintain BUY.
Risks:downstream demand falling short of our expectations;progress of projects under construction being slower than we expect.

　　事件：1）公司公告2025年年报，实现营收120.59亿元，同比增长10.44%；归母净利润15.09亿元，同比增长1.27%；扣非后归母净利润为13.06亿元，同比下降14.18%。2）公司公告2026年一季报，实现营收20.24亿元，同比下降29.79%；归母净利润3.95亿元，同比增长1.43%；扣非后归母净利润为1.78亿元，同比下降54.84%。
　　EBK大项目交付完成+战争扰动影响业绩表现，静待公司厚积薄发、重回成长通道。根据公司2025年年报：
　　1）分产品类型看，无缝管产量为6.61万吨，同比增长4.86%；销量为6.55万吨，同比增长7.05%；实现营收43.05亿元，同比增长0.49%；毛利率为31.41%，同比下降1.92个百分点。焊接管产量为6.24万吨，同比增长0.34%；销量为6.33万吨，同比下降0.60%；实现营收18.81亿元，同比下降3.28%；毛利率为20.53%，同比下降3.84个百分点。复合管产量为4.36万吨，同比增长44.09%；销量为4.52万吨，同比增长57.49%；实现营收40.59亿元，同比增长75.40%；毛利率为25.25%，同比下降0.26个百分点。
　　2）分下游应用看，石油石化天然气领域营收为79.29亿元，同比增长14.63%；毛利率为27.02%，同比下降3.18个百分点（海外占比高，受到战争扰动影响交付节奏）。电力设备制造领域营收为16.66亿元，同比增长17.47%；毛利率为28.25%，同比下降0.83个百分点。其他机械制造业领域收入为15.12亿元，同比增长10.81%；毛利率为19.04%，同比下降1.25个百分点。
　　3）截至2025年年末，公司的EBK管线钢管供应合同累计确认销售收入5.91亿欧元，项目交付完成。2026年公司拟定的主要经营目标为：工业用成品管材（涵盖无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约22万吨，管件销量约1.1万吨。
　　盈利预测：考虑战争扰动交付节奏，我们调整2026-2028年EPS分别为1.36、1.56、1.82元，对应PE分别为22、19、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏情况、政策风险、经营风险、下游需求、海外风险等。

　　2025年，公司实现营业收入120.59亿元（yoy+10.44%），归母净利润15.09亿元（yoy+1.27%），扣非归母净利润13.06亿元（yoy-14.18%），不及我们预期（17.27亿）。2026年一季度，公司实现营业收入20.24亿元（yoy-29.79%），归母净利润3.95亿元（yoy+1.43%），扣非归母净利润1.78亿元（yoy-54.84%）。Q1营收下滑主要系上年同期EBK管线钢管项目集中交付形成高基数，本期交付节奏放缓；利润微增依赖处置永兴材料股权;收益，扣非后主业盈利明显承压。展望后市，随着油气输送及核电领域需求释放、高端产能逐步达产，业绩有望继续增长。维持"买入"评级。
　　25年复合管放量驱动营收增长，毛利率下滑拖累扣非利润
　　25年公司营收增长主因复合管产品放量（yoy+75.40%，EBK管线钢管项目交付）及境外收入增长，但管件收入大幅下滑50.02%形成拖累。公司整体毛利率24.66%（yoy-2.97pct），其中无缝管毛利率31.41%（yoy-1.92pct），焊接管毛利率20.53%（yoy-3.84pct），复合管毛利率25.25%（yoy-0.26pct），主因原材料价格波动及境外业务成本上升。期间费用率11.05%（yoy-0.09pct），其中销售费用5.45亿元（+9.93%），管理费用4.70亿元（+7.92%），研发费用3.96亿元（+9.60%）现金流方面，2025年经营活动现金流净额18.93亿元，同比+127.75%，主要系回款效率提升及存货管控加强。
　　26Q1高基数下营收下滑，投资收益支撑利润
　　26Q1公司营收下滑主要系上年同期EBK管线钢管项目集中交付形成高基数，本期复合管交付节奏放缓。期间费用率13.46%（yoy+3.55pct），其中销售费用0.97亿元（-17.68%），管理费用0.88亿元（-11.05%），研发费用0.83亿元（-10.23%），费用随收入规模收缩而下降。归母净利润微增主要因处置联营企业永兴材料股权产生投资收益，扣非后利润大幅下滑反映主营业务承压。现金流方面，26Q1经营活动现金流净额-1.57亿元，同比-545.77%，主要系回款与采购支付现金之差收窄及税费支出增加。
　　聚焦高端化与国际化，十五五开局夯实长期竞争力
　　公司坚持"高端化、国际化、数字化、绿色化"发展路径，2026年目标工业用成品管材销量约22万吨、管件约1.1万吨。此外，公司聚焦核电、油气、化工等重点领域，持续推进双相钢等关键材料研发，加快高端管材等重点产线达产；境外市场依托EBK公司深耕中东、中亚等新兴市场，完善海外本地化布局。产业链方面，公司与中石油、沙特阿美、壳牌等国内外龙头企业保持长期合作，产品远销70多个国家和地区，核电、油气等高端领域进口替代持续推进。随着"十五五"新材料产业升级及能源安全政策推进，高端装备国产化需求有望持续释放，公司高端产品占比提升将带动盈利质量改善。
　　维持“买入”评级
　　考虑到公司管件收入下滑，我们下调公司复合管与无缝管销量，上调期间费用率，预测公司2026-2028年归母净利润为13.17/14.15/16.70亿元，26/27年较前值下调29.08%/29.37%，对应EPS为1.35/1.45/1.71元。可比公司iFind2026年预测平均PE为22.38X，考虑公司收购海外项目以及自身复合管产能未来仍有增量，且高端产品占比有较大提升空间，高分红有望延续，我们维持溢价率，给予公司26年PE25.20X，对应目标价34.02元（前值17XPE，对应目标价32.3元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游油气及核电需求不及预期；镍、铬等原材料价格大幅波动；国际贸易壁垒加剧影响出口；行业竞争加剧导致毛利率进一步下滑。

　　【核心结论】我们预测，2025-2027年公司归母净利润分别为17.89、19.99、22.28亿元，EPS为1.83、2.05、2.28元，PE为19、17、15倍，给予2026年23倍PE，目标价为42.85元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　【报告亮点】市场认为公司是跟随钢铁板块波动的β型品种，但是我们认为公司高端化、国际化、平台化的发展战略清晰，执行和兑现能力较强，使得近年来财务表现经历了强周期-逆周期-弱周期的变化，近三年ROE维持在20%以上，这是非常典型的中游制造业升级的成长路径，是稀缺的α型公司。
　　【主要逻辑】
　　一、高端化：效果明显、优势显著，核电+油气+航空航天领域打开成长空间。1）公司高端化产品收入增速快、占比逐年提升，研发和技术+装备和工艺+市场和客户，构成核心竞争壁垒。2）核电迎来发展机遇，行业高景气度均可持续，公司提供核心产品蒸汽发生器U形传热管，增长确定性较强；3）传统领域，油气和炼化领域对先进高镍无缝管产品的应用需求较大；长远来看，公司布局半导体设备用管（精密管）和航空航天领域，成长空间广阔。
　　二、国际化：海外收入增速快+毛利率高，收购EBK迈出海外扩张重要一步。1）公司国外收入增速快，2017-2024年CAGR为33.85%；收入占比高，2021-2025H1从20%提升至53%；盈利能力强，国外业务毛利率均高于同期国内。2）收购EBK后，结合其拥有的技术、客户和品牌，公司在复合管领域取得了明显的进步。3）公司将继续通过收并购完善产业链布局、实现跨越发展，我们认为收购EBK只是第一步，未来更多收并购落地值得期待。
　　三、平台化：纵向延伸上游材料+横向拓宽产品品类，内部数字化绿色化协同。1）纵向：往上游材料端延伸，合金材料公司被寄予厚望，通过技术协作沉淀和客户资源导入，打造“中国版合瑞迈”；2）横向：拓宽产品品类、为客户提供成套技术，从生产销售商向整体解决方案供应商角色转变；3）内部：通过数智制造实现降本提效，通过绿色化转型实现可持续发展。
　　风险提示：经济复苏情况、政策风险、经营风险、下游需求、海外风险等。

　　可控核聚变领域：不锈钢铠甲产品是超导-磁体环节的重要组成部分，公司竞争优势明显。1、超导磁体系统通常由超导磁体和铠甲结构组成，铠甲是磁体系统的主要承载部件。2、公司不锈钢铠甲产品竞争优势明显：1）具备ITER供货能力。公司专注特殊管材37年，具备ITER装置用TF/PF导管的供货能力。2）公司中标中科院合肥物质科学研究院不锈钢铠甲项目，金额5816.8万元。3、核聚变行业：我们预计当前正处于资本开支逐步扩张周期，或带动产业链订单放量。
　　核电产业领域：进入常态化审批，相关订单有望加速。1、行业层面：我国核电未来增长空间可观。预计2025~2030年每年需要新增核电装机10GW，约10台核电机组/年，行业资本开支保持力度。2、公司竞争优势：三代核电U形管关键供应商，四代核电前瞻卡位新技术。公司为我国三代核电蒸发器U型传热管关键供应商；四代核电领域，公司在高温气冷堆、钠冷快堆、四代核电用316型无缝钢管领域均有布局。
　　航空航天领域：航空航天管材产线投产，先发优势保障供应链地位。1、行业层面：航空用管市场仍具备较大发展潜力。波音、空客截止25年11月在手订单超1.5万架，行业长期需求稳定。2、公司竞争优势：航空航天高端管材项目投产，先发优势确立供应链地位。公司投资建设的年产1000吨航空航天材料及制品项目已实现投产，具备产业链先发优势。
　　传统下游领域：油气行业长期需求向好，公司具备镍基合金油井管技术。1、行业层面：油气资本开支短期承压，但行业长期需求向好。2、公司竞争优势：镍基合金油井管高壁垒，助力公司扩宽市场份额。公司投资建设的年产3000镍基合金油井管项目已实现投产，镍基合金油井管生产技术难度较大，存在技术壁垒。市场拓展方面，公司高端产品已成功进入海外市场，25H1海外收入占比达到53%，提升较为显著。
　　投资建议：1、盈利预测：基于前篇报告为24年报点评，我们结合公司当前经营近况，预计2025~2027年营业收入分别为117.9、107.6、110.0亿元，同比分别为+8.0%、-8.7%、+2.2%；归母净利润分别为15.4、13.5、15.6亿元（前值为17.5、19.1、21.0亿元），同比分别为+3.3%、-12.7%、+16.3%；对应PE分别为22x、26x、22x。2、估值比较：我们选取可控核聚变供应链环节制造端主要标的，2026-27年平均PE约为49、39倍，利润体量超10亿的公司对应27年PE平均同样超过30倍；同时选取特钢领域的企业，2027年平均PE约为21x；综合看，我们认为公司目前对应2027年22倍PE，仅与特钢行业估值相似，具备较强支撑。3、目标价：公司不锈钢方圆管在可控核聚变领域有较强的技术优势，已参与进ITER、BEST等重大核聚变装置，下游新兴产业还包括航空航天等，我们认为可给予公司更高估值水平，给予公司2027年预计净利润PE25~30倍，对应一年期目标区间40.0~48.0元，预期较现价13~35%空间，强调“强推”评级。
　　风险提示：核聚变产业进展不及预期、宏观经济波动、海外客户开拓不及预期、原材料价格波动。

　　事件：公司发布2025年度报告及2026年一季度报告。公司2025年实现营业收入120.59亿元，同比增长10.44%；归母净利润15.09亿元，同比增长1.27%；2026年一季度营业收入20.24亿元，同比减少29.79%；归属于母公司所有者的净利润3.95亿元，同比增长1.43%。
　　年度盈利小幅增长，一季度毛利率走强。公司2025年实现归母净利15.09亿元，同比增长1.27%，2025Q4实现归母净利2.48亿元，同比下降44.38%，2026Q1实现归母净利3.95亿元，同比增长1.43%，公司年度与一季度利润持续增长。根据2025年利润表，对联营企业与合营企业的投资收益占营业利润的比例从2024年的4.1%降至2025年的1.6%，该项收益占比显著下降后，归母利润与主业利润的差距进一步收窄。公司2025Q2-2026Q1逐季销售毛利率分别为26.40%、22.07%、22.03%、24.92%，逐季销售净利率分别为13.63%、12.09%、10.84%、19.59%，受益于国际化布局加快、下游核电投资高增以及高端产品放量，后续销售净利率有望持续增长。
　　高端产品贡献增量，占比有望继续提升。2025年上半年公司高附加值、高技术含量的产品收入12.2亿元，占营业收入的比重约为20%，实现同比15.42%的增长。分产品来看，2025全年公司复合管产品营收同比增长75.4%，毛利率25.25%，同比下降0.26pct，无缝管销售收入同比增长0.49%，毛利率31.41%，同比下降1.92pct，焊接管销售收入同比减少3.28%，毛利率20.53%，同比下降3.84pct。公司在建项目包括特冶二期、油气输送用耐蚀管线项目及年产20000吨核能及油气用高性能管材项目，项目进度分别达到100%、85%、80%，随着后续新项目产能释放以及子公司产品逐步放量，公司高端产品占比有望继续提升。
　　产能仍有增量，2026年销量有望高增。公司具备20万吨工业用成品管材（含不锈钢管、复合管和部分特殊碳钢管）、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力，规划的核能及油气用高性能管材项目建成后有望再增加2万吨产能。根据公司2025年年报，2026年经营目标为实现工业用成品钢管（含无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约22万吨，管件销量约1.1万吨，成品钢管目标销量较2025年无缝管、焊接管、复合管加总销量增幅为26.4%，结合公司产品结构改善趋势，公司主业有望保持量价齐升格局。
　　投资建议：公司专注中高端不锈钢管制造，产能扩张带动产销规模持续增长，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，产品加速高端化迭代有望支撑其估值走高，我们预计公司2026年~2028年实现归母净利分别为15.2亿元、17.1亿元、19.6亿元，对应PE为18.3、16.3、14.2倍，综合考虑公司历史估值，给予“增持”评级。
　　风险提示：上游原料价格大幅波动，不锈钢管需求不及预期，新业务发展存在不确定性。