事件：1）公司公告2025年年报，实现营收120.59亿元，同比增长10.44%；归母净利润15.09亿元，同比增长1.27%；扣非后归母净利润为13.06亿元，同比下降14.18%。2）公司公告2026年一季报，实现营收20.24亿元，同比下降29.79%；归母净利润3.95亿元，同比增长1.43%；扣非后归母净利润为1.78亿元，同比下降54.84%。
　　EBK大项目交付完成+战争扰动影响业绩表现，静待公司厚积薄发、重回成长通道。根据公司2025年年报：
　　1）分产品类型看，无缝管产量为6.61万吨，同比增长4.86%；销量为6.55万吨，同比增长7.05%；实现营收43.05亿元，同比增长0.49%；毛利率为31.41%，同比下降1.92个百分点。焊接管产量为6.24万吨，同比增长0.34%；销量为6.33万吨，同比下降0.60%；实现营收18.81亿元，同比下降3.28%；毛利率为20.53%，同比下降3.84个百分点。复合管产量为4.36万吨，同比增长44.09%；销量为4.52万吨，同比增长57.49%；实现营收40.59亿元，同比增长75.40%；毛利率为25.25%，同比下降0.26个百分点。
　　2）分下游应用看，石油石化天然气领域营收为79.29亿元，同比增长14.63%；毛利率为27.02%，同比下降3.18个百分点（海外占比高，受到战争扰动影响交付节奏）。电力设备制造领域营收为16.66亿元，同比增长17.47%；毛利率为28.25%，同比下降0.83个百分点。其他机械制造业领域收入为15.12亿元，同比增长10.81%；毛利率为19.04%，同比下降1.25个百分点。
　　3）截至2025年年末，公司的EBK管线钢管供应合同累计确认销售收入5.91亿欧元，项目交付完成。2026年公司拟定的主要经营目标为：工业用成品管材（涵盖无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约22万吨，管件销量约1.1万吨。
　　盈利预测：考虑战争扰动交付节奏，我们调整2026-2028年EPS分别为1.36、1.56、1.82元，对应PE分别为22、19、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏情况、政策风险、经营风险、下游需求、海外风险等。

　　2025年，公司实现营业收入120.59亿元（yoy+10.44%），归母净利润15.09亿元（yoy+1.27%），扣非归母净利润13.06亿元（yoy-14.18%），不及我们预期（17.27亿）。2026年一季度，公司实现营业收入20.24亿元（yoy-29.79%），归母净利润3.95亿元（yoy+1.43%），扣非归母净利润1.78亿元（yoy-54.84%）。Q1营收下滑主要系上年同期EBK管线钢管项目集中交付形成高基数，本期交付节奏放缓；利润微增依赖处置永兴材料股权;收益，扣非后主业盈利明显承压。展望后市，随着油气输送及核电领域需求释放、高端产能逐步达产，业绩有望继续增长。维持"买入"评级。
　　25年复合管放量驱动营收增长，毛利率下滑拖累扣非利润
　　25年公司营收增长主因复合管产品放量（yoy+75.40%，EBK管线钢管项目交付）及境外收入增长，但管件收入大幅下滑50.02%形成拖累。公司整体毛利率24.66%（yoy-2.97pct），其中无缝管毛利率31.41%（yoy-1.92pct），焊接管毛利率20.53%（yoy-3.84pct），复合管毛利率25.25%（yoy-0.26pct），主因原材料价格波动及境外业务成本上升。期间费用率11.05%（yoy-0.09pct），其中销售费用5.45亿元（+9.93%），管理费用4.70亿元（+7.92%），研发费用3.96亿元（+9.60%）现金流方面，2025年经营活动现金流净额18.93亿元，同比+127.75%，主要系回款效率提升及存货管控加强。
　　26Q1高基数下营收下滑，投资收益支撑利润
　　26Q1公司营收下滑主要系上年同期EBK管线钢管项目集中交付形成高基数，本期复合管交付节奏放缓。期间费用率13.46%（yoy+3.55pct），其中销售费用0.97亿元（-17.68%），管理费用0.88亿元（-11.05%），研发费用0.83亿元（-10.23%），费用随收入规模收缩而下降。归母净利润微增主要因处置联营企业永兴材料股权产生投资收益，扣非后利润大幅下滑反映主营业务承压。现金流方面，26Q1经营活动现金流净额-1.57亿元，同比-545.77%，主要系回款与采购支付现金之差收窄及税费支出增加。
　　聚焦高端化与国际化，十五五开局夯实长期竞争力
　　公司坚持"高端化、国际化、数字化、绿色化"发展路径，2026年目标工业用成品管材销量约22万吨、管件约1.1万吨。此外，公司聚焦核电、油气、化工等重点领域，持续推进双相钢等关键材料研发，加快高端管材等重点产线达产；境外市场依托EBK公司深耕中东、中亚等新兴市场，完善海外本地化布局。产业链方面，公司与中石油、沙特阿美、壳牌等国内外龙头企业保持长期合作，产品远销70多个国家和地区，核电、油气等高端领域进口替代持续推进。随着"十五五"新材料产业升级及能源安全政策推进，高端装备国产化需求有望持续释放，公司高端产品占比提升将带动盈利质量改善。
　　维持“买入”评级
　　考虑到公司管件收入下滑，我们下调公司复合管与无缝管销量，上调期间费用率，预测公司2026-2028年归母净利润为13.17/14.15/16.70亿元，26/27年较前值下调29.08%/29.37%，对应EPS为1.35/1.45/1.71元。可比公司iFind2026年预测平均PE为22.38X，考虑公司收购海外项目以及自身复合管产能未来仍有增量，且高端产品占比有较大提升空间，高分红有望延续，我们维持溢价率，给予公司26年PE25.20X，对应目标价34.02元（前值17XPE，对应目标价32.3元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游油气及核电需求不及预期；镍、铬等原材料价格大幅波动；国际贸易壁垒加剧影响出口；行业竞争加剧导致毛利率进一步下滑。

　　【核心结论】我们预测，2025-2027年公司归母净利润分别为17.89、19.99、22.28亿元，EPS为1.83、2.05、2.28元，PE为19、17、15倍，给予2026年23倍PE，目标价为42.85元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　【报告亮点】市场认为公司是跟随钢铁板块波动的β型品种，但是我们认为公司高端化、国际化、平台化的发展战略清晰，执行和兑现能力较强，使得近年来财务表现经历了强周期-逆周期-弱周期的变化，近三年ROE维持在20%以上，这是非常典型的中游制造业升级的成长路径，是稀缺的α型公司。
　　【主要逻辑】
　　一、高端化：效果明显、优势显著，核电+油气+航空航天领域打开成长空间。1）公司高端化产品收入增速快、占比逐年提升，研发和技术+装备和工艺+市场和客户，构成核心竞争壁垒。2）核电迎来发展机遇，行业高景气度均可持续，公司提供核心产品蒸汽发生器U形传热管，增长确定性较强；3）传统领域，油气和炼化领域对先进高镍无缝管产品的应用需求较大；长远来看，公司布局半导体设备用管（精密管）和航空航天领域，成长空间广阔。
　　二、国际化：海外收入增速快+毛利率高，收购EBK迈出海外扩张重要一步。1）公司国外收入增速快，2017-2024年CAGR为33.85%；收入占比高，2021-2025H1从20%提升至53%；盈利能力强，国外业务毛利率均高于同期国内。2）收购EBK后，结合其拥有的技术、客户和品牌，公司在复合管领域取得了明显的进步。3）公司将继续通过收并购完善产业链布局、实现跨越发展，我们认为收购EBK只是第一步，未来更多收并购落地值得期待。
　　三、平台化：纵向延伸上游材料+横向拓宽产品品类，内部数字化绿色化协同。1）纵向：往上游材料端延伸，合金材料公司被寄予厚望，通过技术协作沉淀和客户资源导入，打造“中国版合瑞迈”；2）横向：拓宽产品品类、为客户提供成套技术，从生产销售商向整体解决方案供应商角色转变；3）内部：通过数智制造实现降本提效，通过绿色化转型实现可持续发展。
　　风险提示：经济复苏情况、政策风险、经营风险、下游需求、海外风险等。

　　可控核聚变领域：不锈钢铠甲产品是超导-磁体环节的重要组成部分，公司竞争优势明显。1、超导磁体系统通常由超导磁体和铠甲结构组成，铠甲是磁体系统的主要承载部件。2、公司不锈钢铠甲产品竞争优势明显：1）具备ITER供货能力。公司专注特殊管材37年，具备ITER装置用TF/PF导管的供货能力。2）公司中标中科院合肥物质科学研究院不锈钢铠甲项目，金额5816.8万元。3、核聚变行业：我们预计当前正处于资本开支逐步扩张周期，或带动产业链订单放量。
　　核电产业领域：进入常态化审批，相关订单有望加速。1、行业层面：我国核电未来增长空间可观。预计2025~2030年每年需要新增核电装机10GW，约10台核电机组/年，行业资本开支保持力度。2、公司竞争优势：三代核电U形管关键供应商，四代核电前瞻卡位新技术。公司为我国三代核电蒸发器U型传热管关键供应商；四代核电领域，公司在高温气冷堆、钠冷快堆、四代核电用316型无缝钢管领域均有布局。
　　航空航天领域：航空航天管材产线投产，先发优势保障供应链地位。1、行业层面：航空用管市场仍具备较大发展潜力。波音、空客截止25年11月在手订单超1.5万架，行业长期需求稳定。2、公司竞争优势：航空航天高端管材项目投产，先发优势确立供应链地位。公司投资建设的年产1000吨航空航天材料及制品项目已实现投产，具备产业链先发优势。
　　传统下游领域：油气行业长期需求向好，公司具备镍基合金油井管技术。1、行业层面：油气资本开支短期承压，但行业长期需求向好。2、公司竞争优势：镍基合金油井管高壁垒，助力公司扩宽市场份额。公司投资建设的年产3000镍基合金油井管项目已实现投产，镍基合金油井管生产技术难度较大，存在技术壁垒。市场拓展方面，公司高端产品已成功进入海外市场，25H1海外收入占比达到53%，提升较为显著。
　　投资建议：1、盈利预测：基于前篇报告为24年报点评，我们结合公司当前经营近况，预计2025~2027年营业收入分别为117.9、107.6、110.0亿元，同比分别为+8.0%、-8.7%、+2.2%；归母净利润分别为15.4、13.5、15.6亿元（前值为17.5、19.1、21.0亿元），同比分别为+3.3%、-12.7%、+16.3%；对应PE分别为22x、26x、22x。2、估值比较：我们选取可控核聚变供应链环节制造端主要标的，2026-27年平均PE约为49、39倍，利润体量超10亿的公司对应27年PE平均同样超过30倍；同时选取特钢领域的企业，2027年平均PE约为21x；综合看，我们认为公司目前对应2027年22倍PE，仅与特钢行业估值相似，具备较强支撑。3、目标价：公司不锈钢方圆管在可控核聚变领域有较强的技术优势，已参与进ITER、BEST等重大核聚变装置，下游新兴产业还包括航空航天等，我们认为可给予公司更高估值水平，给予公司2027年预计净利润PE25~30倍，对应一年期目标区间40.0~48.0元，预期较现价13~35%空间，强调“强推”评级。
　　风险提示：核聚变产业进展不及预期、宏观经济波动、海外客户开拓不及预期、原材料价格波动。

　　事件：公司发布2025年度报告及2026年一季度报告。公司2025年实现营业收入120.59亿元，同比增长10.44%；归母净利润15.09亿元，同比增长1.27%；2026年一季度营业收入20.24亿元，同比减少29.79%；归属于母公司所有者的净利润3.95亿元，同比增长1.43%。
　　年度盈利小幅增长，一季度毛利率走强。公司2025年实现归母净利15.09亿元，同比增长1.27%，2025Q4实现归母净利2.48亿元，同比下降44.38%，2026Q1实现归母净利3.95亿元，同比增长1.43%，公司年度与一季度利润持续增长。根据2025年利润表，对联营企业与合营企业的投资收益占营业利润的比例从2024年的4.1%降至2025年的1.6%，该项收益占比显著下降后，归母利润与主业利润的差距进一步收窄。公司2025Q2-2026Q1逐季销售毛利率分别为26.40%、22.07%、22.03%、24.92%，逐季销售净利率分别为13.63%、12.09%、10.84%、19.59%，受益于国际化布局加快、下游核电投资高增以及高端产品放量，后续销售净利率有望持续增长。
　　高端产品贡献增量，占比有望继续提升。2025年上半年公司高附加值、高技术含量的产品收入12.2亿元，占营业收入的比重约为20%，实现同比15.42%的增长。分产品来看，2025全年公司复合管产品营收同比增长75.4%，毛利率25.25%，同比下降0.26pct，无缝管销售收入同比增长0.49%，毛利率31.41%，同比下降1.92pct，焊接管销售收入同比减少3.28%，毛利率20.53%，同比下降3.84pct。公司在建项目包括特冶二期、油气输送用耐蚀管线项目及年产20000吨核能及油气用高性能管材项目，项目进度分别达到100%、85%、80%，随着后续新项目产能释放以及子公司产品逐步放量，公司高端产品占比有望继续提升。
　　产能仍有增量，2026年销量有望高增。公司具备20万吨工业用成品管材（含不锈钢管、复合管和部分特殊碳钢管）、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力，规划的核能及油气用高性能管材项目建成后有望再增加2万吨产能。根据公司2025年年报，2026年经营目标为实现工业用成品钢管（含无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约22万吨，管件销量约1.1万吨，成品钢管目标销量较2025年无缝管、焊接管、复合管加总销量增幅为26.4%，结合公司产品结构改善趋势，公司主业有望保持量价齐升格局。
　　投资建议：公司专注中高端不锈钢管制造，产能扩张带动产销规模持续增长，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，产品加速高端化迭代有望支撑其估值走高，我们预计公司2026年~2028年实现归母净利分别为15.2亿元、17.1亿元、19.6亿元，对应PE为18.3、16.3、14.2倍，综合考虑公司历史估值，给予“增持”评级。
　　风险提示：上游原料价格大幅波动，不锈钢管需求不及预期，新业务发展存在不确定性。