2025全年公司营收下降14.16%，归母净利润下降37.95%。公司发布2025年年度报告，营收同比下降14.16%至25.85亿元，毛利率同比-2.85pcts至53.20%，销售费用率同比+4.77pcts至32.40%，管理费用率同比-0.17pcts至3.36%，由于收入端承压且销售费用支出相对刚性，归母净利率同比-4.99pcts至13.02%，归母净利润同比下降37.95%至3.36亿元。公司派发年末股息每10股现金红利3.85元，全年派息比率达到95.42%，以4月27日计算股息率为5%。
　　2026Q1营收增长14.30%，归母净利润增长15.10%，表现优异。2026Q1公司实现营收6.13亿元，同比增长14.30%，归母净利润0.65亿元，同比增长15.10%，我们判断公司2026Q1业绩的快速增长一方面受益于春节假期旺季带动家纺产品销售，同时我们判断公司2025年进行渠道库存去化和产品结构优化，2026Q1加盟商补库积极性或较好。
　　直营渠道：2025年终端客流波动导致营收下滑，公司推进直营门店结构优化。2025年公司直营渠道营收同比下降9.83%至6.63亿元，2026Q1我们预计直营业务或有快速增长，2025年毛利率同比下降4.85pcts至63.01%，截止2025年底公司直营门店数量为494家，较年初净增9家，2025年公司战略性推进直营门店结构优化，积极布局购物中心渠道，提升门店形象，同时公司重视会员体系建设，截至2025年末公司私域会员规模已突破238万，后续公司将深耕会员价值，提升服务体验。
　　加盟渠道：2025年加盟渠道库存去化，同时关闭低效门店，2026年加盟业务销售或有反弹。2025年公司加盟业务营收同比下降44.51%至4.64亿元，毛利率同比下降6.77pcts至48.80%，截止2025年底公司加盟门店数量为899家，对比年初净关88家。面对终端需求的不确定性，我们判断2025年公司加快了对于加盟渠道的库存优化动作，同时积极关闭低效不良门店，2026年以来我们预计加盟商拿货情况或有明显改善，2026年全年加盟业务有望触底反弹。
　　电商渠道：公司推进“大单品战略”+““达直直””，推动电商业务增长。2025年公司电商业务营收同比增长2.37%至11.47亿元，毛利率略微下降0.05pcts至50.21%，表现出较强的经营韧性，2026年Q1我们预计电商业务或有双位数增长表现，目前电商业务已经成为公司全渠道战略的重要增长引擎，2026年公司将围绕““大单品战略”推进电商产品结构优化，同时公司深化直”矩阵建设，多举措推动电商业务增长。
　　2025年公司持续优化库存结构，经营活动现金流表现优异。截止2025年末，公司存货金额同比下降7.81%至7.04亿元，应收账款金额同比下降40.30%至3.27亿元，面对波动的消费环境，公司加大库存管控与应收账款回流力度，2025年公司经营性现金流净额同比大幅增长52.41%至5.58亿元，展现出良好的经营质量。
　　展望2026年，我们预计公司归母净利润同比增长17%。2026Q1公司业务表现优异，当前公司抓住电商渠道推进大单品策略销售，提升销售效率，同时我们预计线下渠道调整逐步接近尾声，2026年有望触底反弹，当前我们预计公司2026年营收同比增长15.6%至29.89亿元，归母净利润同比增长16.9%至3.93亿元。
　　盈利预测和投资建议：公司为国内家纺行业龙头，当前我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.93/4.36/4.80亿元，现价对应2026年PE为16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：大单品战略失效风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险等。

　　事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为25.85/3.36/2.98/5.58亿元，同比增长-14.15%/-37.94%/-40.87%/52.41%，业绩低于股权激励要求。25年收入下滑主要由于加盟渠道去库存、收入下降，净利降幅高于收入主要由于销售费用率提升、其他收益及投资收益（投资收益减少849万元）减少以及减值计提（应收账款坏账损失2405万元、固定资产减值损失469万元）增加。非经主要为政府补助0.23亿元及公允价值变动损益0.10亿元。经营现金流高于净利主要由于应收项目减少和折旧增加。25Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.58/1.77/1.52亿元，同比分别增长-15%/-29%/-37%。
　　25年每10股拟派发现金红利3.85元，分红率为95.4%，股息率为5.3%。
　　2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.13/0.65/0.61亿元、同比增长14.3%/15.1%/25.2%，
　　分析判断:
　　25年加盟平效下降，线上天猫交易额仍双位数增长、京东和唯品会下降。1）分渠道来看，收入下降主要由于加盟下降，25年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为6.63/4.64/11.47/1.97/1.14亿元、同比增长-9.9%/-44.5%/2.3%/14.5%/-22.5%。25年末直营/加盟店数分别为494/899家，其中新开门店数分别为69/65家、关闭门店数分别为60/153家，净开9/-88家，同比增长2%/-9%，推算直营店效/加盟单店出货（134/52万元），同比下降12%/39%。直营/加盟单店面积分别为167/221平，同比增长-2.4%/9.4%，推算直营/加盟店坪效分别为8030/2336元，同比增长-17%/-40%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比28.30%/41.87%/13.38%，天猫/京东/唯品会平台交易额分别为3.3/4.8/1.5亿元，同比增长16%/-2%/-3%，退货率分别为9.8%/10.2%/18.5%。截至2025年末，公司电商团队共271人，同比提升1.12%，团队以净利为考核，遵循高质量发展。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降14.28%，华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比增长-13.5%/-12.5%/-18.1%/-4.3%/-13.4%/-20.0%，东北地区降幅最大，华北地区降幅最小。
　　25年净利率降幅高于毛利率降幅主要由于销售费用率增加、减值计提增加。（1）2024年公司毛利率同比提升-2.9PCT至53.2%，主要由于直营、加盟毛利率下降，直营/加盟/电商毛利率分别为63.01%/48.80%/50.21%、同比提升-4.85/-6.77/-0.05PCT。25年归母净利率同比下降4.99PCT至13.02%。25年销售/管理/研发/财务费用率为32.41%/3.36%/2.62%/-0.37%、同比增加4.78/-0.17/-0.55/0.19pct。减值计提增加1.2PCT。（2）2026Q1毛利率同比下降2.2PCT至52.3%；净利率同比提升0.1PCT至10.5%。毛利率下降但净利率提升主要由于费用率（销售、管理、研发）下降。26Q1销售/管理/研发/财务费用率为33.98%/3.0%/1.84%/-0.36%、同比增加-2.46/-1.45/-1.02/0.05PCT。
　　25年存货下降。25年末存货为7.04亿元、同比减少7.8%，存货周转天数218天、同比增加19天。应收账款为3.27亿元、同比下降40.29%，应收账款周转天数为61天、同比增加5天。26Q1存货周转天数为219天、同比降低62天，应收账款周转天数为39天、同比减少33天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）公司25年加盟渠道处于去库存中，26Q1收入恢复双位数增长、去库存初见成效。（2）此前公司电商为保盈利策略，未来有望加大投入、加速增长。（3）中长期来看，团购和商超渠道有望成为新看点，公司持续深化商超渠道合作，山姆贡献较大增量，未来永辉、胖东来也有望持续提供增量。此外，公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。
　　调整盈利预测，调整26-27年收入预测27.31/28.51至27.10/28.20亿元，新增28年收入预测29.40亿元；调整26-27年归母净利预测为4.37/4.85至4.20/4.79亿元，新增28年归母净利预测5.29亿元；调整26-27年EPS0.52/0.58至0.50/0.57亿元，新增28年EPS预测0.63元，2026年4月25日收盘价7.31元对应26/27/28年PE分别为14.58/12.80/11.59X，股息率5.3%，看好公司高股息、业绩拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售费用率高企风险；原材料价格波动风险；系统性风险。

　　25年直营和加盟渠道承压拖累盈利，电商成为经营主要支柱。25年可选消费整体低迷的大背景下，公司收入和归母净利润同比分别下降14%和38%，毛利率同比下降2.85个百分点。分渠道看，直营和加盟收入同比分别下降10%和45%左右，毛利率同比下降4.85和6.77个百分点。收入下降之下，期间费用的刚性进一步拖累业绩，25年公司销售费用率同比增长4.77个百分点。电商成为公司25年经营的主要支撑，全年收入同比稳健增长2%左右，毛利率同比基本持平。25年电商业务已经占公司全年营收入的44%左右。值得一提的是，报告期公司经营活动净现金同比增长52%。公司年报延续高分红，拟每股0.385元，派息率高达95%左右。
　　26年一季度出现改善迹象。一季报公司营收和归母净利润同比分别增长14%和15%左右，扣非归母净利润同比增长24%。一季度毛利率同比仍下降2.16个百分点。但季报经营质量呈现同比提升，存货周转天数和应收账款周转天数同比分别下降62天和34天。
　　我们预计公司26年开始经营将呈现逐步改善态势。我们认为，公司25年的经营态势与行业内其他竞品同行有所差异的主要原因之一在于公司原先艺术美学家纺的特色与当前科技功能性家纺的消费趋势并不完全一致，但是我们也看了公司正在积极调整之中。我们预计经过25年的集中调整，公司加盟终端库存已经处于相对合理水平，26年起加盟发货将呈现明显改善。同时伴随公司正式开启“高端化、差异化、全渠道化和数字化”的发展战略，26年开始电商业务有望继续保持良好增长态势。但考虑行业竞争的激烈和未来对加盟商赋能的强化，我们预计26年公司销售费用率仍将维持较高水平。预计27年开始净利率水平将逐步改善。我们仍看好公司基于品牌差异化带来的中长期行业竞争力。
　　根据25年报和26年一季报结合家纺行业形势，我们调整公司26-27年盈利预测，新引入28年盈利预测，预计公司2026-2028年EPS为0.44、0.50和0.55元（原预测26-27年分别为0.50和0.57元），DCF目标估值8.45元。考虑到公司短期面临消费整体疲弱下的业绩增速下调，我们调整公司评级由“买入“至”增持”。
　　风险提示
　　终端消费需求恢复低于预期、电商投入产出比下降、新品推广不及预期等。

　　公司发布25年报及26年一季报，利润端略好于市场预期。1）25年营收25.8亿元（同比-14.2%），归母净利润3.4亿元（同比-38%），主要系线下高毛利渠道收缩与促销加码。2）26Q1单季营收6.1亿元（同比+14.3%），归母净利润6462万元（同比+15.1%），利润段增速开启转正修复。3）25年度拟每股分红0.385元，现金分红总额3.2亿元，现金分红比例95.4%，对应4/24股价的股息率5.3%。
　　坚决执行去库存，盈利能力短期承压，积蓄回升弹性。25年毛利率53.2%（同比-2.9pct），期间费用率38%（同比+4.2pct），其中销售费用率32.4%（同比+4.8pct），主要系商场代垫费用1.65亿元（同比+141%），最终归母净利率13%（同比-5pct）。26Q1毛利率52.3%（同比-2.2pct），期间费用率38.5%（同比-4.9pct），最终归母净利率10.6%（同比+0.1pct），盈利能力底部企稳。公司将积极调整经营策略，动态优化库存结构，加强线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出。
　　去库存取得阶段性成果，期末库存降，经营现金流升。25年期末存货7亿元（同比-7.8%），存货周转天数218天（同比+19天），到26Q1期末库存7.2亿元（同比-5.6%），存货周转天数219天（同比-62天），周转效率改善。与之对应，25年经营现金流净额5.6（同比+52.4%），26Q1经营现金流净额1.2亿元，得益于购买商品、接受劳务支付的现金下降，资金回笼效率显著提升。截至26Q1末，账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计12.4亿元，相当充裕，具备可持续高分红回报基础。
　　分渠道看，线上小幅增长，线下收缩承压。1）25年线上/直营/加盟营收分别11.5/6.6/4.6亿元，同比+2.4%/-9.8%/-44.5%，毛利率50.2%/63%/48.8%，同比-0.1/-4.9/-6.8pct，可见25年加盟渠道去库存决心强烈，造成加盟业务短期大幅收缩。截至25年末，公司私域会员规模突破238万（较年初新增+44万），未来将持续提升私域运营，提升门店综合服务能力。2）从门店数量看，25年末总门店数1393家（较年初净关79家），其中直营494家（较年初净开9家）、加盟899家（较年初净关88家）。公司正大力推进加盟渠道战略升级，通过本次调整酝酿新一轮增长动能，依托系统化培训与数字化工具赋能，构建总部与加盟商的高效协作生态，保障渠道运营质量与市场响应效率。
　　富安娜作为中国家纺民族品牌，资产质量优秀，酝酿新一轮增长周期，维持“增持”评级。考虑到公司去库存进度及经营改善节奏，我们主要下调各渠道毛利率，并上调销售费用率，因此下调26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润4/4.5/5.1亿元（原26-27年为4.6/5.1亿元），对应PE为15/14/12倍，参照可比服装家纺公司平均PE估值，给予26年18倍PE，目标市值73亿元，较4/24市值有19%上涨空间，经营拐点逐步显现，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。

　　公司发布25年年报及26年一季报
　　26Q1公司营收6亿，同增14%，归母净利0.65亿，同增15%；扣非后归母净利0.6亿，同增24%；
　　25年营收26亿，同减14%，归母净利3.4亿，同减38%；扣非后归母净利3亿，同减41%；
　　2025年公司拟现金分红3.21亿元（含税），股份回购0.8亿元，合计占2025年归母净利的119.01%。
　　2025年线上营收11亿，同增2%，加盟营收4.6亿，同减45%，直营6.6亿，同减9.8%；团购2亿，同增14%。
　　截至2025年底全国终端网络覆盖1393个销售触点，其中直营体系494家（占35.46%），加盟899家（占64.54%）。
　　全域大单品战略突破，引领品牌价值升维
　　2025年电商推动品牌实现从“艺术家纺”到“科技睡眠解决方案”关键升级。公司打造了“智芯深睡系列”重点产品体系，该系列将品牌在面料与工艺方面的长期积累，转化为针对睡眠场景的功能型产品能力，标志着品牌内核从“视觉美学”向“功能美学”的进化。
　　通过聚焦资源与全渠道营销，系列产品实现销售与客单价双重突破，验证了以战略大单品驱动增长的新模型。未来，公司持续推进该系列产品生命周期管理，并在此基础上稳步拓展至其他具备潜力的细分品类，推动电商业务实现高质量、可持续增长。
　　深化全域协同，驱动品效增长
　　2025年电商业务作为公司全渠道战略的核心引擎，在“精细化运营+柔性供应链+全域营销”三位一体核心竞争力基础上，实现在品牌升级与运营提效上的战略纵深突破。
　　本年公司围绕“垂直品类运营”、“内容运营”、“全域大单品”与“联名定制”四大主线，以平台级战略合作与基础运营数字化重构增长模型，推动电商业务在流量格局变革中实现韧性增长与利润结构优化。
　　加盟渠道战略升级
　　公司深化加盟管理体系改革，通过优化组织架构与账期风控机制，强化对全国市场的统筹管理。同步推进标准化运营体系输出，依托系统化培训与数字化工具赋能，构建总部与加盟商的高效协作生态，保障渠道运营质量与市场响应效率。
　　直营体系价值深耕
　　直营渠道聚焦全场景服务能力建设，搭建线上线下融合的会员运营平台，2025年私域会员规模突破238万。通过拓展高端定制服务、完善数字化服务体系及创新流量运营模式，持续提升终端服务附加值。
　　战略性推进门店场景化改造，强化体验式消费优势，巩固品牌在核心消费群体中的影响力，真正做到以人为本，以客为先的大家居理念。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　面对消费升级与行业格局重构的双重机遇，公司正式启动“高端化、差异化、全渠道化、数字化”四位一体发展战略。本规划以品牌价值重塑为核心，通过优化渠道结构、强化合作伙伴生态、提升消费体验、数字化运营四大战略支点，系统推进企业转型升级。
　　随着大单品策略深入推进，低基数下有望实现恢复性增长，我们调整26-27并新增28年盈利预测，预计26-28年收入分别为30/34/39亿元（26-27年前值为29、31亿元），归母净利润分别为3.9/4.6/5.4亿元（26-27年前值为3.9、4.2亿元），EPS为0.47/0.55/0.64元；对应PE分别为16/14/12x。
　　风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期；开店不及预期。