镍产能恢复上行，钨充分受益于价格上涨
　　2026年第一季度，公司印尼镍资源项目镍金属出货量20,422吨（含参股产能），镍钴前驱体出货3.5万余吨。一季度恰逢印尼斋月以及公司例行年度检修，4月镍资源产能已全面恢复，镍金属出货量进入上行通道。
　　一季度公司回收钨资源出货量达到1,880吨，销售收入达到14.19亿元，同比增长203%。一季度钨金属价格在全球供应偏紧与战略价值重估的驱动下出现了显著上涨，公司作为全球钨回收龙头，业绩充分受益于价格上升。
　　三元正极材料加速放量，布局人形机器人
　　公司三元正极材料高端产能释放，一季度实现出货5903吨，同比增长35%。在超高镍材料领域，公司已形成以9系超高镍三元/四元前驱体为核心的产品矩阵，其中新一代9系核壳结构超高镍前驱体已实现量产与批量供货，广泛适配高能量密度液态电池及下一代固态电池技术路线。另外，2025年公司正极材料历史性突破人形机器人应用场景与日本市场，进入丰田产业链，与丰田研究总院建立战略合作，未来发展可期。
　　电池回收持续高增，新规助推电池向头部集中
　　2026年第一季度，公司动力电池回收15,076吨，同比增长40%，延续高速增长，全年动力电池回收目标为8万吨。4月工信部发布“废旧动力电池回收新政”，加速行业非规范产能出清，退役电池将向具备合规处置能力的龙头企业集中，公司作为锂电池回收龙头有望充分受益。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为503.9、637.9、792.6亿元，净利润分别为23.1、35.3、45.0亿元，EPS分别为0.45、0.69、0.88元，当前股价对应PE分别为19、13、10倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）新产品导入不及预期等。

　　三元材料受益于需求结构化升级，技术持续突破
　　伴随eVOTL、人形机器人、穿戴式AI设备的兴起与固态电池的产业化实践，全球高镍及超高镍三元前驱体出货量占比提升，公司三元材料业务有望受益。2025年前三季度，公司镍钴前驱体出货12万余吨，正极材料实现出货1.7万余吨。公司在高端前驱体方面持续突破，超致密高镍及超高镍前驱体已通过量产认证并实现数十吨级出货，固态电池用富锂锰基前驱体进入吨级验证阶段。2025年7月，公司全球首款超高镍9系四元核壳前驱体量产发货，巩固技术领先优势。
　　无惧供应收紧，镍钴自供比例提升彰显韧性
　　2025年2月刚果（金）实施钴出口禁令，全球钴库存快速下降、价格大幅上涨，原料保障能力的重要性显著提升。前三季度，公司印尼镍项目累计出货镍金属79,916吨，同比增长151%，产量持续创新高；同期自产钴金属6,534吨、回收钴超过6,000吨，有效对冲禁运冲击，显著强化钴资源自主可控能力。2025年9月，公司印尼年产3万吨电积镍产线投产，海外产业布局进一步完善。随着镍钴自供比例提升，公司原料成本波动风险降低，在价格上行周期中的盈利弹性增强，对业绩形成持续支撑。
　　动力电池回收增量提质，前景广阔
　　动力电池有望在2026年进入规模化报废阶段，2030年进入爆发性报废阶段，锂镍钴关键矿产或将依靠循环大量补充，动力电池回收前景市场广阔。2025年前三季度，公司回收拆解的动力电池达到36,643吨，同比增长59%。8月，公司与岚图汽车、中创新航、武汉大学等12家产业链核心单位共建武汉动力电池低碳循环产业创新联合实验室，重点攻关动力电池回收利用难题。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为392.7、481.8、595.1亿元，EPS分别为0.32、0.45、0.69元，当前股价对应PE分别为30、21、14倍，考虑到三元材料需求结构化升级，公司镍钴自供能力增强，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧风险；2）新产品导入不及预期；3）下游需求不及预期；4）产品价格波动风险等。

GEM's 2025 revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP was RMB37,124/1,580/1,366mn(+11.82/+54.87/+5.87%YoY).For 4Q25,revenue/attributable NP was RMB9,626/472mn(+15.60/+304.73%YoY).GEM’s 2025 attributable NP was in line with the profit alert of RMB1,429-1,735mn.The company’s three core segments all posted YoY revenue growth,and the extraction volume of nickel and cobalt hit arecord high.With GEM's Indonesia nickel smelting factory approaching full capacity,we expect the company to see earnings growth and maintain our OVERWEIGHT rating.
According to the company's annual report,the Indonesia project shipped 110.8k tonnes of nickel metals(+114%YoY),and the cobalt recycling volume was over 15k tonnes(+48%YoY).Buoyant nickel and cobalt shipments offset the drag of nickel price declines on earnings.In terms of new energy materials,ternary precursor shipments amounted to 149.8k tonnes,with high-nickel and high-voltage products accounting for over 90%.Tricobalt tetraoxide shipments were 29k tonnes(+41%YoY),ranking second globally.Ternary cathode material shipments were 26.6k tonnes(+32%YoY),and GEM entered the supply chains of humanoid robot companies and Toyota.Tungsten resource recycling shipments were 7.3k tonnes,with the sales value up by 47%YoY.GEM recycled and disassembled 52.6k tonnes(+46%YoY)of power batteries,leading this segment to record profitability for the first time.
Indonesia base:capacity ramping up
The Indonesia base's 150ktpa HPAL line has reached full capacity(ranking among the top three globally).Capacity utilization rates of domestic ternary precursors,cathode materials,and tricobalt tetraoxide facilities remain high.Meanwhile,construction of the Indonesia IGIP park is on track.This project is ajoint investment by GEM,PT Vale Indonesia,the sovereign wealth fund Danantara,and ECOPRO.Total planned capacity of the project is 66ktpa of nickel.Phase Iof the project is scheduled to commence operations in 2026.After completion,GEM will vertically integrate nickel resources,precursors,and cathode materials.Per acompany announcement,the 2026 shipment volume target for core products is average growth of 32%,with nickel resources at 140k+tonnes,ultra-high-nickel ternary precursors at 120k+tonnes,cobalt products at 45k+tonnes,cathode materials at 35k+tonnes,power battery recycling at 80k+tonnes,and tungsten resource recycling at 10k+tonnes.
Earnings forecasts and valuation
Given that sulfur price spikes amid recent Middle Eastern geopolitical disruptions may drive up the company's nickel smelting costs,we lower our 2026/2027 attributable NP forecast by 21.65/27.64%to RMB1,942/2,732mn and add our 2028 forecast of RMB3,713mn(2026-2028 CAGR of 32.94%),implying 2026/2027/2028 EPS of RMB0.38/0.54/0.73.Following the commissioning of newly-built facilities,GEM's earnings could ramp up in 2026.Thus,we shift to PE valuation,and value the stock at 25.5x 2026E PE,at par with its peers'average on iFind consensus.We lift our target price to RMB9.69(previous:RMB8.72,based on 2.16x 2025E PB).
Risks:Weaker downstream demand than we expect,cost hikes exceeding our expectations,and Indonesia policy shifts.

　　格林美发布2025年年度报告，2025年实现营收371.24亿元（yoy+11.82%），归母净利润15.80亿元（yoy+54.87%），扣非净利润13.66亿元（yoy+5.87%）。其中Q4实现营收96.26亿元（yoy+15.60%），归母净利润4.72亿元（yoy+304.73%）。年报业绩符合此前发布的业绩预告（归母净利润14.29-17.35亿元）。全年公司三大核心业务营收均实现增长，镍钴提取量创历史新高，考虑到后续印尼镍冶炼产能逐步实现达产或带动公司业绩增长，维持增持评级。
　　钴业务毛利增长对冲镍价承压，新能源业务盈利能力改善
　　盈利端，公司25年综合毛利率14.72%，同比-0.57pct，关键金属提取与回收/动力锂电池循环利用/新能源电池材料毛利率分别为16.88%/8.15%/15.60%，同比-1.27pct/+0.43pct/+0.04pct；镍资源毛利率18.13%，同比-6.99pct，主因LME镍价承压；钴回收毛利率21.79%，同比+9.17pct，受益于刚果钴禁止出口政策导致价格上涨。费用端，25年期间费用率9.56%，同比+1.08pct，其中财务费用11.17亿元，同比+71.3%，系印尼项目有息债务扩张及汇兑损益由正转负所致；资产减值损失2.27亿元，同比增加1.47亿元，政府补助及加计抵减合计由5.3亿元降至2.0亿元。
　　镍钴金属出货量同比高增，动力电池回收实现首次盈利
　　据公司年报披露，产销方面，印尼镍资源项目镍金属出货11.08万吨，同比+114%；钴回收量超1.5万吨，同比+48%，公司镍钴出货量高增有效对冲镍价下行对业绩的影响。新能源材料方面，三元前驱体出货14.98万吨，高镍及高电压产品占比90%以上；四氧化三钴出货2.90万吨，同比+41%，位居全球第二；三元正极材料出货2.66万吨，同比+32%，进入人形机器人及丰田供应链。钨资源回收出货0.73万吨，销售额同比+47%；动力电池回收拆解5.26万吨，同比+46%，首次实现盈利。
　　印尼产能稳定释放，IGIP园区一期拟2026年投入运行
　　产能端，印尼镍资源15万吨/年HPAL产能已全面达产并稳定运行，位居全球前三；国内三元前驱体、正极材料、四氧化三钴产能利用率持续高位。增量端，公司重点推进印尼IGIP园区建设，由公司联合淡水河谷印尼公司、主权财富基金Danantara及ECOPRO共同投资，总规划年产6.6万吨镍，一期工程计划2026年投入运行，建成后将延伸"镍资源—前驱体—正极材料"全产业链布局。公司披露2026年核心产品出货量目标平均增长32%，镍资源14+万吨、超高镍三元前驱体12+万吨、钴产品4.5+万吨、正极材料3.5+万吨、动力电池回收8+万吨、钨资源回收1+万吨。
　　盈利预测与估值
　　考虑近期中东地区地缘扰动导致硫磺价格上涨幅度较多，带动公司镍冶炼成本或有所上升，我们下调公司盈利预测，预期26-28年归母净利润为19.42/27.32/37.13亿元（较前值分别调整-21.65%/-27.64%/-，三年复合增速为32.94%），对应EPS为0.38/0.54/0.73元。考虑公司新建产能投放后26年业绩逐步释放，我们更改为PE估值法，可比公司2026年iFind一致预期PE为25.5倍，给予公司26年25.5倍PE估值，上调目标价为9.69元（前值8.72元，对应2.16倍25年PB）。
　　风险提示：下游需求不及预期，成本端超预期上涨，印尼政策变化等。