事件：2024年4月25日，漫步者发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收26.94亿元（+21.64%），归母净利润4.20亿元（+70.17%），扣非归母净利润3.78亿元（+70.60%）；2024Q1实现营收6.79亿元（+25.08%），归母净利润1.09亿元（+43.44%），扣非归母净利润1.07亿元（+43.95%）。公司拟以8.89亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税）。
　　耳机音响两大核心业务增速较快，2023年外销增速显著快于内销。
　　1）分品类看，2023年公司耳机、音响、汽车音响产品营收分别达17.91亿元（+22.48%）、8.28亿元（+20.65%）、0.11亿元（+11.90%），耳机和音响两大核心业务均实现较快增速，汽车音响业务双位数增长。
　　2）分地区看，2023年公司国内外营收分别达20.72亿元（+17.90%）、6.21亿元（+36.02%），海外收入增速显著快于国内。3）分销售模式看，2023年公司经销、直销收入分别达18.12亿元（+29.28%）、6.21亿元（+7.37%）。经销业务实现快速提升。
　　2024Q1毛净利率双升，销售费用率涨幅显著。1）毛利率：
　　2023Q4/2024Q1毛利率为40.71%/40.08%，分别同比+4.62/+5.56pct，主因或系公司产品结构持续改善所致。2）净利率：2023Q4/2024Q1净利率为18.16%/18.18%，分别同比+6.57/+2.85pct，净利率在毛利率的带动下显著提升。3）费用率：2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为14.83%（+3.81pct）、3.81%（+0.17pct）、7.77%（+0.30pct）、-1.54%（-1.13pct），2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为11.59%（+3.35pct）、2.80%（-0.16pct）、5.91%（+0.82pct）、-1.67%（-0.57pct），其中销售费用率同比涨幅明显，主因系公司市场宣传费用和人工成本增加；财务费用率下滑主系利息收入增加所致。
　　产品端布局开放式耳机新品类，国内外线上线下渠道持续拓展。
　　1）产品端：公司于2023年先后推出游戏鼠标G3MPRO、游戏耳机GX05、运动耳机X200BT等新品，并于2024年3月28日推出开放式蓝牙耳机ComfoSolo，助力产品矩阵进一步扩充。2）渠道端：a）国内：线下采用“区域独家总经销商制”，目前全国已有上百家区域独家总经销商；线上在京东、天猫等头部电商平台销售额市场领先，抖音、小红书等新兴趋势销售额也保持快增趋势。b）海外：公司在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商渠道业务快速增长，用户口碑和品牌影响力稳步提升。
　　投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，智能音箱作为智能家居入口或将恢复增长趋势。公司端，有望凭借硬件音效优势携手软件算法合作方，分享智能音箱行业发展红利；TWS耳机则业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，同时AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量。
　　我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为5.31/6.29/7.23亿元，对应EPS为0.60/0.71/0.81元，当前股价对应PE为21.56/18.21/15.84倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。

　　公司作为国内领军的综合音频品牌厂商，以耳机为核心打造音频交互产品矩阵。经过23年的行业深耕，公司已形成针对于不同细分市场的品牌布局，构筑起了强大的市场竞争壁垒与核心竞争力。公司产品分为耳机，多媒体及家用音响，汽车音响，麦克风，电竞外设五大类，涵盖大部分音频设备的使用场景，构建了上百种型号的产品体系，全方位满足用户需求。截至2023上半年公司TWS耳机国内市占率达12%。其余耳机品类产品线涵盖教育类产品耳机，电竞耳机等。
　　耳机有望成为大模型时代战略地位提升显著的终端，公司卡位优势突出。我们认为大模型走向终端趋势已经明确显现，耳机作为终端应用落地的重要载体战略地位空前提升。耳机作为人工智能终端具有广泛普及性和适应自然语言处理的优势。我们对耳机升级路径预判：蓝牙配件-WiFi联网-移动信号联网，最终成为随时随地可以使用的独立的智能助理。
　　AI原生耳机作为新品类或将带来新一轮硬件更新潮，从而打开利润空间。基于AI及大模型终端化的演变逻辑，TWS耳机下一步的硬件迭代必然需要更新相应的计算或通讯单元，以满足软件部分的需要。由此，TWS耳机的售价预计将有较大幅度的上调。同时AI原生耳机作为全新品类，在各家厂商竞争尚不充分，且作为首代产品推出时，市场热情及需求将较为乐观，耳机品牌拥有较强的定价权，从而借势扩大自身的利润空间。
　　耳机业务未来或成为边缘AI终端硬件平台。公司积极拥抱Al，或成为智能终端布局的AI公司Al应用落地的首选标的。公司已经协同互联网平台推出搭载AI语音助手的TWS耳机，目前有多项产品开发已使用或将要使用相关AI技术，公司将积极关注人工智能领域的发展与应用，并依托自身在电子及声学领域的技术，持续探索与公司产品的融合。作为国内TWS耳机市占率最高的第三方耳机厂商，用户数量优势显著，是各个无智能终端布局的AI公司的优选合作厂商，公司有望成为”海纳百川“的边缘Al终端平台型公司。
　　投资建议：耳机有望成为大模型时代战略地位提升显著的终端，公司卡位优势突出。AI原生耳机作为新品类或将带来新一轮硬件更新潮，从而打开利润空间。公司核心业务为TWS耳机产品，受益于品类更迭带来的用户集中升级换新的时机，以及通过品牌运营带来的利润空间提升。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.50亿、5.85亿和6.92亿元，EPS分别为0.51、0.66、0.78元，对应当前股价PE分别为34、26、22倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司产品研发受阻；行业竞争加剧风险；技术路线变革不及预期。

　　事件：公司发布2024年Q1财报。
　　品牌建设成效显著，业绩持续创新高。据公司公告，公司近年适度扩大品牌及市场投入力度，在多品牌运营方面收效较佳，子品牌如专注于电竞场景的子品牌“HECATE”、全新年轻品牌“花再”等，持续推出差异化的产品。2024年一季度业绩表现亮眼，实现营业收入6.79亿元，同比增长25.08%，归母净利润1.09亿元，同比增长43.44%。2024年一季度毛利率40.08%，同比去年一季度提升5.56个百分点，净利率18.18%，同比去年一季度提升2.85个百分点，彰显公司品牌建设成果。
　　持续推进产品创新，开放式耳机是今年重点之一。据公司公告，开放式耳机市场处于快速增长阶段，是公司2024年大力投入的方向之一。2024年春节后推出了ComfoFitII开放式耳机，获得了良好的市场反响；具备空间音频和金标认证的ComfoSolo开放式耳机于3月中旬上市。公司将持续发挥工业设计、研发能力、品质控制、多品牌策略等方面的优势对“开放式耳机”产品进行多样化、系列化的拓展，为消费者提供更加丰富的选择。
　　紧随科技前沿，AI产品已通过算法备案。2024年4月11日，漫步者摘要提取算法已通过网信办发布的第五批深度合成服务算法备案，公告显示应用产品为漫步云端（APP），应用于文本生成场景，对长篇的文本内容进行关键内容提取，生成内容大纲或者主干信息。据公司公告，在人工智能应用方面，公司保持对前沿科技领域的高度关注，不断加强研发储备，应用新技术的各类新品正在开发中，未来将综合考虑相关功能的完善程度和消费者需求情况，适时投放市场。
　　维持“增持”评级。公司持续在产品创新和品牌建设上发力，业绩表现亮眼。我们预测公司2024-2026年营业收入为31.83/37.64/44.53亿，归母净利润5.44/6.90/8.08亿，维持“增持”评级。
　　风险提示：AI技术推进不及预期风险；原材料价格和人工成本上涨风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险。

　　事件：2024年2月6日，公司发布关于回购公司股份的方案。
　　积极回购彰显长期信心。公司公告拟通过集中竞价交易方式进行回购，回购价格不超过人民币18元/股（含），回购金额不低于人民币5000万元（含），不超过人民币1亿元（含）股份，回购的股份将在未来根据公司实际情况选择适宜时机用于员工持股计划或股权激励。本次回购彰显出公司对未来业务发展的信心，以及对投资者的回馈支持，股权激励计划也有望进一步增强员工积极性，持续创造更高价值。
　　品牌建设成效显著，业绩表现强劲。公司除主品牌“漫步者”外，全新年轻品牌“花再”、电竞品牌“HECATE”、性价比品牌“声迈”等多品牌均运营成效显著。2024年1月16日公司发布2023年业绩预告，预计归母净利润比上年同期增长60%-80%。2024年春节时间较晚，下游为春节备货时间或延后至2024年1月，且2023年公司业绩强劲，或计提较多奖金及部分2024年费用，公司实际经营景气度预计比业绩表现更好。
　　海外市场潜力巨大，有望高速增长。据公司2023年中报，公司约20%收入来自于海外，比例较低有较大提升空间。公司加大力度拓展海外市场，组建了来自不同国家的产品研发和销售团队,搭建了将产品成功销售到全球的营销网络，在境外电商销售方面，公司在亚马逊等国际电商渠道取得了业务快速增长、用户口碑稳步提升的成绩。预计未来公司海外市场拓展速度将大幅加快，长期有望实现海外与国内收入相当。
　　AI等新品有望打开新增长空间。（1）2024年1月8日公司在投资者互动平台答复目前有多项产品开发已使用或将要使用相关AI技术，公司将积极关注人工智能领域的发展与应用，并依托自身在电子及声学领域的技术，持续探索与公司产品的融合。作为国内稀缺的高品牌力独立音频厂商，未来AI赋能的智能助理产品有望同时带来需求量和终端价值量的提升，令公司高度受益。（2）公司进军助听市场，新推出的耳内式、32通道、双耳降噪助听器已获得医疗器械认证，有望服务更多人群。
　　维持“增持”评级。我们对公司2023-2025年业绩预测为营业收入26.25/31.03/36.69亿元，归母净利润4.27/5.37/6.86亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：AI技术推进不及预期风险；原材料价格和人工成本上涨风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险。

　　事件：公司发布2023年度业绩预告，预计实现归母净利润39448.4-44379.45万元，同比增长60%-80%，实现扣非净利润35041.04-39421.17万元，同比增长60-80%。
　　高品牌力建设驱动业绩持续增长。公司2023年Q1-Q4归母净利润分别为0.76/0.98/1.03/1.18-1.67亿元，扣非净利润分别为0.74/0.94/1.02/0.80-1.24亿元，非经利润主要为公司向索尼出售AUDEZE股权。公司扣非利润Q4相比23年0.7亿元同比增长约14%-77%，环比整体呈持续上升趋势，通常公司Q4利润占比较高，2024年春节时间较晚，下游为春节备货时间或延后至2024年1月，且2023年公司业绩强劲，或计提较多奖金以及部分2024年营销费用，实际景气度预计比业绩体现更好。
　　持续丰富品牌矩阵，进军助听市场。（1）公司在多品牌运营方面收效较佳，面向不同场景和用户群体打造差异化品牌，如全新年轻品牌“花再”、电竞品牌“HECATE”、性价比品牌“声迈”等，不断拓展市场空间。（2）公司进军助听市场，公司新推出的耳内式、32通道、双耳降噪助听器已获得医疗器械认证，适合中/重听损人群，助听产品未来有望服务更多用户打开新增长空间。
　　海外市场潜力巨大，有望高速增长。据公司2023年中报，公司约20%收入来自于海外，比例较低有较大提升空间。公司加大力度拓展海外市场，组建了来自不同国家的产品研发和销售团队,搭建了将产品成功销售到全球的营销网络。我们预计未来公司海外市场拓展速度将大幅加快，长期有望实现海外与国内收入相当。
　　AI赋能智能助理终端，有望高度受益。目前会议摘要耳机市场已经打开，综合智能助理市场正在出现。公司作为国内稀缺的高品牌力独立音频厂商，使用开源模型或与大模型厂商合作推出智能助理终端均有优势。2024年1月8日公司在投资者互动平台答复对AI大模型耳机的提问，称新品相关工作进展顺利。预计伴随AI技术进步，未来软硬件一体的智能助理产品有望同时带来需求量和终端价值量的提升，令公司高度受益。
　　维持“增持”评级。我们认为公司有望成为智能助理浪潮中的核心玩家，大幅享受AI发展红利，调整公司2023-2025年业绩预测至营业收入26.25/31.03/36.69亿元，归母净利润4.27/5.37/6.86亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：AI技术推进不及预期风险；原材料价格和人工成本上涨风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险。