投资要点：
　　需求+技术+政策驱动，数字人行业成长空间大。
　　1）需求端：B端客户需要数字劳动力降本增效，C端客户期待通过数字人实现数字分身与智能服务。目前数字人需求市场多面向B端，ToC领域处于起步阶段，市场潜力大。据中商产业研究院预计，2030年中国数字虚拟人整体市场规模将超过2700亿元。
　　2）供给端：技术进步驱动数字人应用场景拓展，使用门槛降低将促进UGC。技术进步推进数字人应用场景向智能交互方向拓展，技术发展将降低生产成本和使用门槛，进而促进UGC发展，拓宽C端市场，促进数字人迈入消费级，带来新的市场增量。
　　3）政策端：规则明确+政策助力，数字人行业大盘有望加速增长。随着规则的明确和政策的支持，数字人市场需求和产业规模将继续扩大。
　　技术壁垒是公司业绩长期驱动力。短期看好资产制作端：自研技术进步+接入大模型带来数字人生产使用门槛降低，成本价格螺旋降低抢占市场份额；长期看好IP运营端：IP矩阵的丰富和免费使用打造UGC生态，拓展C端市场。
　　1）技术壁垒：布局数字人全产业链，掌握数字人全链路核心技术。数字人产业链中，公司旗下元境科技和元圆科技分别卡位数字人资产制作+IP运营，并通过合作银牛微电子触达基础层，实现软硬结合技术互补。公司已有部分产品达到L4级数字人，拥有技术壁垒。公司持续增加研发投入，数字人业务人才储备丰富，掌握多项自研核心技术，搭建光学动捕棚积累数据，持续保障技术优势。
　　2）资产制作：AIGC+软硬结合，降低数字人生产成本和使用门槛。元境科技打造了元享和元趣两大平台，分别作为一站式低门槛的3D数字内容创作平台和2D数智人AI内容生成工具，赋能3D+2D数字人生产。合作银牛微电子，软硬结合打通数字人生产运营全链路，不断降低元宇宙进入门槛，丰富数字人应用场景。
　　3）IP运营：丰富IP矩阵拓展场景，开放自有IP将打造UGC生态。①成功运营了天妤等50+虚拟IP，布局多行业赛道。②一站式定制模式抢占市场，整合抖音、快手等平台资源提升IP运营能力，着力赋能直播电商等领域拓展应用场景和新业态。③公司计划免费开放自有IP做UGC社区，提升虚拟人IP价值和商业模式。
　　盈利预测与投资建议：预计23-25年公司营收分别增长20%/18%/13%至20.8/24.5/27.7亿元人民币；归母净利润分别为0.4/1.1/1.6亿元人民币。给予公司23年6.5XPS，对应目标市值136.2亿元，目标价8.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：数字人业务发展不及预期，数据流量行业市场竞争加剧风险等。

　　事件：公司发布2023年三季报：2023前三季度公司实现营业收入13.57亿元，同比上升3.53%；归属于上市公司股东的净利润1356.80万元，同比上升150.06%；扣非归母净利润276.16万元，同比上升108.54%。其中第三季度公司实现营业收入3.55亿元，同比下降22.67%；归属于上市公司股东的净利润106.18万元，同比上升109.62%；扣非归母净利润177.08万元，同比上升114.23%。
　　打造人工智能算力服务平台，探索算力运营新模式：2023年10月25日，公司旗下山西数据流量生态园，联合山西数据技术有限公司和山西数字产业协会签署合作协议。依托国家先进计算太原中心人工智能算力规模，三方将充分利用各自优势，共同打造人工智能算力服务平台。平台统筹高性能计算资源，提供可靠的公共算力资源，促进产业智能化发展。公司通过算力服务平台进一步完善“数据-算法-算力”优势链条，为后续发挥海量数据要素优势和模型算法优势开展业务奠定基础。
　　坐拥数字人头部IP，或创造新业绩增长点：公司打造的国内首个文化出海的国风虚拟数字人“天妤”，全网粉丝超过500万、全网视频播放量达4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿。数字人相关商单数量也在快速增加，创收能力不断加强，已先后为《倩女幽魂》手游、集越汽车、周大生等代言，后续有望成为公司新的业绩增长点。
　　投资建议：公司在业务重整后，核心流量业务增长稳健，“数据-算法-算力”优势链条不断完善，同时数字人有望创造新的业绩增长。我们预计公司2023-2025年年归属于上市公司股东的归母净利润依次达0.48/0.98/1.54亿元，同比增长116.89%/104.49%/57.78%，对应EPS分别为0.03/0.06/0.09，对应PE分别为170x/83x/53x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：数字人业务不及预期风险，行业监管政策风险，市场竞争加剧风险，公司成本管控风险。

　　核心观点：
　　事件公司发布2023年中报：上半年公司实现营业收入10.02亿元，同比上升17.66%；归属于上市公司股东的净利润1250.62万元，同比上升177.82%；扣非归母净利润99.08万元，同比上升104.98%。其中23Q2公司实现营业收入5.28亿元，同比上升49.06%，环比上升11.31%；归属于上市公司股东的净利润227.76万元，同比上升109.04%；扣非归母净利润368.38万元，同比上升124.02%。
　　流量业务稳健上升，数字人或开启新增长报告期内，公司数据与流量业务收入9.60亿元（YoY+14.48%）,占公司总营收的95.87%，核心业务稳健增长。公司打造的国内首个文化出海的国风虚拟数字人“天妤”，全网粉丝近550万、全网视频播放量超4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿。数字人相关商单数量也在快速增加，创收能力不断加强，已先后为《倩怒幽魂》手游、集度汽车、周大生等代言，后续有望成为公司新的业绩增长点。
　　数字园区吸引产业聚集，创新模式赋能价值转化公司投资运营的山西数据流量生态园是全国首家以数据要素为特色的数字经济园区：通过市场化、产业化的手段构建数据流量价格洼地，带动产业链上企业跨区域集聚，构筑数字产业发展高地。生态园投入运营以来，入园企业超过570家，数据要素流通交易规模突破33亿元，拉动入园企业累计营收195亿元。园区探索的“园区+平台+金融”模式，用数据流驱动资金流、人才流、技术流、交易流、信息流融合渗透，推动数字经济与实体经济融合，不断实现数据要素的价值转化。
　　投资建议公司在业务重整后，核心流量业务增长稳健，同时数字人有望创造新的业绩增长。我们预计公司2023-2025年年归属于上市公司股东的归母净利润依次达0.46/0.92/1.54亿元，同比增长116.35%/98.41%/67.35%，对应EPS分别为0.03/0.06/0.09，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示数字人业务不及预期风险，行业监管政策风险，市场竞争加剧风险，公司成本管控风险。

　　事件：
　　天娱数科发布2023年第三季度报告，前三季度公司实现营收13.57亿元，同比增长3.53%；归母净利润1357万元，同比增长150.06%。其中2023年Q3营收3.55亿元，同比下降22.67%；归母净利润106万元，同比增长109.62%。
　　“园区+平台+金融”模式促进数据要素价值释放
　　公司投资运营的全国首家以数据要素为特色的数字经济园区山西数据流量生态园吸引各地区数字经济企业落地，形成数字产业发展高地。依托产业集群的规模效应不断引入工业互联网平台等资源，同时凭借数字平台积累的数据资源，创新信用评估体系，为企业融资和获取订单提供支持。围绕园区构建的“数据要素+场景应用+智能算法”的全栈闭环体系将促进数据要素价值持续释放，助力公司数据流量业务稳健发展。
　　AI技术助力打造全链路智能营销服务，优化游戏研发
　　借助AI中台，公司针对不同应用场景进行跨场景协同和模块化组合，打造了多款AI生产力工具。利用AI技术推动数字营销向智能营销转型，涵盖各个营销环节形成全链路智能营销服务体系。此外，依托AIGC游戏互动引擎，优化游戏研发的多个环节，提升游戏内容的丰富度和交互性，为公司数字竞技业务发展提供新动能。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2023-25年营业收入分别为17.84/19.11/22.12亿元，对应增速2.37%/7.13%/15.76%，归母净利润分别为3548/6839/8937万元，对应增速112.5%/92.8%/30.7%。公司数据流量业务和数字竞技业务快速发展，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　AI行业技术发展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险，公司AI业务发展不及预期的风险

　　事件
　　公司近日发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营业收入10.02亿元，同比增加17.66%；归母净利润1250.62万元，同比扭亏。
　　点评
　　数据要素驱动收入增长，AI降本增效提升盈利能力。公司数据要素价值持续释放，业务结构不断优化，2023H1数字流量效果业务实现营收8.76亿元（同比+20.80%），营收占比87.43%（+2.27pct）；品牌内容流量业务实现营收0.85亿元（同比-23.36%），营收占比8.44%（-4.51pct）；游戏业务0.15亿元（同比+17.81%），营收占比1.47%。毛利率同比提升2.88pct至17.41%，主因AI中台智能化营销降本增效。费用方面，销售费用同比提升2.04pct至6.26%，主因流量业务人工费用增加以及自有产品开发与品牌孵化等项目增加；管理费用率同比提升0.33pct至8.18%，财务费用受利息收入增加影响，同比下降0.25pct至-0.23%；研发费用同比提升0.33pct至3.06%。2023H1净利率为1.79%（+1.75pct），资产处置收益1144.42万元（2022H1为0.92万元），扣非后归母净利润同比增长104.98%。
　　创新“园区+平台+金融”模式，释放数据要素价值。公司投资运营的山西数据流量生态园，围绕数据要素“聚合-流通-应用”的产业链路，带动各类数据要素在产业链上跨区域向园区集聚，构建了“数据要素+场景应用+智能算法”全栈闭环体系，预计未来将加快产业资源的虚拟化聚集、平台化运营和网络化协同。截至2023H1入园企业数量已突破570家，涵盖数字智造、数字能源、数字电商等10余个数字经济细分领域，数据要素流通交易规模突破33亿元，拉动入园企业累计营收超195亿元。
　　打造AI中台模式，转型智能化营销。公司创新打造的AI中台模式，有望推动元宇宙营销、移动应用分发、短视频营销等场景向智能化营销转型：1）元宇宙营销：公司旗下虚拟数字人“天妤”目前已收获全网粉丝近550万、全网视频播放量超4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿；2）移动应用分发：移动应用分发智能推荐系统以智能推荐算法为核心，不断优化推荐体验，新增注册用户数超1320万人，总注册用户数已达2.99亿人；3）短视频营销：公司使用智能营销助手生产的短视频近100万支，公司日均为1200+广告账户创建计划30万条投放计划，平台后端平均每天与媒体接口交互超1000万次，截至2023H1，累计服务客户达1140个。
　　盈利预测
　　我们预计公司2023-2025年实现营业收入20.43、23.13、25.21亿元，同比增长17%、13%、9%；归母净利润0.61、1.02、1.38亿元，同比增长122%、68%、35%，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08元，对应2023年9月8日股价的PE为150/89/66倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　技术发展进度不及预期的风险；市场竞争加剧风险；资产减值风险；宏观经济风险。