Dongshan Precision is a global leader in flexible printed circuits and precision structural components. It cooperates closely with top global cloud computing, AI, and technology giants. In October 2025, Dongshan Precision completed consolidating Source Photonics, marking its formal entry into the core global optical communications (optical comms) sector. As one of only a few companies worldwide with in-house optical chip R&D and vertical integration capabilities in optical modules, the consolidation of Source Photonics enables Dongshan to achieve full coverage in AI infrastructure interconnects and build a rare capability-driven manufacturing platform in the global AI race. As demand for high-end optical communications and AI hardware grows rapidly, Dongshan Precision may enter a new round of re-rating. Our target price is RMB167.80. Maintain BUY.
Well positioned for AI optical comms wave
AI-driven expansion of data centers and computing clusters is continuing to boost demand for high-speed optical modules. Through the acquisition of Source Photonics, the company has connected its in-house optical chip R&D with integrated high-speed optical module capabilities. It now covers the full product portfolio of 400G, 800G, and 1.6T, making it a core component supplier in global data communications. In 2026-2027, we expect substantial capacity ramp-up for the company’s self-developed EML/CW laser. Against a backdrop of tight global optical chip supply, this should in our view help the company secure a more favorable position in the optical module market and support a step change in both revenue and profit mix for the optical module business, serving demand from multiple global cloud vendors. As Source Photonics continues to improve its product mix and margins, it should further strengthen Dongshan’s rare and strategic position in global AI infrastructure interconnects.
Earnings forecasts and valuation
We estimate the company’s net profit attributable to shareholders at RMB1.57bn/ RMB7.44bn/RMB15.36bn for 2025/2026/2027, with yoy growth of 45%/373%/ 107%, and revisions compared with our previous estimates of -40%/+103%/ +238%. Our revisions mainly reflect the company’s potential strategic adjustments to loss-making businesses in 2025, and possible disposal and impairment impacts in the short term. Our significant upward revisions for 2026/2027 are mainly owing to the rapid expansion of its optical module/EML production capacity after the consolidation of Source Photonics. We expect 1.6T/800G optical modules to contribute significant incremental profits. Considering the company’s significant advantages in self-developed optical chips and integrated optical module capabilities, and as we expect the new output value and orders of core optical chips/optical modules and AI PCBs to emerge fully in 2027, we assign the stock 20x 2027 PE vs the average for comparable companies of 19.6x on iFind consensus for our target price of RMB167.80.
Risks: Intensified industry competition; Fluctuations in raw-material prices; Slower improvement than we expect in production capacity or technology.

　　投资要点
　　东山精密历经近三十年发展，依托持续的并购整合战略，正加速从传统电子制造向AI算力基础设施核心供应商转型升级。公司通过收购MFLEX奠定全球FPC龙头地位，收购Multek补强硬板布局，并于2025年收购索尔思光电切入高速光通信赛道，构建起"AI服务器PCB+高速光模块"双技术支点。当前，公司依托Multek在高端硬板领域的技术积累与索尔思在800G/1.6T光模块及EML光芯片的垂直整合能力，客户结构已覆盖全球主流云服务商与头部终端品牌，在AI算力基础设施建设的历史性机遇中，确立了从传统零部件配套向高附加值核心器件供应的转型路径，成为全球智能互联互通与AI算力网络的关键基础设施供应商。
　　公司在PCB领域已形成"柔性+刚性"双轮驱动的产业格局，既是全球FPC龙头，又通过Multek在AI服务器高端硬板领域占据先发优势。
　　FPC业务深度绑定全球头部消费电子客户，充分受益于终端影像升级与端侧AI部署带来的单机价值量提升，同时在折叠屏、AR/VR等新兴场景持续拓展创新应用。硬板业务方面，Multek具备高多层PCB量产能力，已进入头部AI算力客户供应链体系，精准把握AI服务器高多层化升级带来的结构性机遇。消费级与数据中心双赛道共振，为公司提供稳健的业绩支撑与增长动能。
　　AI算力爆发驱动光模块产业进入高速增长期，索尔思光电作为具备光芯片自研能力的稀缺标的，已成为公司第二增长曲线的核心引擎。区别于纯模块封装厂商，索尔思实现了从EML光芯片设计到模块集成的全链条布局，在800G批量交付基础上加速1.6T产品商用，充分受益于数据中心速率迭代。其自研芯片能力不仅保障了供应链稳定性，更通过芯片-模块协同设计实现成本与良率优化，盈利能力显著优于行业平均水平。随着与母公司在精密制造、散热方案及下一代CPO技术领域的协同深化，光模块业务将为公司贡献显著业绩弹性。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入417.42/720.62/951.33亿元，增速分别为13.52%/72.64%/32.02%，归母净利润15.52/69.57/124.55亿元，同比增速分别为42.99%/348.19%/79.01%。考虑到公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，在高增长数据中心市场拥有较强竞争力，首次覆盖，给予"买入"评级。
　　风险提示：技术迭代和新品开发不及预期，行业竞争加剧，产能扩张不及预期

　　东山精密作为全球领先的软板与精密结构件平台型企业，深度绑定国际顶尖云计算、AI和科技巨头。25年10月东山精密顺利完成对索尔思光电并表，标志着公司正式切入全球光通信核心赛道。索尔思光电作为全球范围内极少数具备光芯片自主研发和光模块一体化垂直整合能力的企业，使东山在AI基础设施互连领域实现全面覆盖，打造出全球竞逐下的稀缺平台型能力。随着高端光通信及AI硬件需求快速增长，东山精密有望站上新一轮价值重估的起点。我们给予东山精密目标价167.8元，维持“买入”评级。
　　增长引擎1：卡位AI光通信浪潮，索尔思并表有望迎来利润跃升
　　AI驱动的数据中心和算力集群加速扩容，正持续推动高速光模块需求增长。公司通过并购索尔思，打通光芯片自研与高速光模块一体化能力，全面覆盖400G/800G/1.6T全系列产品，成为全球数通领域的核心器件提供商。2026-2027年，我们预计随着自研EML、硅光芯片产能大幅释放，在全球光芯片产能紧缺的行业态势下，有望帮助公司在光模块市场格局中占据更有利地位，支撑光模块业务迎来营收与利润结构的跃迁，覆盖多家国际云厂商需求。随着未来索尔思光电产品结构及利润率持续提升，将进一步强化东山在全球AI基础设施互联的核心稀缺地位。
　　增长引擎2：AI服务器架构升级，驱动PCB核心价值量攀升
　　AI服务器架构升级打开高端PCB价值新空间。以Rubin平台为代表的AI算力集群全面提升板卡互连密度和速率，推动PCB向更高层数、更高端工艺突破。公司凭借Multek技术壁垒与提前布局产能优势，在市场竞争中有望占据有利地位，后续有望依托技术与产能双重支撑，实现业务的扩张。随着公司AIPCB新产能投产，我们预计公司PCB业务营收有望在2027年实现阶梯式增长。长期来看，东山把握全球AI服务器产业结构性升级红利，有望凭高端产能和研发实力跻身AIPCB全球第一梯队。
　　增长引擎3：苹果持续创新，AI端侧驱动FPC中长期成长
　　苹果创新周期重启，有望率先引领全球AI硬件端侧创新周期，带动FPC需求和价值量持续提升。展望2026-2027年，苹果有望集中推出折叠屏、AI/AR眼镜、智能家居等创新硬件，推动软板小型化、轻量化、密度提升趋势，既带动手机端FPC用量与复杂性明显提升，也将新拓展AI眼镜、可穿戴、机器人等交互终端的FPC增量需求。公司作为A客户核心FPC供应商，卡位优势有望持续兑现。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25/26/27年归母净利润为15.7/74.4/153.6亿元，同比增速为45%/373%/107%。对应前值调整幅度为-40%/+103%/+238%，主因25年公司对LED等亏损业务战略调整，短期或将存在处置和减值影响；大幅上调公司26/27年利润预期，主要得益于并表索尔思后，光模块/光芯片产能快速扩充，1.6T/800G光模块有望贡献显著增量。考虑到公司的光芯片自研和光模块一体化能力具备显著优势，且核心光芯片/光模块及AIPCB新增产值和订单有望于27年全面释放，给予公司27年20xPE估值（可比公司均值19.6x），给予目标价167.8元。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能或技术提升慢于预期。

　　AI算力驱动光模块市场高增，高速率光芯片需求旺盛。AI大模型训练推动GPU计算集群规模扩张，数千个GPU协同运作带来高频、大规模数据交换，对网络带宽与时延提出更高要求，持续驱动全球光模块市场增长。光芯片等上游核心组件不断突破，为行业的强劲扩张奠定了坚实基础，根据灼识咨询，预计全球光模块市场有望从2024年的163亿美元增长至2029年的389亿美元，2024-2029年CAGR为18.9%。高速率光芯片需求旺盛，800G光模块市场规模从2019年的0.5亿美元快速增长至2024年的约45亿美元，2019-2024年CAGR为148.5%；1.6T光模块预计到2029年市场规模将达到约143亿美元。
　　索尔思200GEML进入量产，全栈式能力领军。东山精密通过收购索尔思光电，快速切入光通信市场。索尔思光电产品范围覆盖从10G到800G、1.6T及以上速率的各类光模块，其产品广泛应用于数据中心、电信网络、5G通信等多个关键领域。索尔思具备光芯片+光模块一站式能力，100GPAM4EML芯片发货量已达千万级，该芯片用在400G和800G光模块产品上；200GPAM4EML芯片目前已进入量产阶段，将支撑1.6T光模块的快速量产。从全球光模块市场竞争格局来看，索尔思在25H1位列全球第八，市占率为3.1%；在光芯片产量方面，索尔思在25H1排名第七，市占率为4.4%。根据Lumentum，光芯片市场中的供需失衡正进一步加剧，索尔思2024年营收29亿元，净利润4亿元；25H1营收22亿元，净利润2.9亿元，2025年盈利能力大幅提升，我们认为随着公司扩产加速，美国客户进展顺利，在手订单充足，预计2026年产品结构将大幅改善，未来净利润率有望持续提升。
　　AI服务器出货增速扩大，PCB量价齐升。根据TrendForce，北美CSP厂商持续加强对AI基础设施投资力道，有望带动2026年全球AI服务器出货量同比增长超28%。PCB价值量大幅提升，主要得益于1）PCB层数与工艺难度升级；2）功能集成增加。当前来看，AI服务器设计正迎结构性转变，从英伟达Rubin平台无缆化架构，到云端大厂自研ASIC服务器的高层HDI设计，PCB不再只是电路载体，而是成为算力释放核心层，PCB正式进入高频、高功耗、高密度时代。
　　公司具备生产高达78层高多层PCB和8+N+8及以上HDI的产能，正在扩大高多层PCB的产能。公司生产的HDI支持8+N+8结构，可用于GPU及AI加速卡，同时应用14mm厚板铜浆烧结技术，保障信号稳定性。在AI数据中心机和高端交换机领域，制造50层以上高多层PCB，信号传输速率达224Gbps。面对AI集群中多GPU互联需求，公司已掌握70层以上高多层正交背板技术，替代传统高速线缆，提升信号完整性、可操作性与可靠性。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，进一步提升公司高端PCB的产能，以抓住AI服务器的市场机遇，凭借Multek技术壁垒与提前布局产能优势，有望迎来业绩新增量。
　　盈利预测与投资建议：公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，约占AI服务器BOM成本的9%-14%，成本占比仅次于GPU，在高增长数据中心市场拥有较强竞争力。我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入414/698/879亿元，同比增长13%/69%/26%，实现归母净利润15.5/75.0/130.1亿元，同比增长43%/384%/74%。公司当前股价对应2026/2027年PE分别为19/11X，2026年估值显著低于可比公司，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：技术迭代和新品开发不及预期，行业竞争加剧，客户集中度较高，产能扩张不及预期，关键假设有误差风险。

　　投资摘要
　　事件概述
　　10月21日，公司发布公告称，2025年前三季度公司实现营业收入270.71亿元，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%；扣非归母净利润10.71亿元，同比增长6.22%。其中，2025年第三季度实现营业收入101.15亿元，同比增长2.82%，环比增长21.10%；归母净利润4.65亿元，同比下降8.19%，环比增长53.99%；扣非归母净利润4.14亿元，同比下降15.86%，环比增长59.32%。
　　分析与判断
　　◆需求带动营收增长，新产能转化不足和管理费用增加导致增收不增利。分板块来看，公司软板前三季度营收实现增长，主要系消费电子新机型需求增长带动营收提升，受泰国新产能转化不足影响，利润下降；硬板方面，得益于AI对高多层和HDI板需求拉动，营收利润实现增长；触控显示方面，受部分项目延迟影响，整体保持平稳；LED方面，受益于业务战略调整，经营状况较去年同期改善，实现减亏；精密制造方面，因客户进度不及预期，产能利用率下降，经营性利润下降。
　　◆积极拓展新能源客户，持续推进GMD收购。公司2025年前三季度新能源业务营收75.20亿元，同比增长22.08%。公司新能源汽车业务海外出货稳定且量能逐步增长，国内成熟产品拉货平稳，并在新能源汽车散热领域积极扩展国内新能源客户。公司持续按计划推进GMD收购，收购完成后，将根据市场动态优化各生产基地产能配置，调整内部结构。
　　◆AI技术优势显著，产能逐步释放。AIPCB方面，公司AIPCB发展源于Multek技术与资源储备，Multek拥有优质客户资源和成熟技术，掌握HDI、高多层PCB等核心技术，可满足高端AI应用的性能需求。公司凭借Multek技术壁垒，提前布局产能优势，截至2025年10月，公司第一期产能预计2026年第二季度完成，三季度释放。软板方面，公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计2026年下半年随着新机型量产，产能将逐步释放。光芯片方面，光芯片市场因AI驱动的高速光模块需求爆发而呈现显著紧缺态势，光芯片扩产周期1年左右，客户验证时长3年，光模块扩产灵活，扩产节奏可快速响应客户需求变化，因此光芯片紧缺缓解速度慢于光模块，我们认为得益于光芯片技术积累和客户验证优势，公司光芯片市场优势显著。
　　投资建议
　　公司拥有AI技术优势，产能预计2026年逐步释放，我们下调公司2025-2027年营业收入至435.50亿元、504.60亿元和592.49亿元，分别同比增长18.4%、15.9%和17.4%；下调2025-2027年归母净利润至25.14亿元、39.77亿元和49.95亿元，同比增长131.6%、58.2%和25.6%，对应EPS为1.37元、2.17元和2.73元，以2025年11月7日收盘价对应的市盈率为53x、34x和27x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

　　投资要点
　　2025Q3营收环比显著增长，新产能转化不足&管理费用增加致使业绩承压。2025Q1-Q3公司实现营收270.7亿，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%。其中，2025Q3公司实现营收101.15亿元，环比增长21.10%，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，环比增长53.99%，同比下降8.19%。分业务分析：公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长，目前公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计从2026年下半年开始，随着新机（明年新机型）量产，产能将逐步释放；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。
　　拟不超过10亿美元加码高端PCB项目，预计一期产能于2026Q3开始释放。公司AIPCB业务发展的基础是源于Multek深厚的技术积淀与资源储备。Multek原为伟创力旗下企业，技术能力显著，服务于国际知名客户，在高端PCB领域积累了成熟的技术体系；其拥有的优质客户资源，省去从零搭建客户网络的时间。技术维度上，Multek是行业内少数能同时掌握HDI（高密度互联）、高多层PCB等核心技术的企业，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续2-3年。一期设备投资仍以海外厂商为主，第一期产能预计在明年二季度完成准备，三季度开始释放；二期投资预计将采取“海外+国内”设备互补策略。鉴于国内设备厂商技术迭代加快，在部分新技术领域已具备技术先进性与成本优势，公司正同步评估国内外设备方案，以实现资源最优配置。
　　拓展新领域，赋能多元化发展。公司在稳步提升消费电子业务的基础上，结合自身能力和优势，集中内外部资源，逐步拓展新的领域和行业。2025H1，公司启动对法国GMD和索尔思光电的收购，新业务的加入将会为公司长期可持续发展提供坚实的保障。（1）法国GMD：GMD是法国汽车零部件领域的领军承包商，业务不仅覆盖法国本土市场，还延伸至海外市场。该集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，下设塑料与皮革事业部、铸造事业部、冲压事业部三大主要业务板块，各板块独立运营。本次收购及债务重组金额合计约1亿欧元（折合人民币约8.14亿元），子公司DSBJPTE.LTD已完成对GMD集团100%股权的收购，交易于2025年11月1日起正式交割，GMD集团将纳入公司合并报表范围。（2）索尔思光电：索尔思光电在光通信领域具有领先地位企业，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。收购后长期目标将重点锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求，同时优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础。
　　投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为10.2%/24.9%/20.4%；归母净利润分别为19.64/40.73/54.54亿元，增速分别80.9%/107.4%/33.9%；对应PE分别64.4/31.1/23.2倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻AI基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。