事件：公司公布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营收239.31亿元，yoy8.31%，归母净利润-9.08亿元，yoy-174.45%。其中第三季度实现营收82.65亿元，yoy-5.02%，归母净利润-1.34亿元，yoy-174.84%。
　　收入稳健，养殖行情低迷拖累业绩。公司前三季度实现收入239.31亿元，其中饲料板块收入179.60亿元（yoy11.9%），养猪板块收入41.34亿元（yoy26.4%）,种业板块收入3.43亿元（yoy63.7%），主要业务板块收入均实现双位数增长。今年以来猪价行情低迷影响了公司业绩，公司前三季度归母净利润亏损9.1亿元，拆分来看，饲料、养殖和种业分别盈利6、-9和-0.3亿元，其他板块、总部费用及计提5-6亿元。
　　饲料生猪销量稳步提升，静待周期改善。23年前三季度，公司外销饲料430万吨，同比增长12%，其中猪料销量340万吨，同比增长18%，公司依靠配方优化和原料端收益，实现了猪料毛利率同比提升1个百分点。反刍料和水产料分别实现销量50万吨和30万吨，同比变动分别为11%和-20%。生猪养殖方面，前三季度公司控参股公司总出栏416万头，同比增长36%；基础母猪存栏23万头，后备9万头，全年预计出栏量为550万头左右，出栏量稳步增长。总体来看今年生猪、肉牛和普水鱼行情均较为低迷，给公司饲料和生猪养殖业务均造成了一定压力。我们认为，行情低迷有望带来库存和产能的逐步出清，预计明年养殖行情将逐步改善，利好公司盈利能力的持续改善。
　　种业国内海外双驱动，转基因蓄势待发。前三季度公司种业板块表现亮眼，种子总销量1370万公斤，同比增长65%，其中玉米种子400万公斤，水稻种子430万公斤。转基因方面，10月17日农业农村部公示了品种审定初审通过的转基因大豆、玉米品种。公司在性状端优势明显，37个玉米品种中22个使用了公司的转化体，14个大豆品种中5个应用了公司的转化体。在海外市场，大北农生物的巴西子公司获取了巴西生物安全许可证，大北农生物研发的转基因耐除草剂抗虫大豆转化事件DBN9004×DBN8002的叠加事件通过了阿根廷的安全评价审查，正式获批阿根廷种植许可。公司在转基因领域布局在国内和海外均稳步推进，未来在商用落地后有望为公司贡献客观的业绩增长。
　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司饲料养殖基础主业稳步发展，业绩有望随后市养殖行情逐步改善。转基因业务作为公司持续布局多年的战略性板块即将进入实质性落地阶段，有望打开公司长期增长空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-3.64、5.34、12.92亿元，EPS为-0.09、0.12、0.28元，PE值为-78、58、24倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：生猪价格波动、原料成本变动、公司出栏不及预期等。

　　转基因业务迎来曙光，维持“买入”评级
　　猪周期下行拖累公司养殖业务盈利、进而影响23Q3饲料业务增速，2023年前三季度公司实现营收239亿元（yoy+8.31%）、归母净利润-9.08亿元（yoy-174%）。23Q3实现营业收入82.6亿元（yoy-5.02%）、归母净利润-1.34亿元（yoy-175%）。考虑到猪价低于预期，我们下调公司23/24/25年归母净利润预测至-9.62/0.23/11.1亿元（前值为1.3/8.3/11.2亿元）；预计BVPS为2.37/2.30/2.54元。我们参考23年可比公司Wind一致预期3.09XPB均值，考虑到当下转基因商业化启动在即，公司在性状端具备领先优势，我们给予公司23年4.28XPB估值，目标价10.14元，维持“买入”评级。
　　低迷猪价拖累主业，23Q3续亏
　　虽然23Q3国内猪价出现季节性反弹，但是受制于供给压力导致的猪周期下行，23Q3国内生猪养殖行业仍然普遍亏损，相应导致全国饲料销量的同比增速明显放缓。结合公司生猪出栏月度数据，我们估算公司23Q3的非猪业务收入约68.7亿元，同比增速较23Q2放缓15.3pct至-4.9%。我们预计23Q3公司盈利的环比增长主要系猪价反弹带动生猪养殖业务亏损幅度收窄所致，同比下滑则主要系猪价周期下行导致生猪养殖业务同比扭亏、饲料业务盈利同比下滑所致。
　　转基因商业化大幕拉开，公司性状领先、品种赶超
　　上周农业农村部公示了国内第一批转基因玉米和大豆的国审初审结果。我们认为审定号的发放意味着国内转基因玉米和大豆的商业化再无政策阻碍，预计转基因玉米的渗透率有望快速提升，相关性状公司及品种公司盈利弹性释放可期。大北农作为转基因性状环节的龙头公司，其性状在首批转基因玉米和大豆审定号中的数量占比分别约59%和36%。同时，公司通过其子公司云南大天和北京丰度在品种环节还取得了3个品审号、占比约8.1%。我们预计，公司一方面可凭借其性状环节的龙头优势获取专利授权使用费用，另一方面或有望借助其子公司切入转基因玉米品种销售环节、进一步获利。
　　短期盈利承压，长期空间仍广
　　国内能繁母猪存栏在23Q3呈现加速去化趋势，或有望带动猪周期最早在2024年反转，公司的生猪养殖业务或短期承压、明年逐步改善；考虑到母猪去化或逐步转化为生猪存栏下降，预计2024年猪料行业景气或存压力。公司在转基因生物技术上具备明显优势、品种端或随转基因商业化而出现弯道超车趋势，我们预计公司的长期发展空间仍广。考虑转基因的收入和盈利贡献后，我们下调2023/24/25年归母净利润预测至-9.62/0.23/11.1亿元
　　风险提示：转基因品种推广进度或效果/种业监管力度/猪价表现不及预期。

　　事件：公司于近日发布2023年3季报。前3季度，实现营业收入239.14亿元，同增8.31%；实现归母净利润-9.09亿元，上年同期为3.28亿元；扣非后归母净利润-9.52亿元，上年同期为-4.01亿元。单3季度，实现营业收入82.64亿元，同减5.02%；实现归母净利润-1.34亿元，上年同期为1.79亿元；扣非后归母净利润-2.01亿元，上年同期为1.66亿元。
　　前3季度业绩下滑主要受养殖业务的影响，但单季度亏损幅度明显收窄。公司前3季度出现亏损，业绩同比下滑明显，主要和生猪养殖业务表现不佳有关。2023年前3季度，国内猪价表现持续低迷，养殖行业普遍亏损，公司养殖和饲料业务发展亦受到影响。进入3季度，猪价有所反弹，公司养殖业务亏损幅度明显收窄。受益于此，公司整体亏损幅度环比前两个季度也明显收窄。养殖业务方面，截至2023年9月，公司出栏生猪416万头，按照目前出栏速度，预计全年出栏560-570万头，同时成本端也在不断优化，年度优化目标是16元/公斤。
　　转基因产业化由试点进入大面积示范阶段，性状公司发展迎良机，公司性状产品优势突出，是最受益的标的。2023年10月17日，农业农村部公示了国内第一批转基因玉米和大豆新品种的国审初审结果。我们认为，品种审定号的发放是国内转基因玉米和大豆产业化进程中的里程碑式的事件，标志着产业化由试点进入大面积示范阶段。随着产业化的推进，性状公司和种子公司将迎来前所未有的发展良机。大北农是转基因性状领域的龙头公司，其性状在首批转基因玉米和大豆审定号中的数量占比分别为60%和36%，领先地位非常突出。此外，公司通过下属子公司在转基因玉米品种环节取得了3个品审号，占比约8%。因此，未来公司不仅仅是通过向其他种子公司提供性状合作取得专利授权使用费收益，还可以直接通过下属子公司出售转基因玉米品种获得更多收益。
　　盈利预测与投资建议。公司深耕转基因玉米和大豆性状领域多年，先发优势和体系优势十分明显，我们看好其性状业务的长期盈利前景。此外，其种子业务亦可借力性状优势再上一个新的台阶。猪价持续低迷，养殖行业产能加速去化在即，我们预计2024年猪价大概率周期反转，相应的，公司生猪养殖业务将否极泰来，迎来利润释放。基于此，给予“买入”评级。预计公司24/25年归母净利润5.65/12.83亿元,对应PE为50X/22X。
　　风险提示：生猪价格走势不及预期，转基因产业化推进进度不及

　　养殖周期影响公司业绩
　　23年前三季度公司实现营业收入239.3亿元,同比增8.31%;实现归属于上市公司股东的净利润-9.08亿元，同比亏损增长176.43%。主要由于生猪行情持续低迷影响,公司养殖板块经营承压（23H1公司养猪行业毛利率-7.78%）。受此影响,23年前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少6.58亿元;此外，计提资产减值损失2.09亿元（主要系计提生物资产减值)。
　　养殖链业务持续推进
　　公司养殖链经营战略持续推进。1)饲料动保:公司基本盘饲料动保业务（截至23H1,占公司整体收入75.0%6)稳步推进。23H1公司实现饲料销量278.16万吨（同比+18.34%），饲料销售收入116.07亿元（同比+21.45%6);实现疫苗产品收入6704万元（同比+47.82%）。2）养猪业务:整体延续扩栏,调整节奏应对周期。23年前三季度,公司参控股公司合计出栏416.05万头,同比增38.5%6。受生猪周期影响，今年整体猪价低迷。9月当月（传统旺季）公司生猪销售均价15.93元/公斤，同比-31.9%。而近月公司生猪育肥完全成本17元/公斤多,有进一步优化空间。公司调整相关资本开支节奏,前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较上年同期减少4.57亿元,下降37.91%。此外，公司8月定增申请获证监会批准,拟募资不超19.43亿元,有望支持公司养殖链经营。
　　种业板块方兴未艾
　　公司“外延+内生”大力推进种业战略。1)公司积极推进种业板块战略并购。公司近年收购云南大天、鲜美种苗和吉林宏泽等区域玉米、蔬菜花卉种子优势企业股权,进一步完善公司种业战略布局。种业业务收入快速增长,23H1公司种业收入2.64亿元,同比+45.54%6。2）公司生物育种望进入收获期。10月17日，农业农村部公示第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过转基因玉米、大豆品种。大北农共有22个转化体应用于本次公示转基因玉米品种,占59%。5个大北农大豆品种初审公示,且均使用大北农性状。公司有望收获转基因商业化先发红利。
　　投资建议
　　大北农是涵盖饲料、动保、种业等领域的农业科技公司。公司养殖链业务持续推进,周期有望改善。种业外延并购加速推进,生物育种有望收获红利和。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-8.96亿元、5.55亿元、11.71亿元，EPS分别为-0.22元、0.13元、0.28元，对应24、25年PE分别为51.25、24.31倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　养殖周期波动、种业推广不及预期等风险。