投资要点
　　立足输液，全方面布局的平台型企业
　　输液领域品类齐全贡献稳定现金流，多元化转型布局创新药、仿制药以及原料药业务，成为“三发驱动+创新增长”平台型企业。
　　输液市场容量企稳，创新药海外空间广阔
　　大输液作为临床应用的广泛治疗方式，根据华经情报网，2022年中国大输液产量大约105亿瓶/袋，主要参与者包括科伦药业、石四药、辰欣药业、华润双鹤以及哈三联，其中科伦药业作为中国头部输液厂商，2023年销量约43.8亿瓶/袋。
　　全球创新药市场广阔，ADC具备大单品逻辑。ADC具备精准杀伤潜能，目前已涌现出数款具备大单品潜质的产品，根据弗若斯特沙利文预测，2024-2030年全球ADC药物市场规模预计由142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%。
　　“三发驱动”稳健成长+“创新增长”新突破
　　输液作为基本盘，剂型升级叠加产能扩张推动公司市占率提升，公司一方面顺应各区域带量趋势，推动基础输液产能扩张从而提升市场覆盖率，另一方面公司不断推出即配型高端输液满足更多临床需求；此外，仿制药响应第十批集采、原料药合成生物学陆续投产，推动“三发驱动”整体实现稳健成长。创新药作为新突破，SKB-264具备“Best-in-Class”潜力，针对多个适应症均表现出同类最佳的有效性数据，后续泛瘤种适应症拓展将持续贡献销售增量。
　　投资建议：主业稳定盈利叠加创新突破，给予“买入”评级
　　我们预计公司24-26年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比分别+2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%；EPS分别为1.85/2.13/2.43元。可比公司2025年平均PE为22倍，考虑到公司利润有望稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：输液行业竞争加剧，仿制药行业竞争加剧，创新药销售不及预期

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现收入167.9亿元（同比+6.6%），归母净利润24.7亿元（同比+25.9%），扣非净利润24.5亿元（同比+27.3%），2024Q3单季度实现收入49.6亿元（同比+0.4%），归母净利润6.7亿元（同比+19.9%），扣非净利润6.9亿元（同比+21.2%）。
　　费用优化显著，业绩表现稳定增长：2024年第三季度公司毛利率和净利率分别为49.4%和14.2%，净利率较去年同期有所上升。费用率方面，2024Q3公司销售费用率14.0%（同比-7.3pct），管理费用率7.4%（同比+3.2pct），研发费用率10.2%（同比-1.6pct），财务费用率0.6%（同比-0.3pct），公司通过持续优化输液产品结构，强化非输液产品集群并依托集采中标优势，加大市场拓展提高市场覆盖率，同时因执行国家药品集采政策销售费用下降，公司销售费用率下降显著，带动整体利润增加。
　　公司主营业务表现稳健，大输液、川宁和仿制药均有望企稳定：（1）公司大输液为行业龙头，通过布局肠外营养等新品种，整体利润水平有望稳中有升。（2）仿制药：公司聚焦抗感染、中枢神经、内分泌代谢和男科等领域，根据2024上半年数据，公司非输液药品销售收入20.20亿元（同比+6.38%），随着仿制药品种逐步放量，有望企稳。（3）抗生素中间体：2024Q3川宁生物实现收入12.6亿元（同比+8.3%），归母净利润3.1亿元（同比+24.2%），板块表现稳健。
　　SKB264上市在即，2025年创新药或有众多催化：（1）核心产品SKB264：TNBC+NSCLC+HR+/HER2-三大适应症中美双开，国内SKB264针对三线治疗TNBC已于2023年12月获NMPA受理，针对局部晚期或转移性EGFR突变NSCLC于2024年8月获得NMPA受理，针对EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性NSCLC于2024年10月受理。（2）国际化合作方面，截至24H1，默沙东已启动十项264作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种适应症的全球3期临床研究。此外2024年8月，默沙东就SKB571（双抗ADC）行使独家选择权，并向科伦博泰支付3750万美元，科伦药业国际合作持续兑现中。（3）其他项目：此外A166于2023年5月获NMPA批准，SKB315、SKB410、SKB518等产品临床陆续推进中。
　　盈利预测与投资建议
　　根据科伦药业前三季度财务数据，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为30.4/34.7/39.9亿元（原值：29.2/33.3/38.3亿元）。考虑到科伦药业在大输液领域及抗生素中间体领域的龙头地位，以及未来ADC等创新药管线上市等带来的业绩高增长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　集采降价风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

　　科伦药业发布2024年三季报。
　　2024年前三季度公司实现营业收入167.89亿元同比+6.64%，归母净利润24.71亿元同比+25.85%，扣非归母净利润24.47亿元同比+27.32%。
　　单看Q3，公司实现营收49.62亿元同比+0.35%，归母净利润6.71亿元同比+19.88%，扣非归母净利润6.93亿元同比+21.49%。
　　观点：业绩持续高增长，创新转型即将进入收获期
　　收入端，2024Q3同比略有增长，我们认为大输液集采有一部分价格影响，但有利于提升市场覆盖率和净利润率；利润端增长略超预期，我们预计来自川宁生物高速增长、输液业务平稳增长，非输液借助集采稳定增长。
　　财务指标方面，Q1-3销售费用率15.57%同比-5.07pp，绝对额26.14亿元同比-19.54%；研发费用率9.44%同比-1.14pp，绝对额15.84亿元同比-4.89%；管理费用率5.84%同比+1.35pp，绝对额9.80亿元同比+38.62%。
　　经营活动产生的现金流量净额32.75亿元，同比-22.97%。
　　Q1-3销售毛利率52.51%同比-0.43pp。
　　单Q3公司销售费用率14.03%同比-7.33pp，研发费用率10.20%同比-1.58pp，管理费用率7.36%同比+3.20pp。Q3销售毛利率49.35%同比-2.84pp。
　　我们认为随着大输液产业升级，公司输液产品结构有望持续改善，工艺提升也有望使成本进一步下降；川宁有望借助成本控制和合成生物学增量提供坚实现金流；科伦博泰4个创新产品已经申报NDA，国内商业化兑现可期；海外借助默沙东临床资源，sac-TMT具备BIC潜力。创新药研发进入收获期，公司转型脚步越发稳健。
　　公司长期投资逻辑梳理：公司在困难时期依然选择了高研发投入，仿制药&创新药已逐步进入收获期。长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保标准高，川宁满产利润好转。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力；创新药已经逐步进入收获期，期待后续更多创新品种推进。
　　盈利预测与估值。公司仿制药成果兑现进一步推动业绩实现高速增长，后续品种有望不断跟进；创新药研发进入收获期，转型脚步越发稳健。预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.4亿元、32.3亿元、38.3亿元，对应增速分别为19.5%，10.0%，18.7%，EPS分别为1.83元、2.02元、2.39元，对应PE分别为18X、16X、14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险。

　　投资要点
　　盈利能力持续提升。公司2024前三季度营业收入为167.89亿元（同比+6.64%），归母净利润24.71亿元（同比+25.85%），扣非归母净利润24.47亿元（同比+27.32%）；其中，Q3单季度营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%），扣非归母净利润6.93亿元（同比+21.16%）。费用方面，公司2024年前三季度销售费用率15.57%，同比-5.07pct，管理费用率5.84%，同比+1.35pct，研发费用率9.44%，同比-1.14%；Q3单季度销售费用率14.03%，同比-7.33pct，环比-0.53pct。经营性现金流净额为32.75亿元，同比-22.97%。公司费用优化明显，盈利能力持续提升。
　　输液产品结构持续优化，原料药中间体快速增长。报告期内，大输液板块收入端平稳，利润端增长明显，主要是输液市场需求回落，板块销售费用下降，公司持续优化输液产品结构，密闭式输液量占比持续提升。展望全年，Q4受季节因素影响可能带动输液市场需求恢复，叠加公司持续优化产品结构和集采产品放量，预计全年板块利润增速更快。2024年前三季度川宁抗生素中间体及原料药实现收入44.56亿元（同比+24.43%）；归母净利润10.76亿元（同比+68.07%），业绩增长的主要原因是头孢类产品量价同比均有所增长，同时公司降本增效成果显著。展望全年，主营产品并无新进产能，价格体系总体保持稳定，四季度抗生素市场需求将恢复提升。
　　创新产品商业化在即。根据公司创新药研发管线进展，预计未来一年时间4个创新品种有望陆续上市销售：芦康沙妥珠单抗（SKB264）、A166、A167、A140，其中芦康沙妥珠单抗已有3项适应症的NDA获NMPA受理。同时公司商业化团队已组建到位，为上市的创新产品销售做好充足准备。海外方面，截至目前，默沙东已开展了10项全球III期临床研究，适应症覆盖NSCLC、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等。创新药逐步进入收获期，未来将贡献更多业绩增量。
　　投资建议：公司业绩稳定增长，大输液产品结构持续优化，原料药中间体业务量价齐升，创新管线稳步推进。我们预计2024-2026年营收分别为236.39/258.75/280.42亿元，归母净利润分别为29.17/34.43/40.21亿元（原预测29.17/34.40/40.18亿元），对应EPS分别为1.82/2.15/2.51元，对应PE分别为17.64/14.95/12.80。维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；输液市场减少风险等。

　　事件：
　　公司发布2024年三季报，前三季度实现收入167.89亿元（同比+6.64%），实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%），实现扣非归母净利润24.47亿元（同比+27.32%）。单三季度实现收入49.62亿元（同比+0.35%），实现归母净利润6.71亿元（同比+19.88%），实现扣非归母净利润6.93亿元（同比+21.16%）。
　　财务指标：2024年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pp），净利率17.4%（同比+3.79pp），销售费用率15.57%（同比-5.07pp），管理费用率5.84%（同比+1.35pp），研发费用率9.44%（同比-1.14pp），财务费用率0.32%（同比-0.98pp）。
　　单三季度毛利率49.35%（同比+2.84pp），净利率14.21%（同比+2.93pp），销售费用率14.03%（同比-7.33pp），管理费用率7.36%（同比+3.2pp），研发费用率10.2%（同比-1.58pp），财务费用率0.55%（同比-0.25pp）。
　　输液领域优势显著，持续创新保持领先地位。公司输液业务受基础输液带量价格采购影响，部分输液产品终端价格调整，导致收入下滑。公司积极参与国家及地方集采，推动重点产品的放量和主要产品市占率的提升，同时压缩费用开支，提升经营质量。
　　公司历史上多次把握行业发展趋势，随着不断地创新升级、产品结构替代、生产工艺提升，预计大输液板块将保持稳健发展。
　　抗生素中间体价格整体保持稳定，合成生物学将提供新的增长动力。
　　抗生素中间体行业有较高的政策壁垒、技术壁垒、环保壁垒等，落后产能逐渐淘汰，新玩家难以进入，竞争格局已经相对稳定，市场需求饱满，公司通过进一步降低成本能够带来稳定的利润增长。
　　同时公司的合成生物学产品红没药醇已经进入销售阶段，多个产品已经开展销售前期工作，明年后有望带来更多业绩贡献。
　　核心创新药sac-TMT在国内获批在即，创新管线估值不断提升。sac-TMT用于治疗3L+晚期TNBC成人患者的上市申请于2023年12月获得国家药监局的受理，预计将在2024年底之前获批，科伦博泰将正式迈入商业化阶段。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.87、2.14、2.39元，对应2024年11月7日收盘价，PE估值分别为18.17、15.88、14.25倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：大输液行业竞争加剧、原料药及中间体价格波动、创新管线研发进展不及预期。