云南锗业发布年报，2025年实现营收10.66亿元（yoy+38.89%），归母净利2014.60万元（yoy-62.06%），扣非净利-680.67万元（yoy-126.02%）。其中Q4实现营收2.67亿元（yoy+0.91%，qoq-0.85%），归母净利199.78万元（yoy-91.54%，qoq+149.93%）。2025年归母净利润低于我们的预期0.86亿元，主要原因为2025下半年锗价环比上半年下滑10.9%。受益于公司在航天光伏、AI等新兴产业的布局有望提升新的增长动能，维持公司“增持”评级。
　　25年产品销量有增有减，锗价回调且综合毛利率下降
　　销量方面，受国家低轨互联网卫星计划推进影响，光伏级锗产品销量较上年大幅增加75.04%；光通信市场景气度提升，化合物半导体材料产品销量增加41.86%，其中磷化铟产品（折合4寸）销量较上年上升73.77%；光纤级锗产品、红外级锗产品（镜头、光学系统）订单量增加致销量上升；但红外级锗产品（毛坯及镀膜镜片）受替代材料应用加速影响销量下降22.77%。价格及成本上，国内锗价震荡回调但全年均价上涨，部分产品销售均价及单位成本上升，但单位成本的增长大于销售价格的增长。化合物半导体材料销售均价上升且单位成本略降，上述产品的销量、价格以及成本的变动使得公司本期营业收入增加但综合毛利率下降。
　　布局高品质磷化铟单晶片建设项目，把握国产替代新方向
　　2026年4月3日，公司公告通过《关于实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”的议案》，实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”。项目计划总投资18,856万元，由云南鑫耀在现有产能基础上扩建产能，最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的产能。磷化铟单晶片属于Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料，具有电子迁移率高、抗辐射能力强、导热性好、禁带宽度高和高频光电转换效率优异等诸多优点，主要用于生产激光器、探测器芯片，是应用于数据中心、高速光模块、高功率激光器等领域的关键基础材料。近年来，随着光通信市场需求的快速增长，高速光模块已进入规模化部署阶段，下游厂商对于磷化铟单晶片的需求持续扩大。目前在全球范围内，日本住友电气工业株式会社、美国AXT等国际知名企业从事磷化铟晶片的生产、销售。公司控股子公司云南鑫耀半导体材料有限公司已批量化向下游客户供货，与下游客户长期保持良好的合作与互动。
　　盈利预测与估值
　　考虑到锗价较高位有所回落，我们下调公司26-27年归母净利润至0.74/1.07亿元（较前值分别下调28.47%/13.32%），新增28年归母净利润预测为1.45亿元，26-28年对应EPS为0.11/0.16/0.22元。
　　风险提示：下游需求不及预期，政策变化等。