短期盈利虽然承压，但仍看好IC载板国产替代长期大趋势
　　兴森科技发布2023年&1Q24业绩：2023年实现营收53.6亿元（同比大致持平），归母净利2.1亿元（yoy：-60%，低于华泰预期的2.3亿元），主要受ABF载板费用投入以及珠海BT载板产能爬坡拖累；1Q24实现营收13.9亿元（yoy：+11%，主要受益于BT载板需求修复），归母净利0.25亿元（yoy：+231%）。由于公司PCB业务需求能见度较低以及ABF载板前期试产/打样所需投入较高，我们下调公司24E/25E归母净利至3.7/3.7亿元，并预期26E归母净利5.2亿元。分部估值，参考PCB/半导体业务可比公司平均24E22.1xPE/2.2xPS（Wind&BBG），给予PCB及其他业务/半导体业务24E26.0xPE/4.4xPS，预计PCB及其他业务/半导体业务市值163/62亿元，目标价13.30元（前值：13.60元），维持“买入”评级。
　　2023&1Q24回顾：整体盈利受ABF载板投资以及BT载板产能爬坡扰动
　　公司2023年实现营收53.6亿元（同比大致持平），归母净利润2.1亿元（yoy：-60%），主要系ABF载板项目的费用投入（3.96亿元）和珠海BT载板产能爬坡阶段的亏损（亏损0.66亿元）带来的影响。公司1Q24实现营收13.9亿元（yoy：+11%，主要受益于存储类和射频类BT载板需求修复），归母净利0.25亿元（yoy：+231%）；其中珠海BT载板工厂由于产能仍在爬坡（1Q24稼动率：65%），1Q24亏损1000多万。
　　2024展望：BT载板需求回暖，ABF载板聚焦拓新，但PCB需求仍较弱
　　展望2024年，1）BT载板：随着存储类和射频类需求回暖以及大客户验厂工作的推进，公司珠海BT载板工厂稼动率或进一步提升，我们预计BT载板2024年收入或将达到10亿元，珠海工厂盈利情况也有望逐季改善；2）ABF载板：公司仍将聚焦ABF新品和新客户的导入，目前首款6层ABF载板产品在2Q24将进入量产，同时公司还有10款样品订单在手，其中一半已经完成样品交付，我们预计公司ABF载板2024年或贡献收入5000万元；3）PCB样板/小批量板：考虑到市场竞争仍旧激烈，需求修复能见度较弱，我们也下调公司PCB样板/小批量板业务2024年收入至47亿元。
　　下调目标价2%至13.30元，维持“买入”评级
　　维持“买入”评级；目标价13.30元（前值：13.60元），基于分部估值，给予PCB及其他业务/半导体业务24E26.0xPE（估值溢价考虑公司较同业的产品结构和客户优势）/4.4xPS（主要考虑到IC载板的高进入壁垒）。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

　　事件：兴森科技4月24日晚发布2023年年报及2024年一季报，2023年，公司实现收入53.6亿元（YoY+0.11%），实现归母净利润2.11亿元（YoY-59.82%），实现扣非归母净利润0.48亿元（YoY-87.92%）。对应4Q23单季度，公司实现收入13.71亿元（YoY+14.06%，QoQ-3.59%），归母净利润0.21亿元（YoY+187.83%，QoQ-87.96%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY+419.8%，QoQ-47.15%）。
　　2024年一季度，公司实现收入13.88亿元（YoY+10.92%，QoQ+1.24%），归母净利润0.25亿元（YoY+230.82%，QoQ+19.6%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY+2500.78%，QoQ+67.09%）。
　　2023年营收平稳过渡，高端封装载板高投入拖累短期业绩表现。2023年公司在较大的行业压力下实现了收入同比基本持平，毛利率和净利润均有较大幅度下滑，2023年整体毛利率下降5.34pct至23.32%，归母净利润同比下降59.82%，主要由于FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科CSP封装基本产品爬坡阶段的亏损，其中FCBGA封装基板业务全年费用投入3.96亿元，珠海兴科项目全年亏损0.66亿元。同时传统PCB业务面临下游需求不振和竞争加剧压力，增长不达预期，2023年公司PCB业务实现收入40.91亿元（YoY+1.5%），毛利率28.72%（YoY-1.57pct）。但在高阶PCB领域，公司收购北京兴斐实现AnylayerHDI和类载板（SLP）业务布局，成为国内外主流手机品牌高阶旗舰机型主力供应商之一，2023年7月并表后贡献收入3.89亿元，净利润0.61亿元。
　　聚焦IC封装基本业务，打造公司成长第二极。2023年公司IC封装基板业务（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）实现收入8.21亿元（YoY+19.09%），主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板业务尚未进入量产；毛利率-11.83%（YoY-26.58pct），主要系FCBGA封装基板项目处于客户认证和试产阶段，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。具体来看，公司CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道。公司FCBGA封装基板珠海项目已于2022年12月底建成并成功试产，预计2024年Q2开始量产；广州项目已于2023年Q4完成产线建设、进入试产阶段，目前工厂审核及产品认证工作按计划推进，预计2024年Q3开始量产。目前公司FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板和高层板良率分别提升至90%和85%以上，预计24年底之前产品良率达到海外龙头企业同等水平。
　　投资建议：预计公司2024-2026年归母净利至3.95/6.08/11.29亿元，对应2024-2026年PE分别为49/32/17倍。公司FCBGA载板先发优势明显，随着IC载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，行业竞争加剧的风险。

　　2023年短期业绩承压，静待载板项目产能释放，维持“买入”评级
　　2024年1月27日，公司发布2023年业绩预告，2023年实现归母净利润2.1~2.4亿元，同比-60.05%~-54.34%；扣非净利润0.4~0.58亿元，同比-89.89%~-85.34%。单季度来看，2023Q4实现归母净利润0.2~0.50亿元，同比+171.02%~+587.07%，环比-88.66%~-71.26%；扣非净利润0.07~0.25亿元，同比+46.42%~+448.40%，环比-75.80%~-9.37%。考虑短期需求疲软等因素，我们下调2023年、维持2024和2025年业绩预期，预计2023-2025年归母净利润为2.22/4.05/6.03亿元（前值为2.41/4.05/6.03亿元），对应EPS为0.13/0.24/0.36元（前值为0.14/0.24/0.36元），当前股价对应PE为82.8/45.4/30.5倍，公司重点布局FCBGA和CSP封装基板领域，未来产能释放有助业绩高速增长，维持“买入”评级。
　　产能爬坡致使业绩下滑，静待产能释放
　　公司业绩同比大幅下滑主要系持续推进封装基板业务的投资扩产，加大人才引进力度和研发投入，成本费用负担较重，对业绩造成较大拖累。其中，广州兴科CSP封装基板项目尚处于产能爬坡阶段，产能利用率较低，但2023下半年起其产能利用率逐月回升，2023年亏损0.67亿元；广州兴森半导体FCBGA封装基板项目尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元。
　　FCBGA项目进展顺利，CSP载板逐步回暖，业绩有望触底回升
　　FCBGA：珠海FCBGA项目已经通过部分大客户的技术评级、体系认证和可靠性验证；广州FCBGA项目设备安装调试已经基本完成，进入内部制程测试阶段。CSP：CSP封装基板订单自2023年5月开始有所回暖，广州基地产能2万平/月，已经满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平/月，产能利用率超过50%。随着存储行业逐步复苏，CSP封装基板业务有望持续好转。北京兴斐：FCCSP、FCBGA基板已批量交付，顺利开展高端光模块领域的类载板认证工作。
　　风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期

　　短期盈利虽有波动，但仍看好IC载板国产替代长期大趋势
　　兴森科技发布2023年业绩预告：实现归母净利润2.1-2.4亿元（yoy：-60.1~-54.3%，低于华泰预期的2.6亿元），扣非归母净利润0.40-0.58亿元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF载板费用投入以及珠海BT载板产能爬坡拖累；4Q23实现归母净利润0.20-0.50亿元（yoy：+171.0~587.1%；qoq：-88.7~-71.3%）；扣非归母净利润656-2,456万元（yoy：-97.5~-90.8%；qoq：-75.8~-9.4%）。由于公司PCB业务需求能见度较低以及载板新品放量节奏仍难把握，我们下调公司PCB/半导体业务24E营收至50/14亿元，但长期仍看好IC载板国产替代。分部估值，参考PCB/半导体业务可比公司平均24E18.7xPE/1.9xPS（Wind&BBG），给予PCB及其他业务/半导体业务24E25.0xPE/4.4xPS，预计PCB及其他业务/半导体业务市值167/63亿元，目标价13.60元（前值：15.50元），维持“买入”评级。预计23-25年EPS分别为0.14/0.24/0.27元（前值：0.15/0.30/0.40元）。
　　2023回顾：整体盈利受ABF载板投资以及BT载板产能爬坡扰动
　　公司2023年实现归母净利润2.1-2.4亿元（yoy：-60.1~-54.3%，低于华泰预期的2.6亿元），扣非归母净利润0.40-0.58亿元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF载板费用投入（广州ABF载板项目尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，23年人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元）以及珠海BT载板产能爬坡（珠海BT载板一期23年尚处于产能爬坡阶段，全年整体稼动率低，共亏损0.67亿元；但2H23稼动率逐月回升，其中公司指引12月稼动率已经爬升至60%以上）扰动。
　　2024展望：BT载板需求修复，ABF载板聚焦拓新，但PCB需求仍较弱
　　展望2024年，1）BT载板：随着存储类需求回暖以及新产能导入（公司计划2H24导入珠海BT载板二期产能），我们预计BT载板2024年收入或将达到10亿元；2）ABF载板：公司仍将聚焦ABF新品和新客户的导入，为2025年ABF载板放量做准备。出于谨慎预期的考虑，我们下调公司ABF载板2024年收入至5000万元（前值：3亿元）；3）PCB样板/小批量板：考虑到市场竞争仍旧激烈，需求修复能见度较弱，我们也下调公司PCB样板/小批量板业务2024年收入至50亿元（前值：56亿元）。
　　下调目标价12%至13.60元，维持“买入”评级
　　维持“买入”评级；目标价13.60元（前值：15.50元），基于分部估值，给予PCB及其他业务/半导体业务24E25.0xPE（估值溢价考虑公司较同业的产品结构和客户优势）/4.4xPS（主要考虑到IC载板的高进入壁垒）。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

　　3Q23实现营业收入14.23亿元，环比有所提升。公司专注于印刷电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务（IC封装基板、半导体测试板）两大主线开展。自3Q22以来，PCB行业面临需求低迷、竞争加剧的双重压力。前三季度共实现营业收入39.88亿元，同比-3.93%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-91.64%。三季度PCB行业景气度小幅恢复，但改善程度不明显。3Q23实现营收14.23亿元，同比-2.3%，环比+8.30%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-78.96%，环比+440%。
　　双重压力下毛利持续低迷，出售子公司一次性收入推动净利润环比大增。公司前三季度共实现毛利率25.53%，同比-4.03pp；净利率3.97%，同比-7.91pp。3Q23实现毛利率26.16%，同比-2.39pp，环比-0.01pp；净利率11.01%，同比+0.69pp，环比+10.70pp。毛利持续低迷主因需求不足导致产能利用率下降及竞争加剧导致价格下降；净利环比大幅提升系出售子公司HarborElectronics,Inc.100%股权获得的1.46亿元处置收益。
　　FCBGA封装基板项目持续加注。公司持续进行FCBGA封装基板的研发设计，不断推动客户满意度提升。1）目前公司的珠海FCBGA封装基板项目拟建设产能200万颗/月（约6,000平方米/月）的产线，已于2022年12月底建成并成功试产，目前部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。2）广州FCBGA封装基板项目拟分期建设2000颗/月（2万平方米/月）的产线，一期厂房已于2022年九月完成厂房封顶，预计今年第四季度开始试产。
　　CSP封装基板产能利用率逐季提升。CSP封装基板现有产能为3.5万平方米/月，其中广州基地产能为2万平方米/月，已接近满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平方米/月，产能利用率超过50%。得益于行业需求逐步回暖，CSP封装基板产能利用率逐季提升。
　　半导体测试版业务在国内规模领先。公司半导体测试板业务在国内规模领先，目前广州基地半导体测试板已建成2,000平方米/月的产能，正处于产能爬坡阶段，产品良率、交期、技术能力等稳步提升、持续改善。
　　投资建议：2023-2025年收入分别为57.61/71.13/99.59亿元，同比增长7.6%/23.5%/40.0%，归母净利润分别为3.12/3.95/6.73亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业国产化进度不及预期，封装基板项目产能不及预期。

　　事件概述
　　4月24日晚，公司发布23年年报及24年一季报：
　　23年全年实现营业收入53.60亿元，同比增长0.11%；实现归母净利润2.11亿元，同比减少59.82%；实现扣非后归母净利润0.48亿元，同比减少87.92%。
　　24年Q1实现营业收入实现13.88亿元，同比增长10.92%；实现归母净利润实现2482万元，同比增长230.82%；实现扣非后归母净利润2393万元，同比增长2500.78%。
　　公司23年营收持平、利润下滑主要系：FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科CSP封装基板产能爬坡阶段的亏损，其中FCBGA封装基板业务（包括珠海和广州工厂）全年费用投入39,594.00万元，珠海兴科项目全年亏损6,625.30万元。
　　PCB业务略有增长，盈利能力有所下滑
　　23年公司PCB业务实现收入40.91亿元，同比+1.50%；毛利率28.72%，同比-1.57pcts。①宜兴硅谷专注于通信和服务器领域，虽实现国内大客户量产突破，但因通信行业需求下滑以及行业严重内卷，面临整体产能利用率不足和价格下降的双重压力，全年实现收入64,196.92万元、同比下降22.09%，亏损6,005.27万元。②Fineline维持平稳增长，实现收入155,172.51万元、同比增长2.68%，净利润16,759.25万元、同比增长21.14%。③北京兴斐于2023年7月纳入公司合并报表，受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，合并报表期间贡献收入38,920.89万元，净利润6,098.17万元。
　　持续聚焦IC封装基板业务的投资扩产，FCBGA业务费用承压
　　23年公司半导体业务实现收入10.86亿元、同比-5.45%；毛利率-4.56%，同比-21.81pcts。①IC封装基板业务（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）实现收入82,117.36万元、同比增长19.09%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板业务收入尚未进入量产；毛利率-11.83%、同比下降26.58个百分点，毛利率下降主要系FCBGA封装基板项目处于客户认证和试产阶段，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。②半导体测试板业务实现营收26,519.35万元、同比下降42.28%，毛利率17.95%、同比下降3.05个百分点，收入下降主要系公司于2023年8月出售Harbor，Harbor不再并入公司合并报表。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司23年年报，我们调整盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业收入为66.45亿元、80.92亿元（原值为64.21亿元、73.91亿元），新增26年营业收入95.23亿元，分别同比增长24.0%、21.8%、17.7%；预计2024-2025年EPS分别为0.22/0.36元（原值为0.24/0.44元），新增26年EPS0.52元。对应2024年4月24日11.38元收盘价，PE分别为51.05/31.48/22倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　FCBGA载板量产进度不及预期、通信客户需求不及预期、22年12月，深交所对公司实控人邱醒亚给予通报批评处分等。

　　事件
　　兴森科技发布2023年度业绩预告：公司2023年整体盈利能力有所下滑，公司预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润21,000万元至24,000万元，同比下滑53.34%至60.05%；扣除非经常性损益后的净利润为4,000万元至5,800万元，同比下降85.34%至89.98%。
　　投资要点
　　持续投资扩产、加大人才引进和研发投入为业绩下滑主要原因
　　公司持续推进封装基板业务的投资扩产，并加大人才引进力度和研发投入，成本费用负担较重，对净利润造成较大拖累。其中，（1）公司控股子公司广州兴科半导体有限公司的CSP封装基板项目尚处于产能爬坡阶段，产能利用率较低；自下半年起CSP封装基板项目产能利用率逐月回升，2023年全年亏损约0.67亿元。（2）公司控股子公司广州兴森半导体有限公司的FCBGA封装基板业务持续推进投资扩产，报告期内尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元，对当期利润形成较大拖累。
　　传统PCB业务面临需求不振和竞争加剧双重压力，未来坚持加码数字化转型
　　公司样板、小批量板业务客户集中度低，公司客户多为下游多个行业领先企业或龙头企业，客户所涉行业较广，不依赖单一行业、单一客户，受下游大客户或单一行业周期、经济周期影响小。业务产品下游应用占比如下：通信约占1/3，服务器、安防各占15%-20%，工控、医疗各占10%左右，其他行业约占15%。宜兴批量板主要为8层以上高、多层线路板，主要应用于5G、光模块、服务器、安防等领域，已在通信和服务器领域的大客户端实现量产突破，但受制于下游需求不振及竞争加剧，毛利率水平有所下降。
　　传统PCB领域的数字化转型稳步推进，通过数字化转型实现提质降本增效，在质量、技术、交期等环节提升竞争力，实现平稳增长。
　　封装基板项目进展顺利，未来坚持高端封装基板战略
　　公司CSP封装基板现有产能为3.5万平方米/月，其中广州基地产能为2万平方米/月，已满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平方米/月，产能利用率超过50%。存储芯片行业是公司CSP封装基板领域最大的下游市场，收入占比约2/3，指纹识别芯片、射频芯片、应用处理器芯片、传感器芯片等其他相关领域占比约1/3。2022年第四季度开始，CSP封装基板订单不足，至2023年5月份开始订单有所回暖，未来CSP封装基板项目的经营效益主要取决于整体需求复苏情况。
　　公司珠海FCBGA封装基板项目部分大客户的技术评级、体系认证、可靠性验证均已通过，预计2024年第一季度进入小批量生产阶段，目前已有少量样品订单收入，金额较小。广州FCBGA封装基板项目设备安装调试已基本完成，已进入内部制程测试阶段。
　　CSP封装基板将在现有产能满产后启动扩产计划；FCBGA封装基板项目持续加注，客户认证、良率提升及产线建设稳步推进。
　　盈利预测
　　预测公司2023-2025年收入分别为57.69、74.25、90.31亿元，EPS分别为0.14、0.28、0.36元，当前股价对应PE分别为76.4、36.5、28.5倍，公司布局封装基板，坚持高端路线，产能不断爬坡，随着下游订单回暖，有望实现第二增长，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧的风险；新产品新技术研发的风险；公司规模扩张引起的管理风险；产品落地放量不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

　　支撑评级的要点
　　3Q23业绩环、同比均出现明显改善。公司2023年前三季度营业收入39.88亿元，同比-3.93%，归母净利润1.90亿元，同比-63.26%，扣非归母净利润0.33亿元，同比-91.64%；单季度来看，公司Q3营业收入14.23亿元，同比-2.30%/环比+8.26%，归母净利润1.72亿元，同比+8.43%/环比+1533.44%，扣非归母净利润0.27亿元，同比-78.96%/环比+399.23%；盈利能力来看，公司2023前三季度毛利率为25.53%，同比-4.03pcts，归母净利率4.78%，同比-7.71pcts，扣非净利率0.84%，同比-8.80pcts。
　　FCBGA新建项目投产在即：兴森科技珠海FCBGA封装基板项目拟建设产能200万颗/月（约6000平方米/月）的产线，已于2022年12月底建成并成功试产。部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。公司目前已与多家芯片设计公司、封装厂建立了联系，正争取导入批量订单。广州FCBGA封装基板项目拟分期建设2000万颗/月（2万平方米/月）的产线，一期厂房已于2022年9月完成厂房封顶，目前处于设备安装、调试阶段，预计今年第四季度完成产线建设，开始试产。
　　持续加码研发，利润端等待修复：公司扣非归母净利润承压，2023前三季度扣非净利率0.84%，同比-8.80pcts，主要系FCBGA封装基板项目研发投入增加、珠海项目产能爬坡所致，公司2023年前三季度研发投入达4.16亿元，同比增长60.05%，有望持续提升公司竞争力。
　　估值
　　考虑公司此前受项目建设拖累盈利，但IC载板投产在即，公司有望充分受益国产化大势，我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入57.74/72.27/93.91亿元，实现归母净利润分别为2.32/4.12/7.49亿元，对应2023-2025年PE分别为111.3/62.8/34.5倍。维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　存储周期复苏不及预期、下游需求不及预期、研发新品节奏不及预期。