江苏神通2025年4月14日发布2024年年报：2024年，公司实现营收21.4亿元，同比+0.5%；实现归母净利润2.95亿元，同比+9.7%；实现销售毛利率33.5%，同比+1.8pct；实现销售净利率13.7%，同比+1.1pct；实现经营活动现金流净额3.98亿元，同比+114.7%。
　　分行业来看，冶金/核电/能源/节能服务行业贡献主要营收。1）冶金行业：2024年实现营收4.1亿元，同比+13.4%，营收占比由2023年的17.1%增长至2024年的19.2%；实现毛利率29.1%，同比-2.3pct。2）核电行业：2024年实现营收7.4亿元，同比+7.1%，营收占比由2023年的32.6%增长至2024年的34.7%；实现毛利率36.8%，同比-3.1%。3）能源行业：2024年实现营收4.0亿元，同比-38.2%，营收占比由2023年的30.6%减少到2024年的18.8%；实现毛利率17.0%，同比+5.6pcct。4）节能服务行业：2024年实现营收4.3亿元，同比+63.1%，营收占比由2023年的12.2%增长至2024年的19.8%；实现毛利率35.9%，同比+0.5pct。5）能源行业的收入下降主要来自于能源行业项目源减少，导致需求下降所致；节能服务行业的营收同比增长主要因为津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。
　　在手订单以核电行业为主，公司有望继续受益核电项目推进：1）2024年，公司取得新增订单25.21亿元，其中：神通核能11.02亿元，冶金事业部4.09亿元，能源装备事业部1.93亿元，无锡法兰7.01亿元，瑞帆节能1.16亿元。2）根据《中国核能发展报告（2024）》并综合多家机构的研究成果，预计到2035年，我国核能发电量在我国电力结构中的占比将达到10%左右。3）近年来，我国核电新项目的核准建设稳步推进，2023年新核准5个核电项目，新开工5台核电机组，2024年有2台核电机组投入运行，标志着核电新项目建设核准批复进入常态化。4）据财经杂志公众号报道，2024年，中国核电全年累计发电量4452亿千瓦时，同比+2.72%，约占全国累计发电量的4.73%。截至2024年底，中国在建核电机组27台，全部为压水堆机组，总装机容量3231万千瓦，位居全球第一。中国在运、在建和核准待建核电机组共有102台，总装机容量1.13亿千瓦，连续第二年位居全球首位。
　　公司产品在核电领域竞争优势明显：1）在核电阀门领域，公司产品优势地位突出，自2008年以来，在我国新建核电工程用阀门的一系列国际招标中，公司为核级蝶阀和核级球阀的主要中标企业，在这些核电工程的招标中公司研制的各类核电阀门、装备等产品具有显著领先的竞争优势，实现了核级蝶阀、球阀等产品的全面国产化。2）近年来，公司还陆续开发了压水堆核电站地坑过滤器、核级调节阀、核级仪表阀、核级气动膜片、氦气隔离阀、微扭矩低能耗球阀等新产品，以及核化工用系列产品，满足了第三代、第四代核电站的技术要求。3）自2016年以来，公司积极布局核电应用后端，现已成功研发系列专用设备，该业务是公司继核电阀门业务之后，创新研发带来的全新增量业务，已给公司在核能装备领域的经营业绩成长带来较大促进作用。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为23.7/27.1/31.3亿元，归母净利润分别为3.6/4.4/5.2亿元，对应PE分别为16/13/11X。我们认为公司在手核电订单充沛，凭借产品竞争力有望继续受益于核电项目推进，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：技术和质量风险；核电行业发展不及预期风险；市场开拓风险；经营规模扩大后的管控风险；应收账款风险；商誉减值风险。

　　投资要点：
　　公司公布2024年年报，业绩小幅增长、盈利能力小幅提升。2024年公司实现营收21.43亿元，同比+0.48%；归母净利润2.95亿元，同比+9.68%；扣非归母净利润2.76亿元，同比+13.05%。盈利能力方面，毛利率33.53%，同比+2.17pcts，净利率13.73%，同比+1.12pcts。费用率方面，年度费用率17.34%，同比+0.87pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为5.26%、6.14%、4.71%、1.24%，同比-0.40pcts、+0.68pcts、+0.28pcts、+0.31pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额3.98亿元，同比增加2.13亿元，yoy+114.70%。
　　2024Q4业绩同环比均下滑。2024Q4营收5.09亿元，同比-13.63%，环比-12.42%；归母净利润0.67亿元，同比-0.37%，环比-20.38%；扣非归母净利润0.70亿元，同比+6.29%，环比-11.94%。Q4毛利率37.86%，同比+4.15pcts、环比+4.61pcts；Q4净利率13.12%，同比+1.70pcts、环比-1.34pcts。
　　分行业来看，能源行业营收下降较多、节能服务大幅增长。2024年，冶金、核电、能源、节能服务、其他业务营收分别为4.12/7.43/4.03/4.25/1.6亿元，同比分别+13.38%/+7.06%/-38.18%/+63.06%/-1.75%。能源行业同比下滑38.18%，主要原因是报告期内能源行业项目源减少，导致需求下降所致；节能服务同比大幅增长63.06%，主要原因是报告期内津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。
　　新增订单方面，核电表现亮眼。报告期内，公司取得新增订单25.21亿元；同比-13.55%。其中：神通核能11.02亿元、同比+37.24%；冶金事业部4.09亿元、同比-9.31%；能源装备事业部1.93亿元、同比-8.53%；无锡法兰7.01亿元、同比-0.57%；瑞帆节能1.16亿元、同比-84.45%。
　　核电有望迎来交付高峰期，公司将持续受益。公司是国内核电阀门龙头，在蝶阀、球阀领域具备强竞争优势，近十年中标率在90%以上，单台核电机组公司产品价值量约0.7亿元，未来有望进一步提升。根据公司投资者纪要，公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计2025-2028年有望连续交付2022-2025年的新核电机组订单，公司核电业务未来有望维持稳定的高增速。此外，2024年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目,将目前核级阀门的年产能从服务6-8台机组提高到服务10-12台机组，新产能的募投时点也充分说明公司对未来核电高景气度的认可。
　　盈利预测。除了现有业务，公司也在布局核化工和核电应用后端领域；此外，在高压氢阀、半导体领域内的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等方面也有布局，我们预计公司2025-2027年营收26.5/33.0/40.0亿元，归母净利润为3.77/4.8/5.81亿元，EPS为0.74/0.95/1.14元，PE为14.20/11.15/9.21倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间11.1-14.8元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：核电项目建设不及预期，原材料价格大幅波动，氢能、半导体等新领域产品研发不及预期。

　　投资要点：
　　特种阀门领域小巨人，以“核”为核、多元发展。公司专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、非标阀等七个大类145个系列2000多个规格，公司产品广泛应用于冶金、核电、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。公司的四大业务板块分别为核电、能源装备、冶金和节能环保，其中，核电是公司目前营收占比最大的业务板块2023年核电行业营收6.94亿元，同比+10.5%、营收占比32.56%。
　　2024年核电核准5个项目共计10+1台，核电有望迎来持续交付期。2022年和2023年我国各批复了10台核电机组；2024年8月，国常会一次性核准了徐圩一期等5个核电项目，共计10+1台（10台三代核电机组和1台高温气冷堆）。公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计未来几年有望连续交付2022—2024年的核电机组订单。更为关键的是，往中期（2030和2035年）、远期（2060年）来看，核电装机仍有巨大的增长潜力。在此背景下，叠加三代国产核电技术路线日益成熟、项目核准重回正轨，我们相信核电行业有望避免此前连续几年零审批后又重启的脉冲式发展困境，迎来更加确定的持续性发展。
　　核电新增订单同比+92%，充分彰显核电高景气度。2024年上半年，公司取得新增订单12.08亿元，其中：核电军工事业部5.04亿元，冶金事业部1.96亿元，能源装备事业部0.89亿元，无锡法兰4.05亿元，瑞帆节能0.14亿元。相比于2023年上半年的新增订单10亿（核电2.62亿元，冶金2.00亿元，能源装备1.28亿元，无锡法兰3.92亿元，瑞帆节能0.18亿元），2024年核电新增订单同比+92%。此外，2024年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，认购对象为公司实控人、董事长韩力先生，定增募投项目有望将公司的核级阀门年产能从服务6—8台机组提高到服务10—12台机组。我们认为，实控人全额认购以及新产能的募投时点均充分说明公司对未来核电高景气度的认可。
　　氢能和半导体领域的发展值得期待。氢能和半导体是公司在现有四大业务板块基础上正在重点布局的新领域，也是极具成长性和国产替代逻辑的高景气度行业。氢能领域，通过子公司神通新能源开展氢燃料电池、储氢系统及加氢站等领域所需特种高压阀门的研发生产，相关产品主要面向70-105MPa高压氢阀，涵盖由制氢、储氢、运氢到加氢站用的高压阀门，应用场景包括加氢站、物流车、叉车、无人机、氢能电动自行车等，已具备批量供货的能力。半导体领域，公司研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入样机试验、验证阶段。
　　盈利预测。我们预计公司2024—2026年营收23/27.5/33亿元，归母净利润3.04/3.84/4.75亿元，eps为0.6/0.76/0.94元，对应PE为21.39/16.97/13.72倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间11.4-15.2元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：核电装机不及预期，核电安全事故，石化领域需求不及预期，冶金行业需求不及预期，合同能源管理拓展不及预期，氢能和半导体等领域的新产品研发不及预期。

　　事件
　　公司10月31日公告，2024年前三季度实现营收（16.34亿元，+5.87%）归母净利润（2.28亿元，+13.03%），毛利率（32.18%，+1.71pcts），净利率（13.92%，+0.86pcts）。24Q3实现营收（5.82亿元，同比+6.95%，环比+20.73%），归母净利润（0.84亿元，同比+10.56%，环比+40.54%），毛利率（33.26%，同比+2.83pcts，环比+0.18pcts），净利率（14.46%，同比+0.45pcts，环比+2.08pcts）
　　以核电与冶金领域为基础，持续开拓新产品、拓展新领域
　　公司从事工业特种专用阀门的研发生产，是国内首批进军核电领域的阀门企业之一，至今已有超15万台各类核电阀门产品在线使用。公司业务范围涵盖冶金、核电、能源化工、氢能源领域，通过设立全资子公司神通半导体进军半导体装备特种阀门领域。同时，随着规模的扩大，公司将核电军工事业部相关资产及业务划转至全资子公司神通核能，目前军品业务尚处于产品研制、验证和市场推广过程中
　　公司以“巩固冶金、发展核电、拓展石化、服务能源、立足国内、走向全球、高端产品服务高端客户”为发展目标，在保证阀门制造优势的同时持续丰富产品线，巩固深化国内业务的同时积极拓展阀门外贸出口业务，为此公司成立了国际贸易部，成立之初就已取得了千万级别的订单，国际贸易部将以中东、东南亚等地区的石油炼化和油气开采市场为重点拓展方向
　　投资建议
　　1、随着核电站的加速建设，公司阀门、法兰锻件以及乏燃料业务需求的提升具有可持续性，同时，叠加存量核电机组数量的增加，由此带来的备件、维修需求市场空间也随之增加；
　　2、公司全资子公司神通核能与无锡法兰在2024年上半年取得的新增订单中核电相关订单将为未来2-3年业绩提供保障；
　　3、公司军品阀门业务产品尚处于研制、验证和市场推广阶段，将成为未来业绩的新增长点；
　　4、公司积极拓展海外市场、并成立了国际贸易部，未来外贸业务也将贡献业绩新增量。
　　基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为23.02亿元、26.44亿元、30.31亿元，归母净利润分别为3.07亿元、3.85亿元、4.60亿元，EPS分别为0.60元、0.76元、0.91元，维持“买入”评级目标价15元，对应2024-2026年PE分别为25倍、20倍、16倍
　　风险提示
　　核电行业政策风险、项目招标不及预期、下游市场拓展不及预期

　　江苏神通发布三季报：Q3实现营收5.82亿元（yoy+6.95%，qoq+20.73%），归母净利8421.39万元（yoy+10.56%，qoq+40.54%）。2024年Q1-Q3实现营收16.34亿元（yoy+5.87%），归母净利2.28亿元（yoy+13.03%），扣非净利2.06亿元（yoy+15.53%）。公司盈利整体维持了平稳增长，后续核电板块仍具备较强成长潜力，维持“买入”评级。
　　Q3延续上半年良好增长势头，期待后续核阀交付
　　公司三季度收入实现了平稳增长，我们推测各板块整体维持了上半年增长的良好趋势，其中核电阀门下半年开始交付有所加速，冶金阀门则是保持平稳。24年8月徐圩一期等5个核电项目获得国家核准，上半年神通核能取得订单5.04亿元，同比+92%，未来有望贡献增量收入。
　　盈利能力略有提升，研发投入有所增加
　　Q3单季度，公司实现毛利率、净利率33.26%和14.46%，分别同比+2.83和+0.45pct，毛利率提升主要受产品结构变化影响，整体盈利能力略有改善。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.32%、5.2%、5.84%和1.12%，分别同比-0.55/+0.97/+2.3/-0.39pct。其中研发费用率有所提升主要系全资子公司神通核能研发投入有所加大，Q3单季度销售和管理费用率略有波动，但前三季度整体销售和管理费用率基本稳定。前三季度公司资产减值损失同比+49%，主要系核能装备存货跌价计提准备较同期增加，其他收益较同期增加62%，主要系进项税加计扣除所致。
　　盈利预测与估值
　　维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.18亿元、3.90亿元、4.65亿元，对应PE21、17和14x。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为17倍，考虑到公司在军工和半导体阀门的潜在增长潜力，给予公司25年22倍PE，目标价16.7元（前值13.9元），维持“买入”。
　　风险提示：1）行业竞争格局超预期加剧；2）原材料价格大幅上涨；3）核电/冶金需求不及预期。

　　主要观点：
　　24Q3归母净利润0.84亿元，同比+10.56%，业绩符合预期
　　2024年前三季度，公司实现营收16.34亿元，同比+5.87%；分别实现归母/扣非归母净利润2.28/2.06亿元，同比分别+13.03%/15.53%。其中，Q3单季度公司实现营收5.82亿元，同比+6.95%，环比+20.73%；实现归母/扣非归母净利润0.84/0.79亿元，同比+10.56%/+27.65%，环比+40.54%/+70.25%。
　　2024前三季度销售毛利率/净利率同比上升1.72/0.86ppt
　　公司2024年前三季度实现毛利率32.18%，同比+1.72ppt；实现净利率13.92%，同比+0.86ppt。其中24Q3实现毛利率33.26%，同比+2.83ppt，环比+0.18ppt；实现净利率14.46%，同比+0.45ppt，环比-2.09ppt。2024年前三季度，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.82%/5.34%/5.04%/1.15%，同比分别-0.30/+0.48/+1.19/-0.21ppt；其中Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.32%/5.20%/5.84%/1.12%，同比分别-0.54/+0.97/+2.30/-0.39ppt。
　　分业务看：核电阀门稳健；瑞帆节能盈利释放；半导体阀门在验证阶段
　　1）瑞帆节能业务在三季度释放盈利：津西135MW超超临界煤气发电项目自投入生产以来，在三季度开始效益分享。此外，邯钢能嘉钢铁煤气发电项目的1号和2号炉于2023年10月投入运行，并已陆续完成调试投产。随着这两个项目在2024年全面进入效益分享期，预计将显著提升瑞帆节能的营业收入。2）半导体阀门业务：子公司神通半导体研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入用户端样机验证阶段，尚处于市场拓展初期，暂未有批量化订单，未来有望实现更大规模的商业化应用。3）核电阀门：公司目前拥有的核电阀门年产能可以支持现有核电阀门的市场需求，公司计划通过再融资筹集资金，以扩大产能，预计新增的产能将能够为不少于4个新建核电机组提供所需的阀门，公司的核电阀门确认收入和订单交付通常分布在订单确认后的第二至第三年。
　　投资建议
　　我们预计公司2024/2025/2026年实现收入23.89/27.98/32.11亿元，同比+12.0%/+17.1%/+14.8%，下调归母净利润预期至3.11/3.79/4.38亿元（前值为3.61/4.54/5.77亿元，主要系考虑到公司核电业务放量和瑞帆节能业务盈利释放节奏或有不确定性），同比+15.8%/+21.9%/15.5%，对应当下21/17/15倍市盈率，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。