事件
　　4月29日，公司发布2025年年报与2026年一季报，公司25年全年实现营业收入491.29亿元，同比-29.94%，归母净利润-46.08亿元。分季度看，25Q4公司实现营业收入123.20亿元，同比-21.89%，环比-4.53%，归母净利润-10.55亿元；26Q1公司实现营业收入92.16亿元，同比-13.65%，环比-25.19%，归母净利润-10.67亿元，Q1公司毛利率修复显著，达到1.12%，同比+7.83pct，环比+1.73pct。公司业绩承压主要受行业供需失衡、竞争加剧，全产业链价格下行影响。
　　出货量位居行业前列，海外市场布局完善
　　25年公司电池组件出货量维持在行业前列，全年实现出货量69.56GW，其中海外出货量占比达到51.29%，与24年相比提升超过2pct；26Q1公司电池组件出货量11.87GW，海外出货量占比为77.16%。公司持续深耕海外市场，截至25年底已在海外设立16家销售公司，销售与服务网络触达全球180余个国家和地区，产能方面，公司稳步推进海外供应链建设，在越南基地稳定运营的基础上，参与全球合作伙伴共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目，项目一期预计2026年正式投产，同时中东、北非的供应链布局也在持续推进中。
　　产品矩阵持续完善，打造光储一体化解决方案
　　公司以“光储+X”为核心发展方向，构建覆盖大型储能、工商业储能、户用储能的全产品体系，为电源侧、电网侧及用户侧客户提供安全、高效、可落地的系统化解决方案，截至25年底，业务已初步建立覆盖欧洲、中东非洲等全球重点区域。此外，根据公司公众号，公司工商储产品已经顺利通过了UL9540A认证，标志着公司产品已经获得国际权威机构的充分认可，进一步巩固了公司储能产品的竞争优势。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年实现营收495.99/626.63/716.66亿元，归母净利润为2.61/20.60/28.86亿元，根据2026年4月30日收盘价，26-28年PE为138x/17x/12X。公司为光伏一体化领先企业，海外市场布局趋于完善，切入储能赛道后有望和光伏主业产生较强协同作用，看好公司在行业供需改善后实现盈利改善，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期、海外政策与贸易风险等。

　　投资要点
　　公司发布2026年一季报和2025年年报，公司25年营收491.3亿元，同比-29.9%，归母净利润-46.1亿元，同比+1%，扣非净利润-50.3亿元，同比-17.8%,毛利率-2.1%，同比-6.6pct；其中25年Q4营收123.2亿元，同环比-21.9％/-4.5％，归母净利润-10.6亿元，同环比-74.7%/8.5％，扣非净利润-15.7亿元，同环比-57.2%/35％。26Q1营收92.2亿元，同环比-13.6％/-25.2％，归母净利润-10.7亿元，同环比-34.9%/1.1％，扣非净利润-14.3亿元，同环比1.4%/-9.5％。
　　出货量居行业前列、海外新产能开始释放：公司25年实现组件收入450亿元，同比-32.4%，毛利率-4.03%，同比-8.84pct。25年电池组件出货量69.56GW（含自用157MW），其中组件海外出货量占比51%，考虑冲回8.7亿资产及信用减值后，我们测算单瓦亏损约5分。公司稳步推进海外供应链建设，在越南基地稳定运营的基础上，参与全球合作伙伴共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目，一期26年Q1底正式投产。26Q1电池组件出货量11.9GW，其中组件海外出货量占比约77%，我们测算单瓦亏损约7-8分。26Q2预计出货环比略增，随落后产能退出，下半年有望逐步扭亏。
　　25年现金流改善、资本开支收缩。公司25年期间费用41亿元，同比-11.2%，费用率8.3%，同比+1.8pct，其中Q4期间费用15.1亿元，费用率12.2%，同环比+4.8/+4pct；26Q1费用14.6亿元，同环比+74.5%/-3.1%，费用率15.9%，同环比+8+/3.6pct。25年经营性净现金流42.8亿元，同比+27.9%，26Q1经营性现金流2亿元，同比-74.1%，环比由负转正，较25Q4改善约6.2亿元；26Q1资本开支9亿元，同环比-46.4%/161.3%；26Q1末存货114亿元，较年初+13.3%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到25年公司亏损幅度大于此前预期，同时银价上涨致使组件的盈利修复低于此前预期，我们下调26-27年盈利预测，预计26-27年归母净利润为2.9/14.5亿元（原预期为10.6/30.3亿元），新增预期28年归母净利润32.7亿元，同比+106%/+408%/+125%。考虑到公司电池组件出货量维持行业前列，海外产能逐步释放，同时行业供给侧优化及落后产能退出有望推动盈利修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月28日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收491亿元，同降30%；实现归母净利润-46.08亿元，同比基本持平。26Q1实现营收92亿元，同降14%、环降25%；实现归母净利润-10.67亿元，同比减亏35%、环比基本持平。
　　经营分析
　　海外出货占比维持较高水平，行业供给过剩盈利承压。2025年公司实现电池组件出货69.56GW，组件海外出货占比51.29%；26Q1公司电池组件出货11.87GW，组件海外出货占比提升至77.16%，海外占比维持较高水平。近年来光伏产业供需矛盾凸显，行业竞争持续加剧，同时国际贸易保护政策加剧，公司组件销售均价和盈利能力下降，经营业绩出现阶段性亏损，25Q4/26Q1公司销售毛利率分别为-0.61%/+1.12%，测算组件单瓦处于亏损状态。
　　稳步推进海外供应链建设，增强全球竞争力。公司在越南基地稳定运营的基础上，参与全球合作伙伴共建阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目，项目一期预计2026年正式投产，有助于提升公司全球供应链的韧性。同时，公司进一步完善中东、北非区域的供应链布局，织密全球供应网络，持续增强竞争力。
　　多场景、高效化增强产品竞争力。公司全新升级的Bycium+5.0n型钝化接触电池技术产品最高功率达670W，最高效率达到24.8%；报告期内公司陆续发布了极寒、高原、干热、沙尘、湿热、海洋、交通+、工商业分布式等全场景解决方案，针对场景痛点，提供场景化解决方案及定制产品，持续提升产品竞争力。
　　积极布局储能业务，推进“光储一体化”战略。截至2025年末，公司储能业务已初步建立覆盖欧洲、中东非洲等全球重点区域的业务布局，完成从业务孵化到初步商业化落地的关键转变。公司储能产品体系已形成覆盖大型储能、工商业储能及户用储能的完整矩阵，并配套自主研发的能源管理系统，有望依托主产业链品牌优势和完善的营销网络，逐步贡献收入及利润增量。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据最新行业竞争情况，调整公司2026-2027年净利润预测至0.73、18.97亿元，新增2028年净利润预测26.05亿元。公司为一体化龙头，稳步推进海外供应链建设提升竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

JA Solar’s 2025 revenue was RMB49,129mn(-29.94%YoY),and the attributable net profit(NP)was RMB-4,608mn(loss narrowing by 1.02%YoY),with the latter slightly below our previous estimate of RMB-4,380mn.We attribute the loss mainly to sharper price drops across the value chain than we expected.For 1Q26,revenue was RMB9,216mn(-13.65%YoY),and the attributable net loss was RMB1,067mn(narrowing by 4.89%YoY).The GPM turned positive in 1Q26.For 1Q25/4Q25/1Q26,the GPM was-6.71/-0.61/+1.12%.For 1Q26,the GPM climbed by 7.83/1.73pp YoY/QoQ,driven by an improved order mix.Looking ahead,we are optimistic that the company should benefit from the following factors:1)its global production network should enhance supply chain resilience;2)high-efficiency modules should improve profitability through premiums;and 3)its energy storage system(ESS)segment could see new growth drivers.Maintain OVERWEIGHT.
PV modules:downsizing shipments amid cyclical downturns
For 2025,the company’s cell/module shipments were 2,878.66/66,527.68MW(-44.9/-8.5%YoY),and total shipments reached 69.56GW,maintaining its position in the first tier of the sector,with overseas module shipments accounting for 51.29%.For 1Q26,the company’s cell and module shipments were 11.87GW,with overseas module shipments accounting for around 77.16%.We estimate that the company’s 2025 average module selling price(excluding tax)was RMB0.68/W,dropping by 20.9%YoY from RMB0.86/W in 2024,and the corresponding GPM fell by 8.85pp YoY to-4.03%.By region,the Americas market was more visibly shocked by trade policies.Revenue in this region dropped by 51.90%YoY,and the GPM fell by 25.77pp YoY,which was one of the important factors dragging down overall earnings.Domestic efforts to curb excess competition have delivered initial results.Although 2025 domestic revenue dropped by 26.29%YoY,the GPM climbed by 4.61pp YoY.
Earnings forecasts and valuation
Considering that PV module leaders scaled down shipments to support pricing and profit in 2025 and PV demand recovery fell short of our expectations in 1Q26,we cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 63/13%to RMB628/2,771mn and add our 2028 forecast of RMB3,404mn,with 2026/2027/2028 EPS of RMB0.19/0.84/1.03.As we think that the PV sector’s profit rally could be muted in 2026,we shift our valuation basis to 2027.We value the stock at 14.72x 2027E PE,in line with its peers’average on iFind consensus.Our target price is RMB12.32(previous:RMB16.19,based on 31.74x 2026E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Weaker downstream demand than we expect;overseas policy uncertainties;slower overseas production line construction than we expect;supply-side reforms falling short of our expectations.

　　晶澳科技发布2025年年报和26年一季报，公司2025年实现营收491.29亿元（yoy-29.94%），归母净利-46.08亿元（同比减亏1.02%），归母净利略低于我们此前预期（-43.80亿元），亏损主要系产业链价格下跌超出我们预期所致。公司26Q1实现营收92.16亿元（yoy-13.65%），归母净利-10.67亿元（同比减亏4.89%），公司26Q1毛利率也实现扭亏，25Q1/25Q4/26Q1毛利率分别为-6.71/-0.61/1.12%，同、环比修复7.83/1.73pct，主要系订单结构改善。向后展望，我们看好公司受益于：1）全球化产能布局落地，加强供应链韧性；2）高效组件通过产品溢价改善盈利；3）储能业务开辟新增长点。维持“增持”评级。
　　光伏组件缩量应对行业周期下行，量价承压拖累盈利
　　2025年公司电池/组件出货量2,878.66/66,527.68MW，同比-44.9%/-8.5%，合计总出货量达69.56GW，保持行业第一梯队，且组件海外出货占比达51.29%；26Q1公司电池组件出货量11.87GW，其中组件海外出货量占比约77.16%。价格方面，我们测算公司25年平均组件销售价格（不含税）达0.68元/W，较24年0.86元/W下降20.9%，对应毛利率下降8.85pct至-4.03%，落入亏毛利区间。分地区看，美洲市场受贸易政策影响尤为严重，收入同比大幅下滑51.90%，该区域毛利率下降25.77个百分点，是拖累整体业绩的重要因素之一。国内“反内卷”初具成效，公司25年境内业务虽然营收同比下滑26.29%，但是毛利率同比回暖4.61百分点。
　　储能业务逐步建立全球布局，有望开辟新增长点
　　在光伏主业之外，公司将储能业务定位为第二增长曲线，并成立了独立的储能事业部。公司储能业务以“光储+X”为核心，采取轻资产运营模式，依托光伏业务成熟的全球营销网络进行市场开拓。产品已覆盖大型储能（JAGalaxy）、工商业储能（JAPlanet）和户用储能（JAStar）和EMS能源管理（JANebula）全场景，并已在欧洲、中东、非洲等重点区域初步实现商业化落地。
　　深化全球市场布局，加大研发创新投入
　　截至2025年底，公司已在海外设16家销售公司，业务覆盖180多个国家和地区。在海外产能布局上，参与共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目一期预计2026年投产，完善中东、北非供应链。研发投入上，2025年达29.58亿元，占营收6.02%，拥有专利2286项。技术创新成果丰硕，n型倍秀电池量产转换效率最高达27.5%，6月n型TOPCon组件转换效率达25.5%，8月商用大尺寸钙钛矿叠层电池效率创新高。同时，公司推出“漠蓝”、“耀蓝”等一系列场景化解决方案，旨在通过技术和产品差异化构筑竞争壁垒，提升产品附加值。
　　盈利预测与估值
　　考虑到25年光伏组件龙头采取控价保利的缩量产销策略，叠加26Q1光伏需求修复不及预期，我们下调公司26-27年组件出货量和毛利率水平，下调26-27年归母净利润至6.28/27.71亿元（较前值-63%/-13%），新增28年预测34.04亿元，对应EPS为0.19/0.84/1.03元。我们认为26年光伏行业利润修复有限，故切换估值至27年时点，参考可比公司27年iFinD一致预期14.72xPE，给予公司27年14.72xPE，下调目标价为12.32元（前值16.19元，对应26年31.74xPE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、供给侧改革不及预期。