投资要点
　　公司发布2026年一季报和2025年年报，公司25年营收491.3亿元，同比-29.9%，归母净利润-46.1亿元，同比+1%，扣非净利润-50.3亿元，同比-17.8%,毛利率-2.1%，同比-6.6pct；其中25年Q4营收123.2亿元，同环比-21.9％/-4.5％，归母净利润-10.6亿元，同环比-74.7%/8.5％，扣非净利润-15.7亿元，同环比-57.2%/35％。26Q1营收92.2亿元，同环比-13.6％/-25.2％，归母净利润-10.7亿元，同环比-34.9%/1.1％，扣非净利润-14.3亿元，同环比1.4%/-9.5％。
　　出货量居行业前列、海外新产能开始释放：公司25年实现组件收入450亿元，同比-32.4%，毛利率-4.03%，同比-8.84pct。25年电池组件出货量69.56GW（含自用157MW），其中组件海外出货量占比51%，考虑冲回8.7亿资产及信用减值后，我们测算单瓦亏损约5分。公司稳步推进海外供应链建设，在越南基地稳定运营的基础上，参与全球合作伙伴共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目，一期26年Q1底正式投产。26Q1电池组件出货量11.9GW，其中组件海外出货量占比约77%，我们测算单瓦亏损约7-8分。26Q2预计出货环比略增，随落后产能退出，下半年有望逐步扭亏。
　　25年现金流改善、资本开支收缩。公司25年期间费用41亿元，同比-11.2%，费用率8.3%，同比+1.8pct，其中Q4期间费用15.1亿元，费用率12.2%，同环比+4.8/+4pct；26Q1费用14.6亿元，同环比+74.5%/-3.1%，费用率15.9%，同环比+8+/3.6pct。25年经营性净现金流42.8亿元，同比+27.9%，26Q1经营性现金流2亿元，同比-74.1%，环比由负转正，较25Q4改善约6.2亿元；26Q1资本开支9亿元，同环比-46.4%/161.3%；26Q1末存货114亿元，较年初+13.3%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到25年公司亏损幅度大于此前预期，同时银价上涨致使组件的盈利修复低于此前预期，我们下调26-27年盈利预测，预计26-27年归母净利润为2.9/14.5亿元（原预期为10.6/30.3亿元），新增预期28年归母净利润32.7亿元，同比+106%/+408%/+125%。考虑到公司电池组件出货量维持行业前列，海外产能逐步释放，同时行业供给侧优化及落后产能退出有望推动盈利修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月28日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收491亿元，同降30%；实现归母净利润-46.08亿元，同比基本持平。26Q1实现营收92亿元，同降14%、环降25%；实现归母净利润-10.67亿元，同比减亏35%、环比基本持平。
　　经营分析
　　海外出货占比维持较高水平，行业供给过剩盈利承压。2025年公司实现电池组件出货69.56GW，组件海外出货占比51.29%；26Q1公司电池组件出货11.87GW，组件海外出货占比提升至77.16%，海外占比维持较高水平。近年来光伏产业供需矛盾凸显，行业竞争持续加剧，同时国际贸易保护政策加剧，公司组件销售均价和盈利能力下降，经营业绩出现阶段性亏损，25Q4/26Q1公司销售毛利率分别为-0.61%/+1.12%，测算组件单瓦处于亏损状态。
　　稳步推进海外供应链建设，增强全球竞争力。公司在越南基地稳定运营的基础上，参与全球合作伙伴共建阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目，项目一期预计2026年正式投产，有助于提升公司全球供应链的韧性。同时，公司进一步完善中东、北非区域的供应链布局，织密全球供应网络，持续增强竞争力。
　　多场景、高效化增强产品竞争力。公司全新升级的Bycium+5.0n型钝化接触电池技术产品最高功率达670W，最高效率达到24.8%；报告期内公司陆续发布了极寒、高原、干热、沙尘、湿热、海洋、交通+、工商业分布式等全场景解决方案，针对场景痛点，提供场景化解决方案及定制产品，持续提升产品竞争力。
　　积极布局储能业务，推进“光储一体化”战略。截至2025年末，公司储能业务已初步建立覆盖欧洲、中东非洲等全球重点区域的业务布局，完成从业务孵化到初步商业化落地的关键转变。公司储能产品体系已形成覆盖大型储能、工商业储能及户用储能的完整矩阵，并配套自主研发的能源管理系统，有望依托主产业链品牌优势和完善的营销网络，逐步贡献收入及利润增量。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据最新行业竞争情况，调整公司2026-2027年净利润预测至0.73、18.97亿元，新增2028年净利润预测26.05亿元。公司为一体化龙头，稳步推进海外供应链建设提升竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

　　公司发布2025年三季报，前三季度亏损同比扩大；电池组件出货规模稳健，海外出货占比稳步提升；员工持股计划彰显公司增长决心；维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年前三季度亏损同比扩大：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入368.09亿元，同比减少32.27%；实现归母净利润-35.53亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-9.73亿元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。
　　公司电池组件出货规模稳健，出货结构优化：2025年前三季度，公司电池组件出货量51.96GW,组件海外出货量占比49.78%。从季度出货结构角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025年前三季度，公司分别实现电池组件出货15.65GW、18.14GW、18.17GW，出货规模保持稳健，海外出货占比分别约为45%、47%、57%。我们认为，在公司海外出货占比提升的背景下，公司盈利修复空间具备弹性。
　　反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
　　员工持股计划彰显公司决心：2025年10月，公司披露《2025年员工持股计划（草案修订稿）》，考核目标分别为：以2024年净利润为基数，2025年净利润减亏不低于5%；2026年净利润为正。公司员工持股计划有利于保持对员工激励与约束的有效性，稳定和鞭策骨干员工，从而促进公司业绩持续稳定增长。
　　估值
　　结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.36/0.51/0.95元（原2025-2027年预测为1.06/1.56/-元），2026-2027年对应市盈率27.3/14.7倍；维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

　　2025年10月30日，公司披露三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入368.09亿元，同比下降32.27%；归母净利润为-35.53亿元；基本每股收益为-1.08元。其中，第三季度单季实现营业收入129.04亿元，同比下降24.05%；归母净利润为-9.73亿元，环比基本持平。
　　毛利率环比持续修复，费用管控成效显著。第三季度销售毛利率为-0.88%，虽仍处负值区间，但较第二季度的-0.95%、第一季度的-6.7%持续收窄，反映单位产品亏损压力边际缓解。第三季度销售费用2.09亿元（同比-31.49%）、管理费用3.98亿元（同比-15.90%）、研发费用1.79亿元（同比-18.92%），体现“三极降本”策略落地。
　　现金流构筑安全垫，出货量稳居行业前列。截至9月末经营活动现金净流量累计为46.95亿元，货币资金余额242.42亿元，为公司连续15年保持经营性现金流为正的行业纪录，显著增强抗风险能力。前三季度电池组件出货量达51.96GW，其中海外出货占比49.78%，持续深化全球市场布局，形成差异化竞争壁垒。
　　股权激励计划落地，H股上市预期催化市场关注。公司于2025年三季度推出覆盖1974名核心员工的股权激励方案（占总股本4.89%），有效激发骨干团队活力。同时加速推进H股上市进程以拓宽国际融资渠道，多重利好因素共振推动公司发展。上述举措充分体现公司在战略布局与资本运作层面的前瞻性布局。
　　盈利预测：基于公司全球市场布局、行业处于出清阶段等因素，预计公司2025-2027年归母净利润为-46.73/28.55/38.87亿元，同增-0.4%/161.1%/36.1%。““反内卷”政策成效显著，产业链各环节改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；海外市场不及预期；需求不及预期。

　　业绩简评
　　10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收368亿元，同比-32%；实现归母净利润-35.5亿元、扣非归母净利润-34.5亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收129亿元，同比-24%、环比-3%，实现归母净利润-9.73亿元，同比转亏，环比基本持平（Q2为-9.42亿元）。
　　经营分析
　　出货环比持平，海外占比维持较高水平。前三季度公司电池组件出货量51.96GW（含自用139MW），其中组件海外出货量占比49.78%，维持较高水平；测算公司Q3电池组件出货18.2GW，环比基本持平。
　　原材料涨价背景下盈利维持平稳。三季度产业链上游价格显著上涨，但电池组件环节并未完全顺价，据硅业分会及InfoLink，Q3国内多晶硅/硅片/电池片/组件价格涨幅分别为56%/50%/36%/2%，电池组件环节经营承压。公司凭借精益管理维持盈利平稳，Q3实现销售毛利率-0.88%，环比略回升0.1PCT，测算组件单位亏损环比持平。
　　经营性现金流持续为正，在手现金充足，启动H股发行提升综合竞争力。
　　公司现金管理能力优秀，经营承压背景下持续维持现金净流入，Q3在亏损背景下实现经营活动现金净流入1.87亿元。
　　截至报告期末公司货币资金余额242亿元，在手现金充足助力公司穿越周期。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
　　股权激励彰显扭亏信心，“反内卷”有望推动产业链景气度修复。公司2025年股票期权激励计划行权条件要求，2025年净利润减亏不低于5%、2026年净利润回正，充分彰显扭亏信心。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司电池组件盈利持续改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-44、19、36亿元。公司为一体化龙头，存量PERC产能减值计提较为充分，在手现金充裕抗风险能力较强，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励彰显扭亏信心，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

　　晶澳科技发布2025年年报和26年一季报，公司2025年实现营收491.29亿元（yoy-29.94%），归母净利-46.08亿元（同比减亏1.02%），归母净利略低于我们此前预期（-43.80亿元），亏损主要系产业链价格下跌超出我们预期所致。公司26Q1实现营收92.16亿元（yoy-13.65%），归母净利-10.67亿元（同比减亏4.89%），公司26Q1毛利率也实现扭亏，25Q1/25Q4/26Q1毛利率分别为-6.71/-0.61/1.12%，同、环比修复7.83/1.73pct，主要系订单结构改善。向后展望，我们看好公司受益于：1）全球化产能布局落地，加强供应链韧性；2）高效组件通过产品溢价改善盈利；3）储能业务开辟新增长点。维持“增持”评级。
　　光伏组件缩量应对行业周期下行，量价承压拖累盈利
　　2025年公司电池/组件出货量2,878.66/66,527.68MW，同比-44.9%/-8.5%，合计总出货量达69.56GW，保持行业第一梯队，且组件海外出货占比达51.29%；26Q1公司电池组件出货量11.87GW，其中组件海外出货量占比约77.16%。价格方面，我们测算公司25年平均组件销售价格（不含税）达0.68元/W，较24年0.86元/W下降20.9%，对应毛利率下降8.85pct至-4.03%，落入亏毛利区间。分地区看，美洲市场受贸易政策影响尤为严重，收入同比大幅下滑51.90%，该区域毛利率下降25.77个百分点，是拖累整体业绩的重要因素之一。国内“反内卷”初具成效，公司25年境内业务虽然营收同比下滑26.29%，但是毛利率同比回暖4.61百分点。
　　储能业务逐步建立全球布局，有望开辟新增长点
　　在光伏主业之外，公司将储能业务定位为第二增长曲线，并成立了独立的储能事业部。公司储能业务以“光储+X”为核心，采取轻资产运营模式，依托光伏业务成熟的全球营销网络进行市场开拓。产品已覆盖大型储能（JAGalaxy）、工商业储能（JAPlanet）和户用储能（JAStar）和EMS能源管理（JANebula）全场景，并已在欧洲、中东、非洲等重点区域初步实现商业化落地。
　　深化全球市场布局，加大研发创新投入
　　截至2025年底，公司已在海外设16家销售公司，业务覆盖180多个国家和地区。在海外产能布局上，参与共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目一期预计2026年投产，完善中东、北非供应链。研发投入上，2025年达29.58亿元，占营收6.02%，拥有专利2286项。技术创新成果丰硕，n型倍秀电池量产转换效率最高达27.5%，6月n型TOPCon组件转换效率达25.5%，8月商用大尺寸钙钛矿叠层电池效率创新高。同时，公司推出“漠蓝”、“耀蓝”等一系列场景化解决方案，旨在通过技术和产品差异化构筑竞争壁垒，提升产品附加值。
　　盈利预测与估值
　　考虑到25年光伏组件龙头采取控价保利的缩量产销策略，叠加26Q1光伏需求修复不及预期，我们下调公司26-27年组件出货量和毛利率水平，下调26-27年归母净利润至6.28/27.71亿元（较前值-63%/-13%），新增28年预测34.04亿元，对应EPS为0.19/0.84/1.03元。我们认为26年光伏行业利润修复有限，故切换估值至27年时点，参考可比公司27年iFinD一致预期14.72xPE，给予公司27年14.72xPE，下调目标价为12.32元（前值16.19元，对应26年31.74xPE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、供给侧改革不及预期。

　　晶澳科技为全球组件龙头，依托于技术领先优势，电池组件出货量保持行业领先地位，受制于光伏产业链供需错配，经营业绩承压。9M25实现营收368.09亿元，同比-32.27%，归母净利-35.53亿元，同比亏损加剧；其中3Q25实现营收129.04亿元（yoy-24.05%，qoq-2.48%），归母净利-9.73亿元（同比由盈转亏，环比亏损小幅增加）。公司海外市场持续开拓，成本管控能力优异，支撑3Q25毛利率环比略增。我们看好公司加码高功率组件产能，中东基地稳步推进，有望充分受益于组件价格回升，维持“增持”评级。
　　Q3毛利率环比略增
　　3Q25公司毛利率-0.88%，环比+0.07pct，考虑到上游硅料及辅材价格上涨，公司盈利能力小幅改善，我们认为主要得益于出货结构优化及成本管控能力。3Q25公司电池组件出货18.17GW，环比略增，其中海外占比57%，环比+10pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为1.62%/3.09%，环比下降0.41/0.46pct。
　　加码高功率产品，持续推进海外布局
　　公司加码高功率产品，DeepBlue5.0组件已在扬州基地成功下线并完成首批交付，迈入持续交付阶段，公司预计25年底1/3产能实现技术升级，且全部产能均具备效率进一步提升的能力。海外产能方面，公司持续推进阿曼电池组件项目建设，打造全球化供应链，持续服务高盈利市场。
　　短期需求承压，静待组件价格回升
　　国内反内卷政策推进下，组件价格出现上调趋势，考虑到海外市场报价参照国内市场，亦对海外市场价格形成一定支撑，尤其是中东和欧洲市场新签和未来订单价格上涨。展望后续，受4Q25及1Q26终端需求季节性减弱及节假日因素影响，价格支撑或短期承压，后续走势取决于反内卷政策落实成效。公司预计随着2Q26市场需求回升，组件价格有望上涨。我们看好公司高功率产品价格溢价显著，有望充分受益于组件价格回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内光伏抢装后需求回落，我们下调公司25-27年组件业务营收假设，叠加上游涨价短期或对公司盈利能力造成影响，我们下调公司25年组件业务毛利率假设，26-27年公司凭借海外市场拓展及高功率产品出货放量或有效对冲成本上升压力，维持组件业务毛利率假设不变，下调公司25-27年归母净利润为-43.80/16.84/31.77亿元（前值-32.32/19.37/32.46亿元），对应EPS为-1.32/0.51/0.96元。参考可比公司26年Wind一致预期均值为31.74xPE，我们给予公司26年31.74xPE，上调目标价为16.19元（前值13.4元，对应26年22.7xPE，主要系可比公司估值提升）。
　　风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、供给侧改革不及预期。

　　事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入368.09亿元，同比下降32.27%，实现归属上市公司股东净利润-35.5亿元，同比下降633.54%；对应25Q3单季度实现营收129.04亿元，同比/环比-24.05%/-2.48%，实现归母净利润-9.73亿元，亏损程度环比Q2小幅波动，实现毛利率/净利率-0.88%/-7.73%，环比Q2变化+0.07/-0.45个pct。
　　组件出货稳居前列，产品盈利实现减亏。公司持续深化市场拓展，加速国际化布局，并依托于技术领先优势，电池组件出货量维持行业领先地位，前三季度电池组件出货量51.96GW，海外出货量占比49.78%，Q3单季度出货电池组件出货18.17GW，环比小幅下滑0.82%，测算组件单瓦亏损约为0.05-0.06元，盈利能力底部震荡。截至本季度末，公司货币资金余额242.42亿元，资产负债率77.9%，单季度经营性现金流量净额1.87亿元，整体表现仍相对稳健。
　　反内卷积极推进，精准切入布局储能。在反内卷政策持续推进的背景下，各家光伏企业已对低价订单进行了主动调整，国内市场组件价格出现上调趋势，同时海外市场需求形成一定支撑，尤其中东和欧洲市场，新签及未来订单普遍反映价格上涨，公司配合政策的同时积极开展产品升级，有望通过高功率产品享受行业周期反转后的景气度红利。除此之外，针对需求旺盛的储能赛道，公司已经完成设计和售前售后团队搭建，经营上选择战略合作伙伴、主要采用轻资产模式运行，销售上借助原有组件销售渠道来开拓市场，目前已实现产品出货，开拓新的增长曲线。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为502.34亿元、599.50亿元和675.51亿元，实现归母净利润分别为-41.19亿元、12.27亿元、29.22亿元，同比增长11.5%、129.8%、138.1%。对应EPS分别为-1.24、0.37、0.88元，当前股价对应2026-2027PE倍数分别为34.1、14.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：光储装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等