事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入53.78亿元，同比+9.13%；归母净利润6.24亿元，同比+4.22%；扣非归母净利润5.57亿元，同比+4.63%。经测算，23Q4公司实现营业总收入8.27亿元，同比+1.16%；归母净利润-0.20亿元，22Q4为0.28亿元；23Q4扣非归母净利润-0.47亿元，22Q4为0.06亿元。
　　销量表现优于行业，产品结构持续优化驱动吨价提升。2023年公司销量达140.28万千升，同比+4.79%（vs行业规上企业产量同比增0.3%）。结构端看，中档/大众化产品营收分别同比-3.59%/+5.32%，占比分别同比-3.48/-0.2pct，而高档产品营收同比增15.12%，占比同比+3.68pct，销量同比增15.96%，预计大单品97纯生依托餐饮渠道拓展维持良好增长。产品结构改善驱动公司吨价稳健提升，全年同比+3.76%。分地区看，核心市场华南营收同比+10.5%，市场基础持续夯实，其他地区市场营收同比-12.2%。分渠道，2023年普通/商超/夜店/电商渠道营收分别同比+7.92%/+38.51%/+13.32%/+17.74%，公司积极拓展下游渠道，23年底经销商数量达1471家，较22年净增加270家，其中广东地区净增加152家。单23Q4，低基数下公司销量同比+4.04%，吨价略有下滑同比-2.76%，预计主因22Q4公共卫生事件影响下导致货折等费用有所节约，23Q4费用兑付恢复正常。
　　吨价改善对冲成本压力，毛利率稳中有增。2023年公司啤酒业务吨成本同比+3.7%，其中原材料吨成本同比+5.3%，直接人工/折旧/能源吨成本分别同比-0.5%/-11.3%/+0.9%。得益于吨价提升，2023年公司毛利率达42.82%，同比+0.38pct。费用端，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.23/+0.53/+1.21/-0.56pcts，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。综上，23年扣非后归母净利率为10.36%，同比-0.45pcts。单23Q4来，公司毛利率同比-7.4pct，销售/管理/财务/研发费用同比+1.51/+1.43/+1.45/-0.95pct，扣非净利率同比-6.44pct。
　　投资建议：短期看好高端化趋势&成本弹性，中期关注省外扩张。短期维度，纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现，同时看好公司2024年大麦采购价格边际改善，盈利能力有望提升。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计公司2024-2026年营收分别为58.19/62.44/66.43亿元，同比增长8.2%/7.3%/6.4%，归母净利润分别为7.41/8.46/9.55亿元，同比增长18.8%/14.2%/13.0%，当前市值对应PE分别为23/20/18X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、中高端啤酒竞争加剧、食品安全问题等。

　　事件
　　2024年03月28日，珠江啤酒发布2023年度业绩报告。
　　投资要点
　　全年看量价齐升，高端化趋势明显
　　公司2023年营收实现53.78亿元（+9.13%），归母净利润实现6.24亿元（+4.22%）。单四季度看，公司2023Q4营收实现8.27亿元（+1.16%），实现平稳增长。拆分量价来看，公司2023年总销量为140.28万千升（+4.80%），保持平稳增长态势，高档产品销量增长15.96%，销售结构持续升级，带动公司2023吨价同增4.13%至3834元/千升。单四季度销量实现25.25万千升（+4.04%），吨价同比下降2.76%至3274元/千升，销售结构短期承压。
　　毛利率稳步增长，费率同比提升拖累盈利水平
　　得益于结构升级提振，公司2023年毛利率稳步增长至42.82%（+0.38pct）。公司销售、管理费率同比持平微增，分别实现15.20%（+0.23pct）与7.43%（+0.53pct），同时利息收入同比减少约4千万，使得公司净利率实现11.97%（-2.16pcts）同比有所下滑。
　　盈利预测
　　公司以行业领先的技术沉淀和实力推出首款超高端产品南越虎尊，发布980mL珠江原浆、新英式IPA、7鲜生珠江原浆等高端产品，产品力升级推动高端化持续推进。我们仍看好公司的产品力与在优势市场的品牌影响力，结构升级稳步推进叠加成本下行，未来有望释放较大利润弹性。预计2024-2025年EPS为0.34/0.40元，当前股价对应PE分别为23/19倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期、产能建设或利用不及预期等。

　　事件：公司发布2023年年报，全年实现收入53.8亿元，同比+9.1%，实现归母净利润6.2亿元，同比+4.2%，实现扣非归母净利润5.6亿元，同比+4.6%；其中23Q4实现收入8.3亿元，同比+1.2%，归母净利润为-0.2亿元，去年同期为0.3亿元，公司业绩符合此前业绩快报；同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税）。
　　高端化升级延续，全年实现量价齐升。量方面，23年公司实现销量140.3万吨，同比增长4.8%；其中23Q4实现销量25.3万吨，同比+4%；23年全国啤酒产量为3555.5万吨，同比增长0.3%，公司销量显著优于行业整体水平。公司产品结构持续优化，高端啤酒销量同比增长15.96%，收入占比上23年高档/中档/大众啤酒收入34.3/14.0/3.2亿，同比+15.1%/-3.6%/+5.3%。价方面，2023年公司吨价为3670元/吨，同比增长3.8%，纯生系销量稳步提升带动整体吨价上行；23Q4吨价同比-2.7%，主要系公司加大渠道货折力度所致。分渠道看，经销/商超/夜场/电商渠道全年收入增速分别为+7.9%/+38.5%/+13.3%/+17.7%，商超渠道增长较快，或得益于公司非现饮渠道表现良好。报告期内，公司在省内渠道渗透持续深化，经销商数量相较年初净增长92家至604家。
　　成本端压力尚存，盈利能力略有承压。2023年公司毛利率为42.8%，同比+0.4pp；其中23Q4毛利率为27.7%，同比-7.4%；吨成本方面，2023/23Q4同比分别+3.4%/+8.4%，全年毛利率提升主要得益于产品结构持续升级。费用方面，23年公司销售费用率为15.2%，同比+0.4pp，主要由于公司增加广宣及渠道费投力度；管理费用率同比增长0.5pp至7.4%。综合来看，受成本端维持高位以及下半年啤酒消费需求偏弱影响，公司23年整体净利率同比微降0.3pp至12%。
　　高端化升级态势良好，全年业绩值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，在纯生占比不断提升基础上，推进97纯生向普通纯生的替换，巩固省内8元及以上价格带市场份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。随着公司纯生系列产品占比持续提升，叠加24年成本下行趋势明确，旺季欧洲杯与奥运会存在双重利好，公司高端化升级态势良好，全年业绩值得期待。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.40元、0.46元，对应动态PE分别为23倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

　　全年看量价齐升，单四季度结构升级略微承压
　　公司2023全年收入53.78亿元（同比+9.13%），其中销量为140.28万吨（同比+4.79%），吨价约为3834元/千升（同比+4.14%）；全年实现归母净利润6.25亿元（同比+4.43%），扣非归母净利润5.58亿元（同比+4.75%）。单四季度实现收入8.27亿元（同比+1.16%），销量25.25万千升（同比增加3.96%），吨价约为3274元/千升（同比-2.69%）；归母净利润-0.19亿元（2022年同期为0.28亿元），扣非归母净利润为-0.46亿元（2022年同期为0.06亿元）。
　　经营稳健，未来成本下降或将释放利润弹性
　　公司在中档及次高价格带的产品布局完善，品牌力在大本营广东市场具备一定竞争优势，随着餐饮覆盖率的持续提升，全年实现了销量与吨价的稳步提升。我们判断主要受费用端影响，利润增长速度略慢于收入增速。2024年预计随着以大麦为主的原材料价格同比回落，2024年成本有望呈现同比下降，推动盈利水平提升。
　　盈利预测
　　公司在基地市场的品牌力优势明显，我们判断2024年原材料价格同比回落后公司有望释放利润弹性。我们预计公司2024与2025年EPS分别为0.37元和0.46元，对应PE分别为21.5倍与17.4倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、成本下降幅度不及预期、渠道拓展与终端动销不及预期等。

　　事件
　　2023年10月16日，珠江啤酒发布2023年前三季度报告。
　　投资要点
　　业绩符合预期，量稳价增
　　公司2023年前三季度营收实现45.5亿元（+10.7%），归母净利润实现6.4亿元（+12.8%）。单三季度看，公司2023Q3营收实现17.8亿元（+5.9%），实现平稳增长。拆分量价来看，第三季度公司啤酒销量在高基数背景下仍平稳增至46.2万千升（+1.4%），其中公司中、高档产品纯生啤酒与97纯生销量分别增长15%与33%，销售结构持续升级，带动公司2023Q3吨价同增4.4%至3854元/千升。
　　成本压力逐步缓解，盈利能力持续提升
　　公司2023Q3成本同比+2.9%至2091元/千升，主要系基数效应，环比2023Q2与2022Q2看均有小幅回落。随着包材与大麦价格的逐步回落，预计成本未来环比将呈现稳步下降态势。得益于结构升级提振，公司2023Q3毛利率平稳增长至45.7%（+0.8pct）。公司销售、管理费用管控得当，分别实现13.1%（-0.3pct）与6.0%（+0.6pct），带动公司2023Q3归母净利率实现15.9%（+0.6pct），归母净利润实现2.8亿元（+8.0%）。
　　积极扩产支撑高端放量，彰显公司发展信心
　　公司公告拟投资约9.3亿元用于新增瓶装、易拉罐装啤酒产能，建设周期约24个月，达产后预计新增啤酒产能约16万吨。我们认为公司积极扩建产能将为高端产品提供长远支撑，更好满足珠三角地区需求和省外市场；同时亦是公司对未来发展具备信心的体现。
　　盈利预测
　　我们看好公司的产品力与在优势市场的品牌影响力，结构升级稳步推进叠加成本下行，未来有望释放较大利润弹性。根据三季报，我们略调整2023-2025年EPS为0.31/0.40/0.48元（前值分别为0.31/0.40/0.49元），当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期、产能建设或利用不及预期等。

　　事件。珠江啤酒发布2023年年报，全年实现营收53.8亿元，同比+9.1%；归母净利润6.2亿元，同比+4.2%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+4.6%。23Q4实现营收8.3亿元，同比+1.2%；归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.2/-0.5亿元，同比转亏（22Q4分别为0.3/0.1亿元）。分红方面，拟每10股派息1.25元，合计派发现金红利2.77亿元。
　　纯生驱动结构升级，销量增速业内领先。23年公司啤酒收入同比+8.7%至51.5亿元，销量同比+4.8%至140.3万千升，吨价同比+3.8%至3670元/千升，符合预期。23Q4营收同比+1.2%，销量同比+4.0%，吨价同比-2.8%，推测主因加大费投和货折拉动销量增长。公司全年高档/中档/大众化产品收入同比+15.1%/-3.6%/+5.3%至34.3/14.0/3.2亿元，纯生系列持续放量，产品结构持续上移，高档收入占比同比+3.7pct至66.5%。分渠道，23年公司普通/商超/夜场/电商收入同比+7.9%/+38.5%/+13.3%/+17.7%至48.6/1.4/0.9/0.6亿元，普通流通渠道占比94.5%。分地区来看，华南/其他地区收入同比+10.5%/-12.2%至51.1/0.3亿元，基地市场地位稳固。
　　四季度毛利率短期承压，叠加费率波动影响盈利。23年/23Q4公司吨成本同比+3.7%/+8.4%至2155.0/2367.5元/千升，毛利率同比+0.4/-7.4pct至42.8%/27.7%。主因公司原材料成本存在压力，四季度货折的加大以及消费淡季规模效应减弱亦有一定影响。23年公司归母净利率同比-0.5pct至11.6%，其中销售/管理费用率同比+0.2/+0.5pct至15.2%/7.4%，主要系员工薪酬上升导致，二者人工成本涨幅为14.8%/10.0%。报告期内，公司全国经销商数量为1471家，广东/其他地区各净增加92/178家；华南/其他地区单个经销商营收同比-6.3%/-30.3%至846.1/30.9万/家。
　　结构升级主线清晰，成本下行贡献业绩弹性。公司深化“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，23年高档啤酒产品销量同比增长16.0%，并推出首款超高端南越虎尊、980mL珠江原浆等高端新品，驱动产品力持续升级。产能布局上扩充中山、梅州、南沙等高端生产线，营销上通过赛事冠名、IP合作、联名产品等方式拓宽品牌覆盖面，提升品牌力声量。根据我们近期成本周报跟踪，年初以来玻璃、瓦楞纸价格仍在下行，头部酒企大麦采购价格降幅均在高个位数至双位数水平，成本端有望贡献业绩弹性。
　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为58.2/62.9/67.4亿元（原2024-25为58.3/61.7亿元），归母净利润分别为7.3/7.7/8.7亿元，对应EPS分别为0.33/0.35/0.39元（前值为0.37/0.42/NA）。参考可比公司2024年平均估值23倍，考虑到近期啤酒板块整体估值下移，但公司作为华南区域龙头，2023年销量表现相对稳健，我们认为公司将持续受益于行业高端化趋势，给予2024年27倍PE不变，目标价9元（前值为10元），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨

　　珠江啤酒披露2023年年报，全年实现营收53.8亿元，同比+9.1%，实现归母/扣非归母净利润6.2/5.6亿元，同比+4.2%/+4.6%。4Q23单季实现营收8.3亿元，同比+1.2%，实现归母/扣非归母净利润-0.2/-0.5亿元，上年同期分别为0.3/0.1亿元。2023全年量价齐升，利息收入减少致归母净利率小幅下降。4Q23销量延续良好表现，吨价同比下滑，基数效应下吨成本承压。我们认为行业结构升级趋势不改，无需畏惧短期吨价波动，关注啤酒销售和文化产业协同发展情况。
　　预计公司24-26年EPS为0.33、0.37、0.42元，同比分别+16.2%、+14.0%、+12.3%，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2023全年量价齐升，利息收入减少致归母净利率小幅下降。1）营收端：公司全年实现营收53.8亿元，同比+9.1%。啤酒业务表现优异，以营业总收入计算，量价分别同比+4.8%/+4.1%至140.3万千升/3834元。公司持续推进“3+N”品牌战略，加大了营销力度，销量增速显著优于行业（1-12月啤酒行业产量累计同比+0.3%）。分产品结构来看，公司高档/中档/大众化产品分别实现营收34.3/14.0/3.2亿元，同比+15.1%/-3.6%/+5.3%。高档产品销量表现出众，同比+16.0%，带动公司量价稳步向上。2）成本&费用端：受原材料价格上行影响，公司全年吨成本增幅较大，同比+3.4%至2192元。虽然成本压力较大，但在产品结构升级的带动下，公司毛利率依然同比+0.4pct至42.8%。费用端，公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.2/+0.5/-0.6pct至15.2%/7.4%/2.8%。我们判断，公司加大了经销商、终端的开拓力度，因此销售费用率有所上行，管理费用率提升主要系员工薪酬上升所致，同时，由于利息收入下降，公司财务费用同比2022年增加0.44亿元。3）盈利水平端：受利息收入减少、管理费用率上行的影响，公司2023年全年归母/扣非归母净利率分别同比下降了0.5/0.4pct至11.6%/10.4%。
　　4Q23销量延续良好表现，吨价同比下滑，低基数影响下吨成本增幅较大。1）营收端：4Q23单季公司实现营收8.3亿元，同比+1.2%。销量/吨价分别同比+4.0%/-2.8%至25.3万千升/3274元。销量延续良好表现，高于行业增速（-8.8%），但吨价出现下滑。我们认为，公司吨价下行可能由于促销活动力度加大所致。2）成本&费用端：由于2022年同期（4Q22）吨成本基数较低，公司4Q23吨成本上升幅度较大，同比+8.4%至2368元，毛利率同比-7.4pct至27.7%。费用端，受营收增幅放缓的影响，公司4Q23单季销售/管理费用率分别同比上升1.5/1.4pct。由于利息收入下降，4Q23单季公司财务费用同比4Q22增加0.11亿元。3）利润端：由于吨成本高企、吨价下行、费用率上升，4Q23单季公司转亏，归母/扣非归母净利润分别为-0.2/-0.5亿元，上年同期分别为0.3/0.1亿元。
　　啤酒主业有望延续较快增速，关注啤酒销售与文化产业的协同发展情况。我们认为，啤酒行业结构升级趋势本质不改，公司在营销改革的带动下，有望持续深化“3+N”品牌战略，加速对渠道的创新、渗透，啤酒主业有望延续量价齐升态势。同时随着澳麦双反政策变化的落地，公司较高的成本弹性有望在2024年释放。长期来看，在啤酒文化产业上，如果公司能做好与啤酒销售的协同发展，将有助于提升资产的使用效率，值得关注。
　　估值
　　我们预计公司未来啤酒销量、吨价均有望延续良好表现。结合2023年年报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS为0.33、0.37、0.42元，同比分别+16.2%、+14.0%、+12.3%，对应PE分别为23.9倍、20.9倍、18.6倍，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。

　　量价齐升，结构改善
　　2023年营收/归母净利/扣非归母净利53.8/6.2/5.6亿元，同比+9.1%/+4.2%/+4.6%，基本符合前次业绩快报；23Q4公司营收/归母净利/扣非归母净利8.3/-0.2/-0.5亿，收入同比+1.2%，归母净利/扣非净利转盈为亏（22Q4实现归母净利/扣非净利0.3/0.1亿）。23年公司啤酒量价齐升（销量/吨价同比+4.8%/+4.1%），旺季旺销夯实销量增长基础，结构升级亮眼（高档产品收入占比同比+3.7pct、高档产品销量同比+15.96%）；原材料成本压力同比去年有所缓解，叠加结构化改善，公司毛利率同比+0.4pct，展望24年，看好公司销售势能延续，成本压力改善带动盈利能力修复。我们预计24-26年EPS0.34/0.39/0.45元，参考可比公司24年平均PE28x（Wind一致预期），给予24年28xPE，目标价9.52元，维持“增持”评级。
　　23年量价齐升，纯生带动结构升级加速
　　23年啤酒/白酒/酵母饲料/包材/租赁餐饮服务收入51.5/0.1/0.5/0.1/0.9亿，同比+8.8%/-64.4%/+57.3%/-17.9%/+90.3%。23年啤酒销量140.3万吨，吨价3833.8元，同比+4.8%/+4.1%（其中23Q4销量/吨价同比+4.0%/-2.8%），23年实现量价齐升，吨价提升主要系公司结构化改善影响，纯生等高档产品销量同比+16.0%。分档次：23年高档/中档/大众啤酒营收34.3/14.0/3.2亿，同比+15.1%/-3.6%/+5.3%。分渠道：23年普通/商超/夜场/电商营收同比+7.9%/+38.5%/+13.3%/+17.7%，非现饮渠道有所复苏。
　　成本压力持续，23年扣非净利率同比-0.4pct
　　2023年公司实现毛利率42.8%、同比+0.4pct（23Q4毛利率同比-7.4pct），啤酒吨价/吨成本同比+4.1%/+3.4%（23Q4吨价/吨成本同比-2.8%/+8.4%），大麦、包材等原材料价格上涨带来成本压力，结构升级促进吨价提升、对冲成本压力。费用端，2023年销售/管理费用率15.2%/7.4%，同比+0.2/+0.5pct（23Q4销售/管理费用率同比+1.5/+1.4pct），公司增加品牌宣传费用投放，致使销售费用增加，最终23年扣非净利率同比-0.4pct至10.4%。展望2024年，我们看好线下场景修复下，97纯生等高档大单品依托餐饮渠道加速放量，消费能力修复带动量价齐升，结构升级叠加成本压力改善促进盈利释放。
　　立足华南，升级持续，维持“增持”评级
　　考虑成本压力缓解速度低于预期，我们下调盈利预测，预计24-25年EPS为0.34/0.39元（前次0.38/0.46元），引入26年EPS预测0.45元，目标价9.52元（前值10.26元），维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。

　　报告关键要素:3月29日，公司发布2023年年度报告。报告显示，公司2023年度实现营业收入53.78亿元（YoY+9.13%），实现归母净利润6.24亿元（YoY+4.22%），实现扣非归母净利润5.57亿元（YoY+4.63%）。其中，2023Q4实现营业收入8.27亿元（YoY1.22%），实现归母净利润-0.20亿元（YoY-171.43%），实现扣非归母净利润-0.47亿元（YoY-883.33%），业绩增速略低于预期。
　　投资要点:毛利率有所提升，销售费用率/管理费用率略有增加，净利率小幅下滑。
　　2023年度公司毛利率为42.82%，同比+0.39pcts；2023年度公司净利率为11.96%，同比-0.34pcts。2023年度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别15.19%/7.44%/2.81%，同比+0.22pcts/+0.54pcts/-0.56pcts。2023Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为23.34%/12.58%/2.78%，同比+1.43pcts/+1.44pcts/-1.01pcts。
　　商超、电商渠道发力，高端产品表现亮眼。按渠道分类，2023年度普通/商超/夜场/电商营收分别为48.63亿元/1.35亿元/0.92亿元/0.59亿元，同比+7.92%/+38.51%/+13.32%/+17.74%，占比分别为90.42%/2.51%/1.71%/1.10%，商超和电商渠道营收增速较快。按产品分类，公司高端产品主要为纯生啤酒、雪堡啤酒，中档产品主要为零度啤酒，大众化产品主要为传统啤酒等。2023年度高档/中档/大众化产品营收分别为34.26亿元/13.99亿元/3.24亿元，同比+15.12%/-3.59%/+5.32%，占比分别为63.70%/26.01%/6.02%，高端产品占比最多且增速第一。按地区分，2023年度公司在华南地区/其他地区分别实现营收51.10亿元/2.68亿元，同比+10.54%/-12.24%，占比分别为95.02%/4.98%，华南地区为公司主要辐射地。2023年度公司经销商净增加453家，其中广东地区净增加152家。
　　产品力升级强增长，高端化进程顺利。公司深化“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，以行业领先的技术沉淀和实力推出首款超高端产品南越虎尊，发布980mL珠江原浆、新英式IPA、7鲜生珠江原浆等高端产品。2023年，公司实现啤酒销量140.28万吨，同比增长4.79%，吨价3670元/吨，同比增长3.76%，其中公司高档啤酒产品销量同比增长15.96%。
　　重视科技研发，酿造产业高端智能绿色升级。2023年公司新增科研项目立项73项，新授权发明专利9件，新申请发明专利15件、实用新型专利21件、外观设计专利1件。培育下属企业创新平台，7家企业获省级专精特新中小企业认定。公司积极推进光伏发电项目布局，绿电折算减排二氧化碳约5000吨；由沼气发电转变为沼气产热，减排二氧化碳约1300吨。3家企业获最高等级环保诚信企业（绿牌）。
　　盈利预测与投资建议：当前公司高端化持续进行，有望通过释放高端产品利润维持稳健增长，且2024年原材料成本下降有望提升公司盈利能力。但公司2023年业绩增速略低于预期，根据最新数据下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为7.15/7.91/8.63亿元（更新前为2024-2025年归母净利润7.68/8.91亿元），同比增长14.59%/10.74%/9.11%，对应EPS为0.32/0.36/0.39元/股,3月28日收盘价对应PE为24/22/20倍，下调为“增持”评级。
　　风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

　　支撑评级的要点
　　2023全年量价齐升，归母净利率下降或因财务费用变化。1）营收端：2023年全年公司实现营收53.8亿元，同比+9.1%。销量140.3万千升，吨价3834元，量价分别同比+4.8%/+4.1%。啤酒行业2023年产量同比+0.3%，公司全年销量增速表现显著优于行业。我们预计公司纯生/97纯生等高端线产品全年表现良好，带动公司量价稳步向上。2）利润端：公司2023年全年实现归母/扣非归母净利润6.2/5.6亿元，同比+4.4%/+4.7%，归母净利率11.6%，同比-0.5pct，我们判断公司归母净利率下降主要系财务费用变化所致。
　　4Q23销量延续良好表现，吨价下行可能由于促销力度加大。1）营收端：4Q23单季公司实现营收8.3亿元，同比+1.2%。销量25.3万千升，吨价3274元，量价分别同比+4.0%/-2.8%。销量延续良好表现，高于行业增速（-8.8%），但吨价出现下滑。我们认为，公司吨价下行可能由于促销活动力度加大所致。2）利润端：4Q23单季公司转亏，归母/扣非归母净利润分别为-0.2/-0.5亿元，去年同期分别为0.3/0.1亿元。我们判断公司4Q23转亏主因利息收入减少，吨价下行、无法抵消吨成本的提升所致。
　　行业结构升级趋势不改，无需畏惧短期吨价波动，关注啤酒销售和文化产业协同发展情况。我们认为，啤酒行业结构升级趋势本质不改，无需畏惧短期吨价波动，同时随着澳麦双反政策变化的落地，公司2024年的成本压力将会减小。长期来看，啤酒主业上，公司未来有望通过产品结构的优化、管理效能的提升进一步改善盈利水平。啤酒文化产业上，如果公司能做好与啤酒销售的协同发展，将有助于提升资产的使用效率，值得关注。
　　估值
　　我们预计公司未来啤酒业务量、价均有望延续良好表现。结合2023年业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司23-25年EPS为0.28、0.33、0.36元，同比分别+4.1%、+16.3%、+11.0%，对应PE分别为28.3倍、24.4倍、21.9倍，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。

　　投资要点：
　　南起珠江，深耕华南。珠江啤酒成立于1985年，凭借啤酒品质与地方文化认同，在华南市场具备强竞争力。公司由国资委+啤酒巨头百威英博长期稳定控股，具备国际经验和本土化优势，经历起步-扩张-调整-转型升级四个发展阶段。去年来伴随消费场景恢复，高端策略+产品提价支撑下，珠江啤酒实现收入增长，经营效率逐步改善，盈利受原料成本端挤压。23年公司实现营业收入53.78亿，同增9%，销量140.28万吨，同增4.8%，归母净利润6.25亿，同增4.22%。
　　区域性啤酒企业高端化：次高端单品全国化为主要驱动力。我国啤酒行业正处于量减价增的变动期，酒企具备两种价格实现路径，一是直接提价，历史来看提价受成本驱动，未来空间有限；二是结构升级，复盘区域性品牌的结构升级路径，次高端大单品迭代+打造差异化品牌IP是结构升级、利润增长的核心动力。
　　人口和经济优势决定广东啤酒市场升级空间广阔。广东省作为全国人口第一大省，发达的经济条件为啤酒结构升级提供基础，啤酒消费拥有充足的人口和经济支持。基于此，广东成为了中国啤酒的重要市场和厂商必争之地，截至22年啤酒产量已位居全国第二，头部酒企均在当地布局产能。
　　纯生为矛，渠道为基。产品端，珠江啤酒已形成“3+N”的品牌矩阵，以纯生系列为核心产品，推动公司业绩增长。销售端，公司开展“啤酒+”营销战略，各维度提升品牌曝光。渠道端，公司华南地区的经销商人均销售额远超其他酒企，以网点加密计划夯实核心市场的渠道网络基础。
　　投资分析意见：我们预测2024~2026年公司实现营业收入57.94/61.72/65.33亿，分别同比增长7.7%/6.5%/5.85%，实现归母净利润6.98/7.67/8.4亿，分别同比增长12%/10%/10%，最新收盘价对应2024~2026年PE为25/23/21x。公司2024年估值为行业平均水平，反映当前估值已经合理。中长期看，广东及华南地区经济基础较好，人口众多，决定当地啤酒市场具有较强的结构升级潜力。公司自身股东背景、经营管理稳定，具有高中低结合的产品矩阵，且在华南地区具有稳定的渠道体系，经销商实力不弱，奠定产品结构升级的基础。当前10元+价格带的97纯生已经具有20万吨以上规模，在华南基地市场支撑下，若未来运作得当，有望依托华南市场进一步开启全国化的潜力，那么亦有差异化的看点。我们认为，由于公司股价现价对应2024年估值已经合理，但未来亦存在一定差异化的看点，首次覆盖，给予“中性”评级。
　　风险提示：高端市场竞争加剧，原材料价格大幅度上涨。