事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收13.0亿元，同比+5.9%，归母净利润1.8亿元，同比+14.1%，扣非归母净利润1.6亿元，同比+12.3%。
　　销量稳健增长，吨价增速亮眼。26Q1公司收入同比+5.9%，增速环比转正，经营趋势向好。量价拆分来看，26Q1公司销量同比+1.0%至29.8万吨，销量在上年同期高基数下仍稳健增长；吨价同比+4.8%至4365元/吨，增速亮眼，我们预计或主要由产品结构升级贡献。
　　吨成本下降带动毛利率显著提升，费用率小幅上行。26Q1啤酒吨成本同比-4.0%至2198元/吨，成本红利仍持续兑现；在成本优化及吨价提升贡献下，26Q1公司毛利率同比+4.6pct至49.6%。26Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+0.7/+1.0/-0.4/+0.7pct至16.5%/8.8%/2.8%/-2.7%，费用率小幅提升。综合来看，26Q1公司净利率同比+0.8pct至14.0%。
　　珠江P9以90%中奖率高奖罐促进动销，旺季临近关注量价表现。公司加速产品推新，把握消费趋势变化及行业增量，珠江P9焕新升级，以醇香风味、鲜爽口感获得消费者认可，且公司通过90%中奖率的高奖罐拉动终端动销。2026年公司推出茉莉花茶中式茶啤酒等新品，采用“双重萃取工艺”，通过热萃提取茶香底蕴、冷萃锁住茉莉馥郁花香，并以酵母催化释放活性茶多酚，通过皮尔森工艺实现清雅花香、温润茶香与麦芽酒香三味交融。啤酒旺季临近，公司在97纯生大单品、P9和茶啤等新品驱动下有望实现量、价双升，若旺季炎热天气刺激、餐饮终端修复，或拉动公司整体业绩取得超预期表现。
　　投资建议：考虑到公司量价稳健增长，维持前次盈利预测，预期公司2026-2028年实现归母净利润10.1/11.1/12.0亿元，同比+11.7%/9.5%/9.0%，当前股价对应PE为21/20/18x，维持“买入”评级。
　　风险提示：大单品增长天花板不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动

Zhujiang Brewery's 2025 revenue/attributable net profit/recurring attributable net profit were RMB5,880/900/830mn(+2.6/+11.5/+9.2%YoY).For 4Q25,revenue was RMB800mn(-4.7%YoY);attributable net loss was RMB40mn(4Q24:profitable);and recurring net loss widened by RMB60mn YoY to RMB70mn.For 2025,beer sales volume was 1,462k tonnes(+1.6%YoY)and per-tonne price was RMB4,019(+1.0%YoY).In 2025,despite extreme weather in Guangdong and weak ToB sales,97 Draft Beer sales remained robust,which lifted per-tonne price YoY.In 4Q25,while sales volume rose by 5.1%YoY amid an off-season,short-term factors such as increased discounts and new retail format coverage lowered per-tonne price by 5.1%YoY.Looking ahead,we believe the company is well-positioned to benefit from the improving competitive landscape in Guangdong and rising preference for value-for-money products,underpinned by its robust brand equity within the province.Maintain BUY.
High-end products accounted for arising share of revenue
In 2025,beer sales volume was 1,462k tonnes(+1.6%YoY)and per-tonne price was RMB4,019(+1.0%YoY).In 4Q25,sales volume rose by 0.5%YoY but per-tonne price declined by 5.1%YoY.The company's product mix continued to improve.In 2025,high-end/mid-end/economy beer revenues were RMB4.33/0.95/0.40bn(+11.0/-23.3/+9.5%YoY).Driven by the improving competitive landscape in Guangdong and rising preference for value-for-money products;=revenue from economy products continued to grow;high-end products accounted for ahigher share of revenue;mid-end product revenue was temporarily weak.By channel,in 2025,ordinary channel/supermarket/night venue/e-commerce revenues changed by-2.3/+35.1/-18.4/+342.3%YoY.While on-premise channels faced broad pressure,off-premise channels delivered more robust revenue performance;e-commerce and new retail channels logged rapid revenue growth on the back of on-demand instant delivery.
Cost-efficiency ratio continued to improve
GPM was 48.3%(+2.0pp YoY)in 2025 and fell by 0.5pp YoY in 4Q25.Beer per-tonne price/per-tonne cost changed by+1.0/-2.9%YoY in 2025 and declined by 5.1/4.4%YoY in 4Q25.In 2025,GPM rose YoY on cost benefits and product mix upgrading.In 4Q25,while cost benefits continued,increased promotions lowered per-tonne price and GPM YoY.Sales/administrative expense ratios were 15.1/7.9%(+0.2/+0.4pp YoY)in 2025 and rose by 1.4/2.6pp YoY in 4Q25 on increasing advertising costs.Attributable NPM rose by 1.2pp YoY to 15.4%in 2025 and fell by 5.4pp YoY in 4Q25.Looking into 2026,consumers could continue to favor value-for-money products–a trend meaningfully benefiting the company.We are bullish on its ability to deliver sales volume,price,and profit growth rates that continue to outpace the broader industry.
Earnings forecasts and valuation
To reflect cost hikes resulting from external market changes,we trim our 2026/2027 EPS forecasts by 8/12%to RMB0.44/0.47 and add our 2028 estimate of RMB0.50.We value the stock at 25x 2026E PE,in line with its peers'average on Wind consensus.Our target price is RMB11.00(previous:RMB11.52,based on 24x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:intensified competition;new product sales missing our expectations;food safety issues.

　　事件：公司发布2025年报，全年实现收入58.8亿元，同比+2.6%，实现归母净利润9亿元，同比+11.5%；其中25Q4实现收入8亿元，同比-4.7%，实现归母净利润-0.4亿元，去年同期为0.04亿元。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.90元（含税）。
　　产品结构升级持续，全年实现量价齐升。量方面，全年公司实现销量146.2万吨，同比增长1.6%；其中25Q4实现销量25.9万吨，同比+0.5%。得益于公司在省内持续深耕且积极拓展新兴渠道，全年销量表现优于行业平均水平（25年全国规上啤酒企业产量同比-1.1%）。产品结构方面，得益于纯生系列产品在省内占比持续提升，公司产品结构持续升级；分价格带看，25全年高档/中档/大众产品收入增速分别为+11%/-23.3%/+9.5%，高档产品延续高增态势。价方面，以97纯生为代表的高端产品渗透率持续提升，拉动25全年公司吨价同比+1.6%至3889元/吨。
　　成本红利持续释放，盈利能力稳步提升。25全年公司毛利率为48.3%，同比+2pp；其中25Q4毛利率为28.3%，同比-0.5pp。全年毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动整体产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行，25全年吨成本同比下降3%至2040元/吨。费用方面，25全年公司销售费用率为15.1%，同比+0.2pp，主要由于公司加大广宣费投力度；管理费用率为7.9%，同比+0.4pp。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，2025年公司净利率同比提升1.1pp至15.6%。
　　未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，且具备人口流入红利，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。展望未来，随着公司纯生系列产品占比以及罐化率稳步提升，叠加公司非现饮渠道动能充足，公司整体高端化升级态势良好；此外广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，后续公司业绩高增值得期待。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.45元、0.50元、0.55元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收58.8亿元，同比+2.56%；归母净利润9.0亿元，同比+11.54%；扣非归母净利润8.3亿元，同比+9.17%。其中25Q4实现营收8.0亿元，同比-4.69%；归母净利润-0.4亿元，同比转亏；扣非归母净利润-0.7亿元，同比亏损扩大0.6亿元。
　　销量稳健增长，短期吨价承压。2025年公司销量同比+1.6%至146.2万吨，其中25Q4销量同比+0.5%至25.9万吨，销量稳健增长。2025年啤酒库存量同比-40.0%至3.1万吨，库存水平下降。分价格带来看，2025年高档/中档/大众化价格带收入43.3/9.5/4.0亿元，同比+11.0%/-23.3%/+9.5%，高档价格带占比显著提升，预计与97纯生等大单品持续放量相关。2025年吨价同比+1.0%至4019元/吨；其中25Q4吨价同比-5.1%至3108元/吨，全年吨价小幅提升，但25Q4吨价短期承压。
　　成本红利持续兑现，淡季净利率承压。2025年啤酒吨成本同比-2.9%至2077元/吨；其中25Q4啤酒吨成本同比-4.4%至2228元/吨，成本红利持续兑现。25Q4公司毛利率同比-0.5pct至28.3%，我们认为主要受吨价短期承压影响。25Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+1.4/2.6/1.0/1.9pct至17.3%/15.8%/4.3%/-5.0%，预计短期收入承压，费用率有所提升。综合来看，25Q4公司净利率同比-5.4pct至-4.6%。
　　97纯生持续放量、珠江P9焕新接力，结构升级或带动净利率持续提升。产品端，我们预计公司97纯生大单品有望持续放量带动公司高端化大步前进，且2025年公司对珠江P9产品焕新，瞄准年轻消费群体，或将接力放量，我们预计在大单品拉动下公司销量增速有望持续领先于行业、在广东市场份额仍有提升空间。渠道端，公司非即饮渠道占比超70%，在餐饮渠道弱修复下整体表现更稳健。利润端，尽管2026年部分包材成本上涨，但公司高端化快速推进，或带动净利率进一步提升，利润端表现更亮眼。
　　投资建议：引入2028年盈利预测，预期公司2026-2028年实现归母净利润10.1/11.1/12.0亿元，同比+11.7%/9.5%/9.0%，当前股价对应PE为21/19/18x，维持“买入”评级。
　　风险提示：大单品增长天花板不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。

　　公司公布2025年度业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润58.8亿/9.0亿/8.3亿，同比+2.6%/+11.5%/+9.2%；对应25Q4收入8.0亿，同比-4.7%，归母净利润/扣非净利润-0.4亿/-0.7亿，分别同比转亏/增亏0.6亿。收入端，25年啤酒销量146.2万吨，同比+1.6%，吨价4019元，同比+1.0%，全年受广东区域极端天气及政商消费偏弱影响，97纯生维持高增、带动吨价上行；Q4淡季销量维持稳健，但受货折投放增加及加强新零售布局等短期因素扰动，吨价阶段性承压（25Q4销量/吨价分别同比+0.5%/-5.1%）。展望来看，广东省内格局改善及品价比消费趋势下，公司依靠省内强品牌力有望持续受益，维持“买入”评级。
　　需求平稳，高档单品引领结构向上
　　25年公司啤酒销量146.2万吨，同比+1.6%，吨价4019元，同比+1.0%，其中25Q4销量/吨价同比+0.5%/-5.1%。分产品看，主业结构持续优化，25年公司高档/中档/大众化啤酒产品收入分别实现43.3/9.5/4.0亿元，同比+11.0%/-23.3%/+9.5%，受益于省内格局优化及品价比趋势，高档产品占比持续提升，中档产品收入短期承压，大众化产品受益于消费趋势保持正增长。分渠道看，25年普通/商超/夜场/电商渠道收入分别同比-2.3%/+35.1%/-18.4%/+342.3%，在现饮渠道整体承压的背景下，公司非即饮渠道表现更为稳健，电商及新零售渠道通过拓展即时达等平台实现快增。
　　成本红利释放，费效比持续优化
　　25年毛利率48.3%，同比+2.0pct（25Q4同比-0.5pct），啤酒吨价/吨成本分别同比+1.0%/-2.9%（25Q4同比-5.1%/-4.4%），25年成本红利、结构升级带动毛利率同比上行，25Q4成本红利延续，受促销增加等因素影响、吨价及毛利率同比下行。费用端，25年销售/管理费用率分别为15.1%/7.9%，同比+0.2pct/+0.4pct，对应25Q4分别同比+1.4pct/+2.6pct，期间广告宣传费用投入有所增加。最终录得25年归母净利率15.4%，同比+1.2pct（25Q4净利率同比-5.4pct）。展望26年，高性价比消费趋势预计仍将延续，公司有望充分受益，看好公司量、价、利润增长持续优于行业。
　　盈利预测与估值
　　考虑外围市场变动导致成本上涨压力，我们下调公司26-27年盈利预测，我们预计公司26-27年EPS分别为0.44/0.47元（较前次下调8%/12%），引入28年EPS0.50元。参考可比公司26年平均PE25x，给予26年25xPE，目标价11.00元（前次目标价11.52元，对应26年24xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2026年一季报，26Q1实现营收12.99亿元，同比+5.86%，归母净利润1.79亿元，同比+14.07%。
　　97纯生增势仍强，26Q1量稳价增。26Q1收入同比+5.86%，实现良好增长。量价拆分来看，26Q1啤酒销量同比+1.0%至29.75万吨，实现稳健增长，其中预计97纯生维持了较高增速，带动吨价实现较快提升，26Q1吨酒营收同比+4.83%至4365元/吨，结构升级兑现。
　　毛利率显著优化冲抵费率提升，盈利能力维持抬升。26Q1净利率同比+0.84pct至14.01%，主要系毛销差改善带动净利率维持提升。具体来看，26Q1毛利率同比+4.64pct至49.64%，毛利率显著优化预计主要系：1）结构升级兑现，26Q1吨价增速良好；2）推测原料成本弹性仍存，26Q1吨酒成本同比-4.02%。26Q1销售费率同比+0.72pct至16.50%，销售费率略有提升预计与费用确认节奏有关，管理费率同比+0.98pct至8.77%，财务费率同比+0.68pct至-2.66%。
　　高档产品增势有望延续，华南区域优势巩固提升。短期来看，公司有望继续受益于广东大本营市场较优的消费力和竞争格局变化，同时营销改革动力持续强化，预计纯生品类销量增速仍领先于行业，带动优势区域市场份额提升，期待2026年量价和业绩保持稳定增长。中长期来看，啤酒行业仍具备升级韧性和持续性，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，推动产品力提升、奠基结构升级，餐饮渠道谋求突破，推动渠道力创新、加强渗透，增长路径仍可期待。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年营收分别为60.85/62.69/64.31亿元，归母净利润分别为9.86/10.56/11.20亿元，以最新2026年4月24日收盘价计算，对应PE分别为21.9/20.4/19.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；产品结构升级不及预期；基地市场竞争加剧。

　　报告关键要素:
　　3月27日，公司发布2025年年度报告。报告显示，公司2025年度实现营业收入58.78亿元（YoY+2.56%），实现归母净利润9.04亿元（YoY+11.54%），实现扣非归母净利润8.32亿元（YoY+9.17%）。公司毛利率、净利率均有所提升，期间费用率有所上升，产品结构持续优化。餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖，当前公司高端化持续进行，高档啤酒产品增势有望延续，带动公司净利润保持提升。预计3月31日收盘价对应2026-2028年PE为21/21/20倍，维持“增持”评级。
　　投资要点:
　　毛利率、净利率均有所提升，期间费用率有所上升。2025年度公司毛利率为48.33%，同比+2.03pcts；2025年公司净利率为15.64%，同比+1.14pcts，毛利率和净利率均有所提升，主要原因为原料成本下降以及公司产品结构持续优化升级。2025公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别15.08%/7.85%/3.22%/-2.81%，同比+0.19pcts/+0.43pcts/+0.08pcts/+0.06pcts，整体期间费用率有所提升。
　　注重新零售渠道建设，产品结构持续优化。渠道端，公司2025普通/商超/夜场/电商营收分别为50.35亿元/2.67亿元/0.72亿元/3.12亿元，同比-2.32%/+35.06%/-18.44%/+342.33%，占比分别为88.55%/4.70%/1.26%/5.49%，普通渠道为主渠道，商超和电商渠道营收增速较快。产品端，公司高端产品主要为纯生啤酒、雪堡啤酒，中档产品主要为零度啤酒，大众化产品主要为传统啤酒等。2025高档/中档/大众化产品营收分别为43.33亿元/9.51亿元/4.03亿元，同比+10.98%/-23.28%/+9.51%，占比分别为76.20%/16.72%/7.09%，高档产品占比最高且增速第一。2025公司实现啤酒销量146.24万吨，同比增长1.58%，啤酒吨价为3888.58元/吨，同比增长1.57%。按地区分，2025公司在华南地区/其他地区分别实现营收56.22亿元/2.55亿元，同比+2.39%/+6.28%，占比分别为95.66%/4.34%，华南地区为公司主要辐射地。2025年公司经销商净增加76家，其中广东地区净增加33家。
　　产品矩阵持续扩张，品牌声量持续放大。公司持续扩张自身产品矩阵，推出雪堡精酿桃沁酿、珠江凤凰单丛茶啤等11款风味啤酒及迭代升级产品。此外，公司注重品牌营销，2025年首次举办纯生万人级音乐派对，成为十五运会和残特奥会啤酒类独家供应商并连续11年冠名赞助广东省男子篮球联赛，品牌声量持续放大。
　　盈利预测与投资建议：餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖，当前公司高端化持续进行，高档啤酒产品增势有望延续，带动公司净利润保持提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为9.71/10.05/10.36亿元（更新前2026-2027年归母净利润为10.21/11.10亿元），同比增长7.44%/3.53%/3.09%，对应EPS为0.44/0.45/0.47元/股,3月31日收盘价对应PE为21/21/20倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年实现营收/归母净利润分别为58.78/9.04亿元，同比+2.56%/+11.54%；其中25Q4实现营收/归母净利润分别为8.05/-0.40亿元，同比-4.69%/由盈转亏（去年同期0.04亿元）。
　　97纯生增速居前，引领结构持续升级。全年收入稳增，但政策、天气等因素扰动下需求逐季走弱；量价拆分来看，25年销量同比+1.58%至146.24万吨，吨酒营收同比+0.96%至4019元/吨，预计97纯生增速居前，带动全年量价齐增；分档次来看，25年高档/中档/大众化产品收入分别同比+10.98%/-23.28%/+9.51%；分渠道来看，25年普通/商超/夜场/电商渠道收入分别同比-2.32%/+35.06%/-18.44%/+342.33%，商超、电商等渠道增速亮眼，夜场持续承压；分地区来看，25年华南/其他地区收入分别同比+2.39%/+6.28%，优势市场份额持续提升。25Q4营收同比-4.69%，其中销量同比+0.47%至25.89万吨，吨酒营收同比-5.14%至3108元/吨，淡季销量节奏稳健，吨价阶段性承压预计与货折增加、其他业务拖累有关。
　　结构升级、成本红利兑现，全年盈利能力提升。25年净利率同比+1.14pct至15.64%，毛销差持续优化，盈利水平再创新高，具体来看：25年毛利率同比+2.03pct至48.33%，主要系原料包材成本红利兑现，25年吨酒成本同比-2.86%，同时产品结构升级亦有贡献，高档产品收入占比同比+5.36pct至76.20%；25年销售/管理/财务费率分别同比+0.19/+0.43/+0.06pct至15.08%/7.85%/-2.81%，销售费率略有提升，主要系广宣费用有所增加（同比+15.97%），管理费率提升与人工费用、折旧摊销增长有关。25Q4盈利能力承压预计与规模效应弱、费用刚性投入有关，毛销差同比-1.92pct。
　　高档产品增势有望延续，华南区域优势巩固提升。短期来看，公司有望继续受益于广东大本营市场较优的消费力和竞争格局变化，同时营销改革动力持续强化，预计纯生品类销量增速仍领先于行业，带动优势区域市场份额提升，期待2026年量价和业绩保持稳定增长。中长期来看，啤酒行业仍具备升级韧性和持续性，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，推动产品力提升、奠基结构升级，餐饮渠道谋求突破，推动渠道力创新、加强渗透，增长路径仍可期待。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年营收分别为60.85/62.69/64.31亿元，归母净利润分别为9.86/10.56/11.20亿元，以最新2026年3月27日收盘价计算，对应PE分别为21.6/20.1/19.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；产品结构升级不及预期；基地市场竞争加剧。

　　事件：公司公告2025年业绩快报，预计2025年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为58.78/9.03/8.32亿元，同比+2.56%/+11.42%/+9.25%；其中25Q4预计实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.05/-0.41/-0.68亿元，同比-4.69%/由盈转亏（24Q4为0.04亿元）/增亏（24Q4为-0.06亿元）。
　　全年量价齐增，Q4吨酒营收承压。2025年收入同比+2.56%，量价拆分来看，2025年啤酒销量同比+1.58%至146.24万吨，吨酒营收约同比+0.96%至4019元/吨，预计核心单品97纯生全年销量实现良好增长，助力全年量稳价增。25Q4收入同比-4.69%，其中啤酒销量同比+0.47%至25.89万吨，吨酒营收约同比-5.14%至3108元/吨，淡季销量仍维持稳健节奏，但吨酒营收有所承压，推测与货折投放增加、加强新零售布局有关，其他业务或亦对吨酒营收产生拖累。
　　结构升级、成本红利兑现，全年盈利能力提升。2025年归母净利率约为15.36%，同比+1.22pct，盈利能力持续提升，预计与结构升级、成本红利释放有关，费用率水平有望保持相对稳健，2025年营业利润、利润总额分别同比+10.20%、10.98%。25Q4利润端有所承压，预计与费用投放节奏影响有关，25Q4营业利润、利润总额均同比增亏，此外预计非经常损益亦有一定扰动。
　　高档产品增势有望延续，华南区域优势巩固提升。短期来看，新董事长换届落地，公司受益于广东大本营市场较优的消费力和竞争格局变化，同时营销改革动力持续强化，预计纯生品类销量增速仍领先于行业，带动优势区域市场份额提升，期待2026年量价和业绩保持稳定增长。中长期来看，啤酒行业仍具备升级韧性和持续性，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，推动产品力提升、奠基结构升级，餐饮渠道谋求突破，推动渠道力创新、加强渗透，增长路径仍可期待。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年营收分别为58.78/60.21/61.42亿元，归母净利润分别为9.03/9.69/10.28亿元，以最新2026年2月25日收盘价计算，对应PE分别为23.3/21.7/20.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；产品结构升级不及预期；基地市场竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。25Q3公司营收-1.34%至18.75亿元，归母净利润+8.16%至3.32亿元，扣非归母净利润为+7.14%至3.13亿元，收入利润低于市场预期；2025年前三季度，公司营收+3.81%至50.73亿元，归母净利润+17.05%至9.44亿元，扣非归母净利润+17.16%至9.00亿元。
　　需求疲软，竞争加剧，量价增长环比放缓。2025年前三季度，公司累计实现啤酒销量120.35万吨，同比+1.8%；吨价4215元/吨，同比+2.0%。单Q3公司实现啤酒销量46.94万吨，同比-2.9%；吨价3,995元/吨，同比+1.6%。三季度销量有所下滑，吨价增速环比上半年放缓。
　　毛利率受益结构提升和成本红利，费用率相对稳定。2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.23/+0.01/+0.06/+0.03pct至15.45%/6.53%/3.15%/-2.14%，各项费用率变化不大。2025Q3毛利率/净利率分别同比+1.16/+1.36pcts至50.93%/17.83%，毛利率提升受益产品结构改善带来的吨价提升，以及原材料成本下降红利。
　　投资建议：公司三季度量价表现低于预期，但吨价增长反应产品结构升级趋势不变，公司也在积极补充中高档产品线以及布局省外市场，未来增长可期。考虑外部环境影响，我们下调业绩预测，预计25-27年公司EPS为0.43/0.47/0.52元，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济修复不及预期，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。